股指等待进一步驱动信号

二季度内外各变量仍处在观察验证期，股指开启趋势性(xìng)行情概率较低，大概率震荡蓄势以等(děng)待更明确的上行驱动信号(hào)。

4月以来，万得全A指数震荡整理，中枢略下(xià)移，其(qí)中上证指(zhǐ)数(shù)已围绕(rào)3000点窄(zhǎi)幅震荡近两个月，前期超(chāo)跌反弹后，缺乏明确的上行驱动信(xìn)号，市场情绪偏谨慎，其间(jiān)两融余额和(hé)北向资金合计(jì)净流出(chū)约200亿元。指数(shù)结构(gòu)上，强弱(ruò)顺序(xù)为上(shàng)证50>沪深300>中证(zhèng)500>中证1000，上证50指数明显(xiǎn)强于其(qí)他指数。

2024年政府工作报告中，将(jiāng)GDP增速定在(zài)5%左右,一季度GDP实际增速为5.3%，高(gāo)于此(cǐ)前Wind预期均值4.9%和官(guān)方目标(biāo)，预(yù)期差边际向上，并带来二季度GDP预测均值上修(xiū)。若4—5月份经济数据持续边际向(xiàng)好，市场预期GDP增速仍有上修空间，利于(yú)风险偏好的(de)持(chí)续改善。

不过，从季节性因素看，4—5月制造业PMI指数(shù)趋(qū)向边(biān)际(jì)走弱，关(guān)注超(chāo)季节性反弹可能(néng)。同时，与美国库存周期波动的显著性不同，近年来，国内制造(zào)业景气周期趋势性不显著，以(yǐ)围绕50%均衡值窄幅波动为主，其中2020年3月—2021年8月运行在50%上方(fāng)，之后主运行区间下移至50%下方。参照库存周期的(de)平(píng)均运行时间，2024年PMI运行区间有较高概率上移至50%上方，但(dàn)受地产弱预期影响，上移幅(fú)度依(yī)然有限，较难出现显著的趋势性回升(shēng)态(tài)势(shì)。

结(jié)构上看，制造业景气(qì)度边际回暖的核心驱动在外需。截至(zhì)3月，全球综合PMI已连(lián)续(xù)5个月回升，其中全球(qiú)制造业(yè)PMI结束(shù)此前连续16个月的衰退状态，一季度稳(wěn)定在50%以上。美国方(fāng)面，制造(zào)业PMI前期持(chí)续16个月处于衰退(tuì)区(qū)间，今(jīn)年3月首次(cì)升至50%上方，本(běn)轮美国制造业景气度底部出现在(zài)2023年6月，之后波浪式回升。参照历史经验，每轮库存(cún)周期持续时间约40个月，本轮库存周(zhōu)期始自2020年4月，截至2023年6月(yuè)低(dī)点，共计38个月。因(yīn)此(cǐ)，若美(měi)国如期实现(xiàn)软着陆，2024年将迎来新一轮的补库周期。不过，受(shòu)制于高(gāo)利率环境，美国补库周期(qī)的稳定性和空间存疑，仍待边际数据验(yàn)证(zhèng)。最(zuì)新公布的美国PMI初值远不及预期，其中制造(zào)业PMI再次跌破(pò)荣枯线至49.9%，远低于预期值52%，服务(wù)业PMI表现同样不及预期，创5个月新低。

内需(xū)方面，拖累(lèi)仍来自房地产(chǎn)。本轮(lún)LPR（5Y）利率调降始自2022年1月，累计调降65BP至3.95%；但同期中(zhōng)国百城样本住宅平(píng)均价格涨幅不足1%，上海中原领先指数下跌近20%，2023年中国商(shāng)品房住宅销(xiāo)售面积已跌破10亿平方米。从购房的成本收益角度来看，现(xiàn)阶段国内住房属性与“房住不炒”定位已匹配，购房需求的回升关键在于成本的下降，目前相对(duì)有(yǒu)限的利率调降幅(fú)度尚(shàng)未显著改善(shàn)市场预(yù)期，2024年4月十大城市商品房销售面积的周均值较3月下降逾20%，二季度地(dì)产销量能否改善，将决定经济预期的下限。

近年(nián)来，国内(nèi)政策(cè)和经济预期此(cǐ)消彼长。通常，经济预期若改善，政策预期将相(xiāng)应减弱；若经济未达预期，政策预期则相应调升(shēng)。考虑到一(yī)季度经济表现已超预期，以(yǐ)及二季度(dù)经(jīng)济预期的边际上(shàng)修，市场政策预(股指等待进一步驱动信号yù)期边际略(lüè)有调降，但(dàn)若经济(jì)改善和政策超预期宽松共振，将会显著提振(zhèn)市场信心。

不过，受限于外部高利率环境和汇率(lǜ)压力，国内超预期宽松的概率偏低。本轮美联储紧缩(suō)周期中，国内货币政策“以内为主”，并未跟随美联(lián)储加(jiā)息，而是有节制降息，以兼顾内部经济和汇率压力。今年(nián)以来，人(rén)民(mín)币中间价稳定(dìng)在7.1附近，即期汇率在7.1—7.24区(qū)间内波动，近(jìn)日两(liǎng)者偏离度(dù)加大，即期汇率降至7.24。此前，即期汇率(lǜ)和(hé)中间价的强偏离，仅在(zài)2014年3月—2015年7月出现过。值得关(guān)注的是，日本已于2024年3月 21日(rì)将持续8年(nián)之久的负(fù)利率（-0.1%）调升至0—0.1%，是最迟跟(gēn)随美国加息的发达国家。相应的，本轮美(měi)联(lián)储紧缩周期中，日元贬值幅度高(gāo)达30%，已突破1998年亚洲金融危机时期的低点。相比之下，人民币虽同步对美元回落，但幅度有限，是亚洲国家中的最强势货币(bì)。因此，预计(jì)政策节奏大概率仍将跟随现(xiàn)实变动，较难超预期。

内部政策空间的上修，仍需等(děng)待美联储政(zhèng)策的转向。今年来，美联储(chǔ)降息预期不断下(xià)修，目前市场已将首降时点(diǎn)延迟(chí)至9月，降息次数下修至两次。截至(zhì)4月25日，美(měi)联储6月降息概率已不足20%，8月降息概率约50%，9月(yuè)降息概(gài)率达90%以上。与国内政策要兼顾经济(jì)和汇率压力一样(yàng)，美联储政策也要兼顾通胀和经济，边际(jì)预期仍将随现实强(qiáng)弱而修(xiū)正。对(duì)于即将(jiāng)召开的5月议息会议，市场普遍预计，美联储将维持现有(yǒu)的货(huò)币政策不变，而在6月美联储议(yì)息会议前，仍有两次通胀和就(jiù)业数据可供参考。若外部通胀和经济(jì)持(chí)续强于(yú)预期，美联储宽松转向将(jiāng)进(jìn)一(yī)步推迟，不利于国(guó)内市(shì)场风险偏好的持续改善。

总体(tǐ)上，二季度内(nèi)外各变量仍处在观察验证期，股指开启趋势性行情概率(lǜ)较低，大概率震荡蓄势以等待更明确的上行驱动信(xìn)号。在资本市场新“国九条”导(dǎo)向下，上证50指(zhǐ)数表现(xiàn)大概率仍(réng)强于其(qí)他；外股指等待进一步驱动信号部变量关注美联储政策预期波动(dòng)。（作者单位：中财期(qī)货）

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