张明：不必对股市过于悲观的九个理由

　　来源：张(zhāng)明宏观金融研究

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　　2024年年初至今，中(zhōng)国A股市(shì)场呈现出一波(bō)三折(zhé)的走势。年初(chū)至2月(yuè)5日，上证综指由2974.93点下行至2702.18点，下跌了9.2%。2月5日至5月20日，上证综指由2702.18点上升至(zhì)3171.15点，上涨了(le)17.4%。5月20日(rì)至7月8日，上证(zhèng)综指由3171.15点(diǎn)下跌至2922.45点，跌(diē)幅为7.8%。最近，国内外投资者对下一阶(jiē)段市场(chǎng)走势(shì)的看法较为悲观。

　　笔者认为，基于以下(xià)理由，我们不(bù)必对(duì)中(zhōng)国股市的未来(lái)走势过于悲(bēi)观。事实(shí)上(shàng)，中国股市(shì)的投资价值正在逐渐显现。

　　第(dì)一，当前中国股市的估(gū)值水平已经(jīng)处于历史性低位。1997年(nián)1月至2024年6月期间，上证A股市(shì)盈率(lǜ)的均值为25.07倍。而在2024年6月(yuè)，上证A股市盈率仅为(wèi)12.01倍。当前A股(gǔ)市场的估值水平不到历史均值的一半(bàn)，已经处于历史性低位（A股市场估值的最低点(diǎn)是2014年5月的(de)9.76倍）。相比之下，截至2024年(nián)7月8日(rì)，美(měi)国道(dào)琼斯工业指数、标普500指数与纳斯达克综合指数(shù)的市盈率分(fēn)别为29.9倍、27.9倍与45.3倍，日经225指(zhǐ)数的(de)市盈率为22.7倍。相对于美日等股市高居不下估值所蕴(yùn)含的调整风险，中国股市具备(bèi)更(gèng)好的长期投资(zī)价(jià)值(zhí)。

　　第二，名义GDP增速(sù)的反(fǎn)弹(dàn)将推动上市公司(sī)盈利能力回升。从基本面来看，上市公司盈利能力与中国名义GDP增速高度相关。由于当前国内经济增速依(yī)然较(jiào)为低迷，近期加大政(zhèng)策扩张力度的概率较高。而随着更具扩张性的宏观政(zhèng)策的实施，中国的通胀水平将会逐渐向2-3%的历史均值回归，年内持续(xù)为负的PPI同比增速有望转正。这(zhè)意味着随着更(gèng)加宽(kuān)松宏观政策的实施，在未来(lái)一段时间内，中国名义GDP增速(sù)有望明显(xiǎn)抬(tái)升，而这将会带动上市(shì)公司盈利能力的改善。事实上，自2024年(nián)年初(chū)以来，中国规模以上工(gōng)业企(qǐ)业增加值增速与工业企(qǐ)业(yè)利润增速均实现了持续反弹。

　　第三，北上资金的逐利性和波动(dòng)性很强，不(bù)必担心其会持续外流。虽然近期北上资金出现了(le)一定程度的流出，但外国短期资金流动(dòng)的变化(huà)往(wǎng)往(wǎng)是中(zhōng)国股市变动的结果而非原因，且外国短期资金流动(dòng)的变化通常只会(huì)放大中国(guó)股市的价格波(bō)动幅度，而不是导致股市发生方向性转变的(de)关(guān)键因(yīn)素。外国短期资金的本质(zhì)是(shì)逐利的，当国内股市上涨(zhǎng)时，它通常会(huì)流入，反之则(zé)反是。换言之，目前北上资(zī)金的集中流出是暂时现象，一旦中国股市企稳(wěn)反弹，北(běi)上资金将会重新集中流入(rù)。

　　第四，近期人民币兑(duì)美元(yuán)汇率由(yóu)贬(biǎn)转升，可(kě)能成(chéng)为推动股市回暖(nuǎn)的重要力量。在今年7月底8月初，全球金融市场迎来一波动荡，主要背景是日元加息导致的日元套息交易平仓(cāng)，以及美(měi)国(guó)经济(jì)数据(jù)回(huí)落导致的衰退预(yù)期加剧。近期，一方面美(měi)元指数(shù)明显回落，另一方(fāng)面中国出口企业结汇意愿有所增强，这两股力量导致人民币兑美元汇率显著反(fǎn)弹，无论离岸(àn)汇率还是在岸收盘(pán)价均升破7.10。人民币(bì)汇率反弹能(néng)够显著提升人民币资产对境外投(tóu)资者的吸引力，也有助(zhù)于改善中国货币政策操作空(kōng)间(jiān)，最终有助于中国经济名(míng)义增速的(de)反弹与投资者信心(xīn)的增强。

　　第五，下一阶段A股市场有(yǒu)望成为居民财富(fù)配(pèi)置的(de)重点领域。中国居民部(bù)门迄今为止拥有(yǒu)规模庞大的存款，居民财富配置重点的变化将会导致存(cún)款流向的变(biàn)化以及资产价格的涨跌。在过去(qù)相当长时(shí)间里，房地产一直是居民部门资(zī)产配置的重点领域。然(rán)而随着近年(nián)来房地产市场出现趋势性(xìng)调整，更多的新增(zēng)储蓄选择(zé)趴在银行账户上，成为所谓(wèi)的(de)超额储蓄。近期，大量资金集中流入长期国债市场(chǎng)，导致长期国债利率显著下行。然而，一方面由于美国长(zhǎng)期利率仍处高位(wèi)，国内长期利率显著下行可能加大人民币(bì)汇率贬值(zhí)压力，另一方(fāng)面由于看(kàn)多国债的交易过于拥挤，一旦反转可能出现(xiàn)踩踏，因此，近期(qī)中国央行开始加大对国债市场的干预力度。这意味着利(lì)率债的牛市难以持续。最(zuì)后(hòu)，要扩大内需，离不开消费者预期(qī)的改善。房地(dì)产市场与股票市场持(chí)续(xù)下跌产生的负向财富效应是影响消费(fèi)者信心的(de)关键因(yīn)素。相(xiāng)比于房地产市场的(de)深度调整，通过股市回暖来带动(dòng)消费(fèi)者信心增强并进一步扩大消费的难度明显较低。从资金轮动的视角来看，未来居民部(bù)门加大对低估值股市的(de)资产配置是大概(gài)率事件。

　　第六(liù)，证监会近期实施的一系列规范性(xìng)举措有(yǒu)助于促进中国股(gǔ)市(shì)的中长(zhǎng)期可(kě)持续(xù)发展。自2024年年初以来，中国证监会密集出台(tái)了多项措施以规范股票市场运行。例如，取消转融通，加强对(duì)大股东减持的限制，加大对财(cái)务造假、内幕交易、坐庄操纵等不法行为的(de)惩罚力度、限制基金经理薪酬(chóu)等。这些政策(cè)虽(suī)然可能在短期内加剧市场震荡，但从(cóng)中长期来看(kàn)，有(yǒu)助于完善股市相关制度(dù)并促(cù)进市场可持续发展。

　　第七，社保基金理事(shì)会在一定(dìng)程度上发挥了中国股市平准基金(jīn)的功能，且未来地方养老(lǎo)金可能加大对股市投资规(guī)模。从历史(shǐ)来看，社保基金在迄今为止的股市投(tóu)资中总体(tǐ)稳健，并多次发挥了托底平准的作用。考虑到目前很多行业的蓝筹龙头股估(gū)值明显偏低、投资价值凸显，因此(cǐ)，未来社(shè)保基金理事会大概率将(jiāng)会加大对上述股票的投资(zī)力度，从而使得股市(shì)指(zhǐ)数保持稳中有升(shēng)态势。此外，三中全会决定提(tí)出要(yào)支持长期资金入市。笔者(zhě)认为，未来地方养老金通过(guò)特定渠道直接或间接增加(jiā)对股市的(de)投资是大概率(lǜ)事件(jiàn)。养老金将会成为中国股市最(zuì)重要(yào)的“稳定器”之(zhī)一。

　　第八，三中全会的召开有望显著提(tí)振投资(zī)者预(yù)期。二(èr)十届三中全会决定释放了下一阶段如何进一步全面(miàn)深化改革的政(zhèng)策信号。随(suí)着(zhe)这(zhè)些相(xiāng)关政策的(de)推动与落实(shí)，将会有助于提振中国经济的潜在增长率(lǜ)，从而显著(zhù)增强包括股市投资者在内的各类(lèi)微(wēi)观主体的信心与预期，这无疑(yí)将会有利于(yú)下一阶段股票等风险资(zī)产(chǎn)的表现。

　　第九，中国政(zhèng)府(fǔ)将会(huì)不遗(yí)余力地支持资本市(shì)场发展(zhǎn)。去年的首届中央工作会议提出了要做好五篇大文章的新提法，而要做好科技(jì)金融与养老(lǎo)金融大文章，离不开股市的持续健康发展。要做好(hǎo)科(kē)技金融大文章，需要更好地发(fā)挥股权投资的功能与资本市场的作用。要做好养老金融大文章，养老金加大入市规模以及促进股市持续健康发(fā)展(zhǎn)至关(guān)重要。要(yào)实(shí)现金(jīn)融强国目标，中国政府将在建设强大的资本市场方面不遗余力。

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责任编(biān)辑：张倩

　　（本文作者张明，中国社会科(kē)学院金(jīn)融研究所副(fù)所长，国家金融与发展实验室副主任）

　　2024年年初至今，中国A股市场呈现出(chū)一波三折的走势。年(nián)初至2月5日，上证综指由(yóu)2974.93点下行至2702.18点，下跌了9.2%。2月5日至5月20日，上证综指由2702.18点上升(shēng)至3171.15点，上(shàng)涨了17.4%。5月20日(rì)至7月8日，上证综指由3171.15点下跌至2922.45点，跌幅为7.8%。最近，国内外投资者对下一阶段市(shì)场走势的看法较为悲观。

　　笔者认为，基于(yú)以下理由，我们(men)不必对中国(guó)股市的(de)未来走势过于悲观。事(shì)实上，中(zhōng)国股市的投资价(jià)值正在逐渐显现(xiàn)。

　　第一，当(dāng)前中国股市的估值水(shuǐ)平已经处于历史性低位(wèi)。1997年1月至2024年6月期间，上证A股市盈率的均值为25.07倍。而在2024年6月，上证A股市盈率(lǜ)仅为12.01倍。当前A股市场的估值水平不(bù)到历史均(jūn)值(zhí)的一半(bàn)，已经(jīng)处于历史性低(dī)位（A股市场估值(zhí)的最(zuì)低点是2014年5月的9.76倍）。相比(bǐ)之张明：不必对股市过于悲观的九个理由下，截至2024年7月8日，美国道琼(qióng)斯工业指数、标普500指数与纳斯(sī)达克综合指数的市盈率分别为29.9倍、27.9倍与45.3倍，日经225指数的(de)市盈率(lǜ)为(wèi)22.7倍。相对于美(měi)日等股市(shì)高居不下估值所蕴含的调整(zhěng)风险，中国股(gǔ)市具备更好的长期(qī)投资价值。

　　第二，名义GDP增速的反(fǎn)弹将推动上市公司盈利能力回升。从基本面来看，上市公司盈利能力与中国(guó)名义GDP增速高度相关。由于当(dāng)前国内(nèi)经济增速依然较为低迷(mí)，近期加大政(zhèng)策扩张(zhāng)力度的概率较高。而随着更具扩张性的宏观政策(cè)的实施，中(zhōng)国(guó)的通(tōng)胀水平(píng)将会逐渐(jiàn)向2%-3%的历史均值回归(guī)，年内持续为负(fù)的PPI同比增速有望转正。这意味着随着更加宽松宏(hóng)观政策的实施，在(zài)未来一段时间内(nèi)，中国名义GDP增速有望明显抬升，而这将会带动上市公司盈利(lì)能力的(de)改善。事实上(shàng)，自2024年年初以来，中国规模(mó)以上工业企业增加值增速与工(gōng)业企业利(lì)润增速均实现了持续反弹。

　　第(dì)三，北(běi)上资金的逐利(lì)性和波动性很强(qiáng)，不必(bì)担心其会持续外流。虽然近期北上(shàng)资金出现了一定程度的流出，但外国短期(qī)资金流动的变化往往是中国股市变动的结果而非原因，且(qiě)外国短期资金流动的变化通常只会放大(dà)中国股市的价格波动幅度(dù)，而不是导致股(gǔ)市发(fā)生(shēng)方向性转变的关键因素。外国短期资(zī)金的本质(zhì)是逐利的，当国内股市上涨时，它通常会张明：不必对股市过于悲观的九个理由(huì)流(liú)入，反(fǎn)之则(zé)反是。换言之，目前(qián)北上资金的集中流出(chū)是暂时(shí)现象，一旦中国股市企稳反弹，北上资金将会重(zhòng)新集中流入。

　　第四，近期人民币兑美元汇率由贬(biǎn)转(zhuǎn)升，可能(néng)成为(wèi)推动股市回暖的重要力量。在今年7月底8月(yuè)初(chū)，全球金融市场迎来一波(bō)动荡，主要背(bèi)景是日元加息导致的日元套息交易平仓，以及美国经济(jì)数据回落导致的衰退预期加(jiā)剧。近(jìn)期，一方面美元指数明显回落，另一方面中国出口企业结(jié)汇意愿有所增强，这两股力量导致人民币兑美元汇率显著反弹，无论离岸汇率还是在岸收盘价均升破7.10。人民币汇率反弹能(néng)够显著提(tí)升(shēng)人民币资产对境外投资者的吸引(yǐn)力，也(yě)有助(zhù)于改善(shàn)中国货币政策操作空间，最终有助于中国经(jīng)济名义增速的反(fǎn)弹与投资(zī)者信心的增强。

　　第五，下一阶段A股市场有望成为居(jū)民财富配置的重(zhòng)点领域。中(zhōng)国居民部门迄(qì)今为止拥有规(guī)模庞大的存款，居民财(cái)富配置重点的(de)变(biàn)化将会(huì)导致存款流向(xiàng)的变化以及(jí)资产价格的涨跌。在过去相当长时间里，房地产一直是居(jū)民部(bù)门资产配置的重点(diǎn)领域。然而随着近年来房地产市场出现趋势性(xìng)调整，更多的新增储蓄选择趴在银行账户上，成为所谓的超额储蓄(xù)。近期，大量资金集中流入长期国债市(shì)场，导致长期国债利率显著(zhù)下行。然而，一方面由于美国长期利(lì)率(lǜ)仍处(chù)高(gāo)位，国内长期利率显著下行可能加大人(rén)民币汇率贬值(zhí)压力，另一方(fāng)面由于看多国债的交易过于拥挤，一旦反转可能(néng)出现踩踏(tà)，因此，近(jìn)期中国央行开始加(jiā)大对国债市场的干预力度。这意味着利(lì)率债(zhài)的牛市难以持续。最后，要扩大内(nèi)需(xū)，离(lí)不开消费者预(yù)期的改(gǎi)善。房地产市(shì)场与股(gǔ)票(piào)市场持续下跌产生的(de)负向财富效应是影响消费者信(xìn)心的(de)关键因素。相(xiāng)比于房地产市场的深度调整(zhěng)，通过股市回暖来带动消(xiāo)费者信心增强并进(jìn)一步扩大消费的(de)难度明显较低。从资金(jīn)轮动的视角来看，未来(lái)居民部门加大对低估值股市(shì)的资产(chǎn)配置是大概率事件(jiàn)。

　　第(dì)六，证监会(huì)近期实施的一系列规范性举(jǔ)措有助于促进中国股市的(de)中长期可(kě)持续(xù)发展(zhǎn)。自2024年年初以来，中国证监会密集出台了多项措施以规(guī)范股票市场运行。例如，取消转融通，加强对大股东(dōng)减持(chí)的限制，加大对财务(wù)造(zào)假、内幕交(jiāo)易(yì)、坐庄操纵等不(bù)法行为的惩罚力度、限制基金经理(lǐ)薪酬等。这些政策虽然(rán)可能在短期内(nèi)加剧市场震荡(dàng)，但(dàn)从中长期来(lái)看，有助于完善股市(shì)相关制(zhì)度并促进市场可持续(xù)发展。

　　第七，社保(b张明：不必对股市过于悲观的九个理由ǎo)基金理事会在一定程度上发挥(huī)了中(zhōng)国股市平准基金的功(gōng)能，且未来地方养老金可能(néng)加大对股市投资规模(mó)。从历史来看，社保基(jī)金在迄今为止的股市投资中总体稳健，并多次发挥(huī)了托底平准的作用。考(kǎo)虑到目前很多行业(yè)的蓝(lán)筹龙头(tóu)股估值明显(xiǎn)偏低、投资价值(zhí)凸显，因此，未来社保基金理事会大概(gài)率将会(huì)加大对上述股票的投资力度(dù)，从而使得股市指数保持稳中有升态(tài)势(shì)。此外，三中全会决定提出(chū)要支持长期资(zī)金入市。笔者认为，未来(lái)地方养老金通(tōng)过特定渠道直接或间接增加(jiā)对(duì)股市(shì)的(de)投(tóu)资是大概率事件。养老金将会成(chéng)为中国股市最重要(yào)的(de)“稳(wěn)定器”之一(yī)。

　　第八(bā)，三中全会的召开有望显(xiǎn)著提振投资者预期(qī)。二十届三中全会决定释放了下一阶段如何进一步全面(miàn)深(shēn)化改革的政策信号。随着这些相关政策(cè)的推动(dòng)与落实，将会有(yǒu)助于提振中国经济的潜(qián)在增长率，从而显著增强包括股市投(tóu)资者在内的各(gè)类微观主体的信心与预期(qī)，这无疑将会(huì)有利于下一阶段股票等风险资产的表现。

　　第九，中国政府将会不遗余力地支持资(zī)本市场发展。去(qù)年的(de)首届中央金融工作会议提出了要做好五(wǔ)篇大文章的新提法，而要做好科技金融与养老金融(róng)大文章，离不开股市的持(chí)续健(jiàn)康发展。要做好科技金融大文章，需(xū)要更好地发挥股权投资的功能与资本市场的作用。要做好养老金融大文章，养老金入市规模以及促进股市持续健康发展至关重要(yào)。要实现(xiàn)金融强国目标，中国政府将在建设强大(dà)的资(zī)本市场方(fāng)面不(bù)遗(yí)余力。

责任编(biān)辑：王翔

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