中金：市
场“需要”几次降息？

　　中金点睛

　　9月FOMC会议前的最后一个非农数据，几(jǐ)乎决(jué)定了衰退担忧是否会放大，以及美(měi)联(lián)储两周后降息(xī)25bp还是50bp，其重要性不言而喻(yù)，鲍威尔在(zài)Jackson Hole会(huì)议上 更关注就业市场的表态也充分说明了这(zhè)一点(diǎn)（《降息交易的新思路》）。

　　但结果不仅没有(yǒu)如市场期(qī)待的那样(yàng)泾渭分明以“分出胜负(fù)”，反而更让人困惑，各类资产(chǎn)的(de)表现(xiàn)也并(bìng)不统一。截至周五交易结束，CME利率期货隐含的9月降息(xī)25bp预期反而升至70%。10年美债利率反(fǎn)复横跳，最终(zhōng)持(chí)平于3.7%；黄金跳涨后转跌，美股则再度大跌(diē)，美元指数小(xiǎo)幅上涨，这也表明市场纠结且分歧较大。

　　衰退压力(lì)到底多大？降 息(xī)25bp还是50bp，应对增长压力够不够，市场(chǎng)又会作中金：市场“需要”几次降息？何反应？各类资产计(jì)入了多少预期？这些都是(shì)市场关(guān)切且亟待(dài)解(jiě)答的问(wèn)题。

　　非农(nóng)的信(xìn)息：的确不好，但也没差到(dào)能“分出(chū)胜(shèng)负”的程度；放缓但非(fēi)衰退

　　在7月失业率升至4.3%触发(fā)所谓的“萨姆规则”，以(yǐ)及鲍(bào)威尔表达就业市场对后续降息(xī)的(de)重要性后，本月非农(nóng)如何几(jǐ)乎决定了衰(shuāi)退担(dān)忧是否会(huì)被放大、以及美联储两
周后到底(dǐ)降息25bp还是(shì)50bp。但数据结果却“好坏参半”，让乐观和悲(bēi)观
者都可以(yǐ)找到(dào)理由，但却也都无法“分出胜负”：1）不好的一面：新(xīn)增非农14.2万人，不仅低于预期的16.5万，且上个月数据也从11.4万大幅下修至8.9万。2）不差的一面：临时(shí)性失 业减少
19万人，基本回补了7月(yuè)因天气等因素造成的24.9万人(rén)临时(shí)性失(shī)业的缺口。此 外，家庭调查就业新增16.8万(wàn)人(rén)，使得失
业率从4.3%降至4.2%，且工资环 比也超预(yù)期(qī)回升至0.4%（预期0.3%）。

　　图表：利率期货隐含9月降息50bp预期回(huí)落至30%

　　资料(liào)来源：CME，中金公司(sī)研(yán)究部

　　图表：非农新增就业(yè)14.2万人低于预期

　　资料来源：Haver，中金公(gōng)司(sī)研究部

　　图表：7月(yuè)因为天(tiān)气等因素造成的临时性失业本月(yuè)减少19万人

　　资料来源(yuán)：Haver，中金公司研究(jiū)部

　　考虑到上个月
受天气等因素
影(yǐng)响导致(zhì)的大量临时性失业大概率会消退(tuì)，市场在数据披露前就已经(jīng)充分预期到本月会有所修复，因此若是超预期修(xiū)复(fù)，才能缓解衰退(tuì)担忧，并打消50bp的降息预期；若大幅低于预期，则会进(jìn)一(yī)步强(qiáng)化衰退担忧。但最终结果却是失业(yè)率回(huí)落，新增就业的修复程(chéng)度(dù)不及预期，这意味着就业市场 确实在放缓，但(dàn)或不足以确认衰退。

　　至于数据的大幅(fú)下修，固然说明就业(yè)市场比此前(qián)数(shù)据呈现的情况更
弱的现实，但一个客观事实是，就(jiù)业市场受制于调查方法和响(xiǎng)应率，使得当月数据质量参差不齐，经常会(huì)面(miàn)临大(dà)幅修正，而当前的修正幅度相比历(lì)史(shǐ)离散(sàn)度也算不上异常。

　　继非农后
，下周公布的CPI数据可能也是(shì)“不温不火”。我们测算(suàn)，8月(yuè)整体CPI环比0.12%，低于预期(qī)的0.2%和前值0.15%，同比(bǐ)2.52%（一致预期2.6%，前值2.89%）；但核心CPI环比0.19%，基本符合预(yù)期0.2%，高于前值(zhí)0.17%，同比3.17%（一致预期3.2%，前(qián)值3.17%）。由于鲍威尔在Jackson Hole会议上已经明确暗示通胀在未来降息决策中(zhōng)重要性可能下降，因此数据超预期或不足以打消降息预期，但大(dà)幅低于预期可能带来实质性影响。

　　降息的(de)次(cì)数：25与50bp在两可之间，但
25bp仍是基(jī)准；宽松效果其实已经开(kāi)始显现

　　实际上(shàng)，此(cǐ)次数据相当 于给(gěi)美联储提供了腾挪余地与空间。增(zēng)长放缓但又没有证据是衰退的情况下，市场(chǎng)预期显(xiǎn)示降息25bp和50bp在两可之间，都可以找到“合理”的说辞。虽然降(jiàng)息(xī)25bp未必能(néng)让市场“买(mǎi)账”以打消衰退担忧，但直(zhí)接降息50bp又有可能导致衰(shuāi)退担忧。

　　我们认为，25bp仍是基准情(qíng)形，不仅因为 我们并(bìng)不认为当前是深度衰退
（《衰退的判断依据与历史经验》），更是因为即便还没降息，但宽松(sōng)效果其实已经开始显现（《中美信用周期的新变化》），体现(xiàn)在：1）房地产：30年按揭利率跟随10年美债快速降至6.4%后，已经(jīng)低于7%的平均(jūn)租金回(huí)报率，这使得7月美国成屋和(hé)新屋销(xiāo)售时隔5个月(yuè)后再(zài)度回暖，美国成屋销(xiāo)售5个月来首次正增(zēng)长(zhǎng)，具有(yǒu)领先性的新屋销售(shòu)7月也环比增长10%。此外，再融资需(xū)求(qiú)随着按揭利率(lǜ)下行也已经回暖。

　　图表：30年(nián)按揭利率跟随(suí)10年美(měi)债降至 6.4%后，美国成屋销售转为
正增长

　　资料来源：Haver，中金公司研究部(bù)

　　2）直接(jiē)融资：投资和高收益债信用利差分别处于14.6%和32.7%的历史低位，加上基准利率的大幅下行，使得企业的融资成本也 快速回(huí)落。这(zhè)一 背景下，从5月利率下行开始(shǐ)算起，5~8月美国信用债发行(xíng)累计同比增长20.6%，投资级债券增长13.7%，高收益债券增长74.5%。

　　图表：投资和高收(shōu)益债信用(yòng)利差分别处(chù)于14.6%和32.7%的历史低位

　　图表：5月(yuè)到(dào)8月，美国投资级债券发行量同比增长13.7%

　　资料来(lái)源：SIFMA，中金公司研究部

　　3）间(jiān)接融资：三季度收紧贷款标准的银行占比已(yǐ)经大幅回落，其中住(zhù)宅贷款标准(zhǔn)甚至转为放松（收紧-放松的银行占比为-1.9%）。

　　图表：三季度收 紧贷款标准(zhǔn)的银(yín)行占比已经大幅回(huí)落

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　正是基于(yú)降息以解决各(gè)环节(jié)融资成本偏高问题的出发点(diǎn)，我们(men)测算静态看本轮降(jiàng)息周(zhōu)期100bp左右（4-5次(cì)）可以起到效果(guǒ)。只不过，上述(shù)金融条件的宽松还尚未反(fǎn)映到实际的宏观(guān)硬(yìng)数据上，这既是增长放缓与政策宽松的“青黄不接”，也是这一阶段市场预期(qī)混乱和波动的原因。

　　市场(chǎng)的(de)交易：预期计入(rù)程度为利率期货>黄金>铜>美(měi)债>美股；“反着想，反着做”，兑(duì)现(xiàn)后(hòu)逐步(bù)切换，四季度逐步转好(hǎo)

　　如上文讨论，当前美国(guó)经济已经放缓，但(dàn)美联储又尚未开启降息，处于数据和政策“青黄不接”的阶段。在这个阶段(duàn)，经济数据还尚未下滑到衰退的程度，但金(jīn)融条件宽松效(xiào)果也还(hái)未完(wán)全显现，所以我(wǒ)们认(rèn)为资产波(bō)动也是正常，与(yǔ)2019年第一次降息前类(lèi)似。从这个(gè)意 义上，周五美(měi)股和黄金(jīn)同(tóng)跌、美债利率下探(tàn)后回升，以及降(jiàng)息(xī)预期(qī)不(bù)降(jiàng)反升的混(hùn)乱，都可以概括为，市场担(dān)心衰退以期待更大(dà)幅度降息，但又无法找到确(què)凿证(zhèng)据证明衰退的矛盾，所以美股跌的是前(qián)者(zhě)，而黄金美债跌的是后(hòu)者。

　　本质上，这是市场在博(bó)弈衰退压力大小与降息幅度多少的匹 配，如果形成新的共识（如等降息兑现，或经济数据转好），达到新的平衡，就基本完成了过渡，资产也就应从黄金与美债向工(gōng)业金属与股票切换。

　　2019年降息周期即是(shì)如此。2019年，美国基本(中金：市场“需要”几次降息？běn)面
也是软着陆下 的小幅降息，同样出现利差(chà)倒挂、经(jīng)济数据走弱(ruò)等情况。10年美债利率在美联储(chǔ)降息(xī)前(qián)就开(kāi)始下行，从3.2%高(gāo)点降至(zhì)第一次(cì)降息后的1.5%，也成为(wèi)本轮周期的低点。在美债利率下行过程中，经济预期不稳，风险资产数次回调，黄金上涨，与当(dāng)前如出一辙。这(zhè)一背景下，美股(gǔ)在2019年5月(yuè)降息前以及2019年(nián)7月(yuè)第一次降(jiàng)息时分别出(chū)现幅度(dù)6.8%和6.1%的回调。

　　图表：在美债利率下(xià)行过程中，经济预期(qī)不稳，风险资产数(shù)次回调，黄金上涨

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：增长预期(qī)和盈利放缓的背(bèi)景下，美股在2019年(nián)5月降息前以及2019年7月时分别(bié)回调

　　资(zī)料来源：Bloomberg，中(zhōng)金公司研究部

　　但背后的悄
然变化是，长债利率回落促使美国成屋销(xiāo)售在降息前(qián)就已经开启了上行周期。待2019年(nián)7月美(měi)联储降息一次后，通(tōng)胀开始回温(wēn)，经济预期转好导致(zhì)长端美债利率在第(dì)一(yī)次降息后见底回升(shēng)，黄金同时见顶，铜和美股逐渐反弹，而非等到降息结束才切换(huàn)（《降息交易手册》）。

　　图表：长(zhǎng)债利(lì)率的回落促使美国成屋销售在(zài)降息前就已经开启了上行周期

　　资料(liào)来(lái)源：Haver，中金(jīn)公司研究部

　　本轮也大体如此(cǐ)，目(mù)前资产计入的所需(xū)降息预期(qī)已经较(jiào)为(wèi)充分，所(suǒ)以除非新的衰退压力(lì)出现打破平衡，否则应该逐步开始考虑降(jiàng)息后可能受益的资产。因此，我们认(rèn)为，除非能充分证明有深度衰(shuāi)退的风险(xiǎn)，线性外推这个方向的交易意义不(bù)大（如美债和黄(huáng)金），美联储降息后(hòu)经(jīng)济可能再度(dù)修中金：市场“需要”几次降息？复，反而应该(gāi)考虑降息(xī)后可能受益的资产。更何况，不同资产计入的预期多寡也影响对降息本身的(de)反应。我们测(cè)算，目(mù)前计入降息预期多少的程度(dù)排序为，利率期货（225bp）>黄金（83bp）>铜（77bp）>美债（75bp）>美(měi)股（29bp），这也是8月底部反弹美股、铜(tóng)等反弹比黄金更明显的(de)原因（《当前(qián)各类资产计入多少降息预期？》），这也是我(wǒ)们建(jiàn)议适度“反着想、反着做”的主要含义（《降息交易的新思(sī)路》）。

　　图表：我(wǒ)们测算(suàn)，目前计(jì)入(rù)的预期幅(fú)度利率期货>黄金(jīn)>铜>美债(zhài)>美股

　　资料(liào)来源：Bloomberg，中金公
司研
究部

　　对于美股，我们(men)的(de)金融流动性模型测算，四季度后有望(wàng)转好(hǎo)，这也(yě)与未来一两个月(yuè)密集的事件扰动契合，如美国总统大选(xuǎn)第二次辩(biàn)论（北京时间9月11日上午(wǔ)，也是哈里(lǐ)斯和特朗(lǎng)普的第一次辩论和(hé)本轮选举的最后一次辩(biàn)论），美国通胀数据（9月(yuè)11日晚(wǎn)），9月 FOMC会 议（9月19日）等。因此，短期波动也属正常，但回调后(hòu)反而是(shì)更好的配置机(jī)会。

　　图表：基于我们的流动性模型测(cè)算，美股(gǔ)在四季度之前依(yī)然有回撤风险，但不改变降息后周期(qī)修(xiū)复的再配置(zhì)空间

　　资料(liào)来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研(yán)究(jiū)部

责任编辑：凌辰

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