东吴证券：强势板块的补跌或是市场见底的信号

　　近期红利资产各个细分板(bǎn)块都完(wán)成了轮动调整

　　5 月以来，伴随着大盘回调(diào)，中证红利(lì)指数同步走弱(ruò)，但以银行、公用事业、运营(yíng)商、石油为代表的核心(xīn)红利资产却不断创下新高。自7 月开始(shǐ)，红利资产中最为坚挺(tǐng)的细分品种交易结构开始瓦解，权重(zhòng)个股开始补跌。

　　7 月上旬，石油(yóu)、煤炭等资源红(hóng)利股在
资源品价格的拖累下回调。石油方面，在(zài)枪(qiāng)击事件的影响下，“特朗普交易(yì)”加速(sù)，其政策纲领是通(tōng)过增产原油实现(xiàn)对(duì)通胀的压(yā)制。需求弹性不足(zú)叠加供给预期扩产，国际原油(yóu)于7 月初见顶；煤炭方面，7 月火电需求部分(fēn)被水(shuǐ)电(diàn)挤(jǐ)出，煤炭“旺季不旺”，叠加库存等因(yīn)素，价(jià)格表现弱于预期。在资(zī)源品价格拖累(lèi)下，三桶油、中国神华等资源型红利股率先开始 补跌，红利交易出现(xiàn)“缩圈”迹象：资金并未就(jiù)低位(wèi)板块进行高切低(dī)，而是(shì)选择集中交易银行、电力(lì)等稳定类型的红利(lì)资产(chǎn)。红利资(zī)产分化的背后是市场对(duì)于稳定股息的诉求，资源股在大宗商品价格波动幅(fú)度加剧(jù)的背景下维持股息及估值低(dī)波动的难度加大。

　　7 月(yuè)中下旬(xún)，政策预期驱动下，红利资产进一步分化。7 月公(gōng)布(bù)的经济数据显示二季度GDP 同比增长4.7%，价格压力下名义(yì)增长中枢仍待(dài)提升，金融、通胀数出现(xiàn)回踩，消费超预期回落，结构性复(fù)苏特征显著。出口保持强势，但海外“衰退交易”+“特朗普交易”引发了市场对于(yú)外(wài)需韧性的担忧。经济数据偏弱(ruò)的背景下，稳(wěn)增长政(zhèng)策预期升温(wēn)，叠加7 月中(zhōng)旬三(sān)中全会胜
利
召开，7 月22 日(rì)LPR、OMO 利(lì)率(lǜ)相继调降，市(shì)场迎来新一轮政策博弈窗口，大消 费
等顺周期板块，新能源、医药等超跌成长方向出现反弹，而红(hóng)利资产则进一步分(fēn)化：电力板块的长江电力、中国核电，运营商板块(kuài)的中国移动先后在7 月末见顶回落，而银行则在小幅调整后续创新高。

　　8 月(yuè)下旬以来，指数回落至底部区(qū)间(jiān)，多只银行权重个股开始补跌，电力、运营商等稳(wěn)定类红利资产(chǎn)也呈现轮动调
整(zhěng)的状态。

　　强势板块的补跌或是市场见底的信号

　　过往三年，在宏观经济弱复苏、无风(fēng)险(xiǎn)收益(yì)率(lǜ)下行、险资/ETF 等资(zī)金主导市场风格(gé)的背景(jǐng)下，红利相对大盘跑(pǎo)出(chū)了明显的超额，银行等
核心红利资产更是实现价(jià)值(zhí)重估
，个(gè)股纷纷达到趋势新高。中证红利自5 月见顶(dǐng)回落，权(quán)重个股也在近期出现轮动补跌，强势(shì)板块的补跌或是市场见底的信号。

　　从交易的视(shì)角来看，强势板块的补跌意味着市场情绪已经非常低迷，整体下跌动能及(jí)空间均较(jiào)为有限。在市(shì)场调整的过程(chéng)中，强势(shì)板块(kuài)往往代(dài)表着交易逻辑最为顺畅、情绪最为积极的方向，资金的抱团行为形成虹(hóng)吸效应，使(shǐ)得强势板块相对于全市场走出明显超额。强势板块的补跌表明(míng)趋势交易的投资者进行获利了结，这将拖累指(zhǐ)数走弱，进一步推动市场情绪底的(de)形成，也意味着(zhe)市场底(dǐ)部的出现。

　　从基(jī)本面(miàn)的视角来(lái)看，强势板块的补跌或意味着宏微(wēi)观定价因素发(fā)生边际变化。以(yǐ)近3 年(nián)风格行情为例，红利的走强背后(hòu)是宏观经(jīng)济基本面和微观资金面共同主导的结果。风格显著溢价的背后是共识性的交易结构，市场沿着(zhe)一致预期(qī)的
方向进行自我强化，使得强(qiáng)势风格的演绎趋于极致。若宏微观因子发生边(biān)际(jì)变化，则这种脆弱的交易结构(gòu)将会瓦解，资金进行高切低，表现为强势板块的补(bǔ)跌，而低(dī)位的板块开始出现反弹。

　　回顾历史，市(shì)场在(zài)“最后一跌”的过(guò)程中也会经历强势板块的补(bǔ)跌

　　回顾2018 年以来底部区间，强势板块的补跌拖累指数进行“最后一跌(diē)”往往(wǎng)是市场见(jiàn)底的信号。

　　2018 年(nián)底，货币(bì)政策转向、流动性环境改善，高(gāo)层积极表态呵护、市场风(fēng)险偏 好快速修复，但在前期相对强势的医药、白酒等板块的补跌拖累下 ，指数短暂反弹便再度走弱，于(yú)2019 年1 月初见底。

　　2022 年初，市场持续回调，涨价 逻辑(jí)驱动的煤炭、受益于 融资松绑等(děng)政策改善的地产板块(kuài)逆势走(zǒu)强。4 月末(mò)，煤 炭、地产的补(bǔ)跌使得指数加速触底。

　　2022 年末，白
酒板(bǎn)块(kuài)中贵州茅台(tái)东吴证券：强势板块的补跌或是市场见底的信号"quote_sh600519">等权重个股(gǔ)在10 月初开始补跌，同期指数见(jiàn)底(dǐ)。2022 年10 月10 日-31 日的16 个交易日中，贵州茅台累计下跌27.9%，上证(zhèng)指数也于10 月(yuè)31 日回落至2885 的阶段性低点。

　　2024 年初，2023 年全年较为强势的小微盘风格在2024 年初由于流动性等结 构性因素快(kuài)速补跌，指(zhǐ)数也 在2 月5 日(rì)见(jiàn)底。

　　市场底部反弹期间(jiān)，小盘(pán)、成长占优，可以基于四个视(shì)角筛选机会

　　除了强势板块补跌外，许多特征亦表明市场已处于(yú)底(dǐ)部区间。《A 股指(zhǐ)数近(jìn)期最低点可能已经(jīng)过去了》：“地量见地价”，A 股市场交投活跃度已经回落至(zhì)历(lì)史低位区间；全A 正经历盈利底部(bù)，而股价的底部往往会领先盈利底。多个迹象表明，指数已经处于底部超跌状态，短期可能迎来反弹。中长期(qī)随着(zhe)稳增长政策发力，经济复苏斜率上修(xiū)，A 股有望进入(rù)新 一轮上行区(qū)间。

　　市场底部该(gāi)如何配(pèi)置？从历史经验(yàn)来看，指数底(dǐ)部反弹往往伴随着流动(dòng)性的改善和风险偏好的(de)修(xiū)复，小盘(pán)、成长风格的弹性更优。从基本(běn)面角度看(kàn)，联储议息会议将至，降息周期开(kāi)启有利于全球资金再平衡，推动成(chéng)长估值修复；经济弱复苏背景下，产业逻辑强势的分支有望得到
资金青(qīng)睐。

　　具体配置方向上，建议基于四(sì)个视角筛选投资机会：1）高(gāo)景气方向。在(zài)指数与流动性环境相对(duì)承(chéng)压的背(bèi)景下，部分(fēn)绩优公司股价可能并未对(duì)产业(yè)景气/产业景(jǐng)气预期充分反应，建议关注以电子等科技(jì)硬件为首(shǒu)的高景(jǐng)气方向(xiàng)。2）股 价(jià)超跌而基本面/基本面预期边(biān)际改善(shàn)的(de)领域。部分行业基本面磨底，但股价位置却充分甚(shèn)至(zhì)过度反馈了悲观(guān)预期，若出现一些边际改善的信号并被资金关注，股价(jià)向(xiàng)上修复(fù)的可(kě)能(néng)性较大，建议关注军工、储能、锂电、游戏等方向。3）产业趋(qū)势(shì)/产业政策预(yù)期强化的板(bǎn)块(kuài)。在内需复苏偏缓、海外经济体是否“软着陆”尚不明朗的情况下，具备政策支持且有独立产业逻辑、对内外需波动性相(xiāng)对“不敏(mǐn)感(gǎn)”的品种可(kě)能(néng)更加(jiā)契(qì)合(hé)当前市场(chǎng)交易的(de)偏好。建(jiàn)议(yì)关注具备独立产(chǎn)业(yè)东吴证券：强势板块的补跌或是市场见底的信号政策支持/产业(yè)趋(qū)势明确的方(fāng)向，如低空经济、自(zì)动(dòng)驾驶(shǐ)、车路(lù)协同、半导体设备等。4）美(měi)元利率敏感型资产。

　　9 月美联储降息的置信度较高(gāo)，美(měi)元(yuán)资产利率的趋势(shì)性回落或将开启，建议关注创新(xīn)药、新能 源等利率敏感型资(zī)产(chǎn)的估值修复机遇。

　　风险提示：国内(nèi)经济复苏速(sù)度(dù)不及预期；联储降息不及预期；地缘政治风险(xiǎn)；数据口(kǒu)径(jìng)存在差
异，计算方式存在误差

责(zé)任编辑(jí)：何俊(jùn)熹

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