鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键

　　观点提要：

　　“投资股票需要(yào)对市场或者(zhě)未来怀有(yǒu)敬畏(wèi)之心，买入时要尽量保(bǎo)持足(zú)够的安全边(biān)际，为了应对市场波动，或者为未来企业经营过程中的(de)不(bù)确定性保留余地，应(yīng)该在估(gū)值便宜的(de)前(qián)提下(xià)，尽量选择好的上市公司，远离差的公司或管理层。在此基础上(shàng)，我提炼出自己的(de)投资理念是好(hǎo)价格买好公司。”

　　“如(rú)果一家公司有优秀的企业家精神、长期专注在一个领域、对(duì)资本的(de)运用比较有节制，而且善待股东，回购分红也相(xiāng)对比较慷慨(kǎi)。具备这(zhè)样一些特(tè)征的企业，即使身处竞争(zhēng)性的赛道，拉长时间看(kàn)，股价表(biǎo)现还是挺不错的。”

　　“市场长期是对的，但短期往(wǎng)往是(shì)错(cuò)的，人性决定我们会过(guò)度看重短期因素，而低(dī)估长期因素的影响。”

　　“市场的波动时时刻刻都在发(fā)生，关(guān)键是在这(zhè)么大的波(bō)动(dòng)中，你的(de)框架和方(fāng)法要(yào)稳(wěn)定、有效，就像猎人打猎，枪的准心必须稳，如(rú)果(guǒ)枪的准心变来变去，注定不会有很好的结(jié)果。”

　　“股票市场价格的波动，是千千万万(wàn)投资者交易出来的，它反映出人性(xìng)的(de)恐惧和贪婪，要敢于独立思考，同时心理要有强大的韧(rèn)性，才能抓住赚大(dà)钱的投资机会(huì)。这(zhè)其中很重要的一点是对风险的容忍程度(dù)，如果风险偏好太高，一两个错误就可能让你从牌桌上下来；如果风险偏好过(guò)低，过于保守，又(yòu)可能错失本应该捕捉到的赚钱机会。每个人都需要根据自(zì)己的(de)性格、认知(zhī)能(néng)力，对风险(xiǎn)偏好的容忍(rěn)度(dù)做个性化的调整。”

　　“在宏观层面，现在是总需求承(chéng)压，对企业的挑战、压力都比较大(dà)，但我跟很多上市公(gōng)司特别(bié)是蓝筹龙头公司交(jiāo)流(liú)后，明显感觉到他(tā)们商业运营的能力跟10年、5年之前相比有明显提(tí)升，大家都很有活力(lì)，都在(zài)积极应对挑战，只(zhǐ)要公司治理相对比较好，能够想清楚在弱周期里怎么调整企(qǐ)业的战略布局和经营策略，结果相对来说会比较好。总(zǒng)体上，从(cóng)微观层面、中(zhōng)观层面看，并没有像资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)得那(nà)么悲观。”

　　正文

　　近年来，市场持续调(diào)整，在市场的疾风骤雨中，有少部分基金经理(lǐ)以相对稳健的业绩，引发市场关注。鹏华基金基金经理伍旋就是其(qí)中相当出色的一位，他的代表(biǎo)作鹏华盛世创新的投资业绩近年来持续在同(tóng)类产(chǎn)品中领(lǐng)先。

　　伍旋拥有18年证券从业(yè)经验，投(tóu)资年限(xiàn)近13年，位列全市(shì)场(chǎng)公募基金经理前4%。2006年中(zhōng)，伍旋完(wán)成在北大光华管理学院MBA的学(xué)业后(hòu)，加盟鹏华(huá)基(jī)金(jīn)任金(jīn)融行业研究员，2011年开始管理基金产品，在近13年的投资生涯(yá)中，伍旋获得了(le)优(yōu)良的投资业绩，根据Wind数(shù)据(jù)，以他(tā)管理时间最长的鹏华(huá)盛世创新基金为例，从2011年12月28日(rì)至今，该基金在其任职期间的净值增长(zhǎng)率为320.34%，年化净值增长率为11.97%。

　　伍(wǔ)旋如何建立自己的投资体系，如何不断进化和迭(dié)代？他如何控制(zhì)回撤，平稳度过熊市？他对中国经济和A股(gǔ)市场的未来有什么看法？证券时报·券商中国记者日前采访了伍旋，他表(biǎo)示(shì)：“尽管近几年(nián)股市表现不太理想，但我对中国经济蕴藏(cáng)的潜力(lì)从来没有怀疑(yí)过。我(wǒ)在跟很多上市公司，特别是跟(gēn)很(hěn)多蓝筹龙(lóng)头公司交流后(hòu)，感(gǎn)觉到大家都很有活力，都在积极应对挑战，从微观层面到(dào)中观层面，并(bìng)没有像资本市场表现(xiàn)得那么悲观。”

　　经历大起大落，认识到(dào)资本市场的周期性特点

　　券(quàn)商中国记者：请讲讲你的早(zǎo)期经历，怎么来到公募基金？

　　伍旋：我本(běn)科毕业后，在一家商(shāng)业银行工作了四(sì)年(nián)多，申请到北大光华管理学院(yuàn)读全(quán)日制的MBA，毕业前，看到(dào)鹏华(huá)在招聘研究(jiū)员，就(jiù)投了简(jiǎn)历。当时正(zhèng)值2006年中，宏观经济很好(hǎo)，股市也(yě)很(hěn)牛，国有大行经过(guò)股份制改制处在密集上市的时期，我之(zhī)前(qián)在商业银行从事过信贷评估(gū)的工作，有行业经(jīng)验，顺利通过面试，到鹏华后主要负责(zé)金融行业的研究。

　　券商中国(guó)记者(zhě)：当时有什么印象深刻的人(rén)和事？

　　伍旋(xuán)：从2006—2007年，实体经济很好(hǎo)，资本市场也很火爆，2008年美(měi)国次贷危(wēi)机爆发，引(yǐn)发(fā)全(quán)球(qiú)性的股票熊市(shì)，A股市场的下跌也非常惨烈。从宏观经济到资(zī)本市场到上市公司都产生(shēng)了剧烈波动，反差(chà)特别强烈，市场(chǎng)系统性风险叠(dié)加上市公司经营上(shàng)的波折(zhé)，让一(yī)些在2006年、2007年受到市场高度认可的好公(gōng)司，突然就陷入低谷，下滑的速度令人震撼。

　　这样的从业经历对入行不太久的我来说，是非常宝贵的经(jīng)验。作为专业人员，面对巨大的变化，不得不去做深入(rù)的复盘、思考。很幸运，我们身处在资讯发达的社会(huì)，能找到(dào)很多(duō)相关书藉(jí)和资料，鹏华基(jī)金主动权益投资平台的资源也非常好(hǎo)，通过学(xué)习，我(wǒ)逐步认识到美国市场、全球宏(hóng)观这样比较大的变量，是怎样影响到总需(xū)求萎缩，从(cóng)而影响上市公司个体。我也通过加深对资本市场(chǎng)、宏(hóng)观经济中周期性(xìng)因素的(de)学习，逐渐认(rèn)识到资本市场的(de)周期性特点。

　　券商中(zhōng)国记者(zhě)：你还研究过哪些(xiē)行(xíng)业？

　　伍旋：2009年(nián)市场经历了一(yī)波大幅(fú)反弹，这时我已积累了一定的研(yán)究(jiū)经验，后续逐步增加了对传媒(méi)行业的研究，后来又逐步覆(fù)盖了家电、金融、IT等，适(shì)度增加了行业的研究范围。

　　券商中国记者：5年多的研究工作，对你后来做投资有什么影响？

　　伍(wǔ)旋：那几年我重点研究、跟踪了一批公司，也(yě)给基(jī)金经理重点推荐(jiàn)了一些公司，在这个过程中收获了宝贵的(de)经验，领(lǐng)导和(hé)基金经(jīng)理对我的(de)指点(diǎn)，也让我受益(yì)匪(fěi)浅。我慢慢体会到，股(gǔ)价(jià)变(biàn)化跟基本面有一定关系，但(dàn)又不是一一对应，我不断思考、反思这其(qí)中的差异，渐渐明白预期、估值变化(huà)对最终投资结果会产生什么影响(xiǎng)。

　　券商中国记者：请讲一个你当时推荐的案例。

　　伍旋：2009—2012年，我(wǒ)一直在给团队推荐一家比较冷门的商业银行，因为这家银行(xíng)不太(tài)受市场关注，它的估(gū)值很低，是行业中最(zuì)被低估的品种之一。我在长期跟(gēn)踪中发现，这家银行领(lǐng)先行业做(zuò)了非常深刻(kè)的组织(zhī)架构(gòu)和业务上的调(diào)整，而且，这种调整也较为符合行业发展规律。刚开始(shǐ)，公(gōng)司的战略调整没有体现在业绩上，股价反应比较平淡，随着(zhe)公司盈利能力逐(zhú)渐提(tí)升，公司战略调(diào)整的效果在中报、年报(bào)中逐渐体现出来，后来(lái)就(jiù)产生了估值(zhí)和业绩双重提升的投资反馈(kuì)。在那个周(zhōu)期中，从基(jī)金定(dìng)期报告来看，这家(jiā)公司成为我们投资团队最重仓的品种，也是阶段(duàn)性收益最大的标的之一。

　　这个(gè)案例(lì)让我认识到(dào)，对一些低估值的品种(zhǒng)进行深度(dù)挖掘可能会获得非常可观的超额收益，在我后来的投资中，一直希望能把这个案例推广到全市场的标(biāo)的。

　　券商中国记者(zhě)：你如何(hé)评价五(wǔ)年(nián)多的研究工作？

　　伍旋(xuán)：做研究员时，我对定(dìng)量测算、定量模型、上市公司数据分析等工作做得非常投入，对现金流(liú)折现包括DCF、DDM的一套方法运用得也很熟练，应该说基本功还是(shì)比较扎实。

　　最看重公(gōng)司治理结构和(hé)企业家精神

　　券商中国(guó)记者：2011年(nián)12月你开始管理鹏华盛世创(chuàng)新基金，从研(yán)究到投资是否有挑战？

　　伍旋：基金经理需要(yào)关注全市场，而我当时对研究过的金(jīn)融、传(chuán)媒、家电等行业比较熟悉，对其它行业知之甚少，因此(cǐ)，需要尽(jǐn)快走出特定行业研究员的局(jú)限，尽快熟悉其它行业，努力做到全市场覆(fù)盖。我需要建(jiàn)立一个系统性的认知框(kuāng)架，对上市公司的投(tóu)资价值(zhí)做出快速判断，为此投入了大量的精力和时(shí)间。通过阅(yuè)读了(le)很多经典书藉(jí)，加(jiā)上平台的支持，同(tóng)事的讨论，2012年，初步形成了一(yī)个较(jiào)为系统性的框架，通过这个框架选出了一些公司(sī)，产(chǎn)生了很好(hǎo)的效果。

　　券商中国(guó)记者：这个框架(jià)的核心是什么？

　　伍旋：无(wú)论做价值还是成长，都要抓(zhuā)取影响投资标的未来潜在(zài)收益的最核(hé)心因素。我是偏价值风格，最核心的判断因素是上(shàng)市公司股权价值(zhí)。如果一家好公司(sī)，因为市(shì)场下跌(diē)，它的(de)市(shì)值明显小于股权价值，就是较好的投资机会；如果涨多了(le)，市值远远(yuǎn)超(chāo)出它应有(yǒu)的股权价值，就是卖出的机会。

　　券商中(zhōng)国记者：你很看重估值？

　　伍旋：投资股票需要对市(shì)场或者未来怀有(yǒu)敬畏之(zhī)心，买入时要(yào)尽量保持足够(gòu)的安(ān)全(quán)边际(jì)，为了(le)应(yīng)对市场波动，或者为未来企(qǐ)业经营过程中的不确定(dìng)性(xìng)保留余地，应(yīng)该在估值便(biàn)宜的前提下，尽量选(xuǎn)择好的上市公(gōng)司，远离差的(de)公司或(huò)管理层。在此基础上(shàng)，我提炼出自己的投资理念是好价格买好公司。

　　券商中国记者：当时有什么案例？

　　伍旋：基于好价格(gé)买好公司的理(lǐ)念，2012年三季度我开始投资一(yī)只估值很低的智(zhì)慧家电股，2013年移动(dòng)互联网行情爆发，智慧家电受到这一主题(tí)的加持(chí)，估值大幅提升，给组合带来了很好的收益。10年后(hòu)，在2022年底，这只股票又(yòu)跌回到很有吸引力的位置，而且(qiě)公(gōng)司主营业务也在转好，我开始陆续(xù)买入，近(jìn)一年多给我的组合贡(gòng)献了较好的收益。

　　券商中国记者：什么样(yàng)的公司算是好公司(sī)？

　　伍旋：在不(bù)同阶段(duàn)，好公司有不(bù)同的(de)特点，特别是在中国这样新兴(xīng)的经济体，公司本身的变化比较大，还(hái)有宏观经济、技术周期(qī)带来的变化。特别是2013年开(kāi)始进入移动互联(lián)网驱动的周(zhōu)期，这样的因素(sù)怎么归纳到去选(xuǎn)择好的(de)投资标的？这方面我有挺多思考和(hé)体会。当然，好公司还是有一些(xiē)共性可以沉淀下来。

　　券商中国记者：哪些共(gòng)性可以沉淀下来？

　　伍(wǔ)旋：我最看(kàn)重的是公(gōng)司治理结构和企业家精神。首先它是一家非常专(zhuān)注的企业，在(zài)特定的生意上至少有8至10年的积累；其次，在激励和分(fēn)享机制上(shàng)，有比较体系化的绑定机制(zhì)；第三，对企业(yè)内部的(de)资本配(pèi)置有非常专业和清晰的(de)判断。赚来的钱，到(dào)底(dǐ)应该多(duō)大(dà)比例分配给股东，多大比例留存下来做新的投入，新的投入与之前的业(yè)务有多大的关(guān)联性，是全新的业务还是基(jī)于基本盘衍生出来的(de)业务，都要有(yǒu)比较清(qīng)晰的判断。

　　前几年有一种(zhǒng)思路是重(zhòng)赛道重商业模式，现在回过(guò)头看，发现在一些不算特别好的赛(sài)道，竞争(zhēng)比较激烈(liè)、技(jì)术变化比较快、需求也不是那么好，在这(zhè)些赛道也出现(xiàn)了挺好的投资标的，拉长时间来看，这(zhè)些标的中也有(yǒu)10年十倍的案例出现(xiàn)。这类公司的共性是(shì)，有优秀(xiù)的企业家(jiā)精神、长期专注在一个领域、对资本的运用比较有节制，而且善(shàn)待股东，回购分红也相(xiāng)对比较慷慨。具备(bèi)这样一些特征的企(qǐ)业，即使身处竞争性的赛道，拉长时间看，股价表现(xiàn)还是(shì)挺不(bù)错的。

　　券商中国记者：在你投资框架进化的过程中，有哪些重要节点？

　　伍(wǔ)旋(xuán)：主(zhǔ)要(yào)是(shì)能力圈在不断扩大，我最初熟悉的金融、传(chuán)媒是(shì)偏服务(wù)业的范(fàn)畴，后来逐渐拓展到家(jiā)电、消(xiāo)费(fèi)品，然后是制造业，不同(tóng)行业的商业模式有很大差异，关键是要有效(xiào)提炼其(qí)中(zhōng)的共(gòng)性，识别好(hǎo)的商业模式(shì)，总结出能(néng)够穿越牛熊的企(qǐ)业的特点。基金经理要面对三十多个一级行业，5000多(duō)家上市(shì)公司(sī)，要面(miàn)对很多信息(xī)，怎么才能(néng)抓住主要矛盾(dùn)，提升工作效率？这既需要经验(yàn)积累，更需要持(chí)续的学习和(hé)思考，不(bù)断提(tí)升自己的认知能力。

　　券商中国记者：你会(huì)否较多去实地(dì)调研(yán)？

　　伍旋：只要有时间，我会(huì)尽(jǐn)量多跟企(qǐ)业、企业家接触，多跟产业(yè)上(shàng)下游接(jiē)触，更直接地感受到企业、产(chǎn)业发展的脉博。如果大量精力用于盯(dīng)盘，对自己的投资(zī)能力提升是比较有限的。

　　人性决定我(wǒ)们会过度(dù)看重短期因素，低估长期(qī)因素的影响

　　券商中国记者：2014年四(sì)季(jì)度A股市场开启了一轮牛市，回想(xiǎng)一下你当时投(tóu)资状态？

　　伍(wǔ)旋：从2010年以后，中国宏观经济进入到放缓(huǎn)的(de)节奏(zòu)中，到2014年上(shàng)半年宏观经济相对(duì)偏弱(ruò)，利率水平偏高，股市(shì)也比较差，到年中(zhōng)市场核心指(zhǐ)数(shù)的估值水平已跌至阶段性(xìng)历史低点。我长期覆盖金融行业，对利率水平的变化相对比较敏感(gǎn)，三季度提早关注到票据市场利率有(yǒu)下移的迹象，结合当时偏弱的宏观经济，我认为降(jiàng)息是大概率事件。因此(cǐ)，在市场出现底部迹象时，我提高了组(zǔ)合仓位，增配了低估值高分红(hóng)的大盘股。2014年11月降(jiàng)息落地，点燃了(le)牛(niú)市。

　　2015年，民间杠杆资金进入市场，使市场进入过度追逐风险(xiǎn)的状态(tài)，加(jiā)上受到部(bù)分传媒、中小公司出(chū)现收购兼并的主(zhǔ)题事件驱动，使市场进入脱离理性的阶段。

　　券(quàn)商中国记者：2015年，你怎么面对(duì)市场的非理性(xìng)暴涨和暴跌？

　　伍旋：到2015年4月，我觉得(dé)市(shì)场过热，对一些短期受市场(chǎng)追捧的热门行业和股票的基本面充满怀疑，在组合的配置上(shàng)，就坚持以自己认(rèn)可的企业为主，没有一味去迎(yíng)合市场。6月中市场暴跌(diē)，面对市场系统性波动，我认为，还是要坚(jiān)持从最基本的(de)底(dǐ)层逻辑出发，做好核心持仓的跟(gēn)踪研究和(hé)分析，如果对公司(sī)基本面仍然很信任，短期这么大的波动就是暂时的(de)。

　　券商中国记者：面对市场的系统性下跌，你为什么仍有信心？

　　伍旋：我入行后经历过周期历练(liàn)，面(miàn)对市场波动(dòng)相对(duì)比较淡定，无论在市场什么阶段，我对个股的(de)投(tóu)资(zī)机会都持比较乐观的态(tài)度，因为市场短期(qī)的(de)偏见，会让一部分优质(zhì)公司被忽视被低估，因此(cǐ)，在(zài)每个周期里都蕴含着较好的投资机会。

　　券商中国记者：2016年初又经历了熔断(duàn)，当时是如(rú)何应对的？

　　伍旋：那时市场短时间内出现了极端调整，很多大盘蓝筹股杀到了(le)很有吸引力的位置，提供了很低的估值(zhí)切入的(de)机会。虽然当时市场非常悲观，我还是比较(jiào)有信心(xīn)，按照我既定的好价格买好公司的框(kuāng)架，利用这个时间点精选个股，去筛选更合适(shì)的更好的投资标的，对组合做了一些结构上(shàng)的调整。

　　券商中国记者：你当时筛选(xuǎn)出了什么投资(zī)标的？

　　伍(wǔ)旋(xuán)：2015年股(gǔ)市大(dà)幅波动(dòng)和2016年(nián)熔断时，我买入(rù)了低估值的白酒龙头股(gǔ)。当时大家(jiā)的注意(yì)力都在移动互联网(wǎng)上，认为这类偏传统的(de)行业没有成长性，一度也提出了年轻人是不是不喝白(bái)酒的质疑(yí)。在这种偏见下，公司估值跌到只(zhǐ)有15倍PE，股息率有(yǒu)3个百分点以上，我(wǒ)买入成本很低，持有的时间也比较(jiào)长，中间结(jié)合股(gǔ)价变化、估值(zhí)变化做过大的波段(duàn)操作，总体(tǐ)上比较成功，从2015—2019年，累积了非常高(gāo)的历史(shǐ)投资收益。

　　券商中国记(jì)者：现在大家又提出(chū)了(le)年轻人不喝白酒的顾(gù)虑，你怎么看？

　　伍旋：我(wǒ)相对看好高端的白酒(jiǔ)公司，一是它(tā)们(men)现在的估值已处在历史(shǐ)底部区间，二是中(zhōng)国特有的白酒文化，三是(shì)高(gāo)端白酒的整体产能比较稀(xī)缺。

　　券商中国记者：为什么要淡化市场波动的影响？

　　伍旋：市场长期(qī)是对的，但(dàn)短期往往是错的，人性决定我们(men)会过度看(kàn)重短期因素，而(ér)低估长期因素的(de)影(yǐng)响。长期来看(kàn)，公司股价表(biǎo)现取决于公司能否长期(qī)持续提供比较好(hǎo)的股东回报，而市场的(de)短期(qī)波(bō)动往往是基于情(qíng)绪、主题(tí)、流动性的影响，或一些事件(jiàn)的催化。

　　市场的波动时时刻(kè)刻都在发生，关键是在这么大的波(bō)动中，你的框架和(hé)方法要稳定、有(yǒu)效，就像猎人打猎，枪的准心必须稳，如果枪的准心变来变去(qù)，注定不会有很(hěn)好的(de)结果。

　　券商(shāng)中国记者：如果买入后股价(jià)下跌，你会怎么做？

　　伍旋：我会反复权衡股(gǔ)价波动与基本面匹配的程度，如果基本面没有太大(dà)变(biàn)化，股价有一些短期扰动是可以接受的。影响股价的短期(qī)因素非常多，即使投资框架(jià)可(kě)以把所有因素都考虑进去，结(jié)果也可(kě)能是得不(bù)尝失。

　　券商(shāng)中国记者：2018年市场再次调整，对你有什么影响？

　　伍旋：2018年外(wài)有中美贸易冲突，内有去杠杆，两个(gè)因素促(cù)成了(le)市(shì)场的(de)下跌。对一个管理组合的投资经理来说，宏观变量、利(lì)率变化、货(huò)币政策变化(huà)等鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键都是日常密切关注的因素，2018年市(shì)场的调整，迫使我更深入去学习和完善宏观分析框架以及(jí)大类资(zī)产配置。反思和总(zǒng)结是最重(zhòng)要的，否(fǒu)则就浪费了(le)市场给(gěi)我们的学习机会。

　　券商中国记者：2020年是(shì)公募基金业绩的大年，为什么你的表(biǎo)现比较平淡？

　　伍旋：那一年我没有抓住核心资产、新能源的投资机会，所以业绩比较一般。在2020年(nián)全球(qiú)流动(dòng)性助推的浪潮(cháo)中，核心资产的估值很快提到历史(shǐ)上限，或者达到我接受不(bù)了的水平，所(suǒ)以我卖出比较(jiào)早，没(méi)有吃到鱼尾。至于新能源，则在(zài)于我的能力圈在当时有所欠(qiàn)缺，没有及时捕捉到(dào)新能源(yuán)行业的变化。

鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键　　我在每一个阶段，都会(huì)按照既定的框架，对持仓的品种做风险(xiǎn)和收益的权衡。那(nà)几年，我从估值的角(jiǎo)度筛选到一些估值比较(jiào)低、质地比(bǐ)较好的行业和个股，比如，近几年对我贡献比较大的电信运(yùn)营商的投(tóu)资机(jī)会，就是在2020年下半年找到的。

　　券商中国记者：当时，你还做了什么布局？

　　伍旋：我(wǒ)在2020—2021年提前布局了一些细分行业，包括计算机(jī)软(ruǎn)件、电器设备以及部分出口企业。另外，这两年表现比较好的区域(yù)性银行，也(yě)是那两年在相对比较低的位置上买入(rù)。

　　券商中(zhōng)国记者：最(zuì)近三年，你(nǐ)的排名都(dōu)很靠前，超额收益是(shì)怎么来的？

　　伍旋：一是在2020年市场追逐核心资产(chǎn)时，能够坚守自己的价值判断，没(méi)有随波逐流；二是基于自己的价值(zhí)判断，选出了一些有好价格的好公司。近年来，市场虽然出现系统性下跌，还是表现出比较明显的结构性特(tè)征，只不过市场风(fēng)格从核心资产、新(xīn)兴的热门领域逐(zhú)渐转移到一些(xiē)性价比更好的板块上，跟我的持仓风格比较契合(hé)，所以，我的(de)组合获得了较(jiào)明显的超额收益。

　　券商中国记者(zhě)：如果做业绩(jì)归因，你的超额收益最大的来源是什么？

　　伍旋：我的超额收益的最大来源是个股选择，行业配置，资产配置(zhì)上也是正向的贡献。

　　敢于独立思考，才能抓住赚大钱的机会

　　券商中国(guó)记者：投资是否一个概率问题，如何面对市场的随机性？

　　伍旋(xuán)：投资肯定是(shì)一个概率的判断，因为市场在高度的波动中，企(qǐ)业的运作也面临方方面面不确定因(yīn)素的影响，在这(zhè)个过程(chéng)中，要(yào)确保下行的(de)风险可控，上行的(de)潜在收益相对比较好，存在这种概率的投(tóu)资机会才是我比较看重(zhòng)的。

　　券商中国记者：如果犯错怎么办？

　　伍旋：做投资，犯错是家常便饭，一(yī)个(gè)比较好的投(tóu)资经理胜率也只有(yǒu)50%—60%，关键是要(yào)及时纠(jiū)正错误。如果股价走势(shì)与你之前的判(pàn)断(duàn)出现比(bǐ)较大的偏差，要做深入的反思和跟踪，反复验证，如果出现了之前没有预料到的实质性变化，或底层逻辑上出(chū)现较大的偏差，应该(gāi)及时(shí)调整(zhěng)持仓。

　　券商中国记(jì)者：有些个股卖了(le)还会涨(zhǎng)，你会(huì)不(bù)会后悔？

　　伍旋：我会对历史案例(lì)做复(fù)盘，有的(de)企业可能的确有穿(chuān)越(yuè)牛熊的(de)特质，但(dàn)我对(duì)它的认知不够，所(suǒ)以过早卖出，对这样(yàng)的公(gōng)司我需要进一(yī)步加深认识；有些公司可能的确是估值过高，虽然我卖出(chū)后它还会涨(zhǎng)，我也(yě)不会有遗(yí)憾。

　　投(tóu)资最终(zhōng)是要积累正向的收益，从绝对收益的角(jiǎo)度看，在估值已经抬升、对基本面的乐观前景反应很充分的时候，也意味着未来的潜在收益大(dà)概率会收敛，在(zài)这种情况下减仓，才能(néng)不断累积正向(xiàng)的超额收益。

　　券商中国记者：如何(hé)克服人性弱点？

　　伍旋：股票市(shì)场(chǎng)价格的波动，是千千(qiān)万万投资者(zhě)交(jiāo)易出来的，它反映出人性的恐惧和贪婪，要敢于独立思考，同时(shí)心理要(yào)有(yǒu)强(qiáng)大的(de)韧性，才能抓住赚大钱的投(tóu)资机会。

　　这其中很重要(yào)的一点是对风险的容(róng)忍程度，如果风险偏好太高，一两个错(cuò)误就可能让你从牌桌上下(xià)来；如果风险偏好(hǎo)过低，过(guò)于保守，又(yòu)可能(néng)错失本(běn)应该捕捉到(dào)的(de)赚钱机会(huì)。每(měi)个人都需要根据(jù)自己的性格、认(rèn)知能力，对(duì)风险偏好的容忍度做个性化的调整。

　　一个完美的(de)风(fēng)险偏好，不会过度保守，具有适(shì)度的、积极的风险承(chéng)受能力，能够抓住机会，又不至于让你犯错(cuò)导致一次就Game Over，这是一个持续(xù)修炼的过程。

　　券商中国记者：你如何在投(tóu)资中(zhōng)修(xiū)炼自我？

　　伍旋：一(yī)是要(yào)不断持续阅读、学习、归(guī)纳和总结，这是基(jī)本功；二是要(yào)保持(chí)开放包容的心态，多和同行、领导、同事(shì)交流；三是(shì)逆风时要多跟客户(hù)交(jiāo)流，努力得到客户的理解(jiě)，这(zhè)是非常关键的因素。

　　券商中国记者：持有(yǒu)人收益往往低于(yú)基(jī)金(jīn)净值(zhí)增长(zhǎng)，对此你怎么看？

　　伍旋：如果大家选(xuǎn)择了像我这样投资风格非(fēi)常(cháng)稳定、有非常清晰的投资理念(niàn)的组(zǔ)合，应尽量避免做短期(qī)操作，要保持一个相对比较长时间持有的心态。

　　券商中(zhōng)国记(jì)者：相对比较长(zhǎng)是多长？

　　伍旋：对短期(qī)波动性比(bǐ)较(jiào)强的权(quán)益(yì)类资产，如果你(nǐ)是从基本(běn)面、从上市公司价值创造(zào)的角度来投资(zī)，最好是以(yǐ)三(sān)到(dào)五年的周期(qī)来判(pàn)断。

　　券商中国记(jì)者：如何向投资(zī)者(zhě)阐述你(nǐ)的能力圈？

　　伍旋：我希望(wàng)选(xuǎn)出具备长期可持续竞争优势的公司，按照产品的差异化、成本领先、牌照壁垒三个要(yào)素，我的能力圈(quān)主要(yào)集(jí)中在三个方向：一是大(dà)的消费赛道，因为消费行业无(wú)论产品还是品牌都比较容易产生差异化特征的企业；二是细分的制造(zào)业，中国有比较好的(de)工程师红利、比较全(quán)的产(chǎn)业链基础，成本领先优势从全(quán)球来(lái)看都是可持续的；三是金融股和国企央企(qǐ)为主的大盘蓝筹股，带有挺高(gāo)的明显的牌照壁垒特(tè)征。

　　券商(shāng)中国(guó)记者：你如何解压？有什么业余爱(ài)好？

　　伍(wǔ)旋：资本(běn)市场周期性很强，波动性较大(dà)，基金(jīn)经理遇(yù)上顺(shùn)风、逆(nì)风是(shì)家常(cháng)便饭，面对挑战，承受压力是我们工作的一部分，也是这项工作的乐(lè)趣所在。我们要慢(màn)慢适应压力，管理(lǐ)压力(lì)，与压力和平共处(chù)。

　　工作之余，我比较(jiào)喜(xǐ)欢运动，主要是跑(pǎo)步、骑车等，其余时间就看看电视听听音乐。

　　券商中(zhōng)国记者：谈谈对(duì)你影响最大的人或书。

　　伍旋：投资是认知(zhī)的变现，要不断提(tí)升自己的认知能力，这么多年我(wǒ)一直坚持阅读，包括(kuò)大家熟知的投资大师的一些经典的投(tóu)资书藉，还有经济类、社科类的书藉。

　　对我影响最(zuì)大的是一些投资大(dà)师和企业家的传记，这些优(yōu)秀人物令人(rén)敬佩(pèi)，他们的人生观、价值(zhí)观，他们提倡的(de)长期主义，对我都有很大影响。

　　危中有机，从不(bù)怀疑中国经(jīng)济蕴藏的潜力

　　券商中国记者：你(nǐ)怎么看中国经济(jì)？

　　伍旋：尽管近几年股市表现不太理想，但我对中国经济(jì)蕴藏的潜力从来没有怀疑过。虽然中国经济经过20多年的高速发展，现在处在增速放(fàng)缓的阶段，但我们的城镇化率、人均产出(chū)、人(rén)均收(shōu)入还有很大的提升空(kōng)间；另外中国作为全球第二大经济体(tǐ)，地大物博(bó)，区域之间的差(chà)异也很大，这些因素都将(jiāng)推动经济可持续发展。

　　我们短期的确面临一些周期(qī)性因素的(de)影响，但也有挺多(duō)新(xīn)兴的亮点(diǎn)，比如近期火爆的《黑(hēi)神话：悟空》游戏，像电竞游戏这样的细分领域多年保持着快速的增(zēng)长，细心观(guān)察(chá)，还是有很多新的机(jī)会正在蕴育中，从长期(qī)看，未来的商(shāng)业化潜力(lì)和空间都挺(tǐng)大的(de)。

　　券商中国记(jì)者：在实地调研中，企业传递出什么信息？

　　伍(wǔ)旋：在宏观(guān)层面，现(xiàn)在是总需求承压(yā)，对企(qǐ)业的挑(tiāo)战、压力都比较大，但我跟(gēn)很多上(shàng)市(shì)公司特别是蓝筹龙头公司交流后，明显感觉到他(tā)们商业运营的(de)能力跟10年、5年之前相比(bǐ)有明显提(tí)升，大(dà)家都很(hěn)有(yǒu)活力，都在积极应对挑战，只要(yào)公司治(zhì)理相对比较(jiào)好，能够(gòu)想清楚在弱周期(qī)里怎么调整(zhěng)企业的战略布局和经营(yíng)策略，结果相对来说会比较好。总体上，从微观层面、中观层面看(kàn)，并没有像资本市场表现得那么悲(bēi)观。

　　券商(shāng)中国记者：你怎么看A股市场？

　　伍(wǔ)旋(xuán)：现(xiàn)在整体上还处(chù)在房地产出清的阶段，宏观背景、宏观指标(biāo)短(duǎn)期偏弱，股市情绪也比(bǐ)较悲观。但股票市场经过(guò)近几年的大幅(fú)调整(zhěng)，对宏观(guān)的悲观预期已有比较充(chōng)分的反映，另(lìng)外(wài)，无风险利率也处于偏低的(de)水平，这意味着，投资股票资产的机会成本也相对比较低，市场短期可能仍处于底部震荡的阶(jiē)段，长期来看，股票资产投资的吸引(yǐn)力越来越(yuè)朝着有利的(de)方向发展。

　　由偏见产生的周(zhōu)期性波动，是资本市场固有的共性，如(rú)果你对好公司有一个综合评判的框架，在被低估、忽(hū)视的投资标的里，大概(gài)率能找到较好的结构性机会。第一(yī)，这(zhè)个市场空间足够大，市场规(guī)模有近80万亿元，有5000多家公司，再(zài)加上沪港通经过(guò)10年运行，已经比较(jiào)成熟，其(qí)中有上百家比较(jiào)优(yōu)质的(de)企业可供选择，虽然市场短期的波动难以预测，但整体(tǐ)还(hái)是可(kě)选择的，投资机会也(yě)比(bǐ)较多。

　　券商中国记者：你现在看好什么行业或领域？

　　伍旋：在(zài)当下，所有行业都面(miàn)临(lín)需(xū)求(qiú)相对疲软的现状，所(suǒ)有行业多多少(shǎo)少都有周期(qī)性的压力，更重要的是(shì)企业怎么去(qù)应对，企(qǐ)业的战略路径要想得比较(jiào)清晰，要在(zài)现有的条件下(xià)更好地去(qù)整合资源(yuán)，做好第二曲线的(de)投入和产出。如(rú)果(guǒ)企业很积极而且符合逻辑去应对挑(tiāo)战，并且更加注重股东回报，在这个(gè)周期里，就是(shì)挺好的结构性机会，我(wǒ)自(zì)己的持仓都是基于这样的逻辑去布局。

　　券商中国(guó)记者：从公(gōng)开资料看，你较长时间持有(yǒu)银行股，在银行股投资方面你(nǐ)有什么经验？

　　伍旋：银(yín)行是一个牌照壁垒比较高的行业，拉(lā)长时间看，它(tā)的股东回报略高于社(shè)会平均(jūn)回报，是值得考虑的一个(gè)比较好的生意。另外，当市场阶段性的对宏(hóng)观经济比较悲观的时候，对银(yín)行(xíng)这样一类周期性比较强的(de)金融股，往(wǎng)往存在阶段性的负面偏见(jiàn)，短期(qī)会有错(cuò)杀或忽视，使得银行股的估值跌到极低的水平，在这(zhè)种时(shí)候，往往能(néng)够产生比较好的投资机(jī)会。

　　责编：汪(wāng)云鹏

责(zé)任编辑：石秀珍 SF183

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