鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键

　　观点提要：

　　“投资股票需要对(duì)市场或者(zhě)未来(lái)怀有敬畏之心(xīn)，买入时(shí)要(yào)尽量保持足够的安全边(biān)际，为了应(yīng)对市场波动，或者为未来企业经营过程中的不(bù)确(què)定性保留余(yú)地，应该在估值便宜的前提下，尽量选择好的上市(shì)公司，远离差的(de)公司(sī)或(huò)管理层。在此基础上，我提炼出自己的投资理(lǐ)念是好价格买好公司。”

　　“如(rú)果一家公司有优秀的企业家(jiā)精神、长期专注在一个领域、对资本的运用比较有节制，而且善(shàn)待股东，回(huí)购分红也相对比较慷慨。具备这样一些特征的企业，即使(shǐ)身处竞争性的赛道(dào)，拉长时间看，股价表现还是挺(tǐng)不错的。”

　　“市场(chǎng)长期是对的，但短期往往(wǎng)是错的，人性决定我们会过度看重(zhòng)短期(qī)因素(sù)，而低估长期因素的影响。”

　　“市场的波动时时刻刻都在发生(shēng)，关键是在这么大的波动中(zhōng)，你的框架和方法要稳(wěn)定、有效，就像猎人打猎，枪的准心必须稳，如果枪的(de)准心变来变去(qù)，注(zhù)定不会有(yǒu)很好的结果。”

　　“股票市场(chǎng)价格的波动，是千千万万投资者交易出来的，它(tā)反映出(chū)人性的(de)恐(kǒng)惧和贪婪，要敢(gǎn)于(yú)独立思(sī)考(kǎo)，同时心理要有强大的韧(rèn)性，才能(néng)抓住赚大钱的投资机会。这(zhè)其中很重要的一点是对风险的容忍程度，如果风险偏好太高(gāo)，一两个错(cuò)误就可能让(ràng)你从牌桌上下(xià)来；如果风险偏好(hǎo)过低，过于(yú)保(bǎo)守，又可能(néng)错失本(běn)应(yīng)该捕捉到的赚(zhuàn)钱机会。每个人(rén)都需(xū)要根据(jù)自己的性(xìng)格、认知能力，对风险偏好的容忍度(dù)做个性(xìng)化的调整。”

　　“在宏观层面，现在是总需求承压，对企业的挑战、压力都比较大(dà)，但我跟很(hěn)多上市公司特别(bié)是(shì)蓝筹龙头公司(sī)交流后，明显感觉到他们商业运营的能力跟10年、5年之前相比有明显提升，大家都很有活(huó)力，都(dōu)在积极应(yīng)对挑战，只要公(gōng)司治理相对比较好，能够想清楚在弱周期里怎(zěn)么(me)调(diào)整企(qǐ)业(yè)的战略布局和经营策略，结果相(xiāng)对来说会比较好。总体上，从微观层面、中观层面看(kàn)，并没有像资本市场表现得那么悲(bēi)观。”

　　正文

　　近年来，市场持续(xù)调整，在市场的疾风骤(zhòu)雨中，有少部分基金(jīn)经理以相对稳健的业绩(jì)，引发市场关注。鹏华基金(jīn)基金经理伍旋就是其中相当出色的一(yī)位(wèi)，他的代表作鹏(péng)华盛世创新的投资业绩近年来持(chí)续在同(tóng)类产品中领先。

　　伍旋(xuán)拥(yōng)有18年证券从业(yè)经(jīng)验，投资年限近13年，位列全市场公(gōng)募基金经理前4%。2006年中，伍旋完成在北大光华管(guǎn)理学院MBA的学业后，加盟鹏华基金任金融行业研究员，2011年开始管理基金产品，在近13年的投资生涯中，伍旋(xuán)获得(dé)了(le)优良的投资业(yè)绩，根据Wind数据，以他管理时间最长的鹏华(huá)盛世(shì)创新(xīn)基金(jīn)为例，从2011年12月(yuè)28日至今，该基金在(zài)其任(rèn)职期间的(de)净值增(zēng)长率为320.34%，年化(huà)净值增长率为11.97%。

　　伍旋(xuán)如何建立自己的(de)投资体系，如何不断(duàn)进化和迭代？他如何控(kòng)制回撤，平(píng)稳度过熊市？他对中国(guó)经济和A股市场的未来有什么(me)看法？证券时报·券商中(zhōng)国记者日前采访了伍旋，他表示(shì)：“尽管(guǎn)近几(jǐ)年股(gǔ)市表现不太理想，但我对中国经济蕴藏的潜力从(cóng)来没(méi)有怀疑过。我在跟很多上市公司，特别是跟很多蓝筹龙头公司交流后，感觉到大家(jiā)都很有活力，都在积极应(yīng)对挑战，从微观层面到中观层面，并没有像资本市场(chǎng)表现得那么悲观。”

　　经历大起(qǐ)大落(luò)，认(rèn)识到资本市(shì)场的周期性特点

　　券商中(zhōng)国记者：请讲(jiǎng)讲你的(de)早期(qī)经历，怎么来到公募(mù)基金？

　　伍旋：我(wǒ)本科毕(bì)业后，在一家商业银行工作了四年多，申请到北大光华(huá)管理(lǐ)学(xué)院读全日制的MBA，毕业前，看到鹏华在招聘研究员(yuán)，就投了简(jiǎn)历。当时正值2006年中，宏观经济很好，股(gǔ)市也很牛(niú)，国有(yǒu)大行经过股份制改(gǎi)制处在密集上市(shì)的时期(qī)，我之前在(zài)商业银行从事过信贷评估的工作，有行业经验，顺利通过(guò)面试，到鹏华后主要负责金融行业的研究。

　　券商中国记者：当时有什么印象(xiàng)深刻的人和事？

　　伍旋：从2006—2007年(nián)，实体经济(jì)很好，资本市场也(yě)很火爆，2008年美国次贷危机爆发，引发(fā)全球性的股票熊市(shì)，A股市场(chǎng)的下跌也非常惨烈。从宏观经济到资本(běn)市场到上市(shì)公司都产生(shēng)了剧烈波动，反差特别强烈(liè)，市场系统性风险叠加上市公司经营上(shàng)的波(bō)折，让一些在2006年、2007年受到市场高度认可的好公司，突然就陷入低谷，下滑(huá)的速度令人震(zhèn)撼。

　　这样的从业经历对(duì)入(rù)行不太久(jiǔ)的我来说(shuō)，是非(fēi)常(cháng)宝贵的经验。作(zuò)为专业人员，面对巨大的变化，不(bù)得(dé)不去做(zuò)深入的复盘、思考。很幸运，我们身(shēn)处在资讯发达的社会，能找到很多相关书藉和资料，鹏华基金(jīn)主动权益投资平台(tái)的资源也非(fēi)常(cháng)好，通过(guò)学习，我逐步(bù)认识到美(měi)国市场、全球(qiú)宏观这样比较大的变量，是怎(zěn)样影响到总需(xū)求萎缩，从而影响上市公司个体。我也通过(guò)加深对资(zī)本(běn)市场、宏观经济中周期性因素的学习，逐渐认识到资本市场的周期性(xìng)特(tè)点(diǎn)。

　　券商中国记者：你还研究过(guò)哪些行业(yè)？

　　伍旋(xuán)：2009年市场经历(lì)了一波大幅反弹，这时我已积累了一定的研究经验，后续逐(zhú)步增加了对传(chuán)媒行业(yè)的研究，后来又逐步覆盖了家电、金融、IT等(děng)，适度增加了(le)行业的研究范(fàn)围。

　　券商中国记者：5年多的研究工作，对(duì)你后来做投资有什么影响？

　　伍旋：那几年我重点研究、跟踪了(le)一批(pī)公司，也给基金经理重点推荐了一(yī)些公司，在这个过程中收获了宝贵的经验(yàn)，领导(dǎo)和基金经理对我的指点，也让我受(shòu)益匪浅。我(wǒ)慢(màn)慢体(tǐ)会到，股价变化跟基(jī)本面有一定关系，但又不是一一对应，我不断思考(kǎo)、反思这其中(zhōng)的差异，渐渐明白(bái)预期、估值变化对最终投资结果(guǒ)会产生什么影响。

　　券商中国记者：请讲一个你(nǐ)当时推(tuī)荐的(de)案例。

　　伍旋：2009—2012年，我一直在给团队推荐一家比较冷门的商业银行，因为这家银(yín)行不太受市场关(guān)注，它的(de)估值很低，是行(xíng)业中最被低估的(de)品种之一。我在长期跟踪中发现，这(zhè)家银行领先行业做了非常深刻的组织架构和业务上的调整，而且，这种调整(zhěng)也较为符合行(xíng)业(yè)发展规(guī)律。刚开始，公(gōng)司的(de)战略(lüè)调整没有体现在业绩上，股价反(fǎn)应比较平淡(dàn)，随着公司盈利能力逐渐提升，公司战略调整的效果(guǒ)在中报、年报中逐渐体现(xiàn)出来，后来(lái)就产(chǎn)生了估值和业绩双重提升的投资反馈。在那个周期中，从基金定期报告来看(kàn)，这家公(gōng)司成为我们投(tóu)资团队最重仓的品种，也是阶段性收益最大的(de)标(biāo)的之一。

　　这个案例让我认识到，对一些低估(gū)值的品种进(jìn)行深度挖掘(jué)可能会获得非常可观的超额(é)收益，在我后来的投资中，一直希望能把这个案例(lì)推广到全市场的(de)标的。

　　券商中国记者：你如何评(píng)价(jià)五年多的研究工(gōng)作？

　　伍旋：做研究(jiū)员时(shí)，我对定(dìng)量(liàng)测算、定量模型、上市公司数据分析等工作做得非常(cháng)投入，对现(xiàn)金流折现包括DCF、DDM的一套(tào)方法(fǎ)运用得也很熟练，应该说(shuō)基本功还是比(bǐ)较扎实。

　　最看重公司治理结构和企(qǐ)业家精神

　　券商中(zhōng)国记者：2011年12月你开始管理鹏华盛世创新基金，从研究到投资是否(fǒu)有挑战？

　　伍旋：基金经理需要关注全(quán)市场(chǎng)，而我当时(shí)对研究过的(de)金融、传媒、家电等行(xíng)业比(bǐ)较熟悉，对其它行业知之甚少，因此，需要尽快(kuài)走出特定行业研究员的(de)局限，尽快熟悉其它行业，努力做到全市场覆盖。我需(xū)要建立一(yī)个系(xì)统(tǒng)性的(de)认知(zhī)框架，对上市(shì)公司的(de)投资价(jià)值做出快速判断，为此投入了大量的精力和时间。通过阅读了很(hěn)多经典书(shū)藉，加上平台的支持(chí)，同事的讨论，2012年(nián)，初步形成了一个较为系统性的框架，通过这个框(kuāng)架选出了一(yī)些公司，产(chǎn)生了很好的效果。

　　券商中国记(jì)者：这个框架的核心是什么？

　　伍旋：无(wú)论做价值(zhí)还(hái)是成长，都(dōu)要抓取影响投资标的(de)未来潜在收益的最核心因素。我是偏价(jià)值风格，最核(hé)心的判断因(yīn)素是(shì)上(shàng)市公司股权价值。如(rú)果一家好公司，因为市场下跌，它的市值明显小于股权价值，就是较好的投资机会(huì)；如果涨多(duō)了，市值远远超出它应有的股(gǔ)权价值，就是卖(mài)出的机会。

　　券商中国记者：你很看重估值？

　　伍旋：投资股票需要对市场或者未来怀有敬畏之心，买入时(shí)要(yào)尽量(liàng)保持足够的(de)安全边际，为了应对市场波动，或者为未来企业经营过程中的不确定性保留(liú)余地，应该在(zài)估值便宜的前(qián)提下，尽量选择好的上市(shì)公司，远离差的公(gōng)司或管理层。在此基(jī)础上，我提炼出自己的投资理念是好价格买好公司。

　　券(quàn)商中国(guó)记(jì)者：当时有什么案(àn)例？

　　伍旋：基于好价格买好公司的理念(niàn)，2012年(nián)三季度我开始投资一只估值很(hěn)低的智慧(huì)家电股，2013年移动互联(lián)网行(xíng)情爆发，智慧家电受到这(zhè)一主题(tí)的加(jiā)持，估值大幅提升，给组合带来了很好的收益(yì)。10年后，在2022年底，这(zhè)只股票(piào)又跌回到很有(yǒu)吸引力的位置，而且公司主(zhǔ)营业务也在转好，我开始陆续买入，近一年多给我的组合贡献了较好的(de)收益。

　　券商中国记者：什(shén)么样(yàng)的公司算是好公司？

　　伍旋：在(zài)不(bù)同阶段，好公司有(yǒu)不同的特点(diǎn)，特别是在中国这样新(xīn)兴的经济体(tǐ)，公司本身的变化(huà)比较大(dà)，还有(yǒu)宏观经(jīng)济、技术周期带来的变化。特别是2013年开(kāi)始进入移动互联网驱动的周期，这样的因素怎么归纳到去选择好的投资标的？这方面我有挺多(duō)思考和体会(huì)。当然，好公司还是有一些共性可以沉淀下来。

　　券商中(zhōng)国记者：哪些共性可以沉淀下来？

　　伍旋：我最看重的是公司治理结构和企业家精神。首先它(tā)是一家非常专注(zhù)的(de)企业，在特(tè)定的生意上至少有8至(zhì)10年的积累；其次，在激励和(hé)分享机制(zhì)上，有比较体系(xì)化的绑定机制(zhì)；第三，对企(qǐ)业内部的资本配置有非常专业和清晰的判断(duàn)。赚来的钱，到底应该(gāi)多大比例分配给股东，多大比例留存(cún)下来做新的投入，新的投入与之前的业务有多大的关联性，是全新的业务还是基于(yú)基本盘衍生出来的业(yè)务，都要有比较清(qīng)晰的判断(duàn)。

　　前几年有一种思(sī)路是重赛道重商(shāng)业模(mó)式，现在(zài)回(huí)过头看(kàn)，发现在一些不算特(tè)别好的(de)赛道，竞争比较激烈、技术(shù)变化比较快、需(xū)求也不是那么好，在这些赛道也出现(xiàn)了挺(tǐng)好的投资标的，拉长时间来看(kàn)，这些标的中也有(yǒu)10年十倍的案例(lì)出现。这类公(gōng)司的共性(xìng)是，有优(yōu)秀的企业(yè)家精神、长期专注在一个领域(yù)、对资本的运用比较有节制，而且善待股东，回购(gòu)分红也相对比(bǐ)较慷慨。具备这样一些特征的企业，即使身处竞争性的赛道，拉长时间看，股价表现还是挺(tǐng)不错的。

　　券商中国记者：在你投资框架进化的过程中，有(yǒu)哪些重要节点？

　　伍旋：主要(yào)是能力圈在不断扩大，我最初熟悉的金(jīn)融、传媒是(shì)偏服务业的(de)范(fàn)畴，后来逐渐拓展到家(jiā)电、消费品，然后是制造业，不同行业的(de)商(shāng)业模式有(yǒu)很大(dà)差异，关(guān)键是(shì)要有效(xiào)提炼其中的(de)共性，识别好(hǎo)的商业模式，总结(jié)出能够穿(chuān)越(yuè)牛熊的企业的特点。基金经理要(yào)面对三十多个一级行业，5000多家上市公司，要面对很多信息，怎么才能抓住主要矛盾，提升工作效率(lǜ)？这既需(xū)要经验(yàn)积累，更需要持续的学习和思考，不断提升自(zì)己(jǐ)的认知能力。

　　券(quàn)商中国记者：你会(huì)否较多去实地调研(yán)？

　　伍旋：只要有时间(jiān)，我会尽量(liàng)多(duō)跟企业、企业(yè)家(jiā)接触，多跟(gēn)产业上下游接触，更直接(jiē)地感受到企业、产业发展的脉博。如果大(dà)量精力用(yòng)于盯盘，对自己(jǐ)的投(tóu)资(zī)能(néng)力提升是比较有(yǒu)限(xiàn)的。

　　人(rén)性决定我(wǒ)们会过度看重短期因(yīn)素，低估长期因素的影响

　　券商中国(guó)记者：2014年四(sì)季度A股市场开启了一轮(lún)牛市，回想一(yī)下你当时投资状态？

　　伍旋：从2010年以后，中国宏观经济进入到放缓的节奏中，到2014年上(shàng)半年宏观经济相对偏弱，利(lì)率水平偏高，股市也比较差，到年中市场核心指数的估值水平已跌至(zhì)阶段性历史低点。我长期(qī)覆盖(gài)金融行业，对利率水平的变化相对比较敏感，三(sān)季(jì)度提早关注到(dào)票据市(shì)场利率有下(xià)移的(de)迹象，结合当时偏弱的宏观(guān)经济，我认为降(jiàng)息(xī)是大概率事件。因此，在市场出现底部迹象时，我提高了组合仓位，增配了低估值高分红的大盘股(gǔ)。2014年11月降息(xī)落地(dì)，点(diǎn)燃了牛市(shì)。

　　2015年，民间杠杆资金进入(rù)市(shì)场，使(shǐ)市场进入过度追逐风险(xiǎn)的状态，加上受到部(bù)分传媒、中小公司出现收购兼并的主题事件(jiàn)驱动，使市场进入脱(tuō)离(lí)理(lǐ)性的阶段。

　　券商中国记者：2015年，你怎么面对市(shì)场的非理性暴(bào)涨和暴跌？

　　伍旋：到2015年4月，我(wǒ)觉得市场过热，对一些短期受市场追捧的热门行业和股票的基(jī)本面充满(mǎn)怀疑，在组合的配置上，就坚持以(yǐ)自己认可的(de)企业为主，没有一味去(qù)迎(yíng)合市场(chǎng)。6月中市场暴跌，面对市场系统(tǒng)性波动，我认为，还是要(yào)坚持从最基本的底层逻(luó)辑出发，做(zuò)好核心持仓(cāng)的跟(gēn)踪研究和分析，如果对公司基本面仍(réng)然(rán)很信任(rèn)，短期这么大的波动就是暂(zàn)时的。

　　券商中国(guó)记者：面对市场的系(xì)统性下跌，你为什么仍有信心？

　　伍旋：我入行(xíng)后经历过周期历练，面对市场波动相对比较淡定(dìng)，无论在市(shì)场什么阶段，我对个股的投资机会(huì)都持比较乐观的态(tài)度，因(yīn)为(wèi)市场短期的偏见，会让一部(bù)分优质公司(sī)被忽视被低估，因此，在(zài)每(měi)个周期里都蕴含(hán)着较好(hǎo)的投(tóu)资机(jī)会。

　　券商中国记者：2016年初又经历了熔断，当时是如(rú)何应对的？

　　伍旋(xuán)：那时市场短时间内出现了极(jí)端调(diào)整，很多大盘蓝筹股杀到了很有(yǒu)吸(xī)引力的位(wèi)置，提供了很低的估值切入的机(jī)会。虽(suī)然当时市场非常悲观，我还是比较有信心，按(àn)照我既定的(de)好价格买好公司的框架，利用这个时间(jiān)点精选个股，去筛选(xuǎn)更合(hé)适的更好的投资标的，对组(zǔ)合做了一些(xiē)结构上的调整。

　　券(quàn)商中国(guó)记者：你当时筛选出了什么投资标的？

　　伍旋：2015年股市大幅波(bō)动(dòng)和(hé)2016年熔断(duàn)时，我买入了(le)低估(gū)值的白(bái)酒龙(lóng)头股(gǔ)。当时大家的注意力都在移(yí)动互联网上，认为这(zhè)类偏传统的行业(yè)没有成长性，一(yī)度也提出(chū)了年轻人是不是(shì)不喝白酒的质疑。在这种偏见下，公司估值跌到只有(yǒu)15倍PE，股息率有3个百分点以上(shàng)，我买入成本很低，持有的(de)时间也比较长，中间结合股价变(biàn)化、估(gū)值变化做过大的波段(duàn)操(cāo)作，总体上比较成功，从2015—2019年(nián)，累(lèi)积了非常高的历(lì)史投资收益。

　　券商中(zhōng)国记者：现在大家又提出了年轻人不喝白酒的顾虑，你怎么看？

　　伍(wǔ)旋：我(wǒ)相对看好高端的(de)白酒公司，一是它们现在的(de)估值已处在历史(shǐ)底部区间，二是中国特有的白酒文化，三是高端白酒的整体(tǐ)产能比较(jiào)稀缺。

　　券商(shāng)中国记者：为什么要淡化市场波动的影响(xiǎng)？

　　伍旋：市场长期是对的，但短期往往是错的，人性决定我们会过度看重短期因素，而低估长期(qī)因素的影响。长期(qī)来看，公司股价表现取决于公司能否(fǒu)长期持续提供比较好的股东(dōng)回报，而市场的短期波动往往是基于情绪、主题、流动性的(de)影响，或一些事件(jiàn)的催化。

　　市场的波动时时(shí)刻刻都在(zài)发生，关键是(shì)在这么大的波动中，你的框架和(hé)方法要稳定、有效，就像猎人(rén)打猎，枪的准(zhǔn)心必(bì)须稳，如果枪的准心变来变去，注定不会(huì)有很好的结果。

　　券商中国记者(zhě)：如果(guǒ)买(mǎi)入后股价下跌，你会怎(zěn)么做？

　　鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键e="font-L strong-Bold color210">伍旋：我会反复权衡股价波动与基本面匹配的程度，如果基本面没有太大变化，股价有一些短期扰动是可以接受的。影响股价的短期因素非常多，即(jí)使(shǐ)投资框架可以把所有因素都考虑进去(qù)，结(jié)果也可能(néng)是得不尝失(shī)。

　　券商中国记(jì)者：2018年市场再次调整，对你有什么影响？

　　伍旋：2018年外(wài)有中美贸易冲突，内有去杠杆，两个因素促成了市(shì)场(chǎng)的(de)下跌。对一个管理组合(hé)的投资经理来说，宏观变量、利(lì)率(lǜ)变化、货币政策(cè)变化等都是日常密切关注的因素，2018年市场的调整，迫使我更(gèng)深(shēn)入去学习和完善宏观分析框架(jià)以及大类资产配置。反思(sī)和总结是最重要的，否则就浪费了市场给我们的学习机(jī)会。

　　券商中国记者：2020年是公募基(jī)金业绩的大(dà)年，为什么你的表现比较平淡？

　　伍旋：那一年(nián)我没有抓住核心(xīn)资产、新能源的投资机会，所(suǒ)以(yǐ)业绩(jì)比较一(yī)般(bān)。在(zài)2020年全(quán)球流动性助推的浪(làng)潮中，核心(xīn)资产的估(gū)值很快提到历史上限，或者达到我接受(shòu)不了的水平，所(suǒ)以我卖出比较(jiào)早(zǎo)，没有(yǒu)吃到鱼(yú)尾。至于新能(néng)源，则(zé)在(zài)于我的能力圈在当时有所欠缺，没有及时(shí)捕捉到(dào)新能源行业的变化。

　　我在每(měi)一(yī)个阶段，都会按照既定的框架，对持仓(cāng)的品种做风险和收益的权衡。那几(jǐ)年，我从估值的角度筛选(xuǎn)到一些估值比较低、质地比较好的行业和个股，比(bǐ)如，近几年(nián)对我贡献比较(jiào)大的(de)电信(xìn)运营商的(de)投资机会，就是在2020年下半年(nián)找到的。

　　券商中国记(jì)者(zhě)：当时，你还做了什么布(bù)局？

　　伍旋：我在2020—2021年提前布局了一些细分(fēn)行业，包括计算机软件、电(diàn)器设备以及部分出口企(qǐ)业(yè)。另外，这两年表(biǎo)现比较好的区域性银行，也(yě)是(shì)那两年在相对比较低的位置上买入。

　　券(quàn)商(shāng)中国记者：最近三年，你(nǐ)的排名都很靠前，超(chāo)额收(shōu)益是怎么(me)来的？

　　伍旋：一是在2020年(nián)市(shì)场追逐核心资产时，能够坚守(shǒu)自己的价值(zhí)判断，没(méi)有随波逐流；二是(shì)基于自己的价值(zhí)判断，选出了一些有好价格的好公(gōng)司。近年来，市场虽然(rán)出(chū)现系统性下跌，还(hái)是表现出(chū)比较明显的结(jié)构性特征，只不过(guò)市场风格从(cóng)核心资产、新兴的热门领域逐渐转移到一些性价比更好的板块上(shàng)，跟我(wǒ)的持仓风格比较契合(hé)，所以(yǐ)，我的组(zǔ)合获得了较明显的超额收益。

　　券商中国(guó)记者：如(rú)果做业绩归因，你的超额收益最大的来源是什么？

　　伍(wǔ)旋：我的超额收益的最大(dà)来源是个股选(xuǎn)择，行业配置，资(zī)产配置上也是正向的贡(gòng)献。

　　敢于独立思考(kǎo)，才能抓住赚大钱的机会

　　券商中国记(jì)者：投(tóu)资是否(fǒu)一个概率问题，如何面对市场的随机性？

　　伍旋：投资(zī)肯定是一个概率的判断，因(yīn)为(wèi)市场在高度的波动中，企业的运作也面临方方面面不(bù)确定(dìng)因素的影响，在这个过程中，要确保下行(xíng)的风险可控，上行(xíng)的潜在收益相对比较好(hǎo)，存在这种概率(lǜ)的投资机会才是我比较看重(zhòng)的。

　　券商中(zhōng)国记者：如(rú)果犯错怎么办？

　　伍(wǔ)旋：做投资，犯错是家常(cháng)便饭，一个比较好的投资经理胜率也只有(yǒu)50%—60%，关(guān)键是要及时纠正错误。如果股价(jià)走势(shì)与你之前的判断出现(xiàn)比较大的偏差，要做深入的反思和跟踪，反复验证，如果出现了之前没有(yǒu)预料到的实质性变化，或底层逻辑上出现较大(dà)的偏差，应该及时(shí)调整持仓(cāng)。

　　券商中国(guó)记者(zhě)：有些(xiē)个股(gǔ)卖了还(hái)会涨，你会不会后悔？

　　伍旋：我会对历史案例做复盘，有(yǒu)的企业可能的确有穿越牛(niú)熊的特质，但我对(duì)它的认知不够，所以过早卖出，对这样的公司我需要进一(yī)步(bù)加深认识；有些(xiē)公司可能的确是估值(zhí)过高，虽然(rán)我卖出后它还会涨，我也不会有遗憾。

　　投(tóu)资最终(zhōng)是要积累正向的收益，从绝对收益的角度看，在估(gū)值已经抬升、对基本面的乐观(guān)前景反应(yīng)很(hěn)充分的时候，也意味着(zhe)未(wèi)来的潜在收益大概率会收敛，在这种情况下减(jiǎn)仓，才(cái)能不断累积正向的超额(é)收益。

　　券商中国记者：如何克服人(rén)性(xìng)弱点？

　　伍旋：股票(piào)市场价格的波(bō)动，是千千万(wàn)万投(tóu)资者交易出(chū)来的，它反映出人性的恐(kǒng)惧和贪婪，要敢于独立思考(kǎo)，同时心理要有强(qiáng)大的韧性，才能抓住赚大钱的投(tóu)资机会。

　　这其中很重要的一点是对风险的容忍程度，如果风险偏好太(tài)高，一两个错误就可能(néng)让你从牌桌上下来(lái)；如(rú)果风险偏好过低，过于保守，又可能错失本应该捕捉到的赚钱机会。每个人都需要根据自(zì)己的(de)性格、认知能力(lì)，对风险偏好的(de)容忍度做个性化的调整。

　　一个完美的(de)风险偏(piān)好，不会过度保守，具有适度的、积极的风险承受能力，能够(gòu)抓住机会，又不(bù)至于让你犯错导(dǎo)致一次就Game Over，这是一个持续修炼的过(guò)程。

　　券商中国记(jì)者：你如何在投资中(zhōng)修炼自我？

　　伍旋：一是要(yào)不断持续阅读、学习、归纳(nà)和总结，这是基本功；二(èr)是要保持开(kāi)放包容的心(xīn)态，多和同行、领导、同(tóng)事交(jiāo)流；三是逆风时要多跟客户交流，努力得到客户的理(lǐ)解，这是非(fēi)常关键的因素。

　　券商中国记者：持有人收(shōu)益往往低于基金净值增长，对此你怎(zěn)么看？

　　伍旋：如果大家选择了像我这样(yàng)投资风格(gé)非常稳定、有非常清晰的投资理念的组(zǔ)合，应尽量避免(miǎn)做短期操(cāo)作，要保持一个相对比(bǐ)较长时间持有(yǒu)的心态。

　　券(quàn)商中国记者(zhě)：相对(duì)比较长(zhǎng)是多长？

　　伍旋(xuán)：对短期波动性比较强(qiáng)的权益类资(zī)产，如果你是从基本(běn)面、从(cóng)上市公司价值创造的角度来投资，最好是以三到五年的周期来判断。

　　券商中国(guó)记者(zhě)：如何向投资者阐述你的能力圈？

　　伍旋：我希望选出具(jù)备长期可持续竞争优势(shì)的公司，按照产品的差异化、成本领先、牌照壁垒(lěi)三个要(yào)素，我的能(néng)力(lì)圈主要集中在三个方向(xiàng)：一是大的消费(fèi)赛道，因为消费行业无论产品还是(shì)品牌都比(bǐ)较容易(yì)产生差异(yì)化特征的企业；二是细分的制造业，中国有比较好的工程师红利、比较全的产业链基础，成本领先优势从全球来看都是可持续的；三是金融股和(hé)国企央(yāng)企为主(zhǔ)的大盘蓝筹股，带有挺高的明显的牌照壁垒特征(zhēng)。

　　券(quàn)商(shāng)中国记者(zhě)：你如何解压(yā)？有什么业余爱好？

　　伍旋：资(zī)本市场周(zhōu)期性很强，波动性较大，基金经(jīng)理遇上顺风、逆风(fēng)是家常便饭，面对挑战(zhàn)，承受压力是我们(men)工作的一部分，也是这项工作的乐(lè)趣所(suǒ)在。我们要慢慢适应压力(lì)，管理压力(lì)，与压力和平共处。

　　工作之(zhī)余，我比(bǐ)较喜(xǐ)欢运动，主要是跑步、骑车等，其余时(shí)间就看看电视听听音乐。

　　券商中国记(jì)者：谈谈对你影(yǐng)响最大的人或书(shū)。

　　伍旋：投资是认知(zhī)的变现，要(yào)不断提(tí)升(shēng)自己的认知能(néng)力，这么多年(nián)我一直坚持(chí)阅读，包(bāo)括大家熟知的投资大师的一些经典的投(tóu)资书藉，还有经济类、社科类的书藉(jí)。

　　对我影(yǐng)响最大的(de)是一些投资大(dà)师和企业家的传记，这些优秀人物令人敬佩，他们(men)的人生(shēng)观、价(jià)值观，他们提倡的长期主义，对我都有很大影响。

　　危中有(yǒu)机，从不怀疑(yí)中国经济蕴藏的潜力

　　券商中国记(jì)者：你怎么看中国经济？

　　伍旋：尽管近几年股市表现不太(tài)理想，但我对中国经济蕴藏的(de)潜力从来没有怀疑过。虽然中国(guó)经济经过20多年的高速发展，现(xiàn)在处在增速放缓的阶段，但我们的城镇化率、人均产出、人均收(shōu)入还有很(hěn)大的提升空间；另外(wài)中(zhōng)国作为全(quán)球(qiú)第二大经(jīng)济体(tǐ)，地大物博，区域之间的差异也很大，这些因素都将推动经济(jì)可持续发展。

　　我们短期的确面临一些周期性因素的影响(xiǎng)，但(dàn)也(yě)有挺多新兴的(de)亮点，比如近期(qī)火爆的《黑神(shén)话：悟空》游戏(xì)，像电竞游戏这样的细分(fēn)领域多年保持着快速(sù)的增长(zhǎng)，细心(xīn)观察，还是有(yǒu)很多新的机会正在蕴育中，从长期看，未(wèi)来的商(shāng)业化潜力和空间都挺大的。

　　券(quàn)商中国(guó)记者：在实地调研中，企业传递出什么信息？

　　伍旋：在(zài)宏观层面，现在是总需求承压，对企业的挑战、压(yā)力都比(bǐ)较大，但(dàn)我跟很多上(shàng)市公司特别是蓝筹龙头公司交流(liú)后，明显感觉到他们商(shāng)业运营的能(néng)力跟10年、5年之(zhī)前相比(bǐ)有明(míng)显提升，大家都很(hěn)有活力，都在积极(jí)应对(duì)挑战，只要公司治理相对比较(jiào)好(hǎo)，能够(gòu)想清楚在(zài)弱周期里怎(zěn)么调整企业的战略布局和经营策略，结(jié)果相对来说会比较好。总体上，从微(wēi)观层面、中(zhōng)观层面(miàn)看，并没有像(xiàng)资本市场表现(xiàn)得(dé)那么悲观。

　　券商中(zhōng)国记者：你怎么看A股市(shì)场？

　　伍旋：现在整体上还(hái)处在(zài)房地产(chǎn)出(chū)清的阶(jiē)段(duàn)，宏观背景、宏观指标短期偏弱，股市情绪也比较悲观。但(dàn)股(gǔ)票市场经过近几(jǐ)年的大(dà)幅调整，对宏观的悲观预期已有(yǒu)比(bǐ)较充分的反映，另外，无风险利率也处(chù)于偏低的水平，这意味着，投(tóu)资(zī)股票资产的(de)机(jī)会成本也相对比(bǐ)较低，市场短期可能仍处(chù)于底部(bù)震荡的阶(jiē)段，长期来看，股(gǔ)票资产投资的吸引(yǐn)力(lì)越来越朝着(zhe)有利的方向发展。

　　由偏见产生的周(zhōu)期性波动，是资本市(shì)场固有的共(gòng)性，如果你对好公司有一个综合评判的框架，在被低估、忽视的投资(zī)标的里，大概率能(néng)找到较好的结构性(xìng)机会。第一，这(zhè)个市场空(kōng)间足够大，市场规模有近80万亿(yì)元，有5000多家公司，再加上沪港通(tōng)经(jīng)过10年(nián)运行，已经比较成熟，其中有上(shàng)百家比较(jiào)优质的(de)企业(yè)可供选(xuǎn)择，虽然(rán)市场短期的波动难以预测，但整体还是可选择的，投资机会也比(bǐ)较多。

　　券商(shāng)中国(guó)记者：你(nǐ)现在(zài)看好(hǎo)什(shén)么行业或领域？

　　伍旋：在(zài)当下，所有行业都面临需求相对疲软的现状，所有行(xíng)业多多少少都有周期性的压力，更重要(yào)的是企业怎么去应对，企业的战略路径要想得比较清晰，要(yào)在现有的条件下更好(hǎo)地去整合资源，做(zuò)好第二曲线的投入(rù)和产(chǎn)出。如果企业很积极而且符合逻辑(jí)去应对挑战(zhàn)，并(bìng)且(qiě)更加注(zhù)重股东回报，在这个周期里，就是挺好的结构性机(jī)会，我自己的持仓(cāng)都是基于这样的(de)逻(luó)辑去布局。

　　券商中国记者：从公开资料看(kàn)，你较长时间(jiān)持有银行股，在(zài)银行股投资(zī)方面你有什么经验？

　　伍旋：银行是一个牌照壁垒比较高的(de)行业，拉长时间看，它的股东回报略高(gāo)于社会平均回报，是值得考虑的一个比较好的生意。另(lìng)外，当(dāng)市场阶段性的对宏观经济比较悲观的时候，对银行这样一类周期性比较强的金融股，往往存在阶(jiē)段性的负面偏(piān)见，短期会有错杀或忽视，使(shǐ)得银行股的估值(zhí)跌到极低的水(shuǐ)平，在(zài)这种时候，往往能够产生比较好的投资(zī)机会。

　　责编：汪云鹏

责(zé)任编(biān)辑：石秀珍 SF183

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