美国:信用卡违约率攀升意味着什么？

来源：华泰证券宏观研究

摘要

近(jìn)期，美国就业市场降温，部分上(shàng)市公(gōng)司财报及指引(yǐn)不及预期，叠加信用卡违约率上升，市场(chǎng)对(duì)美(měi)国消费担忧有所升温。历史上，信用卡违约率上升到当前水(shuǐ)平时，消费需求往往明显减(jiǎn)速(sù)、甚至收缩。本文通(tōng)过对美(měi)国居民可支配(pèi)收入和资(zī)产负债表走(zǒu)势的深度分析，综合判断美国消费增长前景。我们的研究(jiū)表明，与此前周期不同，本轮信用卡违约率上升背后是居民收入(rù)和现金流走势(shì)的分化，而总体居民收入和净资产增长仍在较(jiào)为稳健的区间。下半年，随着上半年缴税高(gāo)基数拖累减退以及通胀明显下行，居民真实收入增(zēng)长可(kě)能总体趋稳。如果美联储快速降息，则权益资(zī)产和地产(chǎn)市场企稳有(yǒu)望继(jì)续支撑居民财富增(zēng)长，并提振地产相关消费(fèi)。总体而言(yán)，我们预计美国消费需求仍有韧性，但收(shōu)入和消费增长可(kě)能继续呈分化走势——可选消费增长的韧性可能(néng)高于(yú)必选消费。往前看，美(měi)国大选结果(guǒ)可(kě)能对收入分配及消费走(zǒu)势产(chǎn)生长远影(yǐng)响。

1.2024年以来美国(guó)消(xiāo)费增速先降后升，商品消费(fèi)降速一度较为明显

2024年以来，美(měi)国(guó)消费增长总体放缓，但1-2季度(dù)呈先降后升形态，服务消费(fèi)整体强于商品消费(fèi)。今(jīn)年1/2季度消费季比折年增速分别为1.5%和2.9%，不及2023H2的3.2%，而(ér)7月消费再度(dù)回升。消费的波动主要来自商品消费，服务消费整体高位放缓。

2. 信用卡违约率为何大幅上升？

低收(shōu)入人群现金流走弱推动信用卡违约率大幅上升。美国信用卡违约率从2022年三季度的7.6%攀升至今年二季度的(de)10.9%，而资产规模在一(yī)百(bǎi)名以后(hòu)的中(zhōng)小银行违约率(lǜ)则达到1990年代以来的最高水平。背后主要的原因是(shì)今年的宏观趋势和政(zhèng)策的变(biàn)化对中低收入人群的(de)现金流冲击明显更大，如移民(mín)流入，超额储蓄耗尽(jǐn)，高利率，以(yǐ)及高(gāo)通胀等(děng)（参见《联储(chǔ)期待的增长放(fàng)缓趋势出现了吗？》，2024/5/20）。

预(yù)计(jì)信(xìn)用卡违约上升对消费的拖累整体仍然(rán)可控(kòng)。一方(fāng)面，2024Q2信用卡债务仅占居民可支配收入和GDP的5.5%和4.0%，仍低于2019年水(shuǐ)平。同时，随着(zhe)联储9月开启降息周期，早(zǎo)期降(jiàng)息(xī)可能(néng)较快，而薪资收入仍在增长，信用卡利息支出或将回落。

3.美国(guó)收入及消费最新趋势研判(pàn)：分化，而非(fēi)衰退

历史(shǐ)上(shàng)，信用卡违约(yuē)率上升到当前水平时，消费需求往(wǎng)往明显减速、甚至收缩。但总体而言，目前美国消费(fèi)韧性仍然较强(qiáng)。原因是居民现(xiàn)金流(liú)走势2022年后明显分(fēn)化。虽然(rán)中低收入人均真实购买(mǎi)力受到较大冲击，但他们总体占消费(fèi)比例(lì)较低，整体来说，美国居民部门的收入和净资产增长仍在较为(wèi)稳健的区(qū)间。

4.往前看，总体消费(fèi)增长仍(réng)有韧性(xìng)，但消费“分层”可能(néng)持续

往前看，随着上半年缴税高基(jī)数拖累减退以及通胀明显(xiǎn)下行，居民真实收入增长可能总体趋稳，对消费提(tí)供支撑。此外，若(ruò)美联储快(kuài)速降息，则(zé)权益资产和地产市场企稳有望继(jì)续支撑居民(mín)财富增长，压低(dī)居(jū)民储(chǔ)蓄率，从而推高消费，包括地产相关消费。

我们维(wéi)持美(měi)国经济软着陆的判断(duàn)。考虑到降息对(duì)中(zhōng)低收入群体收入和净财富提振不及(jí)高收入群体，预计消费(fèi)“分层”或持续。鉴于民主党和共和党在税收、补贴(tiē)等方面的政(zhèng)策取向有较大差距(jù)，往(wǎng)前(qián)看，美国居民收入分配和消费走势(shì)会在很大程度上(shàng)受到本次(cì)大选结果的影响。

风险提示：就(jiù)业市场恶(è)化(huà)速度超预(yù)期、金(jīn)融市场明(míng)显(xiǎn)调整(zhěng)。

一、2024年以来美国消费增(zēng)速先(xiān)降(jiàng)后升，商品消费降(jiàng)速一度(dù)较为(wèi)明(míng)显

二、信用(yòng)卡违约率为何大幅上升？

三、美国收(shōu)入及消费最新趋势研判：分化，而非衰退

四、往前看，总体消费增长(zhǎng)仍有韧性(xìng)，但消费“分层”可(kě)能持续(xù)

正文

一、2024年以来美(měi)国消费增(zēng)速先(xiān)降(jiàng)后升，商品消费降速一度较为明显

2024年以来，美国消费增速先降后升；商品消费(fèi)低位回升，服务消费高位放(fàng)缓，但(dàn)服务消费整体强于商品消费。2024年一季度和二季度(dù)美国(guó)实际消费季比折(zhé)年增(zēng)速分别为(wèi)1.5%和2.9%，不及(jí)2023年(nián)下半年的3.2%，7月实际消费增速(sù)环比折年增速达到4.6%，3个月折年增速达到4.8%，回升到较高增速（图表1）。实际消费的波动主要来自商品消费，服务消费整(zhěng)体是高位放缓（图(tú)表2）：1-7月商品消费环比折年增速(sù)平均为1.8%，服务消费(fèi)则为2.9%，这导致服务(wù)消(xiāo)费在总消费中的占比持续(xù)回升(shēng)至(zhì)2024年7月的65.3%，仍(réng)低于2019年四季度水平，但仅比(bǐ)2015-2019年(nián)趋势水平低0.3个百分点（图表3）。

从分项来看，耐用品消费和非耐用品消费在一季度大幅回落，二季度以(yǐ)来有(yǒu)所回升；除餐饮住(zhù)宿外，主要服务分项增(zēng)速回落有限(xiàn)（图表4）。耐用品消费(fèi)（占总消费13.2%）一季度折(zhé)年增速从2023H2的4.9%放缓至-4.5%，二季度反(fǎn)弹至4.7%，7月的3个月折年增速则反弹至16.9%（图表4）：电视等娱乐用品、汽车及配件增速等分项在一(yī)季度耐用消费的主要拖累因素。非耐用品消费（占(zhàn)总消费21.7%）一季度折年增速从2023H2的3.4%放缓至-1.1%，主要分项平均增速均出(chū)现普遍回落，包括饮料、汽油、医药、娱乐(lè)用(yòng)品(pǐn)等，二季度季比折年增速反弹至1.4%，7月的3个月(yuè)折年增速为(wèi)4.4%。服务消费(fèi)（占总消费65.3%）上半(bàn)年季(jì)比折年(nián)增速分别为3.3%和2.2%，与2023H2基(jī)本持平，7月的3个月折年增速(sù)为3.0%，相对(duì)上半年均值消(xiāo)费回(huí)落。服务消费的(de)主要分项变(biàn)动不大(dà)，但是餐饮(yǐn)和住宿服务平均(jūn)增速(sù)从2023H2的6.8%降至2024H1的-1.2%，回落幅度较为(wèi)明显，反映出行需求整体偏弱，与CPI中机票等分项持续偏弱(ruò)的趋(qū)势一致。

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二、信用卡违约率(lǜ)为何(hé)大(dà)幅上升(shēng)？

近期居民信用卡利(lì)率、信用卡债务规模以及违约率持续(xù)上升，引发对居民消费前景的担忧。由于居民信用(yòng)卡利率为浮(fú)动(dòng)利率，主要受到政策利率以及(jí)消费者信(xìn)贷风(fēng)险的影响。伴随着联储(chǔ)的快(kuài)速加息，居(jū)民信用卡利率持续攀升，今年二季度存量信(xìn)用(yòng)卡利率(lǜ)为21.5%，8月(yuè)新发信用卡利率达24.9%，已超次(cì)贷(dài)危机时期的高点（图(tú)表6）。从信用卡债务存量规模来看，根据纽约(yuē)联储的调(diào)查，2024年二季度(dù)居民实际信用卡债务余额为0.93万亿美(měi)元（2017年美元不(bù)变价），占GDP的4.0%，相对2019年四季度上涨4.1%，创2010年以来的最(zuì)高水平（图表7）。此外，信用卡(kǎ)违约率上升速度较快，由2022年三季度的 7.6%攀(pān)升至2024年二季度的10.9%，已经超过了上次信贷危机(jī)爆发前(qián)（2008年二(èr)季度）的10.2%（图表8）；银行层面的(de)数据也显示，信用(yòng)卡违约率在二季度(dù)上升(shēng)至3.3%，高(gāo)于2019年四季度(dù)水平，但仍不及2008年危(wēi)机前；但(dàn)是中小银行（资产规模在100名以后的银行）违(wéi)约率达到7.9%，为1990年代以来的最高水平（图表9）。

从(cóng)结构上看，中(zhōng)低收入群体以及(jí)Z世代[1]违约(yuē)率相对(duì)更高(gāo)。一(yī)方面，中低收入群体对(duì)信(xìn)用卡消费(fèi)的依赖程度更高。若以“使用信用卡余额中位数/平均授信额度”来刻画群体平均(jūn)使(shǐ)用率(lǜ)，按收入的四分位区间由低到高来看，分别为12.5%、10.6%、9.8%与8.1%，中低收入群体对信用卡的平均使用率相(xiāng)对更高（图表10）。而5月纽联储的(de)研究显示，信用卡(kǎ)使用(yòng)率越高(gāo)的消费者违约率上升速度加快，例如使用率在90%以上的消费者2024年一季度违约率已超过30%，较低(dī)点上(shàng)升一倍（图表11）。另一方面，由于(yú)Z世(shì)代群(qún)体初入职场，且不少还背负学生贷款，还款能力受(shòu)挤压，因而违约率较高。Z世代出生群体对信用(yòng)卡(kǎ)的使用率(lǜ)相对更高，是婴儿潮时代使用率(lǜ)的(de)3倍以上（图表12）；18-29岁的Z世(shì)代(dài)群体信用卡严重违(wéi)约率（逾期90天以(yǐ)上(shàng)）较高（图表13）。

就业市场放缓、高利率/高通胀冲(chōng)击以及(jí)疫情救助政策到期是信用(yòng)卡违约率大幅上升的主要原因。第一，就业市场放缓以及移民流入对(duì)低收入群(qún)体收入(rù)冲击更大。7月新增非农就业(yè)放缓至11.4万，失业率(lǜ)上(shàng)行至4.3%，居(jū)民工资(zī)增(zēng)速也整体(tǐ)降温。历(lì)史上看，居民失业率上行通常会导致信(xìn)用卡违约率上(shàng)升（图表14）。此外，2023年以(yǐ)来移(yí)民特别是非法移民大量流入美国，增(zēng)加(jiā)美国劳(láo)动供给，非法移民从事的工作更多偏向中低收入，对中低收入群体的冲(chōng)击会更加明显。第二，超额储蓄耗尽、高(gāo)利率持续以及(jí)年(nián)初以来的高通胀(zhàng)对低收入群体现金流直接冲击也相对更(gèng)大(dà)。疫情期间居民部门积累的超额储(chǔ)蓄在2024年已经耗尽（图表15）；联储2023年年(nián)中停止加息以来，联邦基金利(lì)率维持在5.25%-5.5%的区间已经超过一年时(shí)间；年初(chū)以来美国通胀超预期回升，对低收美国:信用卡违约率攀升意味着什么？入群体冲击相对更大。第(dì)三(sān)，疫情相关(guān)救助政策在2023年(nián)9月到期。疫期期间(jiān)美国(guó)国会通过CARES法案，对消费(fèi)者(zhě)信用记录进行保(bǎo)护，根据CARES法(fǎ)案，2020年3月(yuè)到2023年9月消费者可与贷方进行协商（如延期还款、修改(gǎi)贷款条例等），不会影响信用(yòng)记录(lù)。该法案压低消(xiāo)费者信贷违约率，避(bì)免出现消费(fèi)者信用评级(jí)下滑，但2023年9月法案结束后，各类型贷款的(de)违约率均(jūn)有小幅上行（图表16）。

但预计信用卡违约上升对消费(fèi)的拖累(lèi)整(zhěng)体仍然(rán)可控(kòng)。第一，信用卡(kǎ)债务在居民可支配收入中的占(zhàn)比仍然偏(piān)低。2024年二季度信用卡余额占居民总债务的6.4%，占居民可支(zhī)配收入之比为5.5%，占GDP的4.0%，虽然较此(cǐ)前低点有所回升，但仍然略低于2019年四季度(dù)（图(tú)表17）。第二(èr)，随着(zhe)联储降息周(zhōu)期的开启，信(xìn)用(yòng)卡利(lì)率和违(wéi)约率(lǜ)或有一定(dìng)程度回落。根据我们(men)的预测，联储将从9月开始启动降息，年内(nèi)合计降息三次，累计75个基点(diǎn)，而市场定价2024-2025年联储累计(jì)降息225个基点（图表18）。随着降息的落地，预计将一定程度上缓解信用卡利率的上升。

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三(sān)、美国收入及消费最新(xīn)趋势研判：分化，而非衰(shuāi)退

本轮(lún)信用卡违约率上升，但消(xiāo)费韧(rèn)性仍然(rán)较强。历(lì)史上，信用卡违约率上(shàng)升(shēng)到当前水平(píng)时，消费需求往(wǎng)往明显减速、甚至收缩。例如2008年全球金融危机期(qī)间，信用卡违约率大(dà)幅上升，伴随着居(jū)民可支配收入以及消费的明显回落，但(dàn)是本轮周期中虽然违约率明显(xiǎn)上升，但居民可支配收入和消费整体仍然有韧(rèn)性（图表19、20）。

与此前周期有(yǒu)所不同，本轮信用卡违约率上升(shēng)背后是由于(yú)居民收入和现金流(liú)出现分化。根据旧金山(shān)联储的研究，低收入人群信用(yòng)卡违约率上升幅度要超过高(gāo)收入(rù)人群（图表21），背后的原因是：第一，中低收入人群真实收入减速(sù)更明显、且财产(chǎn)性收入的“缓冲”相对较小。例如，从实际流动(dòng)性资产(chǎn)（存款）来看，低收入家庭（后20%）持有的(de)实际存(cún)款规模相对2019年四季度(dù)已(yǐ)经累(lèi)计下降20%，而高(gāo)收入家(jiā)庭（前20%）持有的实际存款虽然相对(duì)2022年一季度的高(gāo)点也(yě)持续回落，但是比疫情前高10%以上（图表22）。旧金山联储的研究也证实，低收入家庭超额流(liú)动性资产在2021年四季度被耗尽，比高收入(rù)家庭早2个季度(dù)（2022年二季度）（图表(biǎo)23）。第二，中低收入人群对(duì)利率(lǜ)更加敏感，因而高利率对中低(dī)收入人群“挤压”更加明显。低收入家庭负(fù)债中信用贷款（通常(cháng)为浮动利率）占比要显著高于高收入(rù)家(jiā)庭（图表24），当前的高利率对低收入群体(tǐ)拖累更加明(míng)显。

总体居民收(shōu)入和净资产增长仍在较(jiào)为稳健的区间，因此整体消费表现为分化(huà)，而非衰退。一方面，居民(mín)整体收入和(hé)净资产增长仍在较为稳健的区间。例如2024Q1美国居民净资产为161万亿美元，同比增(zēng)速回升至8.8%（图表25）；净资(zī)产相当(dāng)于居(jū)民可支配收入的(de)776%，虽然较2022年一季度的高点（835%）明显回落，但是仍然高(gāo)于2019年(nián)四季度（714%），且位(wèi)于二战以来相对高位（图表26）。另一方面，中低收入人群(qún)消费占比相对更低，对消费的拖累(lèi)可能(néng)有限。根据2022年Consumer Expenditure Survey，美国收入后40%群体在总消费中占比仅为(wèi)22%，而前40%群(qún)体占比则在60%以上（图表27）。从消费结(jié)构(gòu)来看，中低收入群体消费篮子中可选消费占比相对更(gèng)低（图表28）。因此，中低收入群(qún)体对消费的拖累更大程度体现为对(duì)必选消费的拖累，这部分解释了(le)年初以来，美国消费中可选(xuǎn)消费[2]始(shǐ)终强于必选消费[3]。1-7月可选消费环(huán)比折年增速平均(jūn)为2.8%，而必选消费仅为1.7%（图表29）。

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四、往前看，总(zǒng)体消(xiāo)费增长仍有韧性，但消费“分层”可能持续

居民实际可支配收(shōu)入和储蓄意愿是居民消(xiāo)费(fèi)的主要决定因素。根据定义，居民消费=可支(zhī)配(pèi)收入-利(lì)息支出-转移支(zhī)付-储蓄(xù)。长期(qī)看，实际可支(zhī)配收入是居民消(xiāo)费的主要(yào)决定因素(sù)，但居民储蓄意愿变(biàn)化(huà)也会短期(qī)会左右居民消费，例(lì)如(rú)疫情期间(jiān)居民储(chǔ)蓄率一度大幅攀升(shēng)，拖累居民消费。居民储蓄受到居民财富、不确定性、实际利率等因素影响。根据我们的消费模型，居(jū)民消(xiāo)费受到实(shí)际(jì)可支配收(shōu)入、消费者(zhě)信心、财富效应（标普500以及(jí)标普-席(xí)勒房价指数）等因素影响，其中消费者(zhě)信心、股市(shì)和(hé)房价能(néng)够影响居民储蓄意愿，例如标普500领先居民消费2个季度（图表30）；从模型结果来看，上述四个变量(liàng)能够较好解(jiě)释2000年以来消费的变化（图表31）。

往前看，随着上半年缴税高基数拖累减退以及通胀明显下行，居民真实收入增长(zhǎng)可(kě)能(néng)总体趋(qū)稳，对消费(fèi)提(tí)供支撑。2023年美国(guó)居(jū)民名义(yì)可支配收入为20.2万亿(yì)美元，占GDP的73.8%。按(àn)照来源来划分，居民可支配收(shōu)入=工资社保（62%）+私营业主收入（9%）+房租（5%）+资产收入（18%）+转移支付收入（21%）-税收（14%）（图表32）。2024年以来，虽(suī)然转移支付的贡献加大，但由于居(jū)民缴税增加(jiā)、就(jiù)业(yè)市场放缓(huǎn)拖累工资社保收入，居民名义可支配收入增速整体放缓，2024年7月同比增速从2023年12月的6.6%降至(zhì)3.6%（图表33）。剔除通胀影响后，1-7月实际可支配(pèi)收入环(huán)比增(zēng)速仅为0.1%（折年增速为1.2%），7月份的3个月折年增速为(wèi)2.1%（图表34）。往前看，下半年随着上述拖累因(yīn)素消退，预计居民实际可支配收入可能总(zǒng)体趋稳，从而支撑消费。

就业(yè)市场放缓或(huò)继(jì)续(xù)压(yā)低工资社保等劳动收入（占名义可(kě)支配收入的62%，2024年Q2数据(jù)，下同）。根据我们此前的研(yán)究（参见《深度分析美就业市场现状(zhuàng)与前景》，2024/8/20），7月新增非农就业回落超预期受到飓风和(hé)高温等暂时性因素影响，后续或有一定(dìng)程度回升（图(tú)表35）。但是整体来看，就(jiù)业市场需(xū)求回落以及(jí)供给增(zēng)加（特别是移民流入）导致美国就业市场供需失衡状况明显缓解，就业市场日趋(qū)正常化（图表36）。往前看，就(jiù)业市场(chǎng)放缓预计将(jiāng)继续压低工资社保等劳动(dòng)收入。

私(sī)营业主收入(rù)（9%）上(shàng)半年维持在低位，下半年(nián)增速或有所回升。私营业主(zhǔ)收入(rù)与企业(yè)盈利增速相关性(xìng)较强（图表38），主要受到经济周期影(yǐng)响。年初以来，私营业主收入环比增速维持在相对低位，7月环(huán)比回升至0.6%，根据2022-2023年季(jì)节(jié)性(xìng)，预计下半年私(sī)营业(yè)主收(shōu)入环(huán)比或维持在相对高位（图表39）。

租金收(shōu)入（5%）或有一定程度回落(luò)。租金(jīn)收(shōu)入是居民通过提供资产（住房、自然资源或其(qí)他资产(chǎn)）而获(huò)得的(de)收入（剔除折旧）。租(zū)金收入环(huán)比表现出较大的波动性（图表40）。往前看，预计8-9月租金收入环比与7月接近，四(sì)季度租金或有(yǒu)一(yī)定程度回落（类似于2023年的季节性）。

资产(chǎn)收入（18%）或受利(lì)息收(shōu)入回落拖累。资产收入包括利息和股利两部分，两者规模大体(tǐ)相当。居民股利收入主要取决于企(qǐ)业净股息（图表41）；1-2月股利收入环比(bǐ)波动较(jiào)大，3-7月环(huán)比平均为(wèi)0.3%，高(gāo)于去(qù)年同期。居(jū)民利息支出主要受到利率影(yǐng)响（图表(biǎo)42）；年初以来，利息收入环(huán)比增速平(píng)均为-0.1%，不及2023年(nián)均值（0.5%）。往前看，随着联储降息，短端利率回落，预计(jì)居民利息收入或有一定(dìng)程度承压。

转移支付收入（21%）下半年或保持平稳。居(jū)民(mín)转移支付收入主要包括政府社保支出（养老(lǎo)金、残疾补助等）、医疗补助（Medicare、Medicaid）、失业(yè)补助、老兵福利以及(jí)其他对居民的(de)转移支付。2024年1月，政府社保(bǎo)支出增(zēng)加推高居民转移支(zhī)付收入，环比增速达到(dào)2.6%，随后(hòu)转移支(zhī)付收(shōu)入环比增速回落到0.3%-0.5%（图(tú)表43）。往(wǎng)前看，转移支付收入(rù)下半年或(huò)保持平稳。

年初(chū)居民(mín)缴税（-14%）上升的(de)影(yǐng)响逐步(bù)消退。2023年居民少缴税一度显(xiǎn)著推高居民名义可(kě)支配收(shōu)入(rù)，2024年(nián)1月居民缴税(shuì)环比增速(sù)大幅攀升至4.7%，拖累居民可支配收入；此后缴税(shuì)对居民可支配收入的影响逐步消退（图表44），我们预计下半年居民(mín)缴税环比增速维持在2-7月的区间（0.4-0.7%）。

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消费者信心边际改(gǎi)善，温和提振消费意愿，对消费提供(gōng)支撑(chēng)。8月谘商会和密歇根消费者信心指数均(jūn)有所回升，达到5月以来(lái)的最高水(shuǐ)平（图表45）。但是从绝对水(shuǐ)平来看，当前的(de)消费者信(xìn)心仍然显(xiǎn)著低于疫情前水平。部分原因在于高通(tōng)胀会打(dǎ)压(yā)居(jū)民消费(fèi)者信心(xīn)，近期通胀虽然(rán)整体回落，但居民关注的是商品(pǐn)支付价格，而不是价格的同比变(biàn)化（通胀）。因此，虽然CPI同比相(xiāng)对高点明显回落，但价格绝对水平相对疫情前大(dà)幅提高(gāo)，从而抑制居民消费者(zhě)信心(xīn)。例如，截至2024年7月美国CPI食品(pǐn)分项相(xiāng)对2019年12月累(lèi)计上(shàng)涨26.7%。往(wǎng)前(qián)看，居民消费者信心(xīn)仍可能有进一步回升的空间，从而对消费提供支撑。谘商会消费者预期指数在4月以来持续回(huí)升，幅度(dù)超过现状指数（图表46）。此外，随着9月联储开启降息周(zhōu)期，短(duǎn)端利率或将逐步回落，叠加美国汽油价格的持续回(huí)落(luò)，预计(jì)高利率(lǜ)、高油价等(děng)因素对居民信心的抑制(zhì)或有一(yī)定程度的消退。

若美联储(chǔ)快速(sù)降息，则权益资产和地产市场企稳有(yǒu)望继续支撑居民(mín)财富增长，压低居(jū)民储蓄率，从而推高消费(fèi)，包括地产相关(guān)消费。由于居民财富(fù)与可支配收入位于高位，居民储蓄意愿(yuàn)被压低，2023年下半年以来居民(mín)储蓄率持续(xù)回落(luò)，截至2024年二季度，储蓄率相对2023年二季度的高点（5.1%）回落1.6个百分点至3.5%，约为2019年储蓄(xù)率的一半（图表47）。此(cǐ)外，居(jū)民消费(fèi)对财富增加的反(fǎn)馈存在时滞(zhì)。由于2024年Q1/Q2标普(pǔ)500指数同比(bǐ)涨幅分别(bié)为24.8%和25%，预计仍能够对下半年消费提供一定支撑，对(duì)冲可支配(pèi)收入放(fàng)缓的(de)影响。此外，2024年上半年标普-席勒房价指数同比涨幅分别为6.4%和(hé)5.9%（图表48），根据房利美的预测，2024年下半年美国(guó)房价涨幅仍有望达到6.1-6.3%，也能够对房价形成一定提振。

从(cóng)负债来看美国:信用卡违约率攀升意味着什么？，居民实际负债保持平稳，整体(tǐ)债务风(fēng)险仍(réng)然可控。2021年(nián)四季度(dù)以来，居民(mín)实际负债规模整体变动不大，2024年(nián)一季度达到16.8万亿美元（2017年美(měi)元不变价），相对2019年四季度增长5.4%（图(tú)表49）。但是居民(mín)整(zhěng)体债务风(fēng)险仍然可控。2024年(nián)一季度居民负(fù)债与GDP之比为72.8%，较2019年四(sì)季度下降3个(gè)百分点；居(jū)民负债与(yǔ)可支配收入之比为99.3%，较2019年四季度下降2.2个百分点（图表50）。从利(lì)息负担来(lái)看(kàn)，2024年一(yī)季度居民消费信贷利息支出(chū)占可支配收入之(zhī)比为5.8%，与疫情前水平相当；而(ér)房贷利息支(zhī)出占可支配收入之比为4%，较(jiào)2019年四季度(dù)低0.2个百分(fēn)点（图表51）。

整(zhěng)体来看，我们(men)维持(chí)美国经济软着陆的判断。信用卡违约率(lǜ)虽然明(míng)显回升，但可(kě)能主(zhǔ)要来自中低收(shōu)入群体，居民部门整(zhěng)体以(yǐ)及消费整体(tǐ)仍(réng)然有韧性，从而对经济形(xíng)成支撑(chēng)。考虑到中低收入群体收入(rù)和净(jìng)财富不及高收入群体，预计消费“分层(céng)”或持续(xù)。

鉴于民主党和共和党在税收、补贴等(děng)方面的政策取向有较大差距，往前(qián)看，美国居(jū)民收入分配和(hé)消费(fèi)走势会在很大程度(dù)上受到本次大选结果的影响。根据我(wǒ)们(men)此前的研究(jiū)（参见《美国大选宏观追踪之六：财政政策分水岭》，2024/8/29），收入层(céng)面，特朗普的财(cái)政政策(cè)主要集中于政府收入（税收）端，核心是延长特朗普减税法案（TCJA），并且希望进一步降(jiàng)低企业所得税；同样，哈里斯也计划(huà)对中低收入群体减税，但可能增加对企业和高收(shōu)入群体的征(zhēng)税力度，“对内”减税力度(dù)或不及特朗普（图表(biǎo)53）。支出层面，哈里斯(sī)对中低收入人群(qún)补贴、全方位降低医疗成本、产业政策和海外(wài)援助的支出可能超过特朗普。从赤字来看，无论哈(hā)里斯还(hái)是特朗普当选，美国财政政策均可能维持扩张态势。根据CRFB测算，特朗普政策将导(dǎo)致未来十年美国(guó)财政平均赤字率从基准情形的(de)6.2%上升(shēng)至7.5%左右（2026-34年均值(zhí)，下(xià)同），而哈里斯的(de)政策可能(néng)将平均赤字率推高1.0pct至7.2%（图表54）。

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