前谷歌科学家创业，IPO却遇冷！大众中国爆亏9成退出，红杉成最大赢家之一

头顶“AIGC”“大模型”光环，出门问问的估值却在5年间停滞不前，上市还遭遇破(pò)发(fā)，一度跌超20%。

IPO前，出门问问合计融资2.33亿(yì)元，估值最(zuì)高(gāo)7.57亿元。出资(zī)最多的大众汽车中国，在2021年退出时亏损近9成。最早参投的红杉中国可谓最大赢家之一(yī)，其仅用346.5万美(měi)元，即收获(huò)了2985.5万美元盈利，以及(jí)价(jià)值7455万美元的股(gǔ)权，账面(miàn)收益接近30倍。

值得关注的是(shì)，在推(tuī)出自研(yán)大模型“序列猴子”后，出门问问的AIGC业务收入在2021-2023年的年复合增速超过300%，付费用户数从6.3万人(rén)增至41万人。但考虑(lǜ)到大模型高昂的训练成本，2023年研发开支仅(jǐn)1.55亿元(yuán)的出门问问能否保持技(jì)术优势，值得关注。

来源(yuán)：新财富杂志(zhì)（ID：xcfplus）

作(zuò)者：张天伦

4月24日，有(yǒu)着“AIGC第一(yī)股”之(zhī)称的(de)出门(mén)问问（02438.HK）在港交所挂牌上(shàng)市。作为中国大模型赛(sài)道首家赴港上市并盈利的生成式(shì)人工智(zhì)能（AI-Generated Content，简称“AIGC”）公司，其(qí)业务(wù)情况及二级市场表现吸人眼球。

但当日开(kāi)盘后，出(chū)门问(wèn)问即遭遇(yù)破发，股价(jià)跌(diē)幅一度超过20%，午(wǔ)后(hòu)其(qí)强势回升，最终以跌3.16%收盘(pán)。

上市至今，出门问问的股价较发行价下跌2.11%，市值(zhí)滑落至55.48亿港元，其后(hòu)续走势(shì)也(yě)蒙(méng)上阴影。

“AIGC第一股(gǔ)”背后：大众汽车中国投资爆亏9成

出门问问在IPO前，总共完成7轮融资，合计融资额达到2.33亿美元(yuán)，其估值也从2013年A轮的501万美元，一路(lù)涨至D-2轮(lún)的7.57亿美元（表1）。换言之，出门问问当前(qián)55.48亿港元的市值，与其5年前的(de)估值相比，依旧有着近6%的(de)差距。

尽管其股价较一级市场(chǎng)有所折价，但根据新财富统(tǒng)计，在(zài)历(lì)轮融资中，唯一受伤的投资者，或(huò)只有“早退”的大众汽车（中国）投资有限公司（简称“大众汽车中国”）。

大众(zhòng)汽车中国是(shì)出门问问最大的(de)投资人。2017年，其通过全资附属公司Volkswagen Finance Luxemburg S.A.以1.4亿美元购买了出门问问2.89亿股优先股。2019年9月，其再次以1500万美元参与D-2轮融资，拿到0.31亿股(gǔ)D-2轮优先股。

但斥巨资进入(rù)的大众(zhòng)汽车中国，很快便选择退出。2021年12月，出门(mén)问问以1700万美元的价格，将大众汽车中国所持的全部股份回购。若以此(cǐ)计算，大(dà)众汽车中国本次投(tóu)资的亏损幅度(dù)接(jiē)近9成。

假设大众汽车中国持股至今，则以出门问问 3.8港元/股(gǔ)的发行价计算，其投资亏损(sǔn)将缩小至8.9%，约1.24亿美元的差(chà)别。

其他投资机构(gòu)中，早期出资的红杉中国、真(zhēn)格基金、SIG海纳亚洲、歌尔股份等，均赚到不菲收益。

出门(mén)问问上市后，第一大外部股东为SIG海纳亚洲，其(qí)持(chí)股(gǔ)达16.03%，红杉中国、歌尔(ěr)股份(fèn)、真格基金分别持(chí)股10.92%、10.03%和3.07%。

最早参与出门问问(wèn)A轮、A-1轮融资的红杉中国，可谓最大(dà)赢家之一。在A轮融资中，红杉中国以135.8万美元价(jià)格，拿到出门问问16167.53万股股份，每股成本仅0.0084美(měi)元。A-1轮(lún)中，红杉中(zhōng)国再次以210.7万美元价格，拿到(dào)5388.96万股股份，每股成(chéng)本为0.039美元。

值得一提(tí)的(de)是，在2018年，红杉(shān)中国分别以2025万美元、1012.5万美元的价格，将A轮获得的6188万(wàn)股股份(fèn)转(zhuǎn)让给GWC Robotics Investment Limited及So Artemis Limited两家投资者(zhě)，从中(zhōng)获利2985.5万美元。而此(cǐ)次出门问问(wèn)上市，其剩余(yú)15368万股股权的价值高达7455万美元。以此(cǐ)计算，红杉中国仅用346.5万美元，即收获了2985.5万美元盈(yíng)利，以及(jí)价值7455万美元的(de)股权，账面收益接近30倍。

而出资额仅次于大众汽车(chē)中国(guó)的谷歌，分(fēn)别在出门问问C轮、D-2轮融资时(shí)出资4000万美元、187万美元，平(píng)均持股成本为0.22美元/股，较IPO发行价，依(yī)旧有120.5%的浮盈。

作为出门问问的创始人，李志飞通过全资控股的Mobvoi AGI Limited，持有(yǒu)公司3.76亿股股份，持股比例为25.2%，当(dāng)前持股市(shì)值约为14亿港(gǎng)元。

李志(zhì)飞是美(měi)国约翰霍普金斯大学计算机博士，在创立出门问问前，曾于2010年5月至2012年8月担任谷歌研究(jiū)科学家一(yī)职，主要负责语(yǔ)言翻(fān)译模型的算法(fǎ)研发。

2012年，在(zài)苹果Siri以iPhone 4S内置应用的方式问世后，语音搜(sōu)索这一新的交互技术站上风口，李志飞也顺势离开谷歌(gē)，回国创立了出(chū)门问(wèn)问。

根据招股书，出门问问所提供的服务，以AIGC与语音交互(hù)技术(shù)为核(hé)心。若按当前业务划分，则主要包括AIGC解决方案、AI企业解(jiě)决方案、智能设(shè)备及配(pèi)件等三部分。

其中，以AI配音助手“魔(mó)音工坊”、AI数字人“奇妙元”为(wèi)主(zhǔ)要产品的AIGC解(jiě)决方案业务收入增势迅猛(měng)，在2021-2023年间(jiān)从0.07亿元增至1.18亿元，年复合增长率超300%。

以汽车语音交互(hù)解决方案(àn)为主的AI企业解(jiě)决方案(àn)业务，收(shōu)入从2021年的(de)0.53亿元增至2022年的2.26亿元之后，2023年同比下滑14.2%。

以TicWatch销售智(zhì)能手(shǒu)表为主的智能设备及(jí)其(qí)他硬件业(yè)务，收入(rù)则从(cóng)2021年的3.38亿元，降至2023年的1.64亿元。

图1：出门问(wèn)问的各项业务收入

数据来源：公开招股书

既然出门(mén)问问的AIGC业务近年突飞猛进，为何其估值却停滞(zhì)不前？大众汽车中国又为何早早退出其股(gǔ)东行列？

大众(zhòng)汽车中国：从投资1.4亿(yì)美(měi)元，到清空股份

出门问问成立至今，业务经(jīng)历了不断探索的过程，其发展主要分为(wèi)四个阶段。

第一阶段，是尝试(shì)做语音搜(sōu)索服务软件的开发前谷歌科学家创业，IPO却遇冷！大众中国爆亏9成退出，红杉成最大赢家之一。2013年，出门问问建立了微信语音搜索(suǒ)服务(wù)平台；2014年，在谷歌(gē)发(fā)售Google Glass后，出门问问(wèn)上架了“出门(mén)问问(wèn)on Google Glass”，这(zhè)是一款中(zhōng)文(wén)智能(néng)语音搜索(suǒ)应用(yòng)。但随着Google Glass项目失利，这一应用也停止了更新。

到(dào)了2014年，出门问问进入发展的第二(èr)阶(jiē)段(duàn)，即由软件向硬件业(yè)务延伸，其智能(néng)设备及其他配件业务也由此发(fā)端。

彼时，出门问问希望将语音搜索能力落地于产品，最终(zhōng)选定了智能(néng)硬件市场——其先是发布了全球首款中文(wén)智能手表操作系统Ticwear，后(hòu)于2015年(nián)6月(yuè)推出智能手表(biǎo)TicWatch。

与此同时，出门问(wèn)问还和(hé)谷歌达成战略合作，将问问应用商店内(nèi)置于所有在中国(guó)销(xiāo)售的搭载Android Wear系(xì)统的智能手表中。也是在2015年，谷歌出手，出门问问完成C轮融资，其估值达到2.73亿美元，成为AI市场炙手可热的初创企业。

TicWatch作为当时国内(nèi)为数不多具备相对(duì)完善的智(zhì)能(néng)手表操作系统的产品，推出后很快受到市场青睐。在2015年京东(dōng)“双十一(yī)”销售榜上，TicWatch排在智(zhì)能手表领域的第3位，仅(jǐn)次于苹(píng)果的(de)i Watch以及摩托罗拉的MOTO 360。2016年起，出门(mén)问问陆续推出了智(zhì)能音箱、智能耳机等产品，同时推动产品出(chū)海。

在2018年举办的战略新品发(fā)布会上，出门问问不仅对(duì)智能手表、智能耳机、智能音(yīn)响等产品进行迭代，并面对企业级市场，发布了中国首款量产的AI语音芯片模组“问芯”，还(hái)表示(shì)将在全国新开20家线下智能体验店。但随着华为、小米、荣耀等(děng)巨头加码智(zhì)能硬(yìng)件市场，出(chū)门问(wèn)问的产品(pǐn)竞争(zhēng)优势逐渐被抹平，甚至被反超。

可以看到，在(zài)2021-2023年间，其智能(néng)设备(bèi)及其他配件业务收入从3.39亿元下滑至1.64亿元，占总营收的比例从85%降至32.3%。同期，其全球(qiú)分销商数量也从(cóng)101家锐减至39家。

不难看(kàn)出，出门问问在智能(néng)设备市场影响力减弱，是制约其估值增长的原因之一。

出(chū)门问问发展第三个阶(jiē)段的主角，是大众汽车中国，这一汽车巨头为出门问问带来开(kāi)拓B端市场的契机。

时(shí)间回到2017年，彼(bǐ)时，大众汽车中国(guó)不仅对出门问(wèn)问投(tóu)资(zī)1.4亿美元，双方还(hái)各(gè)出资4000万美(měi)元、持股50%，成立合营公司Mobvoi JV，目标是实现包括语音识别在(zài)内(nèi)的多(duō)个AI技术在(zài)大众(zhòng)汽车中国多个工厂(chǎng)及车型上的应用。通俗地说，即依赖出门问问的语音交互技术，为大众汽车中国提供车载语音助手，以及个性(xìng)化推送、GPS及车内娱乐信息系统(tǒng)等若干附加功能。

2020年，大众(zhòng)汽车全新推出的ID.4系列车(chē)型(xíng)中，采用的即是出(chū)门问问提(tí)供的语(yǔ)音(yīn)交互技术，用户可通(tōng)过唤醒词“你好，大(dà)众”，实(shí)现便捷调(diào)控空调温(wēn)度、接打电话、导航等多种车(chē)控功能。

截至2021年7月，出门问问主导研发的前装车载语音(yīn)交互系统平台，已用于奥(ào)迪A4L、帕萨特、新迈腾等多款主(zhǔ)力畅(chàng)销车型。彼时，其预计在2023年的前装量将达(dá)到1500万辆。

“至2023年底(dǐ)，大众汽车集团将(jiāng)在中国总(zǒng)共推出8款ID车型(xíng)，出门问(wèn)问也(yě)致(zhì)力于持(chí)续点亮(liàng)整个ID家族及大众其他崭新车型的高光时刻。”出(chū)门问问在(zài)微信(xìn)公(gōng)众号中写道。

但也是在2021年(nián)，大众汽车中国与出门问问分道扬镳。其不仅清空了(le)所持有的出(chū)门问问全(quán)部股份，还以1500万美元，收购了出(chū)门问问所持有的Mobvoi JV的50%股权。

不过，双方在股(gǔ)权交割的同时(shí)，还是于2021年12月签(qiān)署了(le)一系列知识产权协议，由出门问问继续提供语音对(duì)话系统的后端(duān)技术。

根据(jù)出门(mén)问(wèn)问招股书，2021年至2023年，其来自大众汽车的知识产权收入分别(bié)为(wèi)320万(wàn)元(yuán)、2.13亿元和1.39亿元，占总营收的比例是0.8%、42.6%和27.4%。2022年是其相(xiāng)关知(zhī)识(shí)产权协议生效的第一个完整年度，该(gāi)年相关收入占其AI企业解决方(fāng)案业务收入的比例高达81%，2023年则降到62%，可见，其AI企业解决方案业务(wù)收入的高成长，来源(yuán)于大众汽车中国。

且不难看出(chū)，为了与出门问问合作车载的语音(yīn)对话系统等，大众(zhòng)汽车(chē)中(zhōng)国(guó)付出的(de)成本包括1.55亿美元(yuán)投(tóu)资，4000万美元成立合资公司Mobvoi JV的(de)注册资金，1500万美元收购Mobvoi JV的资金，还(hái)有近3.6亿元的知识产权费用。这还不包括在运营(yíng)Mobvoi JV期间的亏(kuī)损，仅2021年，该合营公司(sī)的亏损便高达3713万元。

而进(jìn)入2024年，出门问问或将彻底失去这一重磅客户。根据公(gōng)开资料，2024年，大众汽车ID.7选择与科大讯飞合作，升级(jí)了全新的智能语音系统。

根据招股书，出门(mén)问问依旧在积(jī)极拓展B端客户。目前，其(qí)已和多家汽车公司达成技术合作协议，方向包前谷歌科学家创业，IPO却遇冷！大众中国爆亏9成退出，红杉成最大赢家之一括测试公司的(de)大模型(xíng)并开发(fā)其应用程序、开(kāi)发配备(bèi)语音(yīn)助手、智能管家和语音识别及生成技术的智能(néng)座舱等。

但随着小米、华为、百度、科大讯(xùn)飞(fēi)等巨头(tóu)入局(jú)，汽车语音赛(sài)道的竞争早已进入红(hóng)海。目前，预装出门问问语音(yīn)助手的汽车(chē)超过200万辆。可资对(duì)照的是(shì)，科大讯飞智能汽车(chē)业务仅2022年新增的前装(zhuāng)出货量即超过710万套，累计(jì)出货量(liàng)超过4610万套。

进入2023年，或(huò)是受到AI企业(yè)解(jiě)决方案业务收入下滑的影响，出门问问经营活动产(chǎn)生的(de)现金流由2022年的7244万(wàn)元降至2839万元，这或是除(chú)智能设(shè)备业务收缩(suō)外，进一步压低(dī)市场预期的另一(yī)原因(yīn)。

AIGC：成色几何，股东收益如何？

智能设备(bèi)、AI企业解决方案等(děng)业务收入下滑的同时，出门问(wèn)问(wèn)也快速迈向企业发展的第四阶(jiē)段(duàn)，即大模(mó)型(xíng)风口下的AIGC赛道。

根据招股(gǔ)书，出门问问AIGC解决方案业(yè)务的主要产品可分为三类：一是(shì)以“魔音工坊”为代(dài)表的AI配音(yīn)助手；二是以“奇妙文”、“魔撰写作(zuò)”为代表的AI写作助手；三是以“奇妙元(yuán)”为代表的AI数字人。同时，其还可提供集三类能力为(wèi)一体的“DupDub”解决方案。

在(zài)发力(lì)大模(mó)型之前，出门问(wèn)问的“魔音工坊”“魔撰写作”等产品主要采用独家算(suàn)法模型建立。2023年(nián)，其推出自研的大模型“序列猴子”，具有(yǒu)多模态生成能力，能够(gòu)理解(jiě)并生成类人文本、音频(pín)、图像和(hé)视频，让不同产品的AI能力有了质的提升。

出门问问举(jǔ)例道，在使用“序列(liè)猴子”后，“魔音工坊”合成语音的韵律及自然度(dù)得到极大(dà)改善。同(tóng)时，其多(duō)模态生成能力(lì)，也支持内容创作者在短视频(pín)中(zhōng)使用AI写作等创新功能，方便对内容进行不同风格的编辑和(hé)改写(xiě)（图2）。

图2：“序列猴子(zi)”的优(yōu)势

资料来源：公开招股书

作为公司AIGC解决方案业务的拳(quán)头产品，“魔音工坊”为利用NLP算法(fǎ)分析书面文本并将书面文本转换为(wèi)自(zì)然人声来制作AI生成内容的平台，工具包括软件配音(yīn)、云剪辑、文(wén)案提取、人声(shēng)处理等。其提供1000多种声音风格以及(jí)来自外部供应商的多样化声(shēng)音样本组合，并支持37种语言和15种方(fāng)言。在收费模式上(shàng)，“魔音工坊”结合了订(dìng)阅、软件内付费两种模式，年费会员289元，声源的价格区间在199-899元/年(nián)。

2023年(nián)加入“序列(liè)猴子”的大(dà)模型能力后(hòu)，出门问问(wèn)的AIGC解决方案业务收入从2021年的3985.7万元增至(zhì)1.18亿(yì)元，毛利率从88%增至92.2%，成为未来(lái)发展的最大亮点(diǎn)。

根据招(zhāo)股书，2021至2023年，出(chū)门问(wèn)问(wèn)的付费用户数(shù)量从6.3万(wàn)人增至(zhì)41万(wàn)人。且随(suí)着奇妙元等(děng)业务(wù)发展，其从每(měi)名付费用户(hù)获得的平均(jūn)收入从104元增(zēng)至(zhì)248元，相(xiāng)对应的是，每名付费用户的平均获客成本，也从31.8元增至133.1元（图3）。

图3：出门问问的付费用户规模及获客成本

资料来源：公开招股书

但众所周知的是，AIGC是一个格外烧(shāo)钱的赛道，出门问问的利润水平能否支撑其技(jì)术的持续提升，这或(huò)许是(shì)当前二级市场投资者们最为关注(zhù)的问题。

根据(jù)李飞飞团队发布的《人工智能指数(shù)报告》估算，OpenAI的(de)GPT-4预计使用了价(jià)值7800万美元的计算资(zī)源进行训练(liàn)，谷(gǔ)歌的(de)Gemini Ultra耗费了高(gāo)达1.91亿美元的计算资源成本。而科大讯飞(fēi)作为其在语音交互领域最大的竞争对(duì)手之一，2023年(nián)的研发费用也达到34.81亿元。

而在2021至2023年，出门问(wèn)问的(de)研发开支分别为(wèi)0.92亿元、1.19亿元、1.55亿(yì)元(yuán)，显(xiǎn)然难以跟上巨头的烧钱进度。

如今，在各巨头加码AIGC的大势下(xià)，出门问问(wèn)是否(fǒu)会面(miàn)对如2018年华为、小米(mǐ)等巨头进入智能硬件市场时那样，技术优势、市场空间被迅速挤压，值得关注。而如何(hé)在巨头环伺的AIGC赛道中构建长期竞争力，或(huò)也是更多冲刺二级市场的中小型 AIGC企业所需要共同面对的问题。

本次上市(shì)，出门问(wèn)问募资净额为2.67亿(yì)港元，其用途包(bāo)括：44.3%用于持续(xù)提高建模技术，以进行模型训(xùn)练，通过引进(jìn)技术和人才，对(duì)底层基础模型进(jìn)行垂直优化，并改进解决方案的现有程序算法；35.7%用于解决方案开发及营销；10%用于寻求战略联盟、投资及收购；10%用于营运资金(jīn)及一(yī)般企业用途。

而从财务情(qíng)况看，2021-2023年，出门问(wèn)问归属权益股东的年内全面亏损总额分别(bié)为2.05亿元、9.86亿元、8.67亿元。若剔除可赎回优(yōu)先股及普通股(gǔ)的账面价值变动等因素影响，其在(zài)2022年、2023年经调整后的利润分别是(shì)1.08亿元、1753万元。

可见，要(yào)在(zài)AIGC竞赛中脱颖而出，增收(shōu)已(yǐ)是当前出门问问最重要的(de)事情。

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