对赌协议即将到期 快递小哥创业8年亏超60亿元的丰巢能够顺利上市吗？

IPO参(cān)考

最后(hòu)1公里，是快递抵达客(kè)户的最后一环，一边是等待收件(jiàn)的消费(fèi)者(zhě)，另一边是奔波在路上的快(kuài)递员，其最大特点是分散，站点多(duō)、快(kuài)递员多、客户多，可(kě)控性(xìng)较弱。

最后1公里问题是困扰物流(liú)行业多年的(de)难题，各快(kuài)递公司更是花(huā)费了较多心血来解决此问(wèn)题。其中，快递上门(mén)服务、快递驿站(zhàn)与智能快递柜成(chéng)为了当前三大(dà)主流模式。

不过(guò)，相对于已经较(jiào)为成(chéng)熟的快递上门、快递驿站，快递柜这(zhè)个投(tóu)递方式却几
度成为舆论的焦点 。

特别(bié)是随着《快递市场管理办法》（2023年第22号令）今年3月1日正式实施，明(míng)确规定未经用户同意擅自使用智(zhì)能快件箱、快递服
务站等方式(shì)投递快件(jiàn)的，如果(guǒ)情(qíng)节严重，将处以1万(wàn)-3万元(yuán)罚款，这无(wú)疑给智(zhì)能快递柜的运营模式带来了更大的合规挑战。

尽(jǐn)管外部环境复(fù)杂性不确定性明显上(shàng)升(shēng)，但(dàn)是智能快递柜网络运营商(shāng)丰巢还是向资本市(shì)场发起了冲击。8月30日，丰巢控股有限公司（以(yǐ)下(xià)简称“丰 巢”）正式向港交所递交招股书，冲刺“中(zhōng)国快递柜第一(yī)股”。

在经历了连续8年的财务亏损(sǔn)后，丰巢于今年前(qián)5个月
成功实(shí)现(xiàn)了扭亏为盈。此外，在IPO前，丰巢又斥资8000万(wàn)美元延长对赌协议
期限，这一次，丰巢能否如愿？

快(kuài)递小哥创业 卷(juǎn)入两大巨头(tóu)“斗法(fǎ)”漩涡

丰(fēng)巢创始人徐育(yù)斌(bīn)早年曾是顺丰快递员(yuán)，后辗转顺(shùn)丰多个部门(mén)，一路(lù)跃升为区域(yù)仓库经理。

据报道，2009年徐育斌在韩国交流
学习期间，发现快递柜这一终端快递方式在韩国广受(shòu)好(hǎo)评，而且相较于国内(nèi)快递行业(yè)人效更高，于是徐育斌便萌生了(le)创业的想法(fǎ)，他的快递柜(guì)解决方案很快就得到了(le)顺丰创始人王卫的鼎力(lì)支持。

2015年4月，徐育斌设立丰巢(cháo)科技（即丰巢前身），目标是解(jiě)决快(kuài)递行业最后1公里 配送难题，注册资本为5000万(wàn)元，注册资金
由(yóu)顺丰投 资提供，顺丰投资持有丰巢科技100%股权。

两(liǎng)个月后，顺丰、申通(tōng)、韵达(dá)、中通和(hé)普洛斯5家物流公司(sī)共同认购了丰(fēng)巢科技新增的(de)4.50亿元注(zhù)册(cè)资本，集体布局快递业终(zhōng)端智能货柜(guì)。其中，顺丰持股35%，申通、中通与韵达则(zé)各持20%股份，普洛斯持股5%。

背对赌协议即将到期 快递小哥创业8年亏超60亿元的丰巢能够顺利上市吗？靠5大快递公(gōng)司，丰(fēng)巢迅速扩张，当年就设(shè)立了(le)数千个(gè)智能 柜，并且(qiě)和多(duō)家地产 公司达
成了合作。到了2017年9月，丰巢已经在全国74个重点城市布局了6万组柜(guì)机，注册快递员达到40万，积累用户超过6000万，日均包裹(guǒ)处理
量超过400万件。

不过，很快丰巢就(jiù)卷入了顺丰与菜鸟两大快递巨头“斗法”漩涡之中。

2017年6月1日，菜鸟网络官方微博发布顺丰暂停(tíng)其物流数据接口的声明。随(suí)后，顺(shùn)丰在其官(guān)方微博回应(yīng)称，菜鸟自2017年5月基于自(zì)身商业利(lì)益出发，要(yào)求丰巢提供与其无关的客户隐私(sī)数(shù)据，丰巢拒绝了这一要求后，菜鸟单方面于2017年6月(yuè)1日0点切断丰巢信息接口。

然而(ér)，随 着顺丰与菜鸟两大快递(dì)巨头的纷争升级，丰(fēng)巢也不可避免地卷(juǎn)入了这场商业“斗(dòu)法”之中。虽然(rán)这(zhè)场(chǎng)风波最终在国家邮政局的(de)调停下得以平息，但“通达系”快递公司因业务与资本上的双重原(yuán)因，最终选择退出丰巢。

背靠阿(ā)里起家的“通达系”不但在业务上对“阿里(lǐ)系”有较
强的依赖性，且“阿(ā)里系”还是中通、韵达、申通(tōng)的股东，圆通、中通早在2016年3月就(jiù)成为了菜鸟股东，韵
达、申通2017年加入其列。在资本和业务的双重捆绑下，“通达系(xì)”已是阿里生态(tài)圈的拼图。

2018年，中通、申通(tōng)与韵达相继退出丰巢，将其持有(yǒu)的所有股权悉数转(zhuǎn)让(ràng)。从2015年初次增资(zī)丰巢到退(tuì)出，这3家快递公(gōng)司均实现了可 观的资本增值，中通收获5亿元，申通斩获3.89亿元，而韵达则获得了5.45亿元的(de)回(huí)报(bào)。三者合计，共从丰巢的投资中抽离了超过14亿元(yuán)的丰厚利润。转让完成(chéng)后，“通达系”尽数退出丰巢，“顺(shùn)丰系”持(chí)有丰(fēng)巢大部分股份。

尽管如此，丰巢(cháo)依然(rán)凭借其独特的商业模式和强大的市场影(yǐng)响力，获得众多知(zhī)名投资(zī)机构(gòu)的(de)关注。自(zì)成立以来，丰巢共获得5轮投资，投资方包括钟鼎资本、福杉投(tóu)资、启盛(shèng)投资、鼎晖百孚(fú)、红杉中(zhōng)国等(děng)多家知名投资机(jī)构(gòu)。

2021年初，丰巢科技(jì)完(wán)成了其迄今为止(zhǐ)的最后一
轮融资，成功吸引了B-4类普通股股
东的 4亿美(měi)元增资，这份投资协议中设(shè)定了(le)一个关键的对赌条(tiáo)款：若丰巢在4年内（即至2025年1月27日止）未能达成合格上(shàng)市(shì)目标，B-4类股东将(jiāng)有权行使赎回权。

然而，丰巢正式向港交(jiāo)所递交上市申请的 前夕，即今年8月26日(rì)，采(cǎi)取了紧急措施，对上述(shù)协(xié)议进行了重要修订。新修订的条(tiáo)款规定，在丰巢正式提(tí)交上市申请期间，B-4类普通股股东的赎回权将(jiāng)被暂时冻结。但这一“宽(kuān)限期”并非无限期，若丰巢未能在2027年1月31日之前成功(gōng)实现上(shàng)市，赎回权将重新被激活。

值得注(zhù)意(yì)的是，为了(le)换取这一额外(wài)的时间(jiān)缓冲，丰巢需(xū)要向每位B-4类普通股(gǔ)持有人支付一笔特别(bié)的(de)权利调整(zhěng)费用，费(fèi)用标准基于每股(gǔ)0.165435美(měi)元计算，总计约达8000万美(měi)元。

股权方面，截至最新实际可行(xíng)日期(qī)，王卫直接持股36.54％，根(gēn)据一致行动安排，最终控制丰巢已发行股本总额约48.45％的投(tóu)票权。

此外，中(zhōng)国邮政集团持股(gǔ)17.01％，川发龙蟒(002312.SZ)持股6.05％，普洛斯(sī)持股5.52％，挚信资本持股5.46％，鼎晖相关实体(tǐ)合(hé)计持股5.61％。另外，红彬资本沈南鹏(péng)控制的(de)HSG Growth VI 2020-F, L.P持股1.06%。

8年亏超60亿元 最后1公里的钱不好赚(zhuàn)

自成立以来，丰巢为了迅速占据市场份额，采取了大规模的扩张策(cè)略，但(dàn)这种粗(cū)放式的发展模式导致了快递柜建设和运营成本的急剧(jù)攀升。截至今年5月，丰巢已(yǐ)在全国31个省份部署了超过33万组智能快递柜(guì)，据行业专家估(gū)算，每台快(kuài)递(dì)柜的年投入、运营及(jí)维护(hù)费用高达10万(wàn)元左(zuǒ)右。

从财务表现来(lái)看，丰(fēng)巢的盈(yíng)利之路也异(yì)常坎坷
，已连(lián)续8年深陷亏损泥潭，近3年累(lèi)计亏损(sǔn)超过37亿元，截至2024年5月底，累计亏损额已高达68.3亿(yì)元。

丰巢的核心收入(rù)依赖于快递末端配送(sòng)服务，即(jí)快(kuài)递员将包裹存放于丰巢智能柜，再由消费者自行取件。尽管这一业务在收入上占(zhàn)据主导地位，但近年来其贡(gòng)献比例却有所(suǒ)波动，从2021年的57.6%微增至(zhì)2022年的58.3%，2024年前5个月下滑至48.2%，显示出(chū)增长动力的不足。

据招股书披露(lù)，丰巢快递末端配送服务(wù)向快递员收取每(měi)件包裹服(fú)务费，该费用通常介(jiè)于0.2元至0.4元之间。

然而，从快(kuài)递员手(shǒu)中拿钱并不能令丰巢实(shí)现(xiàn)盈利(lì)，这一商(shāng)业模式不足以(yǐ)支撑(chēng)丰巢的运营。在庞大的“烧钱”压(yā)力 下，丰(fēng)巢开始推出种种策(cè)略，其中，其首先想(xiǎng)到的(de)便是(shì)从用户手中(zhōng)拿钱(qián)。

2020年4月，丰(fēng)巢推出会员服务：普通(tōng)用户12小时内免费保管包(bāo)裹(guǒ)，超时后每12小时收0.5元，3元封顶，而会员用户可以享(xiǎng)受不(bù)限保管次数、7天长时存放、寄件折扣等服务。也就是说，此前一(yī)直免费试用的丰巢快递柜自此需要付费(fèi)使用(yòng)了。

在此之前，2019年10月，丰巢还推出了广受诟病(bìng)的“赞赏功能”，向用户收(shōu)取额外费用。当包裹在快递柜中放置的时长超(chāo)时(shí)以后，在用户的取货界面，醒目的“赞(zàn)赏”按钮占据(jù)了显著位(wèi)置，而旁(páng)边用以拒绝付费的“跳过赞赏(shǎng)”选项则设计得极为隐 蔽(bì)，几乎难以被(bèi)察(chá)觉。这种布(bù)局(jú)导致许多(duō)用(yòng)户在不经意间被引(yǐn)导进行了付费赞赏，引发了广泛的(de)不满和批评，公(gōng)众纷纷指责(zé)丰巢 此举 吃相太难看。

显然，这种(zhǒng)吃完上家吃下(xià)家
的行为，在用(yòng)户端并未(wèi)能走通。在 没有取得市(shì)场支配地位的前提，丰巢的“收费使用”显然走不(bù)通。毕竟用户可(kě)以三选一、二选一使用快递服(fú)务。

尤其在新版(bǎn)《快递市场管理办法(fǎ)》提(tí)出(chū)后，“快递企业在投递快件时，不得擅自将(jiāng)快件投
递到智能快件箱或服务站”，这进(jìn)一步削弱了丰巢的议价能力，并将更多的选择权交(jiāo)还给了消(xiāo)费者(zhě)。

靠高退货(huò)率实现扭亏能持久吗？

向快(kuài)递员收费(fèi)支撑不起运营体(tǐ)系，向用户收钱又走不通(tōng)，丰巢开始搞起了各类增值服务。

招
股书显示，这些增值服务(wù)包(bāo)括畅存服(fú)务、互动媒体服务、洗护服务及到家服务、销售定制(zhì)智能柜及(jí)其他电商相(xiāng)关服(fú)务。不(bù)过，这类服务型业务不仅(jǐn)需要有较强的流量推动，还需要丰巢对服务(wù)链路进行(xíng)强有力的把控，由此提升用户黏性。

2021-2023年，丰巢包括家政、洗护等增(zēng)值服务收(shōu)入分别(bié)为9.2亿元、9亿元、9.6亿元(yuán)，占总收(shōu)入比例从36.5%降至(zhì)25%。2024年前5个月，该业务收入为4.35亿元，营收(shōu)占比进一步降至22.9%。

这
一市场虽然巨大，但提供同类(lèi)服务商家众多，丰(fēng)巢想要(yào)从这一赛道赚 钱，显然还有较远的路要走。

不过，进入2024年，丰(fēng)巢盈利的情况终于得到 了(le)改善。

招股书(shū)显 示，2021-2024年前5个月，丰巢实现收入分(fēn)别为25.26亿元(yuán)、28.91亿元 、38.12亿(yì)元和19.04亿元。其中，今(jīn)年前5个月的营(yíng)收比去年同期增(zēng)长了33.6%，录得净(jìng)利润7160万元(yuán)，成功(gōng)实现扭亏为盈。

而本次丰巢成功扭亏为盈的(de)关键，也得益(yì)于其消费者智能交 付这一服务的发展(zhǎn)。消费(fèi)者智能交(jiāo)付服务包括电商退换货综合服务与个人散单寄件服务，主要服务场景为消费者到
柜寄件、快递(dì)员到柜取件。

对于消费者智(zhì)能交付服务快速增长，丰巢(cháo)在招股书中指出，是受电商退 换货综合服务的发展所推动，使得到柜寄件需求(qiú)增长快于到(dào)柜(guì)取件需(xū)求。

2021-2024年前(qián)5个月(yuè)，丰巢快递末端配送服务业务占比分别为(wèi)57.6%、58.3%、48.2%和40.8%，占比逐(zhú)渐下降；消费者智能交付服务业务占比分别为5.9%、10.7%、26.8%和36.3%，占比(bǐ)持续增长(zhǎng)。

2021-2024年前5个月，丰巢的毛利率(lǜ)分别为-25.3%、-8.5%、10.6%和26.1%，毛利率变负为正。

此外，会计政策的调整(zhěng)也是丰(fēng)巢扭亏为盈的关键。以前快递柜是5年(nián)折(zhé)旧(jiù)，但实际上这类固定资产的使用期比预期要(yào)长，于是今年丰巢(cháo)将部分智(zhì)能(néng)快递柜(guì)的折旧年限调整成(chéng)10年，降低了智能货(huò)柜使(shǐ)用成本。

调整之后，丰巢快递末端配送服务部分的毛(máo)损率(销(xiāo)售成本为(wèi)负数的情况，销售收入低于销售成本的时候出现毛利(lì)率为负值的情况) 由2023年5月31日止(zhǐ)5个(gè)月的12.2%转(zhuǎn)为2024年前5个月的32.4%，整体毛利率则由3.6%升至26.1%，盈利(lì)能力大幅提升。

不过，丰巢的这种盈利能持续吗？

首先来看，快递末端配送服务主要面向快递员和(hé)快递公司，这块业务是丰巢(cháo)的支柱型业务，不过其占比逐渐下(xià)降。且随着新规的落地，快递员(yuán)对丰巢快(kuài)递柜的运营模式不(bù)再热情，这类(lèi)“服(fú)务(wù)费”不仅需要快递员自掏腰 包，还有可能面临(lín)客(kè)户投诉等问题(tí)。

再看(kàn)消费者智能交付服务，这是丰巢近年(nián)增长最好的业(yè)务，依靠电商(shāng)的高退货率近两年增收超10倍。然后这种被动的增收是建立在(zài)电商(shāng)高退货率基础之上的，是否能够持续？想必平台商(shāng)家(jiā)更想知道。同时，随着2021年拼多多率先在国
内实行(xíng)“仅退款”政策，及至今年抖音、淘宝、京东、快手陆续跟进。这种背景下，用户的退货(huò)服务还能继续增长吗？

最后，增值服务是丰巢寄予厚望的业务，但这块业务需要强(qiáng)运营，显然不是短(duǎn)时间(jiān)可以爆发的。

因此，对于刚刚“续命”两年的丰(fēng)巢来说，IPO已成为其不得不全力(lì)以赴且(qiě)必须要完成的任务。

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