日本寿险业利差损危机的启示

文｜明明章立聪杨宏宇(yǔ) 史雨洁中信证券研究

8月2日，金监总局向各保险公司下发《关于健(jiàn)全人身保险(xiǎn)产品定价机制(zhì)的通知》（下称《通知》），《通知》普遍下调传(chuán)统(tǒng)寿险、分红险和万能险的预定利率，并要求(qiú)建立(lì)预定利率与市场利率挂钩(gōu)及动态调整机制，旨在应对(duì)寿险行业愈发严(yán)重的利差损。其实在20世纪90年代初泡沫经(jīng)济破灭后，日本寿(shòu)险业经历了严重的利差损危机，并经过二(èr)十多年的努力才成功摆(bǎi)脱困境。这一历程为当前处于利率下行阶段(duàn)的(de)中国寿险行(xíng)业提供了宝贵的经验和(hé)深刻(kè)的教训。本文深入分析日本寿险公司在危机前后资产负债管理的(de)演变过程，探(tàn)讨(tǎo)其如何陷入利差损困境，并(bìng)最终走出(chū)阴霾。通(tōng)过这一梳(shū)理，旨在为我国寿险(xiǎn)业的发展提供有益的(de)启示，并深(shēn)入探讨这(zhè)一进程对我国债市走势的影响。

▍危机(jī)前(qián)（1970-1989）：

日本经济的迅速发展推动了寿险业(yè)保费的大幅增长，负债端规模显著(zhù)扩大。与此同时，保险公司不(bù)断逆(nì)势上调预(yù)定利率，积累了大量高预定利率的保单，这为日后的利差(chà)损危机(jī)埋下了隐(yǐn)患。此(cǐ)外，随(suí)着(zhe)终身寿险等储(chǔ)蓄类(lèi)产品占比的持续提升，寿险公司的负债(zhài)端久期不断拉长，加剧了利率风险暴露。这些因素共同(tóng)为日本寿险业(yè)在(zài)泡沫经济破灭后面(miàn)临的危机奠定了基础。

▍危机爆发（1990-2001）：

泡沫经济的破裂导致日本经济陷入长期停滞(zhì)，各类资产(chǎn)的(de)回报率在90年代初开始全面下行，引发了“资产荒”。面对这一压力，寿险(xiǎn)业(yè)的资产(chǎn)配置策略(lüè)未能及时调整，风险偏好(hǎo)依然较高，未能有效应对市场变化(huà)。随着投资收益率和净利润的持续下滑，日(rì)本寿险业最终爆发了严重的利(lì)差(chà)损(sǔn)危机(jī)。

▍危机延续（2002-2012）：

尽管利差损危机(jī)仍在持续，但情况已逐渐趋于稳定。为应对危机(jī)，寿险公司在资产端不断调整策(cè)略(lüè)，增加了低风险、长(zhǎng)久(jiǔ)期的政府债券配置，并提高了海外资(zī)产的占比，同(tóng)时减少了股票和贷款(kuǎn)的持有量。负债端则通过优化产品结(jié)构，使负债成本维持在(zài)投资收益(yì)率以下。然(rán)而(ér)，由(yóu)于负债规模增长缓慢，降低成本(běn)的难度依然较大。为了(le)增强盈(yíng)利能力，寿险公(gōng)司(sī)通过严格管控营业费用，提高费差(chà)益对(duì)基础利(lì)润的贡献。

▍危(wēi)机消(xiāo)退（2013-至今）：

日本寿(shòu)险业在2013年后(hòu)成功摆脱了长(zhǎng)达二十(shí)年的利差损危机，这主要归(guī)功于负债端结构优化与成本的有效压降，而非资产(chǎn)端收益的显著提(tí)升(shēng)。尽管(guǎn)寿险(xiǎn)公司增加(jiā)了海外(wài)证(zhèng)券投资并(bìng)略微回升了股票配(pèi)置(zhì)，但全行业投资收益率仍(réng)未突破3%。真(zhēn)正促使寿险(xiǎn)业走出(chū)困境(jìng)的是保(bǎo)障型产品占比的提高(gāo)、预定利率的持(chí)续下调，从而增(zēng)加死(sǐ)差和费差对基(jī)础(chǔ)利润贡献的增加。这些措施稳定了净利润，使日本寿险公司最终实现了(le)正(zhèng)利差。

▍对我国寿险行业及债(zhài)市(shì)的(de)启示：

1）推动预定利率下调和(hé)提(tí)高寿险深度。日本寿险业成功摆脱利差(chà)损危机的关键在于有效压降负债端成(chéng)本，包括降低预定(dìng)利率和快速置换高利率存量保单。相比之下，中国寿险(xiǎn)预定利率(lǜ)调降(jiàng)的(de)幅度和节奏较慢(màn)。未(wèi)来应加(jiā)快(kuài)预(yù)定利率下调进程，同时提升寿险深度，以稀释高成(chéng)本存量保单的负担。

2）优化负债端结构。负债端结构优化对于降低成本(běn)至关重要(yào)。借鉴日本经(jīng)验，中国应减少传统寿(shòu)险产品占比，增加保(bǎo)障型(xíng)产品如健康险(xiǎn)的比重(zhòng)，从而降低负债端的刚性成本，提(tí)升利润中(zhōng)的死差贡献。

3）加强费用管(guǎn)控(kòng)能力。应提高费差的科学化管理水平，优化费用管控，以(yǐ)增强费差对利润的贡献，降低对利差的依赖。

4）拓宽海外投资路径。日本寿险(xiǎn)公司通过放开海外投资限制有效应对(duì)资产荒。中国应(yīng)继续逐渐扩大(dà)QDII制度额(é)度，增加境(jìng)外投资，以(yǐ)缓解资产荒并提升(shēng)收益。

5）缩小资产负债久(jiǔ)期缺口(kǒu)。资产负债久期(qī)匹配(pèi)是防范利差损的关键。中国寿险公司(sī)应(yīng)继续缩小久期缺口，继续稳定配置超长期国债和地方(fāng)政府债，从而对债(zhài)市仍有长期支撑。

▍风险(xiǎn)因素：

我国经济数据超出市场预期，货币政策大幅收紧，资管市场负债(zhài)端波动加剧。

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