中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快

　　来源：中信(xìn)证券(quàn)研究

　　文|裘翔秦培景(jǐng) 肖斐斐杨帆玛西高娃李世豪

　　杨家骥连一席崔嵘联系人：徐(xú)广鸿(hóng)

　　宏观价格信号疲软的态势延续(xù)，内部政策(cè)的应对仍需观察，而外(wài)部信号扰动还不足以(yǐ)影响国内政策；9月以来托(tuō)底资金流入减少，加快股价(jià)充(chōng)分反映市场预期，磨底过程有望缩短，增量政(zhèng)策出(chū)台前预计短期资金博弈仍将主导市场；配置上(shàng)，建议延(yán)续红(hóng)利加出海的底仓，耐心等待拐点信号。首先，从三大信号的变化来看，价格信号方面，核心CPI接近历史(shǐ)最低水平，房价仍处(chù)下跌趋势；外部信号方(fāng)面，美国经济未出现衰退迹象，美联储9月或开启(qǐ)“风险管理式”降息，美(měi)国大选局面依(yī)然焦灼(zhuó)，预计最后阶段才能见分(fēn)晓(xiǎo)；政(zhèng)策信号方(fāng)面，当前内需疲软的环境下，若房地(dì)产行业继续不(bù)受控下滑(huá)可能产生外(wài)溢风(fēng)险，未来可能会加大货币政策力度(dù)以抑制地产风(fēng)险扩散。其次，从市(shì)场磨底的阶段来看，近两周中央汇(huì)金持(chí)续缩减购入(rù)股票型ETF的规模，“托(tuō)底”性质(zhì)资金(jīn)流入(rù)的减少可能会加快(kuài)股价充(chōng)分反映市场预期和情(qíng)绪的进度(dù)，缩短A股(gǔ)的磨底期。最后，从配置策略来(lái)看，在经济基本面依(yī)旧偏弱、长久期国债利率(lǜ)不断下行的环境中，红(hóng)利(lì)的底仓价值依旧存(cún)在，但在结构上要规避有(yǒu)基本面波动风险的品种；同时，目前已充(chōng)分反(fǎn)映海外衰退和贸易(yì)摩(mó)擦风险(xiǎn)的出海板(bǎn)块中的优秀(xiù)公司具备配置价值。

　　宏观价格信号疲软的态势(shì)延续

　　物价(jià)方面，8月CPI在食品价格超季节性上涨(zhǎng)带动下有所回(huí)升，但是核心CPI同比(bǐ)仅有0.3%，是有数据统计以来仅次于2020年(nián)初(chū)的最(zuì)低水平，环比仅有-0.2%，是有数据(jù)统(tǒng)计以来最差的8月读数(shù)表(biǎo)现。拆分来(lái)看，交通(tōng)工具、通信工具、家用器(qì)具三大(dà)耐用消(xiāo)费品价格仍然大幅(fú)低于历史季节性(xìng)均值(zhí)水平，此外，去年以来增(zēng)长(zhǎng)始终较强的(de)服务业CPI出现了边际降速(sù)的迹象。房价方面，当前二手房价格仍呈现持(chí)续下行(xíng)态势。根据全国城(chéng)市(shì)二手房冰山(shān)指数，9月第2周（9月2日至8日）全国20个一线及新(xīn)一线城市(shì)月环比(bǐ)均处于下跌状态。根据贝壳APP数据，我们跟踪的(de)75个样本城市(shì)二手房成(chéng)交套数在9月第二(èr)周(zhōu)为16818套，比(bǐ)“517”新政前的水平还低了(le)约10%。

　　国内政策的应对(duì)需观察，未来可(kě)能

　　加大货币政(zhèng)策力度(dù)以避免地产风险扩(kuò)散

　　当(dāng)前面对内需疲软(ruǎn)和(hé)地产持续(xù)下行(xíng)风险，政策应对方式和(hé)力度极为重要。保持银行业合理的净息差水(shuǐ)平是金融稳定的重要部(bù)分，但在当前(qián)也成为制约按揭利率下行以及(jí)充分降低居民实(shí)际(jì)借贷成(chéng)本的掣肘。不(bù)过，从海外国家和(hé)地区的案例来看，房价下跌的初期银行按揭拖欠相对稳定，但房(fáng)价的持续下(xià)行最终会带来一个不良贷款率(lǜ)迅速抬升的阶段，银行资产负债(zhài)表会直接受损。中信证券(quàn)研(yán)究部银(yín)行组选取国有(yǒu)四大行样本住房抵(dǐ)押贷款支持证券（RMBS）测算一线城市、二线城市、其他城市涉房敏感性贷款分别约3.3万亿、8.4万亿、13.6万亿元，在极端(duān)假设情(qíng)景下，若未来1年房价跌幅20%，敏感型(xíng)涉房贷款损失约1.9万亿元，占2024Q1上市银(yín)行(xíng)净资(zī)产比例接近6.1%。为解决上述(shù)问题，试图维持净息差去防范风险的意义极为有限(xiàn)，更重要(yào)的还是遏制资产价格(gé)的(de)超调。大体上可以有两种思路：一是迅速压低按(àn)揭利(lì)率，让(ràng)存量按揭利率和新(xīn)增按揭利率尽可能保持一致，遏制(zhì)提前(qián)还贷潮，并且尽可能促使(shǐ)按揭利(lì)率靠近租金回报率甚至倒挂，使房屋(wū)重新产生净现金收(shōu)益，从而稳定需求；二是加大收储力(lì)度，减缓房价下跌(diē)的速度，同时充分释放刚需和改善型需求，逐步修正住宅估值(zhí)。考虑到第一(yī)种思路(lù)可能需要在(zài)短期内大幅下调按揭利率，实际执(zhí)行(xíng)过程中难以一次(cì)性实现(xiàn)，因此可(kě)能需要多管齐下(xià)的政策组(zǔ)合才能避免地产风险进(jìn)一步扩散(sàn)。

　　外部信(xìn)号扰动还不足以影响国内政策

　　1）美国经济暂(zàn)未出(chū)现衰退迹象，美联储9月或开启“风险管理式”降息。美(měi)国8月新增非农(nóng)就业人数“不温不火”，主要贡献来自服(fú)务(wù)业，失业率基本稳定，薪资(zī)增(zēng)速(sù)达到3.8%，高于市场预期。中信证券研(yán)究部海外组认为，在通胀(zhàng)放缓但有“瑕疵”、就业降温但有韧性的背景下，美(měi)联储仍然处于“风险管理式”而非“危(wēi)机应对式中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快(shì)”的决策框架之(zhī)中，在呵护劳动力市场状(zhuàng)况的同时(shí)也要兼顾尚存(cún)粘性的物价(jià)环境(jìng)，尽量减(jiǎn)小通胀卷土重来(lái)的风险(xiǎn)。因(yīn)此，美国当前的就业和通胀形势并不足以促使美联储“趋势性”降息(xī)来支持经济，未来美联储的货币(bì)政策操作很可(kě)能是(shì)类(lèi)似上世纪九十年代“相机抉择”的方式，有降有升。在美(měi)联储这种操作模式下，预计中美的无风险利率差(chà)异在未来一段时间内仍(réng)将维持，中(zhōng)国(guó)的货币政策空间也很难(nán)在短期内迅速打开，美联储降息只是(shì)边际上(shàng)缓解了人(rén)民币汇率的压力，增加(jiā)了未来(lái)一段(duàn)时间中(zhōng)国货币政策操作的弹(dàn)性。

　　2）美国大选的局面依然焦灼，预计(jì)最后阶段才能见(jiàn)分晓。哈里斯(sī)与特朗普第一次电视辩论并未有太多实质性的(de)变化，哈(hā)里斯在辩论(lùn)中宣传其经济补贴政策、堕(duò)胎(tāi)权保障、对美国盟友的承诺，特(tè)朗普再度强调自身(shēn)在关(guān)税(shuì)、边境、能源等领域(yù)的一贯政策主张，辩论内容整体更(gèng)偏向情绪(xù)渲染和相互攻击。两位(wèi)候选人都没有提出新的(de)对华政(zhèng)策，也未将(jiāng)对华政策作为主打的竞选策略。在对(duì)华贸易政策上，根据中信证券研究(jiū)部海外(wài)政策(cè)组(zǔ)和宏观组的测算(suàn)，在极端情形下，简单静态测算特朗普宣称的加(jiā)征60%关税的政策如果落地，对我国出口拖(tuō)累可达8.3个(gè)百分点，但考虑到2018年后不少企(qǐ)业借道(dào)转口或(huò)是海外建厂已经对此做了应对，预计实际冲击远小于此极端情形；民主党(dǎng)的对华竞争(zhēng)思(sī)路更加系统，美国或将持续推动“近岸”和“友岸”替代产业链(liàn)建(jiàn)设，目前对关税的(de)事实豁免可能持续减少，对全球产业链格局产生更为深远的(de)影响。首次辩论后，根据Real Clear Politics（RCP）的(de)平均民调数(shù)据，截至9月15日哈里(lǐ)斯在总体民(mín)调上以49.0%微弱领先于特朗普的(de)47.3%。但从大选民调的历史规律来看，这个差(chà)距完全处于误差范围内。从过去五届美国大选的最终结果看，民主党通常要在普选(xuǎn)票上领先(xiān)3个百分点(diǎn)以上才(cái)能确(què)保获胜，从过去两(liǎng)届大选来看(kàn)，民调(diào)数据(jù)始终对特(tè)朗普的支持率有一定低估(gū)，并且临(lín)近大选往往会(huì)出现频(pín)繁的(de)超预期事件。我们认为(wèi)当前的大选(xuǎn)局势仍然焦灼，未来美(měi)国新(xīn)一届政(zhèng)府对华贸易政策也依然存在不确(què)定性。

　　磨底过程有望缩短，增量政策

　　出台前短期资金(jīn)博弈仍将主(zhǔ)导市场

　　我(wǒ)们测算最近三周中央汇金购入(rù)股票型ETF的(de)规(guī)模分别为364亿元、143亿元和20亿元，9月以来流入规模(mó)明显放缓，资金平衡打破后市场调整速度也有所加快(kuài)。不过我们认为资本市场价格信号加速出清也并非坏事。以港股为例，过去1个(gè)月恒生指数和恒生科技指数(shù)的累计收益率达到1.5%和2.8%，而上证指数和万得全A分别是 -6.0%和-5.3%，同样对应的是宏观基本面的恶化，但港(gǎng)股表现明显更强。今年以(yǐ)来南(nán)向资金已累(lèi)计净买入港股(gǔ)超过4400亿元，36周当(dāng)中有(yǒu)33周是净流入状态，港(gǎng)股核心蓝(lán)筹股(gǔ)的(de)年内表现也(yě)远好于A股蓝筹股。这(zhè)种宏观基本面一致但股价走势分化的情形，充分说明了市场价格(gé)只要(yào)能够充分出清并反映悲观预期，完全可以在整个宏(hóng)观经济企(qǐ)稳前出现结构性的(de)分化和机会(huì)，甚至指数层面(miàn)的拐(guǎi)点可以提前于基本面见底。但如果港股提前(qián)完成调整，可能会持续地虹(hóng)吸A股资金。对A股市场(chǎng)而言，在尚未实现充(chōng)分(fēn)出清的情况(kuàng)下，如果(guǒ)没有重大的政策变化来扭转(zhuǎn)投资者预期，磨底的过(guò)程大概率(lǜ)还会持续(xù)，短期博弈资金是驱动和主导市场的主要力量。预计9月下半月美联储降息后，国内政策发力与资金(jīn)博弈反弹的行为(wèi)或将出现阶段性共振(zhèn)。

　　红(hóng)利范围“缩圈”，但红利加(jiā)出海(hǎi)

　　的底仓配置依旧是最佳选择

　　1）红利的底仓(cāng)价值依(yī)旧存(cún)在，结构上要规避有基本面波动风险(xiǎn)的品种。近期红利资产的(de)持(chí)续回调主要有两方面原因。首先是投资者对红利类资产的基本面(miàn)产生(shēng)了担忧(yōu)。中(zhōng)报季(jì)银行板块部(bù)分公司资产负(fù)债表边际出现恶化(huà)，7月(yuè)开始国内用电增速明显(xiǎn)放缓，部分中(zhōng)字头央企中报经营性(xìng)现金流出现明显恶(è)化。其次(cì)是短期交易层面的变(biàn)化。近(jìn)几周中央汇金持(chí)续缩(suō)减了购入股(gǔ)票型ETF的规模(mó)，同时出现了扩大购买范围的迹象，中证1000和(hé)创业板相关ETF也出(chū)现了(le)成交异常放大的情况，由于此前红利类资产涨幅较大、预期过于一(yī)致，对于参(cān)与其中的短线资金和(hé)量化资金而言，一旦发现趋势放(fàng)缓或风格轮动，很可能(néng)会(huì)迅速撤出，从而放大波动。然而我们认为，配置红利的逻辑仍然没有变化，在经(jīng)济基本(běn)面依旧偏弱、长久期国债利率不断下行的环境中，能够提供稳定(dìng)现金回报的红利资(zī)产依旧是稀缺资产，只不过(guò)要规避基本面有明显负面预期的(de)品种(zhǒng)。

　　2）配(pèi)置上延续(xù)红利加出海的底仓，耐心(xīn)等待拐点信号。当前依然建(jiàn)议聚焦红利与出海两条主线，待市场拐点出现后再(zài)转向绩优成长和内需(xū)主线。具体品种方面，预(yù)计红利策略将会持续分化，红利低波类资(zī)产建议继续关注自由现金回报率稳定的水电、核(hé)电，保费稳定增(zēng)长的财险。此(cǐ)外，我们认为后续国内出(chū)口并不会如市场预期迅速恶化，目前(qián)已充分反映海外衰退和贸易摩擦风险的出海板块中的(de)优秀公司重新具备配置价值，这些公司相对集中(zhōng)在机械、家电和商用车板块。后续随着政策、价(jià)格和外部三大信(xìn)号继(jì)续逐步(bù)验(yàn)证(zhèng)，预计配置的(de)重心将再度转向绩优成长和内需，建(jiàn)议重点(diǎn)关注(zhù)电(diàn)子（智能驾驶和(hé)半导体自(zì)主可控）、机械（设备更新改(gǎi)造和(hé)出海竞争(zhēng)）等制(zhì)造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局），以及港股的互联网和消费龙头(tóu)公司。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复(fù)苏不及预期；海内外宏观流(liú)动性(xìng)超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级(jí)；我国房地产库(kù)存(cún)消化不及预期。

责任(rèn)编辑：何俊熹

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