吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心

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　　中国的资本(běn)市场，路在何方？

　　（本文作者为中国资本市场研究院院长吴晓求）

　　最近两个月我没(méi)有讲资本市场如何改革，而主要讲了中国经济增(zēng)长的动力来源在哪里、如何保证中国经济可持续增长、中国经济的问题在何处，在适当场合系统讲了金融的价值，这些(xiē)大都是常识。

　　中国社会有时偏(piān)离常识。实际上，一个(gè)国家只要尊重常识、尊重规律就(jiù)非常好(hǎo)。

　　相关政策和制(zhì)度设(shè)计要尊重(zhòng)人性，不要把每个人都(dōu)看成(chéng)圣(shèng)人(rén)，我们都是普通人，都要生活和工作(zuò)，都希望收入水平不断(duàn)提高，都(dōu)希望改善居住环境，社会要有适当的制度去保障实现这些目标，符合人性的制度设计是对普通百姓需(xū)求(qiú)的回应。

　　高尚的道(dào)德目标是我们追求的目标，但并不是一定要每个人(rén)都做到。政策设计要以普通老(lǎo)百姓的(de)需求(qiú)为(wèi)出发(fā)点，而不是以高尚的道德目标为着力点。

　　金融强国基本框架指什么呢？

　　首先，人民币自由化和国际化已经实现。像中国这样的大(dà)国(guó)，人民币自由化和国际化是其是否(fǒu)实现金融强国的基本特征。一国货币走向世(shì)界并拥有很好的信用，是金融强国基(jī)本框架形成(chéng)最重要的标志(zhì)。

　　第二，资(zī)本市场或金融市场一定是对外开放的，且开放度很高，以至于成为(wèi)国际金融(róng)中心(xīn)。我们这个国际金融中心是人民币计价资产的交(jiāo)易与财富管理中心，境外投资（外国投资）者的(de)占比(bǐ)比较高。

　　中国(guó)和美国都是大(dà)国，在经济结构、金融结构上(shàng)有一定的类似性，从建设国际(jì)金融(róng)中心的角度，我们当然(rán)不能(néng)用新加坡、甚至英国作为标(biāo)杆，美国(guó)的金融应成我国金融(róng)建设重要的参考标杆。

　　中国的改革既要(yào)基(jī)于中国国情，走自(zì)己的道路，更(gèng)要吸(xī)收(shōu)美国金融市场发展的经验和合理内核，这两(liǎng)者并不矛盾。

　　不要把中国道路、中国模式与吸收人类(lèi)文明的优秀成果对立起来。

　　过去四十(shí)多(duō)年来，中国经济发展之所以成功(gōng)，就(jiù)是因为没有(yǒu)把有中(zhōng)国特色的社会主义市场(chǎng)经济与发达国家的市(shì)场(chǎng)经济对(duì)立(lì)起(qǐ)来，中国特色的社会主义市场经济广泛吸收了现代市(shì)场经济的合理内核。虽然不同发达国家经济(jì)模式(shì)之间也有(yǒu)差异，但(dàn)是他们的共性显而(ér)易见是最重要的。这是(shì)方(fāng)法论、思维方式的问题。

　　在建设金融强国过程中，中国当然要走自(zì)己(jǐ)的道路(lù)，我们(men)不可(kě)能完全复制美国或者英国的模(mó)式(shì)，但是有一些重要的内核却是(shì)一样的或高度相似的(de)，同时我们又要根据中国国情进行新的探索。

　　中国现代化之路和西(xī)方发(fā)达(dá)国家现代化之(zhī)路不是(shì)冲突的，而是(shì)两种有差别的模式，内核是一致的。

　　中国现代化(huà)之(zhī)路一定要吸收西方(fāng)发达国(guó)家或现代化国家的成功经(jīng)验，体现共同的特征的一面，如(rú)经济高度发(fā)达、法治国(guó)家贫(pín)富差(chà)距较(jiào)小、社会腐败(bài)指数低、生态环境良好、老有所(suǒ)养、学有所教、病有所(suǒ)医等现代化国家的共同(tóng)标志。我们在(zài)思维方式和方法论上要兼容并蓄(xù)。

　　就金融强国而言(yán)，资本市场的对外开放乃至(zhì)成为全球新(xīn)的国(guó)际金融中心，成为(wèi)人民币计价资产的交易中心(xīn)，显然是中国实现金(jīn)融强(qiáng)国的重(zhòng)要(yào)载体(tǐ)。

　　金融强(qiáng)国的基石是法治，是国家软实力，是这个国家的国际信用，在国际(jì)上(shàng)有(yǒu)广泛的朋友圈且朋友圈的国家(jiā)亦有重要的信用，大家相互信任。于我们而言，法治化(huà)还有漫(màn)长的(de)进(jìn)程，还需要艰苦的(de)努力。

　　金融强(qiáng)国的目标于中国而言，是一个伟大的目标，这一目标(biāo)要求我们要不断(duàn)完善法制。因为只要投资者有(yǒu)信心，资本才会不断进(jìn)入。

　　法治决定资本的流向。金融强国是(shì)中国(guó)国家社会现代化的重要组成部(bù)分。金(jīn)融强国中的资本市场(chǎng)显(xiǎn)然不只是一个融资市场，一个没有回报(bào)的融资市(shì)场，是没(méi)有前途的(de)，必然是一(yī)个纯粹的投(tóu)机市场(chǎng)。

　　我(wǒ)们相当长时期(qī)里并(bìng)没有理解(jiě)资本市场在中(zhōng)国现代化和金融强国建设(shè)中的重要(yào)作用。提(tí)高认知是成功的前提，很多事情(qíng)做不好，一个重要原因是因为认知出了问题，认知(zhī)一(yī)旦正确，市场就可能搞好。

　　在现代社会，财富管理的基石是资(zī)本市场(chǎng)，是(shì)透明、流动性(xìng)好(hǎo)、有成长性(xìng)的资本市场(chǎng)。财富管理的重要前提是市场流动性，如果资产没有流动性(xìng)，财富管理就难以进(jìn)行，同时(shí)还要有(yǒu)很好的成长性，流动性、成长性两者相辅相成。

　　我对现在很低迷的(de)市场很忧虑。资本市场是(shì)现(xiàn)代市场经济最重要的内核，它(tā)要求社会要有高度的透明度、很(hěn)发达的(de)商业(yè)文明(míng)、很强的(de)契约精神，社会有很广泛的诚信(xìn)文化，不能做假账(zhàng)、说假话(huà)，不能披露虚假信息。

　　但是，假话盛行，这与资本市场的精神特质是格格(gé)不入的。做的账、说的话、做的(de)材料都是假(jiǎ)的，过去地方政府还出台(tái)很多激励政策，企业上市有巨额奖励，所以他们想办法做(zuò)假账，有时(shí)会计师(shī)、审计师也介入其中，大家共同(tóng)得利。虚假信息披(pī)露做假账似(shì)乎形成了(le)一条闭环链条，证监会面对这种(zhǒng)虚假信息(xī)披露的闭环机制正在(zài)想办(bàn)法解决，但还需时间。

　　中国(guó)资本(běn)市场改革之路很漫长，因为这需要商业(yè)文明为前提，同(tóng)时更要有很好的(de)社(shè)会契约精神，足够的透明度。透明度是资本市场(chǎng)的生命线。我们(men)的改革似(shì)乎要从基因上开始，困难且复(fù)杂，要有长期(qī)的思想准备。

　　注册制改革的方向是正确的，但前提一定是严(yán)刑峻(jùn)法。虚假信(xìn)息披露、内幕交易之所以猖獗，是因为没有严刑峻法，处罚很轻，违法成本(běn)很低，现在我们要修改法律，要对所有(yǒu)的违法者包括链条当(dāng)中的机构与人，都必须有(yǒu)非常明确且非(fēi)常严重的处罚标准，现在的处(chù)罚标准太低了。

　　2001年11月，美(měi)国安(ān)然(rán)公司(sī)财务(wù)做(zuò)假被查处，SEC对此进行了非常严厉的处罚，安然(rán)公司罚没了，他们的罚(fá)款不是(shì)收归国库，而是(shì)通过集团诉讼赔偿给了中小投(tóu)资者，因为(wèi)中小投资者因虚假信息披露蒙(méng)受了巨大损失。

　　我们不能把这种罚没归入国库，要赔偿给相关中小投资者，这个逻辑是清楚的，否则，对中小投资者(zhě)来说是不(bù)公平的，信心(xīn)就会失去。他们就不会来这个市场投资了，因为他(tā)们的(de)合法权(quán)益得不到保护。

　　投资有风险，风险须自担，这个原(yuán)则是(shì)对的，但是有一个前提，就是信息披露(lù)必须是真实的，透(tòu)明度(dù)是前提。

　　中国在发展(zhǎn)资本市场的过(guò)程中，必(bì)须建立起中小投资者赔偿机制，影响投资者投资决策的虚假信息所带来的损失必须由相应(yīng)责任(rèn)人赔(péi)偿，这是维护(hù)市场信心基本的法律保障和重要的(de)制度安排。

　　严(yán)刑(xíng)峻法(fǎ)的基础是(shì)建立投资者的赔偿(cháng)机(jī)制。赔偿机制很复杂，涉及相应(yīng)的法律结构和诉讼(sòng)机制，要有相(xiāng)应(yīng)的法律制度安排(pái)，比如代理人制度、集团诉讼等(děng)等，这些都要(yào)建立起来。

　　资本市场之所以是现代金融(róng)的核(hé)心，是因为其法制体系和制度结构非常复杂，复杂的制度和法律体系最终的目的是维护投资者信(xìn)心(xīn)，保(bǎo)护投资(zī)者的合法权益(yì)，这(zhè)不是口号，而是需要具体的法律条文的保护，是实实在在的，我们在这方面(miàn)做得比较(jiào)粗糙。

　　严刑峻(jùn)法是对违法者的严刑峻法，而不(bù)是中小投(tóu)资者(zhě)买了虚假信息披露的上(shàng)市公司的股票去(qù)承担退(tuì)市的责任。

　　总体(tǐ)而言，中国(guó)资本市场一个时期以来的制度改(gǎi)革做得比较好，包括注(zhù)册制(zhì)条件下(xià)IPO的制度规范，减持规则的重大修改、透明(míng)度监管(guǎn)和违规违法的处罚力度的提高等。

　　过去一个(gè)时期IPO有天使化、VC化倾向，在这种条件下，市场是不可能(néng)有成(chéng)长性的(de)。现在我们(men)在IPO上(shàng)正在做的(de)这些改革要避免这些倾向。这些理(lǐ)念都是不对的，没有正确(què)理解(jiě)资本市场的核心要义。

　　资(zī)本市场很复杂，我们要对现(xiàn)代金融有深(shēn)刻的理解，我们的(de)理解是比较落后的(de)。金融在今天的中国有巨大的价值，社会对(duì)金融有一定的误解，这种误解也蔓延到对资本市(shì)场认识(shí)上。资本市场的低(dī)迷和对资本市场的(de)理解有密切的关系。我们要回归正确的认知。

　　我们要深刻理解减持规则改革的重大意义。不少人并没有深刻理解这次减持规则(zé)修改的深远意义，它对未来抑制高市盈率(lǜ)发行价有重要的约束(shù)作(zuò)用(yòng)。

　　未来(lái)大股东的减持价格不能低于IPO的价格，这就是一种内在的约束。当然还有净资产、分红比例等约束。同时对欺诈上市(shì)的“看门人”的责(zé)任也(yě)做了重要改革，这(zhè)些改革(gé)都是资本市场发展的重要基(jī)础工程，基础不稳地动山摇(yáo)，基础工程要做好做实。

　　最近监管部门正在努力做这(zhè)些(xiē)基础(chǔ)性(xìng)工作，从这个意义上说，中国资本市场未来是有希望(wàng)吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心的(de)，因为打基础是一个漫长而(ér)艰难的(de)过程(chéng)，不(bù)做好这些基础性工(gōng)程，市场不会(huì)有持续(xù)发展(zhǎn)的潜力。所以(yǐ)，要高(gāo)度重视一个时期以来资(zī)本市(shì)场基础工程的深远意义。

　　目前资本市场一系(xì)列改革的大方(fāng)向我(wǒ)是赞成的，但是有两个方面需(xū)要提醒：

　　一是，新ST制度。我个人认(rèn)为，这其中有重大的缺陷(xiàn)。比如，大股东违法违规占款，这(zhè)家公司(sī)就要进(jìn)入ST程序，我不认(rèn)为这(zhè)是正确的。这项ST新规实际上纵容了大股东的违法违规占(zhàn)款行为。违规违法(fǎ)占用了上市公司资金，不去处罚大股东，不去追索占款，而(ér)是立即(jí)ST，这是不公(gōng)平的(de)，于情(qíng)于理于法(fǎ)都不正确。

　　ST后，公司股价天天跌停板(bǎn)，一直(zhí)跌到20个交易日都(dōu)低于1元价，并进入退市程序，这实际上是让中小投(tóu)资(zī)者在承担大股(gǔ)东违规违法占款所带来的巨大损失。

　　我认为，对这种情况(kuàng)，首先要采(cǎi)取刑事、行政和民事等一切手段，把大股东的占款追回来，追回来这家上市公司就(jiù)是一个正常公司，大股东把钱拿走了公司退市对大股东几乎没有什么损失，这就是在中国，公司退市了(le)，大(dà)股东偷着乐的原因(yīn)所在(zài)。

　　我们绝(jué)不能纵容大股东这种违法(fǎ)行为(wèi)。要有建立刑事、民事的严厉处罚措施，决不能让他们(men)逍遥法(fǎ)外，决不(bù)能这种损失让中小投资者来承担。

　　二(èr)是(shì)，上(shàng)市公司违(wéi)法行(xíng)为的退市制度安排(pái)，要有配套的救济和赔偿制(zhì)度。对这(zhè)类上市公司退市必须(xū)建立民事赔(péi)偿机制，赔偿资金要从大股东或实际控(kòng)制人资产当中(zhōng)扣(kòu)除，不(bù)能一退了之。<吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心/p>

　　我(wǒ)是从一个学者的视角、从经(jīng)济学基本逻(luó)辑(jí)去研究中国资本市场，主要(yào)是讲道理(lǐ)、讲逻(luó)辑(jí)。对中国资本市场的未来，我们要(yào)正确看待，要有信心。

　　现在我们的投资逻辑(jí)似乎也颠覆(fù)了。现在资金都蜂拥进入高股息率的股票主要(yào)是银行股(gǔ)。中国资本市场基(jī)本上快成了股债市场，或者另一类债(zhài)券市场。这与推动科技创新和高科技企业(yè)发展的(de)逻辑是不一样的。

　　我不希望中国资本市场完全变成了一个股债市场。资本市场有巨大功能，通过它去推(tuī)动科技创新，推动(dòng)上市公(gōng)司的(de)结构调整，同时发(fā)挥市场巨大的(de)激励功能。

　　美国(guó)“七姐妹(mèi)”或者说“七兄弟“怎么来的？要深刻理解，资本市场发展与高科技企业(yè)发展是一个良性的(de)循环。

　　一个只重视(shì)高(gāo)股息的市场，一定不(bù)是一(yī)个强大的有(yǒu)竞争力的(de)市场。所以，重塑资本市场的投资逻辑(jí)很重要，这也是推动资本市场发展很重要的认知。

　　本文(wén)仅代表作(zuò)者观点。

责(zé)任编辑：刘万里 SF014

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