日元趋势升值如何影响人民币汇率

来源：兴(xīng)业研究

人民币，日(rì)元

日(rì)元已(yǐ)步入升值的大(dà)周期，完整的套息交易(yì)出清还未结束(shù)，未来升值(zhí)路径如何演绎(yì)，将视美国是否还有第三(sān)库存周(zhōu)期而异(yì)。美元兑人民币第(dì)三峰(fēng)构筑完成(chéng)，人(rén)民币汇率进入外因驱动的周期性升值。

我们认为，美国此轮存在第三个库存周期，因(yīn)而日元套息交易反平真正出清可能(néng)要等3-4年后(hòu)，日元(yuán)在趋势升值中可(kě)能因套息交(jiāo)易阶(jiē)段性重(zhòng)构而波段贬值(zhí)。小概率不(bù)存在第三库存周期(qī)，那么日元继续趋(qū)势性升值，对标2007年最大升值幅度接近40%，期间回撤(chè)较小。

日元长期趋势判断对于人民币的方向(xiàng)同样具有参考性。人民(mín)币融资属性不变的情况下，日元将成为判(pàn)断人民币波段行情是否超调的又一观测维度(dù)，升贬双向的(de)超调阈值均在3%左右(yòu)。

2024年7月末(mò)至(zhì)8月初，日(rì)元(yuán)套息交易反转冲击市场。我们发布(bù)了系列(liè)报告对此进(jìn)行分(fēn)析，包括：《人民币大幅(fú)升值背后——从套息(xī)平仓到融资货币共(gòng)振20240725》阐述套息交易反转的基(jī)本逻辑，强调日元与人(rén)民币的正(zhèng)向(xiàng)联动；《Riskon阶段加大(dà)结汇套保——2024年8月人(rén)民币走势前瞻及衍(yǎn)生品策略20240731》明(míng)确了美元(yuán)兑人民币第三(sān)峰已明朗，建议加大结汇方向套保的力度；《日元(yuán)套(tào)息(xī)交易反转如何影响大类资产20240801》在日本央行鹰派议息后第一时间给出对(duì)于(yú)主要资产走势的判断；《日元套息交易反转的(de)四个阶段20240812》将日(rì)元套(tào)息交易的完整历程划分为四个阶段分析，提出(chū)定量(liàng)指标便于监测当前所处阶段；《人民币汇率升值潜(qián)力(lì)测算20240822》采用(yòng)多模型测算人民币汇率的潜在升值空间(jiān)。

随着对套息交易的(de)分析逐渐深入，我们对后续(xù)人民币(bì)汇率(lǜ)和日元(yuán)汇率的行情走势有了更清(qīng)晰的判断，我们将在本篇专题中一一道来(lái)。

一、日元和人民币趋势观点

趋势上看，2024年(nián)7月(yuè)后日元套息交易经历了一波平仓(cāng)，后续(xù)在套息收(shōu)益-风险比(bǐ)跌(diē)破前期密集成(chéng)交位0.326时反弹（详见《日元套(tào)息交易反转(zhuǎn)的四个阶段20240812》）。然(rán)而完整的套息交(jiāo)易(yì)出清还(hái)远未结(jié)束，日元踏上升值(zhí)的大(dà)周期，升值大周期中日元波段路径如何演(yǎn)绎，将视美国(guó)是否还有第(dì)三库(kù)存周期而异。

美元兑人民币(bì)第三峰构筑完成，人民币汇率也进入周期性(xìng)升值，但此轮周期多由外因驱动，节奏上与联(lián)储政(zhèng)策息息相关。2022年4月开启的(de)美元兑人(rén)民币上行周期(qī)中“三峰”形态已经完(wán)整(zhěng)显现，即2022年11月完成第(dì)一峰，最(zuì)高点在7.3280；2023年9月完成(chéng)第二(èr)峰，最高点在7.3510；2024年7月(yuè)完成第三峰，最高点在7.2776。本(běn)轮贬值周期中人民币同日元(yuán)相关性显(xiǎn)著提高，三峰结构基本一致，不同的是，美元(yuán)兑日元第一峰和第(dì)二峰高点等(děng)高，而第三峰创出新高，美元兑人民币第三峰(fēng)明显低于前(qián)两峰，这与外汇逆周期调(diào)节是分不(bù)开(kāi)的。2024年7月美元兑(duì)人(rén)民币从第三峰回落，一方面是日元(yuán)套息交易平(píng)仓波及到以人民币作为融资货币构建的套息交易；另一方面(miàn)预期扭转后前期大规模未结汇盘起到(dào)关键助(zhù)推作(zuò)用。

二、日元路径推演(yǎn)

未来日元行(xíng)情研判(pàn)的关键还是套息交易，我们从历史中寻找可予借鉴的经(jīng)验，但首先，我们需要(yào)判断当前(qián)美国库存周期结(jié)束后是否还有第三库存周期。

当(dāng)前(qián)美国处于1997年开启的房地产周(zhōu)期中，第三个投(tóu)资周期中，第(dì)二个库存(cún)周(zhōu)期的补库需求(qiú)转弱阶段。NBER定义的经济衰退期与美国投资周(zhōu)期尾部重合，而在复苏期中，会经历(lì)两轮或三轮(lún)库存周期。在一轮7年左右的复(fù)苏期中，第二库存周期下行往往伴随着经济衰(shuāi)退和美联储(chǔ)大幅降息。但一(yī)轮(lún)10年左右的复苏期(qī)中，第二库存周期下(xià)行并不会(huì)演化为衰退，其可能导致美(měi)联储小幅降息（例如1987年、1997~1998年）或暂缓加息（2015~2016年），至第三库存周期尾部才会发生经济衰退。

2020年初美国经济衰退后，美(měi)国进入(rù)新一(yī)轮投资周期。2023年1月开始(shǐ)该投资周期中第二库存周期启动，从2023年1月到12月，被动(dòng)去库存共持续了12个月，时长高于(yú)历史均值；2024年1月进入主(zhǔ)动补库存(cún)阶段；当前已进入被动补库阶段。

《利率能预(yù)判美国经济周期吗？20240809》报告中我们对第二库(kù)存周期后是否有第三库存进行(xíng)了分(fēn)析预判。无论从美(měi)债收益率、期限利差，还是信用利差、联邦基金利率期(qī)货的表(biǎo)现来看，当前都更接近后续还有第三库存周期的情形。美国经济在今明(míng)两年大概率维持“弱而不衰”，可(kě)能(néng)出现技术性衰退，美联储今明两年预防性降息，幅度小于应对真(zhēn)正的大衰退。

2000年后日元套息收(shōu)益-风险比(bǐ)大幅回落（即套息交易平(píng)仓）全部发生在被动补库和主动去库阶段。后(hòu)续日元汇(huì)率在中长期(qī)如何演绎，将取决于本(běn)轮投资周期是否有第三个库存周期，以及美联储货币政策如何应对。我们分两种情况进行讨论：

情形一(yī)（大概率）：倘(tǎng)若现(xiàn)行的第二库(kù)存周期(qī)后还有第三库存周期，则(zé)当前时(shí)点类比2015年，即上个投资周期第二库存周期(qī)的被(bèi)动补库阶段。历史上2015年日元carry trade也(yě)曾出现反平，净持仓阶段性转多头；待(dài)当(dāng)时第二库(kù)存周期走完、第三库(kù)存周期启动，日元carry trade大规模(mó)重建，净空头规模同第(dì)二库存周期类似，而套息收(shōu)益-风险(xiǎn)比还(hái)要高于第(dì)二库存周(zhōu)期时的峰值；等到第三库存(cún)周期的被动补库尾(wěi)部，carry trade出现第二(èr)轮反平（2019年到2020年间(jiān)），其规模较2015年更大，套息收(shōu)益-风险比最终在0.06附近出清。

从2015年到2019年日元的(de)表现来看(kàn)，整体(tǐ)呈现“升-贬-升”行情(qíng)。2015年第二库存周(zhōu)期尾部套息(xī)交易平仓时日元相对美元从124最多升值20%到100附近，日元(yuán)的调整要滞后于套息交易平(píng)仓的步伐。随(suí)后第三库存周(zhōu)期启动后，日元显著贬值，最高到118附近，回(huí)吐18%涨幅，但仍(réng)未超过2015年高点。随后直至第三库存周期(qī)尾(wěi)部、套息(xī)交易(yì)完全出清，美元(yuán)兑(duì)日(rì)元始终震荡于(yú)102-115区间，未跌破套息交易第(dì)一次平仓时的最低点。

情形二(èr)（小概率）：倘若现行的第二库存周期后没有第三(sān)库存周期，则当前时点应当类比2001年和2007年。不(bù)同的是本次第二库存周期的主动去库将叠加投资周期尾部、房(fáng)地产周期尾部，美国经济(jì)衰退的深度更深，日元避(bì)险属性有可能更强。

历史(shǐ)上2000年左右日元并未积累大(dà)规模的carry trade净空头，因此(cǐ)2001年第二库存周期尾部(bù)carry trade反平并不明显，套(tào)息收益-风险(xiǎn)比也未发生(shēng)明显下行；但是(shì)第日元趋势升值如何影响人民币汇率一库存周期尾部的1998年，日元套息收-风险(xiǎn)比回落十分明显。2007年到2008年carry trade平仓十分明显，套(tào)息收益-风险(xiǎn)比最终在0.06出清。

从日元(yuán)表现来看，2007年套息交易反平的过(guò)程(chéng)中日元趋势性显著(zhù)升值，美元兑日元从2007年峰值的124升值23%至2009年6月的95，在新投(tóu)资周期启动的前2年半时间继续升值21%至75筑底，期间回调(diào)的幅度有限。而2002年(nián)情形完全不同，日元汇率在第二库存周期的主动去库阶段开始大幅贬值，等到2002年开启新投资周期后日元筑底升值。

总(zǒng)而言(yán)之，倘若美国第(dì)二库存周期之后(hòu)还有第三库存周期，当前类(lèi)比2015年，日元在短线升值后(hòu)或再度贬值（美(měi)元兑日元(yuán)不一定破前高），等待第三(sān)库存周期(qī)尾部carry trade更大规模的反平，历(lì)史上发生在3-4年后。基于我们的判断该情景的概率更大。而(ér)倘若没有第三库存周期，当前(qián)类比2007年，日(rì)元在短线休整(zhěng)后将开(kāi)启更流(liú)畅的趋势(shì)升值行情(qíng)。

三、重视日元对人民币行情的启示(shì)

本文(wén)第一章节我(wǒ)们(men)强调了本轮贬值周期人民币同日元的相关性提升，主(zhǔ)要原因是人民币已成为融资货币。因此日元长期趋势判(pàn)断对于人民币的行情研判同样具有参考性。

不(bù)同的是，无论从基本面内生增长动能、日央行加息计划，还是日(rì)元套息(xī)交易规模来看(kàn)，日元升值的确定性要强于人民币。而人(rén)民币升值(zhí)的动力主(zhǔ)要归因于外因——美联储降息带动中美利(lì)差倒挂收敛、境(jìng)内美元流动性宽松；日元套息交易(yì)平仓波及人民币；前期积累的未结汇盘将在预期扭(niǔ)转后修复人民币(bì)升值弹性。但内因对人(rén)民币升值的支撑力(lì)偏弱。

我们以日元作为自变(biàn)量，构建(jiàn)人民币(bì)汇率的拟合模型，时间区间取2022年至今，结(jié)果如下(xià)图所示，2022年(nián)4月人民币启动修复(fù)高估之前，相对日元汇率最大偏离(lí)幅度约在(zài)5%左右，进(jìn)入修复(fù)高估行情后，人民币相对日元高估和(hé)低估的极(jí)值均在3%左右。2022年(nián)7月(yuè)和2024年7月人民币相对日元高估最大达到3%水平，后续日元升值向人民币收敛，完成收敛后二者同(tóng)向变动，2022年9月开始二者同向贬(biǎn)值，2024年8月开始二(èr)者同(tóng)向升值。2022年12月和2023年7月人民(mín)币(bì)相对日元低估(gū)达到3%附近(jìn)后，前者人民币升值向日元收敛，后者人民币在逆周期调(diào)节(jié)工具(jù)下波(bō)动率降低(dī)，日元贬(biǎn)值完成向人民(mín)币收敛。在人民币融资属性存在的情况下，日元将成为判(pàn)断行情是(shì)否(fǒu)超调的又一观测维度。

当前人民币相对日元估值(zhí)处(chù)于均衡水平。按照(zhào)2015年和(hé)2007年的经验，美国存在第三库存周期和不存在第三库存周期两种情形分别对应日元最大升值幅度20%和40%，以本轮最高点162日元趋势升值如何影响人民币汇率计，日元最大升值目标点(diǎn)位分别是130和97，对应美元兑人民币6.73和5.94。需提(tí)示的是，由于(yú)历史样(yàng)本经(jīng)验(yàn)较少(shǎo)，此目标点位仅作单一因子参(cān)考。

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