应退尽退畅通退市“排水管”

●国浩律师（上(shàng)海）事务所(suǒ)律师、

国浩金融证券合规委员会主任黄江东

国浩律师（上海）事务所律师陈辰

常(cháng)态化退市(shì)机制是保障资(zī)本市场良性运行(xíng)不可或(huò)缺的重要一(yī)环(huán)，深化退(tuì)市制度改革是加强资本市场基础制度建设的重要方面。《国务(wù)院关于加强监管防范(fàn)风险推动资本市场高(gāo)质量发展的若干意(yì)见》（下称(chēng)新“国九条(tiáo)”）要求加大(dà)退市监管力度，加(jiā)快形成应退尽退、及时出清的常态化(huà)退市(shì)格局。与此同时，证监会(huì)发布《关于严格执行退市制应退尽退畅通退市“排水管”(zhì)度的(de)意见》（下(xià)称《退市意(yì)见》），沪深北证券交易所(suǒ)发布配套规则、公开征(zhēng)求意(yì)见。

在严把(bǎ)发行上市入口关、持续加强上市后监管的基(jī)础上，新“国九条”从进一步(bù)严格强制退市标准、逐步拓宽多(duō)元化退出渠道、大力削减 “壳”资源价值等方面提出畅通(tōng)“出口(kǒu)关”要求，就建设优胜劣汰(tài)、应退尽退的资本市场进一步畅(chàng)通“排(pái)污去浊”管(guǎn)道。

加大退市(shì)监管力度(dù)

如果把资本市场比(bǐ)作一个水池，发行(xíng)就是进水管，进水的速度和(hé)质量都要把好(hǎo)关，这(zhè)就需要严把IPO入口(kǒu)关，引来源头活水、好水；退市(shì)就是排水管，及(jí)时排出(chū)变质的水、污水，以净化水池生态。

加大退市监管力度将加速“优胜劣汰，应退(tuì)尽退”市场化、常态化(huà)退出机制(zhì)的形成，进一(yī)步优化资本市场资源(yuán)配置(zhì)，对资本市场健康良性发展具有(yǒu)重要意义。

随着“僵尸空(kōng)壳”和“害群之马”出清力度加大、“壳”资源价值进一步削减(jiǎn)，存量上市公司将在(zài)退市新(xīn)规的震慑下更加重视经营发(fā)展，倒(dào)逼上(shàng)市公司整体质量提升。强化退市有利于投资者合(hé)法权益的保障，在证券(quàn)投资者保护机构的(de)引导、支持(chí)下，投资者综合运(yùn)用支持诉(sù)讼、示范判决、专业(yè)调解、代表人诉讼、先(xiān)行赔付(fù)等方式(shì)要求违法上市公司及(jí)负有责任的董监高(gāo)等(děng)“关键少数”赔偿损失，更好地维(wéi)护自身(shēn)合法权益(yì)。

严格强制退(tuì)市(shì)标准

设立“高压线”

严格重大违法类(lèi)、规范类、财务类(lèi)和交易类四(sì)类强制退市标准是加大退市监管力度(dù)最直接的体现，将直(zhí)接提升退(tuì)市的覆盖面(miàn)和对不合格公司的出(chū)清力度。自2020年(nián)退市改革以来，我国上市公(gōng)司退市数量逐步增长，但退市(shì)公司在上(shàng)市公司总数中的占比仍有不足。以2023年为例，全年共47家公司退市，强制(zhì)退市公司(sī)44家，退(tuì)市公司数量在上市公司总数中的占(zhàn)比不到1%。因此，进一步健全退市(shì)制度、完善常态化退市生态(tài)具有重要意义，本次改革全面加大了退市力度。

首先，配套制度规(guī)则在(zài)保留原有欺诈发行等退市标准(zhǔn)基(jī)础上，拓宽重大违法(fǎ)强(qiáng)制退市适用范围，针对触碰市场底线(xiàn)的财务造假恶性违(wéi)法行为调低财(cái)务(wù)造假退市的年限、金额和比例，增加多年连续(xù)造假退市情形(xíng)。有下列情形之(zhī)一的强(qiáng)制退市：1年财务造假金额“2亿元且占比达30%”，或连续2年(nián)财(cái)务造假(jiǎ)金额“3亿元且(qiě)占比达20%”，或财务造假应退尽退畅通退市“排水管”连续(xù)3年及(jí)以上的（无论造(zào)假金额(é)）。按此(cǐ)衡量过往监管部门(mén)查(chá)处的财(cái)务造假案例，其中(zhōng)多(duō)数公司都达到退市标准。

其次，退(tuì)市标(biāo)准新增三类规范类退市情形，督(dū)促并震慑上市公司(sī)规范内(nèi)部管理和公司治理。

再次，财务类(lèi)退市指标(biāo)进一步收紧，绩(jì)差公司淘汰力(lì)度加大，如将营业(yè)收(shōu)入指标(biāo)由(yóu)1亿元调(diào)整至3亿元并将利(lì)润(rùn)总额(é)纳入(rù)考量指标，以及新增财务报告内部控制审计意见的(de)退市情形。

此外，通过(guò)适当提(tí)高(gāo)主板A股(gǔ)（含A+B股）公司市值退市标(biāo)准至5亿元的方式完善主板交易类退市门槛，以期充分发挥市场(chǎng)化(huà)退市功能，推动上市(shì)公司(sī)提(tí)升质量和投资价值(zhí)。

加(jiā)强“借壳”重(zhòng)组监管(guǎn)

削减“壳”资源价(jià)值

退市渠道的畅通与削(xuē)减“壳”资源(yuán)价值是新“国(guó)九条”的重要(yào)强化要求之一。常态化退(tuì)市格(gé)局下既要依靠(kào)强制退市标准对不(bù)合格企业予以出清，还要对上(shàng)市公司(sī)的主动退市(shì)战略提供机制保障，同(tóng)时需要加强对“借(jiè)壳(ké)”重组的监管和对“炒壳”背后违(wéi)法犯罪行为的打击。因此，证(zhèng)监会同步发布《退市意见》，对新“国九条”提(tí)出的(de)相关要求予以落实。

一方面，《退市(shì)意见》通过(guò)完善上市公司吸收合(hé)并等并购重(zhòng)组政策，推动上市公司之间实(shí)施吸收合并，并提供异议股东现金选择权等专项保护，支持上市(shì)公司(sī)以要约收购等市(shì)场化方式(shì)主动退出。

另一方面，通过加强对重组(zǔ)（上市）和收购的监管、从(cóng)严打(dǎ)击“炒壳”相关证券(quàn)违(wéi)法行为等方式削减“壳”资(zī)源价值，坚决出清不(bù)具有重整价值(zhí)的公(gōng)司(sī)。

严打恶意规避退市违法行为

落实投资者赔偿救济

新“国九条”在总体要求中提(tí)出，更加有效保护投资者(zhě)特别是中小投资者合法权(quán)益。严格退市执行与健全投资者赔偿救济机制也是加大退市监管力度的重要举措。

新“国(guó)九条”在严格退市执行方(fāng)面要(yào)求严(yán)格出清触及退市指(zhǐ)标(biāo)的上市公(gōng)司，严厉打击恶意(yì)规避退(tuì)市过程中出现的(de)违法行为。实践中(zhōng)有的公司“临时抱(bào)佛脚”，突击创造没有商业实质的营(yíng)业收入，以规避关于营(yíng)业收(shōu)入的退市标准(zhǔn)，对(duì)此监管部(bù)门(mén)已予高度重视和有针对性规制(zhì)。此(cǐ)外(wài)，有公司股(gǔ)价跌到1元以(yǐ)下后(hòu)，在某个时刻(kè)突(tū)然被(bèi)一股神奇的力量强拉(lā)起来，这种情况是否存在规避1元退市标准的操纵市场违法行为，也值得监管部门重视。

在投资者(zhě)保护层面，新“国九条”提出(chū)要健全退(tuì)市过程中的投资者赔偿救济机制，对重大违法(fǎ)退市负有(yǒu)责任的控(kòng)股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者损失。

在(zài)新“国九条”“强本强基”“严监严管”的(de)精神指(zhǐ)导下，我国资本市场的新陈(chén)代谢将进一步提速，能进能出、优胜劣汰的生态环境加快(kuài)形成，上市公司(sī)的退市力度将(jiāng)进一步加大。随着退市配套制度政策的正(zhèng)式落地(dì)实施(shī)，未来几年退(tuì)市公司的数量(liàng)将(jiāng)可能逐步升至百家左右，上市公(gōng)司间(jiān)吸收合并等主动退市的现象也将随之(zhī)增多。当然，这(zhè)需(xū)要综合考虑平衡发展速度、改革力度与市场可承受度，上(shàng)市公司(sī)退市既(jì)能(néng)“退得下”，还要“退(tuì)得(dé)稳”，要循序渐进、稳妥推进，不可急于(yú)求成，以免引(yǐn)起(qǐ)市场过大震荡(dàng)。

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