管涛：中国国际收支格局或再次生变

　　由于长期外汇短缺，中国人对于贸易顺差、外资流入有特殊(shū)偏好，顺差或(huò)流入越多(duō)越好可谓根深蒂固。过去，大家对国(guó)际收支经常项目与资本项目“双顺差”喜闻乐见。但随着(zhe)2015年“8·11”汇改后人民币汇率形成市场化(huà)，央行(xíng)基本(běn)退出外(wài)汇常(cháng)态干预，逐(zhú)渐演变成(chéng)经常(cháng)项目顺差、资本项目逆差的自主平衡。这是中国(guó)国(guó)际收支格局第一次生变，而(ér)仍有(yǒu)人(rén)在不停地追问“贸易顺差去哪儿了”？

　　最近，中国国(guó)际(jì)收(shōu)支格局或在第(dì)二次悄然生(shēng)变。历史上，经(jīng)常项目顺(shùn)差与直接投资净流入构成的基础国际收支顺(shùn)差强(qiáng)劲，为中国抵御短期资本流动冲击提(tí)供了有力保障。这一情形在“8·11”汇改初期，中国遭遇“资本(běn)外流—储备下降—汇(huì)率贬值”时都没有改变。然而，根据国家外(wài)汇管理局(jú)发布的最(zuì)新国际收支初步(bù)数据，2024年二季度，基(jī)础国际收支逆差307亿美元，这是新冠疫情(qíng)暴发以来短短三年半时间第三次逆(nì)差，前(qián)两次分别为2020年二季度逆差427亿美(měi)元和2023年(nián)三季(jì)度逆差45亿美(měi)元。

　　基础国际收支环比(bǐ)变化主要是因为(wèi)直(zhí)接投资净流出扩大

　　2024年二季度，中国国际收支口径的货物贸易顺差1647亿美元(yuán)，环比(bǐ)增加458亿美元(yuán)，远大于同期服务贸易逆差617亿美(měi)元，环(huán)比增加5亿美元的规模；经(jīng)常项目顺差(chà)549亿美元，环比增加(jiā)157亿美元。直接投资延续了2022年(nián)三季度以来持续净流出(chū)的局面，当(dāng)季净(jìng)流出856亿美(měi)元，环比增(zēng)加579亿美元(yuán)，导致(zhì)同期基础国际收支由上季顺差115亿(yì)转为逆差307亿美(měi)元，顺差(chà)环比减少422亿美元（见图1）。

　　由于(yú)2024年二(èr)季度国(guó)际收支为初步数据，故没有关于(yú)证(zhèng)券投资、金融衍生品交易和其他投资等(děng)项目的细项数据。但(dàn)由国际收支平衡表的等式（基础国际收支(zhī)差额+短期资本流动差额+储(chǔ)备资产变动额=0）可以推出，当季短期资本流动(dòng)（含(hán)净误差与遗(yí)漏额）由上季净流入319亿转为净流出172亿美元，净流入(rù)环比减少491亿美元（见(jiàn)图(tú)1）。

　　2024年(nián)二季度，正值美联储首次(cì)降息时间不断延后，叠加(jiā)6月底“特(tè)朗普交易”重演，非美货币普遍承压。包括人民币在内的亚洲货币，在日元迭(dié)创近四十年来新(xīn)低的情况下，也承受了(le)较大(dà)压力。当季，中国境内银行(xíng)即远期（含期(qī)权）结售汇累计逆差(chà)1421亿美元，环比增长117%，逆差规模为2016年(nián)二(èr)季度以来单季最(zuì)高。同期，境(jìng)内银行(xíng)间外汇市(shì)场，美元对人民币(bì)交易价相对当日中间价经常接近2%的涨停板位置。从国际(jì)收支角度静态地看，当期人民币承压来自基本面和市场情绪两方面的变化，其中基(jī)本面即(jí)基础国际收支逆差的相对影响更(gèng)大；动态地看(kàn)，短期资本流动较上季(jì)逆转的影响更大些。

　　直(zhí)接投资(zī)变动主要是因为对外投资增加而外来投资减少(shǎo)

　　2024年二季度，中国国际收支口(kǒu)径直接投(tóu)资(zī)净(jìng)流出环比增加近600亿美元。其中，对外直接投资(zī)净流出(chū)708亿美元，环比增加329亿美元，贡献了56.8%；外来(lái)直接投资净流出148亿美元，环比增加250亿美元，贡献了43.2%。这是直接投资连续八个季度净流出，持续时间已经超过了“8·11”汇改初期2016年一季度至三季度连续三(sān)个季度的净流出；季均净流出规模为406亿美元，也超(chāo)出2016年一季度至三季度季(jì)均水(shuǐ)平(píng)61.9%（见图2）。

　　进一步分析，2024年二季度，中国对(duì)外直(zhí)接投资净(jìng)流出增加(jiā)主要是因为对外股权(quán)投(tóu)资和对外关联企(qǐ)业债(zhài)务往来净流出增(zēng)多(duō)。其(qí)中，对外股权(quán)投资净(jìng)流出400亿美(měi)元，环(huán)比增加147亿美(měi)元，贡献(xiàn)了44.6%；对外关(guān)联企业债务往来净流出308亿美(měi)元(yuán)，环比增加(jiā)182亿美元，贡献了55.4%（见图3）。

　　当季对(duì)外股权投资净流出规模仅排名中国史上(shàng)第六(liù)位，前高为2021年(nián)四(sì)季度的457亿美元。只是(shì)因为(wèi)同期对外关联企业债务(wù)往来净流出规模排名史上第二位，仅次于(yú)2015年四季度的329亿美元，推动当季对外(wài)直接投(tóu)资净(jìng)流出规模创下历史新高（见图3）。对外(wài)关(guān)联(lián)企业债务往来净流出(chū)增加较多，反(fǎn)映了在中外货币政策分化背景下，作为低息货(huò)币的人民币(bì)，其国际(jì)融资(zī)货币的(de)功能逐渐发挥。同时，也(yě)反映了当本币行使世(shì)界货币职能(néng)时，用本(běn)币对外放款或投资也是资本外流。因为(wèi)国际收支交易只区分交易者身份而不(bù)区分币种，只要是居(jū)民与非居民之间的交易就属于国际收支交易，而无论其用本币(bì)还(hái)是外币(bì)计价结算。

　　2024年二季度，中国外来直接投资时(shí)隔(gé)半年再度(dù)转(zhuǎn)为净流出，为史上(shàng)第二次（上次为2023年(nián)三季度(dù)）。这主要是因为外来股(gǔ)权投资净流入减少，外来关联企业债(zhài)务往来净流出增加。其中，外来股权投资净流入73亿美元，仅略高(gāo)于2023年三季度的51亿美(měi)元(yuán)，环比减少116亿美(měi)元，贡(gòng)献(xiàn)了外来直接投资(zī)净流入降幅的46.5%；外来关联企业(yè)债务往来净流出(chū)220亿美元，创(chuàng)历史新高，环比(bǐ)增加133亿美元，贡献了54.5%（见图4）。同时，这也表(biǎo)明所有(yǒu)资本(běn)流动冲击都是从流入开始的(de)，这是扩大对外开放必须承(chéng)担的潜在风险。

　　国际收支口径外来直接投资(zī)出现(xiàn)净流出虽然(rán)比较少见，却并非从不发生。如利用(yòng)外国(guó)直(zhí)接投(tóu)资第一(yī)大国——美国，2014年以来就(jiù)经历了三次季度外来直接投(tóu)资净流出，分别为2014年一季(jì)度(dù)698亿美元、2018年二季度29亿美元和2020年二季度531亿(yì)美元。甚(shèn)至2014年一(yī)季度，美国(guó)外来股权投资(zī)还出(chū)现了782亿美元的(de)净流出（见图5）。

　　2023年全年，中国外来股权投资净流入717亿美元，较上年减少了57.5%，净流入额为2008年全球金融危(wēi)机以来的年度新低。这部分反映了海外(wài)货币紧缩(suō)导致外国(guó)投资者融资成本提高(gāo)、融资难度增加的影(yǐng)响。2024年以来，在美联储(chǔ)紧缩超预期的背(bèi)景下，相关影响还在(zài)继续(xù)显(xiǎn)现。上半年，中国外来股权投资净流入262亿美元，同比减少39.5%，但较一季(jì)度同比降幅收窄了2.6个百分点（见图4）。

　　外(wài)来股(gǔ)权投资净流入减少并非中国特例。从可比的(de)国际收支口径看，2024年一季度(dù)，中国外来股权投资净流入同比下降42.1%，美国、日(rì)本、加拿大、印度、韩国(guó)、墨(mò)西哥分别下降37.2%、93.8%、112.2%、15.1%、44.9%和13.7%。而且，同为外来股权投资同比减(jiǎn)少，中国的降幅较2023年全(quán)年有所收敛（二季度降幅又较(jiào)一季度(dù)进一步收敛），美国、日本、韩国(guó)、墨西哥的降幅还在进一(yī)步(bù)扩(kuò)大(dà)，加拿大更是因(yīn)为外来股权投资由净流(liú)入转为净流出(chū)，降幅超过了(le)100%（见图6）。

　　值得一提的是，根(gēn)据国际货(huò)币(bì)基金组织（IMF）第六版《国(guó)际收支与国际(jì)投资头寸手册》，直接投资包含(hán)了关联企业(yè)债务往(wǎng)来这种不稳(wěn)定的资本(běn)流动。这(zhè)有(yǒu)违直接投(tóu)资是稳(wěn)定的中长期资本流动的一般认知。若将直接投资项下的关联(lián)企业债务往来归入(rù)短期资本流动(dòng)，仅保留股权投资，则2024年(nián)二季度，中国基(jī)础国际收支(zhī)顺差(chà)222亿美元(yuán)，环比减少106亿(yì)美元；短期资本(běn)流动逆差701亿美元，增加807亿美元。那么，前述关于当季人(rén)民币承(chéng)压原因的(de)研判将调(diào)整为，从(cóng)国际收支角度看(kàn)，有基本面和市场情绪两(liǎng)方面的原因，但不论静态还是动(dòng)态地看，都主要(yào)来自后(hòu)者。

　　追(zhuī)求GNP立国需(xū)要(yào)转变一些观(guān)念

　　当下讨论日本经济时，我们经常会在国内生产总值（GDP）之外，涉及(jí)国民生产总值（GNP）的概念。GDP是指一个国家（或地区）所有常住单位在一定(dìng)时期内生产活动的最终成果；GNP是指一定时(shí)期内本国的生产(chǎn)要素所有者(zhě)所占(zhàn)有的最(zuì)终产品和服(fú)务的总价(jià)值，等于GDP加(jiā)上来自国外的(de)净要素收入（即来自居民在国(guó)外的净要素收入减去非居民在(zài)国内的收入）。

　　前述讨论管涛：中国国际收支格局或再次生变的一个(gè)重(zhòng)要结论是，虽然上世纪(jì)90年代初(chū)以来，资产(chǎn)泡(pào)沫破灭后，日本经济(jì)陷入了长(zhǎng)期停滞，GDP增长较慢，但由(yóu)于日本企业上世纪(jì)80年(nián)代中期以(yǐ)来大量出海，GNP增长更快。根据日本内阁府的统计，从现价看，日本名义GNP从1982年起(qǐ)超(chāo)过GDP，到(dào)2023年相当于(yú)GDP的105.8%，较1990年上升了5.2个百分点，其中，1991~2023年日本名义GNP年均增(zēng)长1.04%，较同期名义(yì)GDP年均增速(sù)高(gāo)出0.15个百分点；从不变(biàn)价(jià)看，日本实际GNP从1986年起超过(guò)GDP，到2023年相当于GDP的103.8%，较1990年上升了2.8个百分点，其中，1991~2023年日(rì)本(běn)实际GNP年均增长0.76%，较同期实际GDP年均增速高出0.08个百分点（见(jiàn)图7）。

　　然而，有得必有失。近年(nián)来，与(yǔ)前述经济特征相匹配的日本国(guó)际收支结构逐渐发生了以下两大变化(huà)：

　　一(yī)是(shì)受企业大举海外投资、国(guó)内产业空心化的影响，日本货物贸易顺差变得不太(tài)稳定，2010年以来有一(yī)半年份出现逆差，经(jīng)常项目顺差主要来自海外投资收益。如2023年，日本货物贸易(yì)、服务贸易(yì)和经常转移三(sān)个项目均为逆差，靠投资收益顺差扭转乾坤，才让当年(nián)经常项目总体盈余，相当于名义(yì)GDP的(de)3.6%。而且，海外投资不会造就(jiù)投资收益立即大顺差。1996年(nián)之前，日本投资收益顺(shùn)差与名义GDP之比在1%以下，1996~2004年在1%~2%，2005~2012年升至2%~3%，2013~2020年再升至3%~4%，2021年起进(jìn)一步升至4%以上（见图8）。

　　二是由于企业大量出(chū)海，日本国际收支口(kǒu)径的直接投资1996年以来呈现持(chí)续年度净流出的局(jú)面。随着2010年以来日(rì)本货物贸易差(chà)额变管涛：中国国际收支格局或再次生变(biàn)得不太稳定，造成日本基(jī)础国际收支波动较大(dà)。2012年以(yǐ)来的12个年份中，日本年度基础国际收支有一半(bàn)年份为逆差，相关(guān)年份的平均逆差为545亿美元，较同期顺差年份的平均顺差396亿(yì)美元的规模高出(chū)37.7%（见图9）。

　　中国是全球仅次(cì)于日本、德国的第三大对外净债(zhài)权国。由于(yú)对外资(zī)产有相当一部分是追求安全第一的官方储备资(zī)产运用，而对外负债主(zhǔ)要是高成本的利用外商直接投资，中国投资收益常年为逆差，这对应(yīng)着海(hǎi)外(wài)净要素收入为负。故1993年(nián)以来，除2007、2008和2014年外，其他年份的中(zhōng)国名(míng)义GNP均小于GDP。2023年，二者(zhě)之比为99.2%，为2013年(nián)以来的新低（见图10）。

　　改变这一状况(kuàng)，学习借鉴日本的经验，需要鼓励和支持有(yǒu)条件的国内企业“走出去”。党(dǎng)的二十届三(sān)中全会审议通过(guò)的《中(zhōng)共中央关于(yú)进一步全面深化改(gǎi)革推进中国式现代化的决定(dìng)》明确提出，必须坚持(chí)对外开放基本国策，坚持以开放促改革，依托我(wǒ)国超大规模市场优势，在扩大(dà)国际合作中提升开放能力，建设更高水平开放型经济新体制。其中，特别(bié)强调，要(yào)深化对外投资管理体制(zhì)改革，完善促进和保障对外投资体制机制，健全对(duì)外投资(zī)管理服(fú)务(wù)体(tǐ)系，推动产业链供应(yīng)链国际合作(zuò)。

　　然而(ér)，日本(běn)经验也告(gào)诉(sù)我们(men)，这(zhè)一过程(chéng)有(yǒu)可能会催生国(guó)际收支格(gé)局的调整，中国(guó)对此需做好思想(xiǎng)和措施上的(de)准备(bèi)。否则，改变就是自寻烦恼。

　　（作者系中银证券全球首席经济学家）

　　（转自：凭(píng)澜观涛）

责任编辑：张靖笛(dí)

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