红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估

在9月2日的瑞(ruì)银证券中国A股研讨会(huì)上，瑞银中(zhōng)国股票策略研究主管王(wáng)宗(zōng)豪说：“大家可能听了一些分析，觉得未来(lái)中国的潜在经济增长会有所放缓。但实际(jì)上，每年(nián)的GDP增长和股市表现的关联性极低，股市的驱动力更多来自ROE（净(jìng)资产收益(yì)率）的(de)提升、回报提升(shēng)以及盈利增长。”

瑞银证券中(zhōng)国股票策略分析师孟磊提到，今年表(biǎo)现最好的能源、银行等板块均为公募基(jī)金的低配板块，也即今年市场风(fēng)格(gé)主要(yào)由增量资金也就是ETF以及保险公司(sī)所主导。在宏观环境假设没有(yǒu)很大变化的情(qíng)况下，高红利股票依然可以作为核心(xīn)持仓的一部(bù)分。

孟(mèng)磊还表示，通过国企估值重构、股东回报提升(shēng)、投融资再平衡，全市场占(zhàn)比超(chāo)六成的国(guó)有持股及(jí)民众持股将收(shōu)获更好的回报，A股有望替代房地产成(chéng)为新的居民(mín)财富蓄水池，A股的战略重要性也将(jiāng)在此过程中不断提高。

提升ROE是股市最大驱动力

“大(dà)家(jiā)通常(cháng)认为投资亚洲市(shì)场的(de)逻辑是其较高的经(jīng)济(jì)增(zēng)长。但实际上，将每年的GDP增长和股市表现做关联性的测试，我们惊讶地发现两者的关联性是极低的。”王宗豪指出，股市的驱动不是来(lái)自GDP的增长，而是来自ROE（净资产收益(yì)率）的提升、回报提升以及盈(yíng)利增长。

参考欧洲一些低增长国家的情况，其每年一到两个点的(de)GDP增长，却能支撑十(shí)年百分之五六十的(de)收益，核心原因就是ROE在提升。因此他判断，未来三年，在(zài)中国从传统经济(jì)转到(dào)新质发展力的过程中，ROE的提升会是整个股市最大的驱(qū)动(dòng)力。

王宗豪还(hái)发现(xiàn)，现在一些新质生产力的行业ROE并不太高，有些(xiē)甚至比传统行业还低，并逐年(nián)下降。新能红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估源、医疗、硬件(jiàn)等新质生(shēng)产力行(xíng)业的平均(jūn)研发投入也远超传统行业。“我们(men)觉得这是不可(kě)维(wéi)持的，拐点可能快要到了——经济在转型高质量(liàng)发展的同时，整体的(de)ROE应当有所提升。”

参考日韩的企业治理(lǐ)经验(yàn)，可以发现一家企业在提升股东回报的时(shí)候，其同行业企(qǐ)业的股价也会有比较好的(de)表现，进而促使(shǐ)整个行(xíng)业共同参(cān)与到回报提升中来。事实上，已有很多企业开始(shǐ)重(zhòng)视ROE这一重要指标，监管也在鼓励企业做更多的(de)回购与分红，互联网、消费(fèi)行业亦可看到不少回购和降(jiàng)本增效的案例。

此外，国企(qǐ)改革也将强(qiáng)化信息披露、提升公司治理作为一(yī)项重(zhòng)要工作，一定程度上(shàng)有望推动国企(qǐ)实(shí)现价值重估，提升整个股市的ROE。上市(shì)公司方(fāng)面，随着杠杆逐(zhú)渐降低(dī)，整(zhěng)体(tǐ)融资环(huán)境良好，市场份额也在不(bù)断往头(tóu)部(bù)集中，这些变化也会提升整个行业的ROE。

高股息策(cè)略尚未拥挤(jǐ)

今年上半年，红利指(zhǐ)数涨幅达(dá)11.29%，高股息策略成为A股市场(chǎng)的最(zuì)大赢(yíng)家。这(zhè)也使得不少投资(zī)者心中惴(zhuì)惴：这一赛(sài)道是(shì)否(fǒu)已经太过拥挤？孟磊否认了(le)这一(yī)猜测。

孟磊表示，今年表现(xiàn)最好的(de)能源、银行等(děng)板块均为(wèi)公募基金的低配板块，也即今年(nián)市场风格主要由增量(liàng)资金——ETF及险资所主导的。而在利(lì)率下行周期(qī)中，负(fù)债端成本高企使险资得不采取信用下沉策略，加强(qiáng)对股票的配置。据估算，今年险资流入股票的资金在4000亿元到(dào)5000亿元的量级，分别流向了A股、港股。

一边是国内企业债、城(chéng)投债、长期限国(guó)债的(de)到期收益(yì)率不断下行，另一边是(shì)美债投资路径有限。股票市场的高红利板块，就此(cǐ)成为(wèi)以险资(zī)为代表(biǎo)的长(zhǎng)线资金最为青睐的目标(biāo)。

基于上述讨论，瑞银仍建议坚持“杠铃策略”。防御方面，考虑到(dào)增量资金的构(gòu)成结(jié)构以及(jí)十年国(guó)债利率(lǜ)的低位，预计高(gāo)分红(hóng)的股票仍是未来3至(zhì)6个月受资金追捧的板块，特别近(jìn)期高(gāo)分红股票出现了一(yī)定的调整。进(jìn)攻方面，从MSCI（中国）角度首选互联网行业，主要是看到(dào)港股互联网公司在分红上有(yǒu)很大提升。

在风格和行业配置方面，下半年总体看好价值风格。目前市场整(zhěng)体情绪处在相对低位(wèi)，需要一定的防御性。随(suí)着政(zhèng)策慢慢开始往宽松方向迁移，料将(jiāng)会出现风格(gé)逐步再平衡(héng)的过程，但价值股依然是(shì)核心配置。同时，看好(hǎo)大盘股受(shòu)益于ETF、险资的净流入，但预计(jì)小盘股会受制于量(liàng)化资金产品(pǐn)的推出。

A股将具备更高战略重要性(xìng)

A股市场似乎历(lì)来是融资和(hé)投(tóu)资辩论的市场。据瑞银证券统计，2022年之前，A股(gǔ)融资规模都是显著地高(gāo)于分红和回购的(de)。但现在这一市场开始出现了变化(huà)——今(jīn)年新“国九(jiǔ)条”提(tí)出要以建设投(tóu)资者为本的市场，更加注重股东回报。

“我们中国投资者普遍(biàn)以房(fáng)地产作为财富蓄水池，但在(zài)房地产价格下(xià)滑的背(bèi)景下，国内市场迫切(q红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估iè)地需要一个新池子，A股(gǔ)需要有这样的职能。”据瑞银测算，A股前十大股东中，国(guó)有A股战略持股(gǔ)达(dá)36%，再加上(shàng)散户、公募基金、保险公司、社保基金，则国有(yǒu)持股或民众(zhòng)持(chí)股的比例高(gāo)达63%，这些才是A股上(shàng)涨的最大受益者。

据孟磊分析(xī)，A股指数长期没(méi)有非常稳定的(de)回报，很大的原因(yīn)是国有(yǒu)企业的估(gū)值出现了下滑。但数据分析显示(shì)，国企和民企并无明显的盈利增速或ROE差别。究其根本，主要是(shì)由于外界长期存在(zài)着对国企在公司治理、信息披露等方面的担忧。

他认为，通过国企估值重构，股东回报提升、投融资(zī)再平衡，给63%的国(guó)有持股及民众持(chí)股带(dài)来更好的回报体验，将引导更多(duō)的钱进入股票市场，实现A股市场(chǎng)的战略(lüè)重要性提高。分红、股票回购、并购以及更透明的公司治理均有助(zhù)于缩小国企与非国企之间的估值差。