美联储降息，对港股、A股影响几何？

中金认为，短期降(jiàng)息(xī)交易下可关注流动性受益资产，历史经验显示(shì)港股好于A股。对利率敏感的成长股、海外(wài)美元融资占比较高的板块、港股本(běn)地分红甚(shèn)至地产等，以(yǐ)及受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。

北京时间9月(yuè)19日，在市场热烈(liè)的期待中，美联储如期开(kāi)启降息，但降息(xī)幅(fú)度让(ràng)市(shì)场意外，以50bp“非(fēi)常规”的方式(shì)开局，使联邦基准(zhǔn)利率(lǜ)降低至4.75%-5%，这在历(lì)史上并不常见，上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和(hé)2020年3月这(zhè)三次。

这也是2020年(nián)疫情以(yǐ)来的首次降息，意味着2022年3月开启本轮加息周期、2023年7月停止加息后，本轮(lún)紧缩周期的结束。

除了对(duì)全球市场和资产的影(yǐng)响外，投资者(zhě)更(gèng)为关注美联储降息对于包(bāo)括A股和港股在(zài)内的中国市场的可能影响，以及不同行(xíng)业的敏感程度。本文中，我们(men)通过梳(shū)理影响机制、历史(shǐ)经验以及当前市场独特情况等方面(miàn)尝试解答。

摘要

美联(lián)储降息对中国的影响机制(zhì)？政策空间、资金流(liú)向、行(xíng)业板块与香港本地

对包括港股在内的(de)中国市场而言，观察美联储降息的影响逻辑主要在于(yú)外(wài)围宽松效果如何传导进(jìn)来，即美(měi)联(lián)储提供了政策空间(jiān)，国内政策在这(zhè)一环境下如(rú)何应对。这也是核心的分析思路与视角，具体又可分为(wèi)政策空间、资金流(liú)向，行业以及香港本地等几个方面。

► 政策空间：中美利差与汇率的约束下(xià)，美联储(chǔ)降息(xī)无疑将为国内提供更多(duō)的宽松窗口(kǒu)和条件(jiàn)，这也(yě)是当前(qián)相对(duì)较弱的增长(zhǎng)环境和依然偏高的(de)融资(zī)成本所需要的。

从这个角(jiǎo)度而言，美联储降息(xī)尤其(qí)是50bp大幅降息，有助(zhù)于打开政策空(kōng)间。当前中美短端利差320bp，如(rú)果假设按照美联储(chǔ)此次“点阵(zhèn)图”给的250bp的(de)降息空间，那么有望使(shǐ)得利差(chà)收窄至(zhì)70bp。不过，需要指出的是，空间不意味着(zhe)必然，在现实约束下最终的降息幅度(dù)更(gèng)为关键(jiàn)，如果能够(gòu)更大的话，将对市场(chǎng)起到更为积极的效果。

► 资(zī)金流向与汇率(lǜ)：美联储降息(xī)周期中，美(měi)国与他国利差收窄与美元阶段性走弱一定程度上有助于缓解新兴市(shì)场的资金流出压力。与此同时，美联储(chǔ)降(jiàng)息往往伴随着阶段性的增长下行（虽然未必“衰退”），即(jí)便是短端无(wú)风险回报也会相(xiāng)应下行(xíng)，因此可能提供一定资金外出寻找更高回报的动力。

不过，利差不是资金流入的绝(jué)对理由，外资(zī)流向是海外流动性、地(dì)缘政治与(yǔ)国内(nèi)基本面综合作(zuò)用的结果。在决定外资流向以及修复程度的因素中，国内基本面与政(zhèng)策发力往往更为重要，2019年美联储降息外资继续流出，2017年美联储(chǔ)加息外资依然流入就生动地(dì)说明了(le)这一点。

► 行业板块：首先，美(měi)联储降息将直接影响中国企业(yè)的美元(yuán)融资成本，尤其是对外负(fù)债较多，及出口型(xíng)企(qǐ)业更为敏感。其次，由于(yú)我们判断本轮降息并非深度衰退，反而(ér)可(kě)以带来利率(lǜ)敏感部门(mén)如地产的修复，这将进而对中国相关出口链也起到(dào)提振效果。

► 香港本地：相比A股，港股由于(yú)港币(bì)挂钩美元(yuán)的联系汇率(lǜ)制度，使得(dé)美联储货币政(zhèng)策传导更为直接，例如(rú)香港金(jīn)管局已(yǐ)经将基(jī)准利(lì)率从5.75%下调至5.25%，商业银行也有望相应下调最优贷款利率（Prime rate）。这(zhè)些都将直接降低香港(gǎng)本地的融(róng)资(zī)成本(běn)，改(gǎi)善(shàn)港币流动性环(huán)境，进而直接(jiē)影响与之相关的(de)香港本地地产行业以及分红类资产。

美(měi)联储降息对中国影响的复盘：“平均规律”下港股弹性更大，成长(zhǎng)与(yǔ)小盘跑赢；当前更类似2019年周期

基于90年代以来6次(cì)美联储降息周期中A股和港股市场表现的简单平(píng)均，可以发现以下规律：

1）降息后1个月港股和 A股获正收益，港(gǎng)股弹性更大（平均(jū美联储降息，对港股、A股影响几何？n)涨跌(diē)幅恒(héng)指(zhǐ)+3.8%，恒生综指+2.6%），A股涨幅较小（上证指(zhǐ)数(shù)+1.6%，万得全A+0.0%）；上证指数在降息后3-6个月转为下跌，恒生指数涨幅则走低至个位数，但维持正收益；

2）降息后1个月成长跑赢价(jià)值，小盘跑赢(yíng)大盘；但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨(zhǎng)胜率(lǜ)也超过(guò)成长股；

3）A股除必需消(xiāo)费和能源板块外(wài)，各行业降息后普跌，港股(gǔ)多数(shù)板块在降息(xī)后(hòu)1个月(yuè)上涨，其中(zhōng)电信（+11.5%）、信息(xī)科技（+10.1%）涨幅最大。

4）香港本地股(gǔ)降息初(chū)期表现不及中资(zī)股，但在降息(xī)后保(bǎo)持正收益，而恒生(shēng)中国企(qǐ)业(yè)指数则在降息后3个月涨幅转负(fù)。

不过(guò)，需要特别指出的是，简单的历史平均意义不大，尤其是在这种小样本且离(lí)散度很大的(de)情况下，简单平(píng)均(jūn)会受到单次(cì)干扰，因此可能不仅没(méi)有实际意义，甚至还会有误导性。不同历史背景下(xià)的(de)降息周期并不相同，找到更(gèng)为相似的宏观阶段作对比更为(wèi)关键。

具体分析中涉及两个关(guān)键问题：一是美联储(chǔ)降息是否能直接与回报(bào)率下行，尤其是相比其他(tā)市场的相对回报率下行划等号，这与(yǔ)美国自身的经济周期直接相关(guān)；二是美联储降息时，国内政策是同(tóng)向更(gèng)大幅度(dù)，同向更小幅度，还是反向，可能更(gèng)为关键。

在当前环(huán)境下，前者（美国衰退）和后者（国内(nèi)强刺激）可能都不必然，所以(yǐ)一定意义上(shàng)更类似(shì)2019年的周期。A股和(hé)港股大幅反弹恰恰是2019年初鲍(bào)威尔表示停止(zhǐ)加息的1-3月(yuè)，而非正式降息的7-9月。究其原因，在2019年初鲍威尔表示停止加息时(shí)，中国也决定降准，内(nèi)外部(bù)形成(chéng)共振。

相(xiāng)反，4月后政策重提“货币政(zhèng)策总闸门”与美联储宽松反向，因此即便美联(lián)储7月正式(shì)降息，A股和港股也整体(tǐ)维持震荡。参照2019年经验，降息后成长股走强，医疗(liáo)保(bǎo)健、可选消费、信息(xī)技术板块领涨；人民币汇率并未大幅走(zǒu)强(qiáng)；外资(zī)也持续流出，直到(dào)2020年(nián)9月后才转为流入。

本轮周期中的中国市场：美国衰退和国内强刺激都非基准，短期关注成长与出(chū)口(kǒu)链，中期“高分红+科技成长”仍是主线

当(dāng)前决定中美(měi)周期趋(qū)势走势的核心在(zài)于大(dà)财政、科技与资金再平衡三个支柱，短期主要(yào)的决定(dìng)因素则是信用周期，只不过(guò)，美国(guó)大选前靠私人部门信用（通过货币宽松来调节与(yǔ)投资回报率的关系），中国在当前私人信(xìn)用低迷甚至继续去(qù)杠杆的(de)情况下，需要财政发力(lì)来提振(zhèn)。

我们测(cè)算(suàn)中国(guó)实际利率与自然利(lì)率之差达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显(xiǎn)高于(yú)美国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要大规模财政提振自然利率，或大规(guī)模降息来压低实际利率。然而，我们(men)认为，短期的利差与汇率、以及长期的人口与杠(gāng)杆(gān)约束，都决定了期待大规模的强(qiáng)刺激可能并(bìng)不(bù)现实。

如果是这样的话，美联储降息可以缓解流动性压力(lì)与政策宽松空(kōng)间，带来阶段性的提振，尤其是对利率敏(mǐn)感的成长(zhǎng)板(bǎn)块，但彻(chè)底扭(niǔ)转当前市(shì)场(chǎng)震荡走势，可能还需要更大规模(mó)的内需(xū)刺激政策配合，这也是(shì)为什么我们认为美国大选相比(bǐ)美联储(chǔ)降息的影响可能更大的原因。

配置策略上，港股因(yīn)为对外部流动性敏感，以及联系汇率安排下香港跟随降息的缘(yuán)故，其弹性较A股更大。此外，港股(gǔ)盈利相对更好、估值和仓位出清(qīng)更为(wèi)彻底，也支撑港股的相对表现。我们测(cè)算，点位上，当前10年美债利率降至3.6-3.7%已将降(jiàng)息预期计入的较为充分，若风险溢价回到去年中，对应(yīng)恒生指数约(yuē)18,500-19,000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指数点位21,000以上。

行业层面，对利率敏(mǐn)感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至(zhì)地(dì)产等，以及受益于美国降息拉动地(dì)产需求的出口链条，也可能会在边(biān)际上受益。

中期维度，在(zài)看到更大力度的财政支持(chí)前(qián)，宽幅(fú)区间震荡的结构性行情（高(gāo)分红+科技成长）依然是主(zhǔ)线。首先，高分红作为应对(duì)整体回报下行，对应稳定回报的高分(fēn)红和高回购，即充裕(yù)现(xiàn)金流的“现金牛”，内部(bù)跟随(suí)经济环(huán)境沿着(zhe)周期分红、银行分红、防御分红、国债(zhài)和现金的顺序依次传导。其(qí)次，部分(fēn)政策支持或景(jǐng)气向上板块仍有望受(shòu)到利好提振而体现出较大弹性，如具有自身行(xíng)业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导(dǎo)体）。

正文

美联储(chǔ)降息对中国(guó)的影响机制？

北京时间9月19日，在市场热(rè)烈的期待中(zhōng)，美联储如期开启降息(xī)，但(dàn)降息幅度让市场意外，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，在历(lì)史(shǐ)上并不常(cháng)见。上(shàng)世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次(cì)。

本次降(jiàng)息是自(zì)2020年3月新冠疫(yì)情美联储实行量(liàng)化宽松以来的首次降息，同时也(yě)正(zhèng)式宣告着自2022年3月(yuè)以来美联储快速大幅加息以应对通胀的紧缩周期到达尾声，无疑成为了(le)全球投资者所关注的焦点。

在当前全球主要资产乃至港(gǎng)股市场(chǎng)已计入降息(xī)预期且(qiě)反弹，而A股走弱的背景(jǐng)下，国内投资者十分关注(zhù)美(měi)联(lián)储降(jiàng)息对(duì)于(yú)我国市场的潜在影响，尤其是降息(xī)能(néng)否成为扭转当前市场(chǎng)颓势的催化剂(jì)。我们也尝(cháng)试在本文中通过(guò)梳理影响机制、历史经验以及当前(qián)市场(chǎng)独特情况等方面追寻“蛛丝马迹”。

美联储“非常规”降(jiàng)息：并不常见的开局

降息50bp是非常规开局，部分超出市场预期。此次降息50bp符合CME利率期货的预期，但却超出很多华尔街投行预测(cè)，同时也是“非常规”开局。历史上，降息(xī)50bp起步的情形(xíng)只(zhǐ)有(yǒu)在经济或市场紧急时刻(kè)才出现，例如(rú)2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危机(jī)，2020年(nián)3月疫情等。

与此(cǐ)同时，更新(xīn)的“点阵图”预计(jì)，年内将再降(jiàng)息两次(cì)共计50bp，2025年(nián)降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整体降(jiàng)息幅度达到250bp，利(lì)率终点为(wèi)2.75-3%。这一路径明显低(dī)于CME利(lì)率期货交(jiāo)易的2025年9月就(jiù)要到达(dá)2.75-3%这一水平(píng)的(de)斜率(lǜ)，一定程度上可能(néng)解(jiě)释了(le)收(shōu)盘后美债利率的冲高。

不过值得(dé)说明的是，由于(yú)降息预期(qī)的摇摆和“点阵图”的(de)产生机制，距(jù)离当(dāng)前(qián)越远的预期“可信度”越差(chà)，更多是(shì)作为对当前(qián)市场预期的比(bǐ)照。

鲍威尔不(bù)断强调此轮降息(xī)50bp不能作为新基准而线性外推，认为中(zhōng)性利率显(xiǎn)著高于疫情前水平。考虑(lǜ)到降(jiàng)息50bp很容易引发美联储行(xíng)动过慢的担心，鲍威尔在(zài)会后的新闻发布会上不断强调，此次降(jiàng)息并非美联储急于行动，是对当前就业市场环(huán)境的正常(cháng)应对[1]。

同时(shí)，为了(le)努力打消市场(chǎng)对于(yú)当前降息路径的(de)线性(xìng)外推，鲍威尔还强调，没有设(shè)定固定利率路径，可以加快，也可以放缓，甚至选择(zé)暂停降息，会根据(jù)每次会议情况而定。并(bìng)且强调没有看到任何衰(shuāi)退迹象，劳动力市场降温，但(dàn)通胀问题上并未取得胜利。

尽管(guǎn)开局降(jiàng)息50bp，但结合乐(lè)观指引与当前(qián)数据(jù)，我们依然(rán)认(rèn)为“软着陆”是基准(zhǔn)情形。一个有意(yì)思的悖论是，更为陡峭(qiào)的(de)初始斜率反而使得(dé)后续(xù)降息路径放缓，是因为宽松会更快地在利率敏感(gǎn)部分发挥效果，如地产。

当然，这意味着后续(xù)几个月公布的经(jīng)济数据就(jiù)至关重要，能够(gòu)“立(lì)得住”，只要不大幅恶化，甚至还出现(xiàn)改善，都可以进一步佐证美联储想(xiǎng)要(yào)传(chuán)递的“更快降息(xī)但增长不差”信息，届时风险资产将表现更好，而避险(xiǎn)资产则接近尾声。此外，各类(lèi)资产或(huò)在不(bù)同(tóng)程度上(shàng)“抢跑”降息路径，我(wǒ)们测算，目前计入未来一年降息预期多少的程度排序为，利率期(qī)货(huò)（-200bp）>美(měi)债（-41bp）>铜（-40bp）>黄(huáng)金（-30bp）>美股(gǔ)（+25bp）。

图表(biǎo)：1990年以来历轮降息周期(qī)幅度(dù)与背景

对中国的影(yǐng)响机制：政策空间、资金流向、行业板(bǎn)块与香港本地

我们(men)在7月中(zhōng)旬发布的《降(jiàng)息交易手册》中曾(céng)对(duì)美联储降息对于全球(qiú)大类(lèi)资产表现可能带来的变数以(yǐ)及(jí)影响机制做过详尽的梳理。随着美联储降息的大幕(mù)开启，对于(yú)国内投资者(zhě)来说或许更为关心外围宽松效果如何传导(dǎo)进中国市场？以及美联储降息具体对中国市场影响几何？

我们认为，对包括港股在内的中国市场而言，观(guān)察美联储降息的影响逻辑主要在(zài)于外围宽松效果如何传导进来，即美联储提供了(le)政策空间，国内政策(cè)在这一环境下如(rú)何应对。这也是核心(xīn)的分析(xī)思路与视角，具(jù)体(tǐ)又可(kě)分为政(zhèng)策空间、资金(jīn)流向(xiàng)，行业板块(kuài)以及(jí)香港本地等几个方面(miàn)。

► 政策空间：中美利差与汇率的约束下，美联(lián)储降息无疑(yí)将为国内提供(gōng)更多的(de)宽松窗口和条(tiáo)件，这也是当(dāng)前相对(duì)较弱的增(zēng)长环境和依然(rán)偏高的融资成本所需要的。美联储的宽松政(zhèng)策有可能通过中(zhōng)美利差的收窄(zhǎi)以(yǐ)及(jí)外汇市场的压(yā)力的(de)减少，进而为中国内部货币政策(cè)提供更大的操作空间。

从这(zhè)个角度而言，美联(lián)储降息尤其是50bp大幅降息，有助于打开政策空间。当前中美利差320bp，如果假设按照美(měi)联储此次“点阵图”给的250bp的降息空间，那么有望使得利差收窄至(zhì)70bp。不过，需要指出的是，空间(jiān)不意味(wèi)着必(bì)然，在现实约束(shù)下最终的降息幅度更(gèng)为关键，如果能够更大的话(huà)，将对市场(chǎng)起到更为积极的(de)效果。

以2019年一季度为例，美联储停止加息时中(zhōng)国(guó)也决定大规模降准，内外部形成共振推动市场明显反(fǎn)弹。在当前中国实际利率与自然利率之差明显高于美国的背(bèi)景下，本轮周期中如果届(jiè)时国内政(zhèng)策宽松(sōng)力度可以强于(yú)美联储，则可能对(duì)市场提供(gōng)更大提振，尤其是港(gǎng)股；反(fǎn)之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则可能不改(gǎi)变整体震荡结(jié)构市格局。

图表：观察美联储降息的影响逻辑是外围宽松效果如何传(chuán)导进来，国内政策(cè)在这一环境下(xià)如何应对更为关键

► 资金流向与汇率：美联储降息周期中，美国与他国利差收窄与美(měi)元阶段(duàn)性走(zǒu)弱(ruò)一定程度(dù)上有助于缓(huǎn)解新兴市场的(de)资金流出压力。与此同时，美联储降息往往伴随着(zhe)阶段(duàn)性的增长(zhǎng)下(xià)行（虽然未必“衰退”），即便(biàn)是短(duǎn)端无风险回报也会相应下行，因(yīn)此可(kě)能提供一定资金外出寻找更(gèng)高回报(bào)的动(dòng)力。

不过(guò)部(bù)分投资者存在一个误区，即美(měi)联储降息外资就会回流中国市场(chǎng)，我们认为这不是必然的，利差并不是资金流入(rù)的绝对理由。根据我们在《如何(hé)刻画并分(fēn)析外资？》中的(de)总结，外资流向是海外流动性、地缘(yuán)局(jú)势风险事件与国内(nèi)基(jī)本面(miàn)综合作用(yòng)的结果。其中在决定外资流向以及修复程度的因素中，国内基(jī)本面与政策(cè)发力(lì)往往更(gèng)为(wèi)重要。

同样以2019年(nián)为例，7-9月美联储(chǔ)正式开启降息期间，国内基本面的相对疲弱以及中美贸(mào)易摩(mó)擦等因素影响，导致外资依然流出中国市场(chǎng)，人民币兑美元甚至走弱。相反，2017年美联储加息(xī)外资依(yī)然流入就更加生动(dòng)的说明(míng)了这一点。

图表：2019年美联储降息期间，外资在国内基(jī)本(běn)面相对疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响下依然(rán)流出中国

► 行业层面：美联储降息可能通过(guò)多个途径影响(xiǎng)中国企业盈利(lì)以及市场表现(xiàn)。首(shǒu)先，全球利率环境的变化(huà)将影响中国(guó)企业(yè)的融资成本(běn)，特别是对于有境外发债需求的企业而言，能够享受到(dào)较低(dī)的融资(zī)成本，以及(jí)出(chū)口(kǒu)型企业对此也更(gèng)为敏感。

其次市(shì)场层面，部分久期较长对利率更为敏感的(de)成长板块受美联储降(jiàng)息(xī)短期影响可能更大，在市场表现上可能更为直(zhí)接。最后，由于(yú)我们判断本(běn)轮(lún)降息并非深度衰退，反(fǎn)而可以带(dài)来利率敏(mǐn)感部门如地产的修复，这将进而对中国相关出口链也起到提振效果。例如(rú)当前即便还没有正式开始(shǐ)降(jiàng)息，部分宽松效果已经(jīng)开始显现。美国30年按揭利(lì)率已经跟随10年美债快(kuài)速(sù)降至6.4%后已低于7%的平(píng)均(jūn)租金回报，这使得美国(guó)成屋和新屋(wū)销售时隔5个月后再度回暖。

► 香港(gǎng)本地政策：相比A股市场，港股由于(yú)港币挂钩美元的联系(xì)汇率(lǜ)制度，使得(dé)美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策传(chuán)导更为直接。例如香港(gǎng)金(jīn)管局已经将基准利率从5.75%下(xià)调至 5.25%，从内部同样降低香港本(běn)地的融资成本，流动性环境有(yǒu)望改(gǎi)善，从而有望提升港股市场的吸引力。

其中香港基准利率（base rate）与(yǔ)美联储联邦基金利率直(zhí)接挂(guà)钩(gōu)不存在时滞(zhì)，其次资金的流入(rù)与(yǔ)港元的(de)走强将会对香(xiāng)港(gǎng)银(yín)行拆借利率（Hibor）带来影响。最后，香港各银行最优贷款利率（BLR）往往也(yě)会出现调整，不过可(kě)能滞(zhì)后。这些都将直接降(jiàng)低香港(gǎng)本(běn)地的融资成本，改善港币流动性环境，进而直接影(yǐng)响与之相关的(de)香港本地地(dì)产(chǎn)行业(yè)以(yǐ)及分红类资产。

图表：香港利率和流(liú)动性传(chuán)导机制

图表(biǎo)：美国降息影响中国市场(chǎng)的传导途径

美联储降息对中国影响的历史(shǐ)复盘

平均规(guī)律：港(gǎng)股弹性更(gèng)大，成长与小盘跑赢

我们首先以简单平均的方(fāng)式，总(zǒng)结了90年代以来6次降息周期中，降息开启前后1个月、3个月和(hé)6个月各类资产取得正收益的频率和平均年化表现。总体而言，降息后1个月港股和A股均获正收(shōu)益，港(gǎng)股弹性大于A股，但降息后3-6个月港股和A股收益衰减；风格行(xíng)业上，降息(xī)后(hòu)1个月成长跑赢价值、小盘(pán)跑赢大盘，行业上A股必需消费和能源(yuán)获得正收益，港股(gǔ)电信、信息科技、能源(yuán)板(bǎn)块表现(xiàn)较好。

► 整体表(biǎo)现：降息后港股弹性大于A股，但收益(yì)逐渐衰减。降息后1个月港股和A股的上涨频率均为半数，但降息后6个月A股上涨(zhǎng)频率走低至44%。从上涨幅(fú)度看，降息(xī)后1个(gè)月上证指数平均年化涨跌幅仅为20.7%，显著低于恒生(shēng)指数(shù)的55.6%，且上证指数在降息后3-6个(gè)月转为(wèi)下跌，恒生(shēng)指数在(zài)降息(xī)后3-6个月涨幅虽走低至个位数(shù)，但仍然保持(chí)正收益。

► 风格行业：降息后1个月成长股和小盘股领先。1）风格上，降息后1个月成长跑赢(yíng)价(jià)值(zhí)，小盘跑赢(yíng)大(dà)盘，但降息后6个月(yuè)转为大盘(pán)跑赢(yíng)，价值股上涨频率在(zài)降息后6个月也转为80%，超过成长股(gǔ)的60%。

2）香港本地股降息后(hòu)1个月表现不及中(zhōng)资股(gǔ)，但在降息后(hòu)上涨(zhǎng)频率维持50%，且始(shǐ)终保持正收益，而(ér)恒生中国企业指数则在(zài)降息后3个月涨幅转负。

3）万得全A行业指数口径下，A股除必需消费和能源板块外，多数行业在降息后1个月普跌。恒生综合行业(yè)指数口径下，港股多数板块在降息后1个月上涨(zhǎng)，其中电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅最大，但随(suí)时间(jiān)推(tuī)移，多数行业转为下跌(diē)，尤(yóu)其是金融（降(jiàng)息后6个月-19.6%）和地产(chǎn)（-16.1%）。

但如果(guǒ)进一步(bù)观察每次降息周期的走势就会(huì)发现，整体市场和风格板块均缺乏稳定的规律。究其原因，不同历史(shǐ)背景下的降息(xī)周(zhōu)期(qī)并不相同，简单的依赖历史经验(yàn)取平均并无(wú)太大意义。更何况(kuàng)1990年以来仅有6次降息周期，或长或短，每次都不同，历史经验较为有(yǒu)限，取资产表(biǎo)现的简单平均会掩盖掉很(hěn)多(duō)个体差异(yì)，且容易(yì)在极端值影响下产生合成谬误，因此对于资产走势的判断(duàn)上具有较大误导性。

我们要明(míng)确降息开启是经济周期的结果，如(rú)果(guǒ)只强调利率变化这一单(dān)一变量而忽(hū)略宏(hóng)观大背景，则(zé)或会造成本末倒置和刻舟求剑的问题。这也是我们在后文中复盘每轮降息背景，并详(xiáng)细复(fù)盘与当前更为可(kě)比的2019年(nián)经验的出发(fā)点。

图表：降息开始后港股弹性大于A股，成(chéng)长跑赢价值，小盘跑赢大盘

图表：A股整体行业在美国降息前(qián)表现好于美国降息(xī)后

图表：港(gǎng)股多(duō)数行业在美国降息前后一个月内表(biǎo)现更强

图(tú)表：降息后1-3个月(yuè)港股上(shàng)涨频率较高且跑赢A股

相比上文的(de)简单平均，更有意义的复盘方式是去(qù)详细梳理每(měi)段降息周(zhōu)期的资产表现，并找到当前周期与历(lì)史更为相似(shì)的(de)阶段。此外(wài)，我们(men)更关注降息(xī)开始前后6个月内资产表现，因为随着时间推演，降息本身对资产的影响就(jiù)变得更不(bù)纯粹(cuì)。下文中我(wǒ)们分阶段复盘了从上世纪(jì)90年代以来降息周期的中国市场表(biǎo)现。

1995-1996年(nián)：国内政策未明显发力，降息(xī)初期市场震荡

经济明显放缓和原材料(liào)价(jià)格下降是美联储转为宽(kuān)松的背景。美国经济在1995年显著放缓，1995年4月(yuè)美国失业(yè)率逆转(zhuǎn)开始上行，PMI也从1月连续回落后，5月(yuè)首次落入(rù)收缩区间（46.7%）。虽然CPI仍在上行(xíng)，但美联储(chǔ)担忧的工(gōng)业(yè)金属价格也从1月开始回落。

美联储1995年3月FOMC会议纪要显示，与会者一(yī)致(zhì)认为经(jīng)济已经放缓(huǎn)且处于可持续的路径，虽然CPI还未(wèi)回到3%，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评估前景是更为稳妥的做法。

因(yīn)此，美联储在2月后停止加息，后续PMI持续回落并降至收缩(suō)区间(jiān)后(hòu)，美联储于1995年7月转为降息。整(zhěng)个降(jiàng)息周期(qī)中(zhōng)美国经济虽然放缓但并未(wèi)衰退，成功实现软着陆(lù)。

1995年中国经济各项指(zhǐ)标增速(sù)均(jūn)下降，GDP同比增速较1994年下行2ppt至11%，1995年CPI同(tóng)比全年增长17.1%，增速较上年(nián)回落7.0ppt。但是，国(guó)内财政和货(huò)币政策均未有明显发力。A股1995年7-9月(yuè)受益(yì)于国内监管放松上涨，但10月起市场持续(xù)下跌。港股市场降息初期(qī)小幅上涨，第二次降息后走(zǒu)高(gāo)。

1998年：亚洲金融(róng)危机下美国降息，国内财政扩张中市场(chǎng)企(qǐ)稳

亚(yà)洲金融危机(jī)迫(pò)使美联储降(jiàng)息。1997年亚洲金融危机爆发，俄(é)罗斯主权债务违约导致美国长(zhǎng)期资本管(guǎn)理公司（LTCM）破产，1998年美联储开始降息以预(yù)防风险(xiǎn)蔓延(yán)。从基本面看(kàn)，美国经济数据并(bìng)未出现太多波(bō)动，美(měi)联储降息后(hòu)PMI等(děng)软数据转为修复，失业率等硬指标在降息期间持续下行。

1998年国(guó)内(nèi)经济形势(shì)相对稳定(dìng)，虽然全年GDP同比增(zēng)速(sù)较1997年下降(jiàng)1.4ppt至7.8%，但在外(wài)围亚洲金融危(wēi)机冲击下，国内强调扩大内(nèi)需，对房(fáng)地产、教育、医疗等行业进行了市场化(huà)改革(gé)，并实行积极的(de)财政政策，美联储降息期间国内广义财政赤字(zì)同比走高。港股市场(chǎng)在1998年8月至10月金融保卫战之后筑底反弹，A股也在(zài)6-8月大幅下跌后逐步企稳。

图表：1995-1996年降(jiàng)息(xī)期间港股上(shàng)行而A股下跌

图表：1998年(nián)两地(dì)市场震荡走强

2001年~2003年：国(guó)内(nèi)经济下行，市场震(zhèn)荡下(xià)跌

科技泡沫后美(měi)股大跌导致经(jīng)济衰退(tuì)。2000年3月，科(kē)技泡沫破裂导致美股大跌，彼时美联储(chǔ)依然(rán)在加息以控(kòng)制(zhì)物价(jià)压(yā)力。但股市(shì)下跌延续压(yā)制了居民消(xiāo)费和(hé)企业投资，经济增速转弱，美联(lián)储在2001年1月(yuè)转为(wèi)降息以(yǐ)支撑经济，但降息两次后经济进入衰退，接近降息尾(wěi)声才走出衰退。

2001年，中国经济在全球经济衰退中有所下行，出口增速大幅回落、CPI和PPI进入负增长，虽然GDP同比增速维持在8.3%的较(jiào)高水平，但是上(shàng)市公司(sī)业绩较差(chà)。美(měi)联储降息期间，国内未有明显且持续的(de)财(cái)政扩张，央行降息1次，市场震荡(dàng)下跌。

整体来(lái)看，上证指数在(zài)降息周期收跌29.3%，恒(héng)生指数收跌34%。行业上，多数板块降息后(hòu)下跌，信(xìn)息(xī)技术和金(jīn)融降(jiàng)息(xī)后期(qī)下跌，防御、周期和消费板块运(yùn)行(xíng)平稳；能源(yuán)（+72.8%）、必需性消费(fèi)（+60.7%）和(hé)原材(cái)料（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地产建筑(zhù)（-40.7%）和综合企业(yè)（-40.2%）行业领跌(diē)。

图(tú)表：2001-2002年降息初期(qī)港股上涨，之后两地市场双双走(zǒu)弱

图表：本轮降息周期中，能源、必需消费(fèi)与原材料表现最佳，但电讯、地(dì)产建筑与综合企业表现不(bù)佳

2007年~2008年：降息初期市场反(fǎn)弹，随后整体走弱

金融危机引发全球股市(shì)大跌，美联储(chǔ)降息(xī)防范金(jīn)融风险蔓延。金融危机后降息周期(qī)并非一蹴而就降至(zhì)0。降息初(chū)期，经(jīng)济预期转弱，居民(mín)和金融机构去杠杆(gān)，失业率(lǜ)温和抬升。货币政策宽松后经济相对企稳，通胀还有所(suǒ)抬头，美联储将(jiāng)利率维(wéi)持在2%近半年。

但伴随经济压力越来越(yuè)大，居民和金融机构大幅(fú)去杠杆，为应对经济风险，美联储在2008年(nián)再次将利率调降至0并且(qiě)实施大规模量(liàng)化宽松。但由(yóu)于经济受到的损伤过大，失业率用了多年才回到金融(róng)危(wēi)机之前的水平。

2007年国内经济景气度高，全年GDP同比达到(dào)14.2%，但(dàn)同时通货膨胀也在(zài)加速上行，2007年CPI累计同比上涨4.8%，较2006年提高(gāo)3.3ppt。2008年(nián)中国GDP同比增速从之(zhī)前(qián)的两位数增长下降至9.7%，同时出(chū)口下滑明显(xiǎn)。

国内广义财政赤字同比走弱，中(zhōng)国央行在美联储降(jiàng)息开启后一度加息，后期转(zhuǎn)为降息。A股(gǔ)与港股市场在内外部扰动下在(zài)美联(lián)储第二次降息后走弱，国内降息后有所修复。降息期间，恒生指数下(xià)跌38.4%，上证指数(shù)下跌63.6%；分行业来看，各板块悉数(shù)下跌(diē)，其中公用事(shì)业（-19.8%）、医疗保健（-21.7%）和电(diàn)讯（-24.2%）行(xíng)业跌幅较小，原材料（-75.9%）、工业(yè)（-62.7%）和资讯科技（-61.6%）行业跌(diē)幅较大。

图表：降息初(chū)期港股与A股一同上涨，但(dàn)后续由于金融危(wēi)机持续承压

图表(biǎo)：本轮周期中，原材料、工业与资讯科技(jì)表现落(luò)后，而公用事业与医疗(liáo)保(bǎo)健相对抗压

2019年7-9月：重提“货币政策(cè)总闸门”，市场整体震荡

预防式降息，经济(jì)软着陆。2019年上半年，美国增长动能放缓，衰退预期主导下，3m10s利差持续收窄并(bìng)于5月倒挂，股权风险溢价攀升使得美股再度下跌，迫使美联储7月转为降(jiàng)息。但降(jiàng)息转向过程并不顺利，鲍威尔在7月FOMC会上表(biǎo)示并没有锁定明确(què)的降息路线，而是更多根据后续数(shù)据和风(fēng)险的演(yǎn)变。

2019年国内各(gè)项经济指(zhǐ)标整体回落，实际GDP同比增长6.1%，较2018年小幅下滑，同时外部也面临中美贸易摩擦持续的扰动。政策上，降息期间央行两度(dù)调降LPR，但国内(nèi)广义财政(zhèng)赤字同比走低、4月后政策重(zhòng)提“货币政策总闸门”，对应 A股与(yǔ)港(gǎng)股(gǔ)前期和后期反弹但(dàn)整(zhěng)体震荡的格局。

整体看(kàn)，降息期间上证指数小幅收涨0.2%，恒(héng)生指(zhǐ)数、MSCI中(zhōng)国指数则分(fēn)别下(xià)跌4.0%、0.8%；分行业看，医疗保(bǎo)健(jiàn)（+12%）、可(kě)选消费(fèi)（+6.1%）和信息技术（+4.9%）行(xíng)业领涨(zhǎng)，媒体(tǐ)和娱(yú)乐（-10.7%）、电信服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业领跌。降息期间消费成长(zhǎng)行业上涨，防御和周期板块(kuài)横(héng)盘(pán)震荡，金融地产板块先跌后涨。

图表：2019年市(shì)场整体(tǐ)震(zhèn)荡

图表：医疗保健表现(xiàn)最佳，而媒体娱乐最为承压

图表：2019年(nián)上半年财政扩张，下半年财政收缩(suō)

2020年：疫(yì)情影响市场下跌，疫后复苏市场(chǎng)企稳

2020年降息周期(qī)源于突发疫情，也中(zhōng)断了2019年美国经济和资产修复的路径。该阶段(duàn)全球风险资产(chǎn)大幅下跌，美股数次熔断。由于流动性压力，即便传统作为避险资产的黄(huáng)金也在(zài)下跌，仅美元(yuán)上涨。但美联储无限量QE和财政刺激预期助力市场信心预期企稳，资产价格快速修复(fù)，修复速度和程度都大(dà)于金融危机后。美联储降息，对港股、A股影响几何？

国内(nèi)方(fāng)面，新冠疫情对全球经济造成扰动，2020年中(zhōng)国(guó)一季度实际GDP同比增速为-6.8%，中国积极防控下(xià)国内(nèi)疫情形势好转，二季度与三季度的实际GDP同比增速回到3.2%和4.9%。

国内采取积极扩张的财政政策，美联(lián)储降息开启前后两度降息。但海外市场的情绪恐慌与全面(miàn)下跌(diē)对A股和港股(gǔ)市场造成(chéng)干扰，3月(yuè)A股和(hé)港股市(shì)场(chǎng)同步下跌，降息期间上(shàng)证指数、恒生指数和MSCI中国指数分别下(xià)跌6.8%、12.3%和13.2%，之(zhī)后随着疫后(hòu)复苏市(shì)场震荡修复。分行业(yè)来看，银行（-6.0%）、必选消费（-6.7%）和运(yùn)输（-7.0%）行业下跌幅度最小，能源(yuán)（-19.7%）、信(xìn)息技术（-18.4%）和医疗保健（-15.8%）行业下跌幅(fú)度最大。

图表(biǎo)：2020年受全球新冠疫情扩散影响，此轮周期中港股(gǔ)与A股一同下跌

图表：本轮(lún)周(zhōu)期中，能源与信息技术跌幅最大，而(ér)银行、必需消费与运输相对抗压

类(lèi)比2019：美国衰退和国内强刺激都非基准

回顾每一轮(lún)美联储降息周(zhōu)期，海内外在经济、政策、市场表现上(shàng)均呈现不同特征(zhēng)，不仅再度显示历史(shǐ)经验(yàn)的简单平均缺乏意义，也说明找(zhǎo)到更(gèng)为相似的宏观(guān)阶段作对比更为关键。具体(tǐ)分析中涉及两个关键问题：

一是美联储降息是否能直(zhí)接与(yǔ)回报率下行，尤其是相比(bǐ)其他市场的相对(duì)回报率下行划等号(hào)，这与美国(guó)自(zì)身的经济周期直接相关(guān)；二是美联(lián)储降息时，国(guó)内政策是同向更大(dà)幅度，同向更小幅度，还是反向，可能更为关键。在当前环境下，前者（美国(guó)衰退）和后者（国内强刺(cì)激）可能都不必然，所以这种情形更类似2019年的周期，对应外部(bù)美(měi)联储降息开始，内部基本(běn)面弱复苏，市场呈现指数震(zhèn)荡的结构性行情。在此期(qī)间，美联储降息下的国内政策应对，对于2019年中国市场走势影(yǐng)响尤为明显。

► 2019年一季度(dù)美联储停(tíng)止加息为国内(nèi)政策打开空间：以2019年降息周期为例，A股和港股大幅反弹其实是年初(chū)鲍威尔表示停止(zhǐ)加(jiā)息的1-3月，而非正式(shì)开始降息(xī)的7-9月。其中最(zuì)主要(yào)原因来自于(yú)在19年初鲍威尔表(biǎo)示(shì)停止加息时，美债利率与美元(yuán)兑人民币汇率双双走弱，从中美利(lì)差以(yǐ)及汇率等角度均可能(néng)为国内(nèi)政策打开空间。

此时中(zhōng)国(guó)央行也决定大幅降准1个(gè)百分点，内外部形成共(gòng)振，点燃市场做多热情(qíng)。一季度内上证指数上涨超(chāo)过30%，而成长板块创业板(bǎn)指涨幅更是接近45%；

► 4月后市(shì)场整体呈宽幅(fú)震荡趋势：然而在前期经(jīng)历了中美政策宽松共振带(dài)来的估(gū)值修复后，伴随(suí)着一季度央行货(huò)币政策报告重提“货币政(zhèng)策总闸门”与(yǔ)美(měi)联储宽松反向等(děng)因素，这一反(fǎn)弹在 4月份后戛然而止，整体指数进入横盘区间。

背后原因主要(yào)包(bāo)括：1）一季度后货币政策(cè)边际收紧；2）2019年初短(duǎn)暂强修复后缺乏内生经济增长动力；3）陆续升级的地缘政治摩擦不(bù)断(duàn)抬升市场(chǎng)风险溢价，并呈现明显的结(jié)构(gòu)性(xìng)行情。即(jí)便7月正式降息开启，指数(shù)表现依旧不温不火。由于当时国(guó)内修复动能偏弱(ruò)，即便美联(lián)储开始降息，10年期(qī)中债与人民币汇率也(yě)都并未走(zǒu)强(qiáng)；

► 资金流向：外资持续流出，长线(xiàn)外资回流需要(yào)基(jī)本面配合。2018-2020年主动外资持续流出中资股市场，该阶段累计流出(chū)约203亿(yì)美元。2019年7月开始降息外部流动(dòng)性改善(shàn)，外资也并未大举回流。直到(dào)2020年9月后基本面转(zhuǎn)好、盈利明显增长(zhǎng)后外资才开始回(huí)流。

当前主动外资已连(lián)续(xù)61周流出中资股(gǔ)市场，2023年3月以来累计流出超过300亿美元。海外资金整(zhěng)体低配中资股情况下，回(huí)流仍需基本(běn)面配合，外部流动性宽松(sōng)并非外资大幅(fú)回流(liú)的(de)主导(dǎo)因素；

► 资产表现(xiàn)：稳杠杆政策意愿下为(wèi)震(zhèn)荡格局下的结构性(xìng)行情。2019年整体未大幅加杠杆的宏观环境下，呈现震(zhèn)荡格局(jú)下的结(jié)构(gòu)性行情。板块上，外部流动性改善(shàn)叠加(jiā)国产替代兴起，高端制造为代表的成长(zhǎng)板块走强，半导体、电子板块领(lǐng)涨，新能源板块2019年底起走强；防御和周期(qī)板块横盘震(zhèn)荡；金融地产板块先跌后(hòu)涨，后期在国内利率调降下修复。

图表(biǎo)：2019年美联储停止(zhǐ)加息并于7月开始降息，今年9月美联储再次开启降息周期

图表：2019年与当前经济基本面均呈现出内需不足(zú)的弱复苏行情

图表(biǎo)：2019年初期大幅反弹，但4月后(hòu)呈(chéng)现明显的(de)结构性行情

图表：2019年降息周期正式开启后，人民币与中债利率在国内基本面不温不火的情(qíng)况(kuàng)下均并(bìng)未走(zǒu)强

图表：美联储降(jiàng)息本身也并(bìng)非外资回流中(zhōng)国市场的充分条件

本轮降息(xī)周期中的(de)中国市场

主导(dǎo)因素：美联储降息提供条件(jiàn)，信(xìn)用(yòng)周期是关键

当前决定(dìng)中美周期(qī)趋势走势的核心在于大(dà)财政、科技与(yǔ)资金再(zài)平衡三个支柱，短期主要的决定因素则(zé)是信用周期，只不过，美国大选前靠私人(rén)部门信用（通过货币宽松来调(diào)节与投资回报(bào)率的关系），中国在当(dāng)前(qián)私人信用低迷甚至继续去杠杆的情况下(xià)，需要财政(zhèng)发力来提振。

我们持续强调在当前由于(yú)信(xìn)用收缩所导致的市场(chǎng)偏弱以及增长承压的大背景下，降(jiàng)低融资成本以及财政(zhèng)加杠杆都(dōu)是需(xū)要的手段，并且规模与(yǔ)速(sù)度同样重(zhòng)要(yào)。其中，从融(róng)资成本角度看，我们测算当前(qián)中国(guó)实(shí)际利率(lǜ)与自然利(lì)率之差(chà)达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经(jīng)济的挤压更大。因此需(xū)要大规模(mó)财政提振自然利率，或大规模降息来压(yā)低实际利率。

然而，我们认为，短期的利差与汇率、以及长(zhǎng)期的人口(kǒu)与杠(gāng)杆约束，都决(jué)定了期待大规模的强刺激(jī)可能(néng)并不(bù)现实。如果是这样的话，美(měi)联储降息可以缓解流动性压力与政策宽松空间，带来阶段性的提振(zhèn)，尤其(qí)是对利率敏感的(de)成(chéng)长板块，但彻底扭转(zhuǎn)当前(qián)市场震荡走势，可能还需要更大(dà)规(guī)模的内需(xū)刺(cì)激政策配合，这也是为什么我们认为(wèi)美国(guó)大选相(xiāng)比(bǐ)美联储降息的影响可能更大的原(yuán)因。

图表：中(zhōng)国实际利率与自然利率之(zhī)差(chà)（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽管当前在宏观(guān)环(huán)境与资(zī)产表现上与(yǔ)2019年存(cún)在一定相(xiāng)似之处，但也有一些明(míng)显差异，如宏观增长压力更大，包括本轮地产周期下(xià)行更为显著等问题更为突出。不过即(jí)便面临上述诸多问题，在我们的基准假设下，不论是吸取此前经验，还是为海外大选(xuǎn)后的(de)地缘不确定性留后手，政策力度，尤其(qí)是财政发力都可(kě)能更多是应对式，时间上(shàng)可(kě)能也会难以超前。（具(jù)体细节分析见报告(gào)原文）

图表(biǎo)：当前私人(rén)与企业部(bù)门缺乏意愿与能力(lì)进一步加杠杆，政府部门宽信(xìn)用成(chéng)为重点(diǎn)

配(pèi)置策略：短期(qī)关注成(chéng)长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线(xiàn)

一方面(miàn)，美联储降息开启，相较不降息甚至加息，在其他(tā)因素未有(yǒu)明显变化下，仍(réng)然会在风险偏好和流动性维(wéi)度提供一定支撑。我们测算，当前10年美债利率降至3.6-3.7%已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回到去(qù)年中，对应恒生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础上增长(zhǎng)10%，对应恒生指(zhǐ)数点(diǎn)位21,000以(yǐ)上(shàng)。上(shàng)证指数同样或受益于美联储降(jiàng)息为国内央行提供的政(zhèng)策调整空(kōng)间。

但一方面，基本面仍(réng)是(shì)国内市场表现的主要影响因素，去年四季度 10年期美债(zhài)利(lì)率从4.6%下行约(yuē)0.7ppt至3.9%，但同期上证指数下(xià)跌4.4%，恒生指数下跌4.3%，再度验证了在(zài)国内增(zēng)长偏弱环境下外部流动性改善难以扭转市场局势。此外，由于本次(cì)美联储降息(xī)幅度预计有限，此(cǐ)轮美联储降息周期对中国市(shì)场的直接影响或相对较小，国内基本面和政(zhèng)策进展仍将主(zhǔ)导市场走向。

图表：10年美债利率已将预期计入(rù)较为充分(fēn)，风险偏好修复至去年中，对应恒指目标约18,500-19,000

图(tú)表：若盈利在此基础上增长10%，对(duì)应(yīng)点位21,000以上

往前看，市(shì)场(chǎng)上(shàng)行空间能否(fǒu)打开，我们认为仍取决于国(guó)内基本面修复情况以及政策催化剂。我们近期持(chí)续强(qiáng)调，市场偏弱、增长承压问(wèn)题的根源是(shì)信用收缩，尤其是现有财政政策力度(dù)速(sù)度仍待加强，否则不足以对冲私人(rén)信用更快(kuài)的收缩。若要解决这个(gè)问题，财政加杠杆、降低融资成(chéng)本都是需要的手(shǒu)段，并且(qiě)规模与速度同样重要。

当前出口(kǒu)抢跑或导(dǎo)致下半年出口边际转弱，从历史(shǐ)规律看，出(chū)口弱往(wǎng)往对(duì)应政策力度加(jiā)强，但期待政策(cè)强刺(cì)激概率也较(jiào)低，内外部仍存(cún)在(zài)各项约(yuē)束。不论是吸取之前经验，还是为美国大选后地缘和政(zhèng)策不确定性留后手，政(zhèng)策力度都(dōu)可(kě)能(néng)更多是应对(duì)式，时间上可(kě)能也会难(nán)以超(chāo)前。

综合以上分析，短期降息交易下可以关注流动性受(shòu)益资产，历史经(jīng)验显示港股(gǔ)好于A股。美联储降息短期内仍(réng)有望改善分母流动性，对外部流动性更为敏感的港股表(biǎo)现可能(néng)好于A股。对利率敏(mǐn)感的成(chéng)长股（生物科技、科技硬件(jiàn)等）、海外(wài)美元融资占(zhàn)比较高的(de)板块、港股(gǔ)本地分红甚至地产等，以及(jí)受益于美国降息(xī)拉(lā)动地产需求的出口(kǒu)链条(tiáo)，也可能会在边际上受益。相反(fǎn)高分红可能阶段跑输，但也是正常现象。

这一点在降息开(kāi)启前后可能表现较为明显，但持续时间不(bù)会很长(zhǎng)。与此同时，港股在其低估值、低(dī)仓位以及盈利更好这三方面因素加持(chí)下，我们认为相较A股弹性(xìng)也(yě)会更大(dà)，因此后续美联储降息所带来的潜在流动性驱动行情也有望更加(jiā)利好港股。

不过，短期流动性驱(qū)动并不改变整体配(pèi)置格局，财(cái)政(zhèng)大举发力对冲私人信(xìn)用收缩或许才是转变当前震荡格局下的结构性行情的办(bàn)法。

我们认为高(gāo)分红+科技成长仍是主线。首(shǒu)先，高分(fēn)红作为应对整体回报下行，对应稳定回报的(de)高分红和高回购，即充裕现金(jīn)流的“现(xiàn)金牛”，内部(bù)跟随经(jīng)济环境沿着周期分红、银行(xíng)分红、防御分红、国债和现金的顺(shùn)序依次传导。其次，部分政策支(zhī)持或景气(qì)向上板块仍有(yǒu)望受到利好提振而体现出较大弹性。三中全会的表态也保有对出台(tái)对(duì)应新质生产力方向进一步扶持政策预期。由此(cǐ)看(kàn)好部分景气向上(shàng)板块，如(rú)具有自身行业景气度（互(hù)联网、游戏、教培）或(huò)者政策支持的(de)科(kē)技成长（科技硬件与半导体）。

图表：当前外资对于(yú)港(gǎng)股配(pèi)置仓位处(chù)于明显(xiǎn)低位，后续若部分回流有望推升反弹

图表：久期较长板块(kuài)如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件等或率先受益

图表：基准情形仍维持高分(fēn)红+科技成长的(de)“哑铃型”配(pèi)置

本文作者：刘刚（S0080512030003）、张巍瀚、王牧遥，来源：中金(jīn)点睛，原文标题：《中金：美联储降息下的中国市场》

风(fēng)险提(tí)示及免责条款

市场有风险，投资需(xū)谨慎。本文不构成个(gè)人投资建(jiàn)议，也(yě)未考虑到个别(bié)用户特殊的投资(zī)目标(biāo)、财务状况或需要。用户应(yīng)考虑(lǜ)本文中的任何意见、观点或结论是否(fǒu)符合其特定状况。据此投资，责任自负。

未经允许不得转载：天津电机维修_天津进口电机维修_天津特种电机维修_天津发电机维修美联储降息，对港股、A股影响几何？