管涛：中国国际收支格局或再次生变

　　由于长期外汇短缺，中国人对于贸易顺差、外资流入有特殊偏好，顺(shùn)差或流入越多越(yuè)好可谓根(gēn)深蒂(dì)固(gù)。过去，大家(jiā)对国际收支经常项(xiàng)目(mù)与资本项目(mù)“双顺差(chà)”喜闻乐(lè)见。但随着2015年“8·11”汇改后人民币汇率形成市场化，央行基本(běn)退出外汇常态干预，逐(zhú)渐(jiàn)演变成经常项目顺差、资本项目逆差(chà)的自主平衡。这是中国国际收支(zhī)格局第一(yī)次生变(biàn)，而仍有人在不停地追问“贸易顺差去哪儿了”？

　　最(zuì)近，中国国际收支格局(jú)或在第二次悄(qiāo)然生变。历史上，经常项目顺(shùn)差与直接投资(zī)净流入构成的基础国际收支(zhī)顺差强(qiáng)劲，为中国抵御短期资本流动冲击提(tí)供了有力保障。这一情形在“8·11”汇改(gǎi)初期，中国遭遇“资本外流(liú)—储(chǔ)备下降—汇率贬值”时都没有(yǒu)改变(biàn)。然(rán)而，根据国家外汇管理(lǐ)局发(fā)布的最新国际(jì)收支初步(bù)数据，2024年二季(jì)度，基础国际收(shōu)支(zhī)逆差(chà)307亿美元，这(zhè)是(shì)新(xīn)冠疫情暴发以来短(duǎn)短三年半时间第三次(cì)逆差，前两次分别(bié)为2020年二季度逆差427亿美元和2023年(nián)三(sān)季度逆差45亿美元。

　　基(jī)础(chǔ)国际收支环比变化(huà)主要是因(yīn)为直接投资净流出扩大

　　2024年二季度，中国(guó)国际收(shōu)支口径的货物贸易(yì)顺差1647亿美元，环比增加458亿美元，远大于同期服务贸易逆差617亿美元，环比增加5亿美(měi)元的规模；经常项(xiàng)目顺差549亿美元，环比增加157亿美元(yuán)。直接投资延续了2022年三季度以来持续净流出的局面，当季净流出856亿美元(yuán)，环比增加579亿美元，导致同(tóng)期基础国际收支由上(shàng)季顺差115亿转为逆差(chà)307亿美元，顺差环比减少422亿美元（见图1）。

　　由于2024年二季度国(guó)际收支(zhī)为初步数据，故没有关于证(zhèng)券投资、金融衍生品交易和其他投(tóu)资等项目的细(xì)项数据。但由国际收支(zhī)平衡表的等式（基(jī)础国际收支差额+短期资本流动差额+储备资产变动额=0）可以推出，当季短期资本流(liú)动（含净误差(chà)与遗漏额）由上季净(jìng)流入319亿转为净流出172亿美元，净流(liú)入环比减少491亿美元（见图1）。

　　2024年二季(jì)度，正值(zhí)美(měi)联储首(shǒu)次降息时间不断(duàn)延后，叠加6月底“特朗普交(jiāo)易”重演，非美货币普遍承(chéng)压。包括人民币在内(nèi)的亚洲货币，在日元迭创近四(sì)十年来新低(dī)的情况下，也承受了较大(dà)压力。当季，中国境内银行即远期(qī)（含期权）结(jié)售汇累计逆差(chà)1421亿美元，环(huán)比增(zēng)长117%，逆差规模为2016年二季度以来单季最高。同期，境(jìng)内银行间外(wài)汇市场(chǎng)，美元对人民币交易(yì)价(jià)相对(duì)当日中间价经常接近(jìn)2%的涨停板位置。从国际收支角度静态地(dì)看(kàn)，当(dāng)期人民币承压来自基本面和市场情绪两方面的变(biàn)化，其中基(jī)本面即基础(chǔ)国际收支逆差的(de)相对影响更大(dà)；动态地看，短期资本流动较上季逆转的影响更大些。

　　直接投资变动主要是因(yīn)为对外投资(zī)增加而外来投资减少

　　2024年二季(jì)度，中国国际收支口径直接投资净(jìng)流出环(huán)比增加近600亿美元。其中，对外直接(jiē)投资净流(liú)出708亿美元，环比增加329亿美元，贡献了(le)56.8%；外(wài)来直接投资净流出148亿美元，环比增加250亿美元，贡献了43.2%。这(zhè)是直接投资连续八个季度净流出(chū)，持续时(shí)间已经(jīng)超(chāo)过了“8·11”汇改初期2016年一季度(dù)至(zhì)三季度连续三个季度的净流出；季均净流出(chū)规模为406亿美元，也超出2016年一季度(dù)至三季度季均(jūn)水平61.9%（见图2）。

　　进一步分析，2024年二(èr)季度，中国对(duì)外直接投资净流出增加主(zhǔ)要是因为对(duì)外股权投资和对(duì)外关联企业债务往来净流出增多。其中，对(duì)外股权(quán)投资净流出400亿(yì)美元(yuán)，环比(bǐ)增加147亿美元，贡献了44.6%；对外关联企业(yè)债务往来净流出308亿美元，环比增加182亿美元，贡献了55.4%（见图3）。

　　当季对外股(gǔ)权投资净流出规模仅排名中国史上第六位，前(qián)高(gāo)为2021年四季度的457亿美元。只是因为同期对外关联企业债务往来净流出规模(mó)排名史上第二位，仅(jǐn)次于2015年四季度的329亿美元，推动当季对外直(zhí)接投资净流(liú)出规模创下历史新高（见图3）。对(duì)外(wài)关联(lián)企业债(zhài)务往来净流出增加较多，反映了在中外货币政策分(fēn)化背景下，作为低息货币的人民币(bì)，其国际融资货币的功能逐渐发挥。同(tóng)时，也反映了当本币行使世界货币职能(néng)时，用本币(bì)对外放款或投资也是资本外流。因为(wèi)国际(jì)收(shōu)支交易只区分交易者身份而不区分(fēn)币种，只要是(shì)居民与非(fēi)居民之间的交易(yì)就属于国际(jì)收支交易，而无论其用本币还是外币计价结算。

　　2024年二季度，中国外来直接投资(zī)时隔半年再度转为净流出(chū)，为史上第二次（上(shàng)次(cì)为2023年三季度(dù)）。这主要是因为外来股权投资净流(liú)入减少(shǎo)，外来(lái)关联企业债务(wù)往来净流出增加。其中，外来股权投资净(jìng)流入73亿美元，仅略(lüè)高于2023年三季度(dù)的51亿(yì)美元，环比减少116亿美元，贡献了外(wài)来直接投(tóu)资净流(liú)入降幅的46.5%；外来(lái)关联企业债务往来净流(liú)出220亿美元，创历史新高，环比增加133亿美元(yuán)，贡献了54.5%（见图4）。同(tóng)时，这也表(biǎo)明所(suǒ)有资本流动冲击都是从流入开始的，这是扩大对外开放必须承担的潜在风险。

　　国际收支(zhī)口径外来直接投(tóu)资(zī)出现净流出(chū)虽然(rán)比较少见，却并(bìng)非从(cóng)不发生。如利用外国直接投资第一大(dà)国——美国(guó)，2014年以来就(jiù)经历了三次季度(dù)外来直接(jiē)投(tóu)资(zī)净流出，分别为2014年一季度698亿美元、2018年二季度29亿(yì)美元和2020年二季度531亿美元(yuán)。甚至2014年一季度，美(měi)国外来股权投(tóu)资还出现了782亿美元的净(jìng)流出（见图5）。

　　2023年全年，中国外(wài)来股权投资净流(liú)入(rù)717亿美元，较上年减(jiǎn)少了57.5%，净流入额为2008年全球(qiú)金融危机以(yǐ)来的年度(dù)新低。这部分(fēn)反映了海外货(huò)币紧缩(suō)导致外国投(tóu)资(zī)者融资成本提(tí)高、融(róng)资难度增加的(de)影响。2024年以来，在美联储紧缩超预期的背景(jǐng)下，相关影响还在继续显现(xiàn)。上半年，中国外来股权投资净流入262亿美元，同比减(jiǎn)少39.5%，但较一季(jì)度同比降幅收窄了2.6个百分(fēn)点（见图4）。

　　外来股(gǔ)权投资净流入减少并(bìng)非中国特例。从可比的国际收支口径看，2024年一季(jì)度(dù)，中(zhōng)国外来股权投资净流入同比下降42.1%，美(měi)国、日本、加拿大、印度、韩国、墨西哥分别下降37.2%、93.8%、112.2%、15.1%、44.9%和13.7%。而且，同为外(wài)来(lái)股权投资同比减少，中国的降幅较2023年全年有所收敛(liǎn)（二季度降幅又较一季度进一步收(shōu)敛(liǎn)），美国、日本、韩国(guó)、墨西哥的降幅还在进一步扩(kuò)大，加拿大更(gèng)是因为外来股权投资由净流入转为净流(liú)出，降幅超过了100%（见图6）。

　管涛：中国国际收支格局或再次生变　值得一提的是，根据国际货(huò)币基金组织（IMF）第(dì)六版《国际(jì)收支与(yǔ)国际投资头(tóu)寸手册(cè)》，直(zhí)接投资包含了关联企业债务往来这种不稳(wěn)定的资本流动。这有违(wéi)直接投资是稳定的中长期(qī)资本流动的(de)一般认知。若将(jiāng)直接(jiē)投资项下的(de)关联企业债务往(wǎng)来归入短期资(zī)本流动，仅保留股权投资，则2024年二季度(dù)，中国基础国际收支顺差222亿美元(yuán)，环比减少(shǎo)106亿(yì)美元；短期资本流动逆(nì)差(chà)701亿美元，增加(jiā)807亿美元。那么(me)，前(qián)述关于(yú)当季人民币承压原因的研判将调整为，从国(guó)际收支角度看，有基本(běn)面和市场情绪两方面的原因，但不论静(jìng)态还是动态地看，都主要来自后者。

　　追求GNP立(lì)国(guó)需要转(zhuǎn)变一些观念

　　当下讨论日本(běn)经济时，我们经常会在(zài)国内生产总值（GDP）之外，涉及国民生产总值（GNP）的概念(niàn)。GDP是指一个国家（或地区）所(suǒ)有常(cháng)住单位(wèi)在一定时(shí)期内(nèi)生产活动的最终成果；GNP是指一定(dìng)时期内本国的生产(chǎn)要素所有者所占有的最终(zhōng)产品和(hé)服务的(de)总价值，等于(yú)GDP加上来自国外的净(jìng)要素收(shōu)入（即来自居民(mín)在国外的净要素收入减去非居民在国内的收入）。

管涛：中国国际收支格局或再次生变-style="font-L">　　前述讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)要结论是，虽然上(shàng)世纪90年代初以(yǐ)来，资(zī)产泡沫破灭后，日本经济陷入(rù)了长期停滞，GDP增长较慢，但由于(yú)日(rì)本企业上世纪80年代(dài)中期以(yǐ)来大量出海，GNP增长更快。根据日本内阁府(fǔ)的统计，从(cóng)现价看(kàn)，日本名义GNP从1982年起超过GDP，到(dào)2023年相当于GDP的105.8%，较1990年上升了5.2个百分点，其中，1991~2023年日(rì)本名义GNP年均增长1.04%，较同期名义GDP年均增速高出0.15个百(bǎi)分点；从不变价看，日本实际GNP从1986年起超过GDP，到2023年(nián)相当于GDP的103.8%，较(jiào)1990年上升了(le)2.8个百分点，其中，1991~2023年日本实际GNP年均增长0.76%，较同期(qī)实际GDP年均(jūn)增速(sù)高(gāo)出0.08个百分(fēn)点（见(jiàn)图7）。

　　然而，有得必有失(shī)。近年来(lái)，与前述经济特征相匹配的日本国际收支结构逐(zhú)渐(jiàn)发生了(le)以下两大变化：

　　一是(shì)受企业大(dà)举海(hǎi)外投资、国内产业空心(xīn)化的影响，日本(běn)货物贸易(yì)顺差变得不太稳定，2010年(nián)以来有一半年份出现逆差(chà)，经常项目(mù)顺差主要来自海外投资收益。如2023年，日(rì)本货物贸(mào)易(yì)、服务(wù)贸易和经常转移三个(gè)项(xiàng)目均(jūn)为逆差，靠投资(zī)收益顺差扭(niǔ)转乾坤，才让当年经常项目总体盈余，相当于名义GDP的3.6%。而且，海(hǎi)外投资不会造就投资收益立即大顺差(chà)。1996年之前，日本投资收(shōu)益顺(shùn)差与名(míng)义(yì)GDP之比(bǐ)在1%以下，1996~2004年在1%~2%，2005~2012年升(shēng)至(zhì)2%~3%，2013~2020年再升至3%~4%，2021年起进(jìn)一步升(shēng)至4%以(yǐ)上（见图8）。

　　二是由于企业大量出海(hǎi)，日本国际收(shōu)支口径(jìng)的直接投资(zī)1996年以来呈现持续年(nián)度净流出的(de)局面。随着2010年(nián)以来日(rì)本货物贸易差(chà)额变得不太稳定，造成日本基础国(guó)际收支波动较(jiào)大。2012年以来的12个(gè)年(nián)份中，日本年(nián)度基础国际收支有一半年份为(wèi)逆差，相关年份的平均逆差为545亿美元，较(jiào)同期(qī)顺差年份的平均(jūn)顺(shùn)差396亿美元的规模(mó)高出37.7%（见图9）。

　　中(zhōng)国(guó)是全球仅(jǐn)次于日本(běn)、德国的第三大对外(wài)净债权国。由于对外资产有相当一部分是追求安全第一的官方储(chǔ)备资(zī)产运用，而对外负债主要是高成本的(de)利(lì)用外商直接投(tóu)资，中国投资收益常年为逆(nì)差，这对应着(zhe)海外净要素收(shōu)入为负(fù)。故1993年(nián)以来，除2007、2008和2014年外，其他年份(fèn)的中国名义(yì)GNP均(jūn)小于(yú)GDP。2023年，二(èr)者(zhě)之比为99.2%，为(wèi)2013年以来的新(xīn)低(dī)（见图(tú)10）。

　　改变这一状况，学习(xí)借鉴日本的经验，需要鼓励和支持有条件的国内企业“走出去”。党的二(èr)十届三中(zhōng)全(quán)会审议通过的《中共中央(yāng)关(guān)于(yú)进一步全面深化改革推进(jìn)中国式现(xiàn)代化的决定》明确(què)提出，必(bì)须坚持对(duì)外开放基本国策，坚持以开放促改革，依托我(wǒ)国(guó)超大规模市场(chǎng)优势，在扩大国际合作(zuò)中提升(shēng)开放(fàng)能力(lì)，建设更高(gāo)水平(píng)开放型经济新体制。其中，特别强调，要深化对外(wài)投资管理体制(zhì)改革(gé)，完(wán)善促进和保障对外投资体制机制，健全对外投资管理(lǐ)服务(wù)体(tǐ)系，推(tuī)动(dòng)产业链供应链国际合作。

　　然而，日本经验(yàn)也告诉我们，这一过程(chéng)有可能会催生国际收支格局的调整，中国对此(cǐ)需做好思想和措施上的准备。否则，改变就是自寻烦恼。

　　（作者系中银证券全球首席经济(jì)学家）

　　（转自：凭澜观涛(tāo)）

责任编辑：张靖笛

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