海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？

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文｜李翀崔嵘贾天楚

当前市场对各类资产的“美国(guó)大选(xuǎn)交易”形成了一(yī)定共识，但我们(men)认为基准情(qíng)形之外，可能仍有一些预期(qī)差(chà)。美(měi)债方面，当前美债市(shì)场更多博弈美联储后续的降息路径，大选对其影响相对较小。美联储9月议息会议降息(xī)50bps，鲍威尔表示降息没有(yǒu)预设路径(jìng)，仍是逐次(cì)会议做出决策，强调政策(cè)灵活性。市场或在联储降息路径较为清晰后重新(xīn)开始依据大选(xuǎn)选情博弈哈里斯和特朗普的(de)政策主张对通胀的影响(xiǎng)，进而影(yǐng)响长(zhǎng)端美债利率。“特朗普交易”或再次令曲线趋陡，曲线陡峭化对长端利率下行有所限(xiàn)制，使得金融条件不至(zhì)过快放松以(yǐ)至出现(xiàn)类似23Q4的情形(xíng)，特朗普的远期通胀(zhàng)性政策可能反而有助于增加美联(lián)储明年的(de)降息次数，“哈里斯(sī)交易”则反之。美股方面(miàn)，随着以马斯克(kè)和彼(bǐ)得·蒂(dì)尔为代表的部(bù)分(fēn)硅谷科(kē)技资本表达了对特朗普的支持，以及特朗普选择俄亥俄州联邦参(cān)议(yì)员、前(qián)风投家(jiā)詹姆斯(sī)·万斯作为竞选伙伴，其对新能源汽车的态度或已有一定程度的转变(biàn)，且(qiě)特朗普和部分(fēn)硅谷科技公司(sī)关系有所拉(lā)近。我(wǒ)们(men)预计特朗普若重返白宫或并(bìng)不利空(kōng)美股新能源汽车板(bǎn)块(kuài)和美股(gǔ)科技小票。不少(shǎo)金融行业领导者在(zài)此(cǐ)次大选中站队哈里斯，“哈里斯(sī)交易”或并不利空美股金融板块。与特朗普相比，哈里斯和(hé)大型(xíng)科技股(gǔ)公司关(guān)系更加密切，预计其对大型科技公司的(de)反垄(lǒng)断态度较为温和，或对大型科技公司股价有一定程度利好。美元方面，我们(men)认为特朗普(pǔ)使美元贬值有两条可能(néng)的路径，一是在2026年提名一位更(gèng)为鸽派的美联储主席，二是出台“《广场协议2.0》”以增加关税为筹码迫使其他货(huò)币升值。

▍美债(zhài)方面，长端(duān)美债利率或(huò)在联储降息路径较为清晰后重新开始依据大选选情博弈哈里斯和特(tè)朗普的政策主张对通胀的影(yǐng)响，“特朗(lǎng)普(pǔ)交易”或对长端利率下行有所(suǒ)限制，使得金融条件不至过快放松，特朗(lǎng)普的远期通(tōng)胀(zhàng)性政策可能反而有助于增加美联储(chǔ)明年的降息(xī)次数，“哈里斯(sī)交易”则反之。

此前市场对“特(tè)朗普交易”最大的共识是(shì)其增(zēng)加关税、反(fǎn)对非法移民和削减企业(yè)所得税等政策主张的通胀(zhàng)性。结合(hé)特(tè)朗普的通胀性政策主张以及(jí)7月CPI数据发布(bù)后(hòu)的降息预期，做陡曲线成为美债市场此前较(jiào)为一致的共识。当前美债市场更多博弈美联储后续的降息路径，大选对其影响相对较小(xiǎo)。美联储(chǔ)9月议(yì)息会议降(jiàng)息50bps，鲍威尔表示(shì)降息没有预设路径，仍是逐次(cì)会议(yì)做出(chū)决策，强调政策灵(líng)活性。市场或在联(lián)储降息路径较为(wèi)清晰后重新开始(shǐ)依据(jù)大选(xuǎn)选情博弈哈里斯和(hé)特朗普的政策主(zhǔ)张对通胀(zhàng)的影响，进而影响(xiǎng)长端美债利率(lǜ)。“特朗普交易”或再次令曲线趋(qū)陡(dǒu)，曲线陡峭化对长端利率下行(xíng)有所(suǒ)限制，使得金融条件(jiàn)不(bù)至过(guò)快放松以至出现类似23Q4的情形，特朗普的远期(qī)通胀性政策反而有助于增加(jiā)美联储明年的降息(xī)次数，“哈(hā)里(lǐ)斯交易”则反(fǎn)之。

▍美股方(fāng)面，新能源汽(qì)车板块和美股科技小票未充分参与“特朗普交易”。

总量方面，特朗普减税和(hé)减少(shǎo)监管的政策被市场解读为对总体股市利好。结构(gòu)方面，市场基于特朗普的政策主(zhǔ)张做多金融、生物(wù)科技、医疗保健板块和与贸易关联度较(jiào)低的美(měi)国(guó)制造业公司(sī)，基于特朗普(pǔ)和万斯(sī)的反垄断主(zhǔ)张以及前期的风格轮动做空通讯服务(wù)等板块的(de)科(kē)技巨头。我们认(rèn)为美(měi)股市场上“美国大选(xuǎn)交易”最大的预期差可能在于(yú)随(suí)着以(yǐ)马斯克和彼得·蒂尔（Peter Thiel）为代表的部分硅(guī)谷科技资(zī)本表达(dá)了对特朗普的支持，以及特朗普(pǔ)选择前风投家万斯作为竞选伙伴，其对新能源汽车的态度或已有一定程度的转变，且特朗普和部分硅谷科技公司关系(xì)有所拉近。我们预(yù)计特朗普若重返白宫或并不利(lì)空美(měi)股新能源汽车板块和美股科技小票。

▍美元方面，特朗普使美元贬值有(yǒu)两条路(lù)径，一是特朗普获胜并在2026年提名一位更为鸽派的美联储主(zhǔ)席(xí)，二(èr)是(shì)出台“《广场协议2.0》”以增(zēng)加关税(shuì)为筹码迫(pò)使其他货币升值。

特朗普(pǔ)的政策主(zhǔ)张有助于支撑美国经济基本面和通胀，且其(qí)贸易保护主义引发全球避险情绪，两者均导致“强(qiáng)美元”，但特朗普及其(qí)竞选团队却主张“弱美元”以(yǐ)提振美国出口、缩减美国贸易赤字。市场对这一矛盾有共识，并在短期选择交易“强美元”，但对特(tè)朗普成功上任后如何实现“弱美元”较为困惑。我们(men)认为：1）特(tè)朗普实质(zhì)性干预美联储(chǔ)独立性、胁迫美联储降息的可能性较(jiào)低(dī)，但2026年(nián)可能提名一位更为鸽派的美联储主席；2）受莱特希泽影响，特朗普或(huò)会以加关税为筹码出台“《广场协议(yì)2.0》”，迫使其他货币升值。

▍“哈里(lǐ)斯交易”：鉴于哈(hā)里斯的政策框架并不完整，更多仍是延续拜登当前(qián)政(zhèng)策主张(zhāng)，“哈里斯交易”在美元、美债和比(bǐ)特币的交易逻辑(jí)上更多与“特朗普交易”反(fǎn)向。

但“哈里斯交易”或并(bìng)不(bù)利空美股(gǔ)金融板块，且哈里斯本人(rén)与大型科技股公司关系与(yǔ)特朗普相比更加密切，其对大型科技公司的反垄断态度较为温和，我们(men)预计“哈里斯(sī)交(jiāo)易”或对大型科技公司股价有一定程度(dù)的利好。

▍风险因素(sù)：

美联储货币政策超预期；美(měi)国(guó)大选选(xuǎn)情出现超预期变化。

本文节选自中信(xìn)证券研究部已于(yú)2024年9月(yuè)19日发布的《海(hǎi)外宏观经济专题—“美国大选交易”还有哪些预期差？》报告(gào)，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报(bào)告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完(wán)整(zhěng)内(nèi)容(róng)为准。

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