国君晨报0909｜宏观、策略、海外策略

【宏观】就业弱化但(dàn)未恶化(huà)，降(jiàng)息交易短期或有回调

2024年(nián)8月美国新增非农就(jiù)业数据不及(jí)预期，但也未大(dà)幅(fú)恶化，我们认为其为降息周期的开启提供(gōng)了“恰到好处”的数据。2024年(nián)8月美国新增非农就(jiù)业14.2万，预期16.5万(wàn)，前值8.9万（7月份新增非农就业从(cóng)11.4万下修至8.9万），相较于前(qián)值略有改善，但是(shì)仍低于预期。其中教育和保健服务、休闲和酒店业、建筑业是主要(yào)贡(gòng)献，分别新增4.7万、4.6万和3.4万，制造(zào)业、零售业、信息业是主要拖累，分(fēn)别减少2.4万、1.1万和0.7万。虽然新增就业不及预期，但是美国1个月非农就(jiù)业扩散指数从7月(yuè)份的47.8上升至8月份的(de)53.2，高于(yú)荣枯线，其反映了就业广度的提升，即就业增加(jiā)的产业数高于就业(yè)减少的产业数，这(zhè)是与衰(shuāi)退很大(dà)的不同，衰(shuāi)退一般意味着(zhe)企业大幅裁员，但是当前只是雇佣速度下(xià)降，而未看到大幅裁员迹象(xiàng)。8月(yuè)份失(shī)业率为4.2%，相较于7月4.3%略有下降，与预期持平，连续第二个月(yuè)触发“萨姆法则”，三个月移动平均（4.2%）高于过去12个月最低值（3.7%）恰好(hǎo)0.5个百分点(diǎn)，但是正如我们之前所述，美国劳(láo)动力市场结构的变化和短期因素影响(xiǎng)，萨姆法则的有效(xiào)性正在降低，不能作(zuò)为衰(shuāi)退的(de)可靠指标。

美(měi)联储理事沃勒的发言进一步淡(dàn)化对(duì)通胀的关注，更加强调对就业(yè)的考虑，作为美联储鹰派的代(dài)表，其偏鸽表态进一步强(qiáng)化降(jiàng)息幅度预期(qī)。沃勒提及美国通(tōng)胀取得显著且持续(xù)的进展，核心PCE指标6个月年化(huà)平均为2.6%，3个月年(nián)化平均为1.7%，风险平衡已经向就业方向转(zhuǎn)移。且认为8月的非农就业数据强化了就业市场持续放缓的观点，继鲍威(wēi)尔在全球央行年会上(shàng)表态“现在是时候调整政策了”之后，沃(wò)勒表态“如果数据支持，连续降息是合适的”，沃勒作为美(měi)联储鹰派的代表，其此番(fān)明显偏鸽(gē)的表(biǎo)态，持续强(qiáng)化美联(lián)储后续降息幅度的预期(qī)，根据美国联邦基金利率期货市场，非农(nóng)就业数据和沃(wò)勒发言之后，年内降(jiàng)息预期达到125BP。

我们依旧认为9月(yuè)降息25BP的可能性更(gèng)高，全年降息上修至3次，当前衰退预期和降息(xī)预期可能都存在一定程度的超调。从80年代以来的五轮降息周(zhōu)期来看（1984.09-1986.08、1989.06-1992.09、2001.01-2003.06、2007.09-2008.12、2019.08-2020.03），除了2001年互联网泡沫破灭和2007年(nián)次贷危机，其他首次均只(zhǐ)降息(xī)25BP，非危机模式(shì)下，我们(men)认为首次降息50BP的可能性不高。美国当前经济整体韧性仍在(zài)，根据亚特兰大联储GDPNow模(mó)型预测，三季度GDP环比折年率为2.1%，但(dàn)是在视角明(míng)显转向就(jiù)业和防衰退的背景下(xià)，我们认为后续连续降息的可能性较大，上修(xiū)年内降息至3次。

由于就业(yè)数据弱化，叠加美联储偏鸽表态，短期衰退和降息预期过(guò)度发酵(jiào)。我们认(rèn)为随着9月降息落地，会有(yǒu)预期回调，短期(qī)美股大概率仍有下行，10Y美债利(lì)率短期震荡，预计在3.8%左右(yòu)。美(měi)联储降息短期大幅增(zēng)加到150BP后仍(réng)有(yǒu)回调，一方面经济仍在下行(xíng)通(tōng)道，另一方面降息幅(fú)度回调，美(měi)股或仍将相对下行。10Y美债利率逼近3.7%后(hòu)，后续短期内或有震荡，预计仍(réng)在3.8%左右(yòu)。

风险提示：美国经济下行超预期；银行(xíng)危机再现；地缘冲(chōng)突加剧。

>>以上内容节选自国泰君安证(zhèng)券已经发布的研究报告：就业弱化但未恶化，降息交(jiāo)易短期或有回(huí)调(diào)，具体分析内容（包括风险(xiǎn)提示(shì)等）请详见完整版报告。

【策略】震荡中的修复

震荡(dàng)中(zhōng)的修复：市(shì)场(chǎng)低位(wèi)预期(qī)的差异拉大，将带动交(jiāo)易性的修复。近期股市持(chí)续调整，经济预期不高、风险偏好不足，前(qián)期强势的银行板块出现明显休整。从表观经济看，金九银(yín)十(shí)临近，地产基建链条与制造(zào)业开工(gōng)率环比有所回升，但幅度(dù)并不(bù)显著。随着美国大选临(lín)近与国内经(jīng)济“保5”目标推(tuī)进(jìn)，部分(fēn)积极因素浮现，有望令市场在低位之际预期(qī)的分歧拉大，并带动交易性的机会：1）美联储(chǔ)降息节点临近，中美利差倒挂的收(shōu)窄，人民币汇率提振(zhèn)；2）沙利文首次访华并长时(shí)间与会磋商，美国大选前战(zhàn)略沟通(tōng)与合作或(huò)有一定改善(shàn)，或底线明(míng)晰；3）中报季结(jié)束，前期市场下跌已计入业绩不利影响，边际影响减(jiǎn)小；4）A500指数发布与造势在即，行业(yè)多元且(qiě)纳入更多(duō)新兴领(lǐng)域龙头；5）存(cún)量房贷利(lì)率调整预期升温。综上我们认为，股市中(zhōng)线行情的启(qǐ)动需看到预期层面积极的(de)进展或估值调整出足够安全边(biān)际；也要看到短期的有利变化有望令股市低迷之际拉大投资者预期分歧，乐观者增加，推动股市震荡中展开修复性反弹，交易机会(huì)变多。

若存量房贷利率与基准利率能(néng)够具有(yǒu)弹性，企业与(yǔ)居民的机会成本将有效降低，这对(duì)股市而言是(shì)关(guān)键一环。无风险利率是投资者股票投资的机会成本。对于境外投(tóu)资者，无风险利率(lǜ)的“锚”主要是美债利率；而对于(yú)境内投资者，过去无风险利率的“锚”曾是信(xìn)托产品(pǐn)收益率、理财收益率等，但目前股市(shì)无风险利率的上沿并非10/30年期国债利率，房贷利率是其一(yī)。房贷利率虽然是成(chéng)本利率，但也是居民端(duān)的(de)必要回报率。过(guò)去两年，由于无风险利率的下降(jiàng)偏慢，在一定程度上(shàng)令机会成本抬升，产生了“提前还贷”现象，也加速了资产负债表收缩。若存量房贷利率与基准利率能够具有弹性，意味着政策思路的调整与(yǔ)新(xīn)空间的打开，保持政策关注并留意实际进展。

行业比较：短期(qī)反弹成长(zhǎng)为先，中期(qī)红利仍有(yǒu)价值，关注港股(gǔ)弹性。2024年与2023年投资类似，即杠铃策略，不同之(zhī)处在(zài)于确定性来(lái)源的减少，2024年杠铃策略是在(zài)蓝筹股(gǔ)的内部（红利龙头+科技龙头），同时由于持续上涨后策略波动性加大。股市中线行情仍需要(yào)等候挥杆的时机，但短期的有利变化有望令市场修复性地反弹与交易机会变多。1）科技成长：产业景气改(gǎi)善(shàn)+政策发力国产替代(dài)+科创并(bìng)购重(zhòng)组预期，投资方向上重点推荐电子(zi)/军工/通信，与港股互联(lián)网(wǎng)。2）受益(yì)政策支(zhī)持或供需格局改善(shàn)方向，包括汽车/养(yǎng)殖 /工业金属（铝）等方向。3）稳定现金流与高分红在股价持续上涨(zhǎng)后(hòu)性价比不足，中期仍(réng)有配置意(yì)义(yì)，低位布局：电力/运营商(shāng)/公路港口+资源等，港股更优。

主题推(tuī)荐：1、央企制造。中报业绩领(lǐng)先(xiān)且需(xū)求具备(bèi)确定性，投资(zī)规模上修叠(dié)加(jiā)结构升级，看好轨交(jiāo)/民爆/电网/船舶等科技制造领域(yù)；2、折叠屏手机。Q2销量翻倍叠加三折(zhé)屏预期(qī)，看好铰链/UTG玻璃等部件；3、新(xīn)型电力系统。国办发布中国能源转型白皮(pí)书，清洁能(néng)源装机和发电量(liàng)占比大增，看好输配电(diàn)装备和智能电网；4、更新换新。能源/汽车等重(zhòng)点领域政策落地加快，电(diàn)力(lì)设备/乘用车受益。

风险(xiǎn)提示：海(hǎi)外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不(bù)确定性。

>>以上内容节选自国(guó)泰君(jūn)安证券已经发布的研究报告：震荡中的(de)修复，具体分析内容(róng)（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【海(hǎi)外策略】港股(gǔ)盈利(lì)能力改善，投资回报率提升

港股主要指数业绩表现：2024H1净利润同比保(bǎo)持正(zhèng)增长，ROE-ttm较(jiào)2023年改善，净利润率-ttm持续上升，负债率和(hé)资产周转(zhuǎn)率边际(jì)下降(jiàng)。2024H1港股(gǔ)恒生指(zhǐ)数/恒生科技指数/恒生国企指数净利润（TTM）分别为28442.0/3423.5/29709.8亿元，同比增速分别为2.2%/15.4%/2.9%，环比分别-2.5%/-19.7%/-1.3%，较2023H2有所下滑。从净资产收益率的角度来看，中资港股2024H1 ROE（TTM）为(wèi)10.9%，较2023H2上升0.8个百分点。2024H1中资港股ROE同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为3.2%，较2023H2上(shàng)升12.9个百分点，由负转正。净利润(rùn)率-ttm均边际回升，同比增速加快；资产负债率和周转率边际(jì)下降。

港股行业业绩对比：一级行业中(zhōng)金融/工业/能源行业净利润为主要贡献项，可选消费/公用事业的盈利增长(zhǎng)速度较快。二级行业(yè)中(zhōng)红(hóng)利相关的银行/能源等行业整体盈(yíng)利规模较大，成长风格的商业服务(wù)/医(yī)疗保健/汽车等行业盈利增长速度较快。较(jiào)2023H2的边际变化来看，一级行业的工业/日常消费/医疗保健/材(cái)料改善幅度(dù)较大。其中，日常消费/医疗保健/材料板块连续两个半年度净利润增(zēng)速保持改善，且回升(shēng)速度较快。二级行业的商(shāng)业和专业服(fú)务/医疗保健/材料/银行/食(shí)品饮料改善幅度较大。值得注意的(de)是，这五个行(xíng)业(yè)已连续两个半(bàn)年度净(jìng)利润(rùn)增速保持改善，且回升速度较(jiào)快。

分行业来看，红(hóng)利(lì)板块的石化(huà)/通信/公用事业盈利稳定增长，银行营收承压盈利能力(lì)减弱，成长板块中，电子半导(dǎo)体/汽车盈利能力提升，医药板块(kuài)盈利分化，传媒龙头较优。1）石(shí)油化工：全球制造业(yè)复苏带动行(xíng)业需求(qiú)稳步恢复(fù)。2）通信：通信(xìn)设备板块受益于规模效应(yīng)提升和技术更新(xīn)迭代，盈利能力(lì)开始反弹。3）公(gōng)用事(shì)业：电力板块利润大(dà)增，火电盈利修复至高位(wèi)，水电同比高增(zēng)，核电维持稳(wěn)健。4）银行：受需求下行(xíng)及货币政策(cè)宽松等影响，净息差持续(xù)下行(xíng)，盈利能力减弱。5）传媒：行业整体在收入端维持(chí)增长，但因渠(qú)道成本提升、税收等因素，子版块(kuài)广告营销、游戏和出版的(de)利润端表现不理想。6）电子：受益于产业链复苏及供应(yīng)链转移(yí)，半导(dǎo)体板块业绩显(xiǎn)著提升。7）汽车：出口(kǒu)量上升且中高端市场自主品(pǐn)牌的销(xiāo)量稳步提升，行业营收/净利润保持稳定，盈利能力稳中有升。8）医药：创新药/生物制品/原料药营收/净利润同时上升(shēng)，疫苗/CXO等板块下降。

中报后恒生科技盈利预期(qī)提升，2024年现金(jīn)分红(hóng)与回购规模增加。港(gǎng)股重点企业中同程旅行(xíng)/小鹏汽车/商汤(tāng)/比亚迪电(diàn)子/小米集团的Wind市场一致预测营收增长(zhǎng)率最高，预测(cè)净利(lì)润增速金山软件/平(píng)安好医生/快手(shǒu)/美团/舜(shùn)宇光学(xué)科技位居前五。港股2024上半年现金分红总额(é)较2023H2提升幅度(dù)较大，高现金分红企业主要(yào)集中(zhōng)于银行(xíng)/通信(xìn)/非银/能源等行业(yè)，2024H1回购规(guī)模前(qián)十的企业回购总额为1139.6亿港元(yuán)，较2023H2前十回购总(zǒng)额707.0亿港元上升61.2%。其中，腾讯控股/汇丰控(kòng)股回规(guī)模较2023H2大幅上升58.8%/24.8%。港股回(huí)购规模加大，一定程度上传(chuán)递出市场对港股未来走势的信(xìn)心。

>>以上内容(róng)节选自国泰君安证券已经发布的(de)研(yán)究(jiū)报告：港股盈(yíng)利能(néng)力改善，投资(zī)回(huí)报率提升，具体分析内(nèi)容（包括风险(xiǎn)提示等）请详见完(wán)整版报告。

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