政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案

“项目退出(chū)压力(lì)相当大。”一家创投机构董事总经理张刚(gāng)（化名）向记者(zhě)感(gǎn)慨说。

如今，他每周政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案得写三份子基金投资组合退出(chū)进展报告，发给多家地方政府引(yǐn)导基金出资人（LP），介绍最(zuì)新的项目退出进展。

他坦言，今年IPO退出步伐缓慢，这(zhè)些报告基本(běn)都(dōu)在“重(zhòng)复”以往的内容。但(dàn)是，他仍要认真完成这项工(gōng)作，因为这(zhè)是地方政府引导基金LP对处于退出期的(de)子基金所提出的最新(xīn)工作要求。

“若这些报告(gào)对项(xiàng)目退出进展的介绍不够详(xiáng)尽，地方政府引导基金人员会电话询(xún)问具体状况。”张刚告诉记(jì)者。

记者了解到，面(miàn)临类似状况的VC/PE基金为(wèi)数不少。

2016-2019年，地方政府引导基金曾掀起一轮投(tóu)资浪潮，如今，他们投(tóu)资的(de)众多子基金(jīn)先(xiān)后进入退出期。

数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)底，国内私募股权(quán)行业存续(xù)资产管理规模达到14.3万(wàn)亿元，各类VC/PE基金数量超过5.4万只，处(chù)于退出期的占比逾50%。但是，受近年项目IPO监(jiān)管趋严、并购市场尚未火热、S基金交易(yì)刚刚(gāng)起步等因素影响，这些基(jī)金的(de)项(xiàng)目(mù)退(tuì)出与按时到期清算(suàn)压力相(xiāng)当大。

一位(wèi)地方政府(fǔ)引导基金人士向记者透露，他们的业绩考核压(yā)力(lì)同样不小。由于政府引导基金资金基本是地方财(cái)政出资，存在着(zhe)较高保值(zhí)要求。如今随着(zhe)子基金进入退出期，他们(men)必(bì)然关注项目退出进展——基金能否按(àn)时到期清算，项目退出所带来的资金(jīn)返还能否实现地方财政出资保值等。

他(tā)承认，近年IPO市场监(jiān)管趋严，令VC/PE基金高度依赖的项目IPO退出路径渐行渐难，但在这种(zhǒng)情况下(xià)，子基金更需要提(tí)升S基金份额转(zhuǎn)让交易与项(xiàng)目并购退出等能力，确保地(dì)方(fāng)政府引导基(jī)金LP既(jì)能在基金(jīn)按(àn)时到期清算时(shí)收回资金，还能实现保值(zhí)。

这位地方政府引导基金人士直言，目前他们已要求(qiú)子基金努力提升DPI（投入(rù)资本分(fēn)红率）回(huí)报水准，甚至将它作为是否追加投资相关创(chuàng)投机构的重要参(cān)考指标。

面(miàn)对地方政府引导基金日(rì)益强(qiáng)烈的DPI回(huí)报诉求，越(yuè)来越多创投机构纷纷试(shì)水新的项(xiàng)目退出方式与(yǔ)基金份额转(zhuǎn)让(ràng)模式。

一位创投(tóu)机构负责项目退出的合伙人告诉记者，他们曾尝(cháng)试与S基金(jīn)磋商子基(jī)金整体份额转让，但由于对方报价太低，他们实(shí)在不愿“亏损”退出而磋商无(wú)果；此外，他们也找到投资企业(yè)负责人沟通“股权回购”，但(dàn)企业负责人也表示自己(jǐ)目前囊(náng)中羞涩(sè)，无力回购地方政府(fǔ)引导基金所持有的企(qǐ)业股份。

“听说个别创投(tóu)机构合伙人已经躺平，等待政府引(yǐn)导基金起诉(sù)他们。”他告诉记者。但这种做法(fǎ)同样无济于事。目前创投机构与地方政府引导基金LP仍需加大沟通(tōng)，共(gòng)同找(zhǎo)到皆大欢喜的解决方案。

北(běi)京高精尖产业基金董事总经理孙志刚(gāng)认(rèn)为，政府(fǔ)引导基金如果在子(zi)基金到期清算(suàn)时坚决退出，有可能会影响引导高新技术产(chǎn)业(yè)发展的效果；反之若延后退出，又不利于国有(yǒu)资本的保值。因此政府引导基金在子基金管理过(guò)程需加强了解子(zi)基金的底层投资项目状况，更主动地赋能子基金通(tōng)过多(duō)元化方式实现项目退出。

地(dì)方政府引导基(jī)金日益重(zhòng)视DPI

张刚发(fā)现(xiàn)，过去一年，越来越多地方政府(fǔ)引导基金对子政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案基金的考核发生明显变(biàn)化。

“以往，地方政府引导基金(jīn)特别关注IRR（内部回报率）——即项目退(tuì)出的回报率越高越好(hǎo)，但(dàn)如今，他们更(gèng)关心DPI是否高于(yú)1。”他告诉记者。

DPI，主要是指投入(rù)资本(běn)分红率，通常用于衡量VC/PE基金(jīn)对LP已分配收益占基(jī)金总体(tǐ)规模的比例，也就是LP拿到的现金(jīn)回(huí)报水平。通常(cháng)情况下，DPI对应的损益平衡点是1，代表LP投入(rù)的本(běn)金已全部收回，若DPI大于1，表明LP获得超额的资金收益(yì)，反之DPI小于1，表明LP没有收回所有的本金成本。

张刚认为(wèi)，众(zhòng)多地(dì)方政府引导(dǎo)基金之所以如此重视DPI是否超过1，一方(fāng)面是受近期IPO市场监管趋紧影响，他们更关注子(zi)基(jī)金能否通过多元化的项目退出操作，确保他们(men)尽快(kuài)收回所有本金；另(lìng)一(yī)方面当(dāng)子基金(jīn)进入退出期(qī)后，他们也关注(zhù)所收回的资金，能(néng)否满足地方财政出资保值要(yào)求。

他透露，这也是他今年以来需每周向地方政府引导基金LP递(dì)交子基金投资组合退出(chū)进展报告(gào)的主要原因，以(yǐ)便后者(zhě)能(néng)了解最新(xīn)的项目(mù)退出进展，评估投资本(běn)金能否在子基金到期清算(suàn)前悉数收回(huí)。

张刚直(zhí)言，目前他遭遇的项目退(tuì)出压力日(rì)益加大，由于过去数(shù)周这些报告内容几乎没有(yǒu)变化，已(yǐ)有地(dì)方政(zhèng)府引导基金LP提出要了解当初某些项目的投资决策流程是(shì)否合规，因为后者认为(wèi)这些企业项目退出迟(chí)迟没有进展，会(huì)不(bù)会存在某些(xiē)“潜在”问题。

一位创投(tóu)机构人士告诉记者，自己也做(zuò)好“最坏打算(suàn)”——若子基金无法按时到期清算与项目悉数退出，地方政府引导基金可能会诉诸法律进行资金追(zhuī)偿。

中国裁判(pàn)文书网(wǎng)的查(chá)询(xún)结果显示(shì)，2020年-2023年上(shàng)半年期间，从诉讼主体分析，政(zhèng)府(fǔ)引导基金作为原告(gào)起诉被投资企(qǐ)业或基金管理公(gōng)司的案件共87件，就裁判(pàn)结果而言，因借款纠纷(fēn)与股权回购纠纷所提起的78件案件里(lǐ)，除2件裁定撤诉、1件认定(dìng)案涉合同无效外，其他案件法院均支持政府引导基金的诉请。

“这背后，是不(bù)少子基金与投资企业负责(zé)人在股权投资合同约定，后者需在(zài)一定(dìng)条件下（比如企业没能在约定时间内IPO）履行(xíng)股权回(huí)购(gòu)或过桥贷款本息返还(hái)的连带担保责任义务。但如今企业家囊中羞(xiū)涩无法(fǎ)履行这些(xiē)义务，于是地(dì)方政府引导基金LP只能起诉(sù)投资企业与创投机构，力(lì)争(zhēng)尽早拿回投资本(běn)金(jīn)。”一位熟悉相关案件的律师告诉记者。

他透露，为了能顺利(lì)拿回投资(zī)本金实现地方财政出资(zī)保(bǎo)值，如今越来越多地方政(zhèng)府引导基金在子基金投(tóu)资合同加入一些(xiē)强制性退出条款，比如在满足一定条件(jiàn)的情况下，地方政(zhèng)府引导基金(jīn)有权强制性退出子基金(jīn)，且创投(tóu)基金管理(lǐ)人需回购地方政府引导基金持有的基金份额，以实现后者的本金全部退出。

“这令不少创投机构在争(zhēng)取地方政府引(yǐn)导基金出资时变得犹政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案豫谨慎，因为(wèi)基金管理(lǐ)人（GP）深知自己(jǐ)也没有足够财力履行基金份(fèn)额回购(gòu)义务。”这位律师(shī)直言。

创投(tóu)机构试水(shuǐ)项目多元化退出征途

记者获悉，为了(le)满足地方政府引导基金(jīn)的DPI与财政出资保值要求，越来越多创投机构纷纷寻求项目与子基金份额多元(yuán)化退出方式。

“以往，不少地方政府引导基(jī)金约定，当早期项目成长到一定阶段，他们可以按约定价格实(shí)现项目退(tuì)出，让(ràng)出部分投资回(huí)报给其他LP。”张(zhāng)刚告诉记者(zhě)。前些年，这也是他们吸(xī)引其他社会资本投资子基金(jīn)的(de)一大卖点。但受近(jìn)年宏观(guān)经济波动加大导致其他(tā)LP“囊中羞涩”影响，上述项目中途退出方式也渐行(xíng)渐难。

他告诉记者，为了实现地方(fāng)政府引导基金(jīn)的(de)项目中途退出(chū)，他们(men)只能采取类似击(jī)鼓传花的方式——吸引新的地(dì)方政府引导基金入场“接盘”，但后者提出(chū)投资(zī)企(qǐ)业必须在当地建立研发中心或新生产基金，作为“返(fǎn)投”要求，因此他不得(dé)不说服投资企业同意新LP的上述要求。

“只要投资(zī)企业各项业务成长性较高，且原LP愿意给出较高的收(shōu)益让步，单(dān)个项目(mù)要找到新投(tóu)资方（实现(xiàn)地方(fāng)政府引导基(jī)金LP的项目中途退出(chū)），并非难事。”张刚指出。目前(qián)令他(tā)颇伤脑筋的(de)，是处于退出期的子基金整体份额转让交易(yì)。

在他(tā)看来，基金份额转让过(guò)程的变数(shù)实在太多，不(bù)但导致他们(men)花费大量精力(lì)却无功而(ér)返，也令地方政府引导基金LP“空欢喜(xǐ)”一场，反(fǎn)而对子基金更加不(bù)满。

记者了(le)解到，在基金份额转让交易环节，底层资产(chǎn)不清晰、估值定价难、市场化机构参与度低、市(shì)场生态体系不健全等问(wèn)题，都会让(ràng)这项资本运作“徒劳无功”。多位创投(tóu)机构人士透露，甚至有些基金份(fèn)额转让只(zhǐ)差“临(lín)门一脚”却前功尽弃——比如有些子(zi)基金已与受让方谈妥具(jù)体的交(jiāo)易价格并拟签协议，但由于子基金投资组合里的部分项(xiàng)目估值突然大跌，受让方就(jiù)会临时“爽约”；再如子基金与受访方即便签订基金份额转让协(xié)议，但后者(zhě)也会临时告知“资金周转困(kùn)难”，难以履行收购基金份额协议。

张刚(gāng)告诉记者，这也令他们不大敢向地方政府引导(dǎo)基金(jīn)LP告知“潜在的(de)基(jī)金份额转让(ràng)交易机会”，因为(wèi)他(tā)们也担(dān)心这些交易中(zhōng)途变卦，令地方政府引导基金LP空欢(huān)喜一场。

纽尔利资本董事总经理陈(chén)宇指出，当前地方政府引导基金等母基金的退出（资金返还）主要(yào)面(miàn)临两个(gè)难点(diǎn)，一是“盲池型”VC/PE基金的投(tóu)资速度变慢，导致项目退出期延长，子基金难以正常(cháng)完成清算；二是股权投资(zī)市场尽管存在较强的S基金交易需求，但买卖双(shuāng)方对基金份(fèn)额转让的定价存在明显(xiǎn)差异(yì)，GP的配合度和运作经验也有所欠缺。

他认(rèn)为，要解(jiě)决这个问题，各类母基金在(zài)投资范围设定(dìng)过(guò)程需涵盖传统VC/PE基金（盲池型基金）、S基(jī)金、项(xiàng)目(mù)直投等，如此就能通过不同类型基金实现投资项目与基金份额的流(liú)转，进一步畅通“募投管退”循环，有效解决当前(qián)LP“退出难”状况。

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