鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键

　　观点提要：

　　“投(tóu)资(zī)股票需要对市场或者未来怀有敬畏之心，买入时要尽量保持足够的安全边(biān)际，为了应对市场波动(dòng)，或者为(wèi)未来企业经营过程中的不确(què)定性(xìng)保留余地，应该(gāi)在估值便宜的前提下，尽量选择(zé)好(hǎo)的上市公司，远离差的公司或管(guǎn)理层(céng)。在(zài)此基础上，我(wǒ)提炼出自己的投资理念是好(hǎo)价格买好公司(sī)。”

　　“如果一(yī)家公司(sī)有优秀的(de)企业家精(jīng)神、长期(qī)专注(zhù)在一个领域、对资本的运用比较有节制，而且善待股东，回购分红也相对(duì)比(bǐ)较慷慨。具备这样(yàng)一些特征的企业，即使身处竞(jìng)争性的赛道(dào)，拉长时间看，股价表现还是挺不错的。”

　　“市(shì)场长期是对的，但短(duǎn)期往往是错的，人性决(jué)定我们会(huì)过(guò)度看(kàn)重短期因素(sù)，而低估长期因素的影响。”

　　“市场的波动时时刻刻都在发生，关(guān)键(jiàn)是在这么大的(de)波(bō)动中，你的框架和方法要稳定、有效(xiào)，就像猎人打(dǎ)猎，枪的准心(xīn)必须稳(wěn)，如果枪的准心变来变去，注定不(bù)会有很好的(de)结(jié)果。”

　　“股票市场(chǎng)价格的波动(dòng)，是千(qiān)千万(wàn)万(wàn)投资者交易出来的，它(tā)反映出人性的恐惧和贪婪，要敢于独立思考，同时心(xīn)理要有强大的韧性，鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键才能抓住赚大钱的投(tóu)资机会。这其中很重(zhòng)要的一点是对风险的容忍程度，如果风险偏好太高，一两个错误就可能让你从牌桌上下来；如果风险偏好过(guò)低，过于保守，又可(kě)能错(cuò)失本应(yīng)该捕捉到的赚(zhuàn)钱机会。每个人都需要(yào)根据自己的(de)性格、认知能力，对风险偏好的容忍度做个性化的调整。”

　　“在宏观(guān)层面(miàn)，现在是总需求承压(yā)，对企业的挑(tiāo)战、压(yā)力都比(bǐ)较大(dà)，但我跟很多上市公司特别是蓝筹龙头公(gōng)司交流后，明显感觉(jué)到他们商(shāng)业运营的能力跟(gēn)10年(nián)、5年之前相比有明显提升，大家都(dōu)很有活力，都在积极应对挑战，只要公司治理相对比较好，能够想清楚在弱周期里怎么(me)调整企业(yè)的(de)战略布(bù)局和经营策略，结果相对来说会(huì)比较好。总体上，从(cóng)微观层面、中观层面看，并(bìng)没有像资本市(shì)场表现得那么悲观(guān)。”

　　正(zhèng)文

　　近年来，市(shì)场持续调(diào)整，在市场的疾风骤(zhòu)雨中，有少部分基金经理以相对稳健的业绩，引发市场关注(zhù)。鹏华基金基金经理伍(wǔ)旋就是其中(zhōng)相当出色的一位(wèi)，他(tā)的代表作鹏华盛世创新的投资业绩近年来持续在同(tóng)类产品(pǐn)中领先。

　　伍(wǔ)鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键旋拥有18年证券从业经验，投资年限近13年，位(wèi)列全市场公募基(jī)金(jīn)经理前4%。2006年中，伍旋完成在北大光(guāng)华管理学院(yuàn)MBA的学业后，加盟鹏华基(jī)金任金融行业研(yán)究(jiū)员，2011年开始(shǐ)管理基金产品，在近13年的投资生涯中，伍旋获得了优良(liáng)的投资业绩，根据Wind数据，以(yǐ)他管(guǎn)理时间最长的鹏华盛世创新基(jī)金为例，从2011年(nián)12月28日至今，该基金在其任职期间的净(jìng)值增长率为320.34%，年化净(jìng)值增长率为11.97%。

　　伍旋如何建立自己(jǐ)的投资体系，如何不断进化和迭代？他如何控制回撤，平稳度过熊市？他对中(zhōng)国经济和A股市场的未(wèi)来(lái)有(yǒu)什么看(kàn)法(fǎ)？证券时报(bào)·券商中国记者日前采访了伍旋，他表示：“尽(jǐn)管近几年股市表现不太理想，但我对中国经济蕴藏的潜力从来(lái)没有怀疑(yí)过。我在跟很多上市(shì)公司，特(tè)别是跟很(hěn)多蓝筹龙头公司(sī)交流后，感觉到大家都很(hěn)有活力，都在积极应对挑战，从微观层面到中观层面，并没(méi)有像资本市(shì)场表现(xiàn)得那么悲观。”

　　经历大起(qǐ)大落，认识到资本市场的周期性特点

　　券商中(zhōng)国(guó)记者(zhě)：请讲讲你(nǐ)的早期经历，怎么来到公募基金？

　　伍旋(xuán)：我本科毕业后，在一家商业银行工作了四年多，申请(qǐng)到北大(dà)光华管理学院读全(quán)日制的MBA，毕业前，看(kàn)到鹏华在招聘研(yán)究员，就(jiù)投了简历。当时正值 2006年中，宏观经(jīng)济很好，股市也很牛，国有大行(xíng)经过股份制(zhì)改制处在(zài)密集上市(shì)的时期，我之前在商(shāng)业银行从(cóng)事过信(xìn)贷评估的(de)工作，有行业经验，顺利通过面试，到鹏华后主要负责(zé)金融行业的研究。

　　券商中国记者：当时有什么印象深刻的人(rén)和事？

　　伍(wǔ)旋：从2006—2007年，实体(tǐ)经济很(hěn)好，资(zī)本(běn)市场也很火爆，2008年美国次贷危机(jī)爆发(fā)，引发全(quán)球性的股票熊市，A股(gǔ)市场的下(xià)跌也非常惨烈。从宏观(guān)经济到资本市场到上市公司都产生了剧烈波动(dòng)，反(fǎn)差特别强烈，市场(chǎng)系统性风险叠加(jiā)上市公司(sī)经营上的波折，让一些在2006年、2007年受到(dào)市场高度认可的好(hǎo)公司(sī)，突(tū)然就(jiù)陷入低谷，下滑的(de)速度令(lìng)人(rén)震撼。

　　这样的从业经(jīng)历对入行(xíng)不太久(jiǔ)的我来说，是非常宝贵的经验。作为专业人员，面对巨大的变(biàn)化(huà)，不得不(bù)去做(zuò)深入的复盘、思(sī)考。很幸运，我们身(shēn)处在资讯发达的社会，能找到很(hěn)多相关书藉和资料，鹏华基金(jīn)主动权(quán)益投资平(píng)台的资源也非常好，通过学习，我逐步认识到美国(guó)市场、全(quán)球宏观这样(yàng)比较大的变量，是(shì)怎样影响到总需求萎(wēi)缩(suō)，从而影响上市公司(sī)个体。我也通过加深对资本市场、宏观经济中(zhōng)周期性因素(sù)的学习，逐渐(jiàn)认识到资本市场的周期性特点。

　　券商中国记者：你还研究过哪些行业？

　　伍旋：2009年市场经历了一波(bō)大幅反弹，这时(shí)我已积(jī)累了一定的研究经验，后续(xù)逐步(bù)增加了对传(chuán)媒行业的研究，后来又逐步覆盖(gài)了(le)家电、金融、IT等，适度增加了行业的研究范围。

　　券(quàn)商中国记者：5年(nián)多的研究工作，对你后来做投资有什么影响(xiǎng)？

　　伍旋：那几年我重点(diǎn)研究、跟踪了一批公司，也给基金经(jīng)理重点推荐(jiàn)了一些公司(sī)，在这个过程中收获了宝贵的(de)经(jīng)验，领导和基金经理对我的指点，也让我受益匪浅。我慢慢(màn)体会到，股价变(biàn)化跟基本面(miàn)有一定(dìng)关系，但又不是一一对应，我不断思考、反思这其中的差(chà)异，渐渐明白预期、估值变(biàn)化对最终投资结(jié)果会产生(shēng)什么影响。

　　券商中(zhōng)国(guó)记者(zhě)：请讲一个你当时(shí)推荐的案(àn)例。

　　伍旋：2009—2012年，我一直在给团(tuán)队(duì)推荐一家比较冷门的(de)商业银行，因为这家银行不太受市(shì)场关注，它的估值很低，是行业中最被低估的品种之一。我在长期跟踪中发现，这(zhè)家银行领先行业做了非常(cháng)深刻(kè)的(de)组织(zhī)架构(gòu)和业务上的调整，而且(qiě)，这种调整(zhěng)也较为符合行(xíng)业发展(zhǎn)规律。刚开始，公司的(de)战略调整没有体现在业绩(jì)上，股价反应比较平淡，随着公司盈利能(néng)力逐渐提(tí)升，公司战略调整的效果在(zài)中报、年(nián)报中逐渐(jiàn)体现出来，后来就产生了估值和业绩双重提升的投资反(fǎn)馈。在那个周(zhōu)期中，从基金定期报告来看，这(zhè)家公司成为我们投资团队最重仓(cāng)的品种，也是阶段性收益最大的标的之一。

　　这个案例让我认识到(dào)，对一些低(dī)估值(zhí)的品(pǐn)种进行深度挖掘可能会(huì)获得(dé)非常可(kě)观的(de)超额收益，在我(wǒ)后来的投资中，一直希望能把这个案例推(tuī)广到全市场(chǎng)的标(biāo)的。

　　券商中(zhōng)国记者：你如何评价(jià)五年多(duō)的研究工作？

　　伍旋：做(zuò)研究员时，我对定量测算、定量模型、上市公司数据分析(xī)等工作做得非常投入(rù)，对现金流折现包括DCF、DDM的一套方(fāng)法运用得也很熟练，应该(gāi)说基本功还是比较扎实。

　　最看重公司治理结构和(hé)企业家精神

　　券商中国记者：2011年12月你开(kāi)始管(guǎn)理鹏华盛世创新基金，从研究到投(tóu)资是否有挑战？

　　伍旋：基金经理需要关注(zhù)全市场，而我当时对研究(jiū)过的金(jīn)融、传媒(méi)、家电等行业比较(jiào)熟悉(xī)，对其(qí)它(tā)行业知之甚少，因(yīn)此，需要尽快走出特定行业研究员的局限，尽快熟悉其它(tā)行业，努力做到全市场覆盖。我(wǒ)需要建立一个系统(tǒng)性的(de)认知框架，对上市(shì)公司的(de)投资(zī)价值做出快速判断，为(wèi)此(cǐ)投(tóu)入了大量的精力和时间。通过阅读了很多经典书藉(jí)，加上平台的(de)支持，同事的(de)讨论，2012年，初步形成了一个较为系统性的框架(jià)，通过这个框(kuāng)架(jià)选出了(le)一些(xiē)公司(sī)，产生(shēng)了很好的效果。

　　券(quàn)商中国记者：这(zhè)个框架的核(hé)心(xīn)是什么？

　　伍旋：无论做价值还是成长，都要(yào)抓取影响投资标的未来潜在收益的最核心因(yīn)素。我是(shì)偏价值风格，最核心的判断(duàn)因素是(shì)上市公司(sī)股权价值。如果一家(jiā)好公司，因为市场下跌，它的市值(zhí)明(míng)显小于股权价值，就是较好的投资机会；如果涨(zhǎng)多了，市值远(yuǎn)远超出(chū)它应有的股权价值，就(jiù)是(shì)卖出的机会。

　　券商中国记者：你很看重估值？

　　伍旋：投资股票需要对市场或者未来怀有(yǒu)敬畏之心，买入时要尽量保持(chí)足够的安(ān)全边际，为了(le)应对市场波动，或者为未来企业经营过(guò)程中的(de)不确定性保留余地，应该在(zài)估值便(biàn)宜的前提下，尽量选择好的(de)上市公司，远离差的公司或管理(lǐ)层。在此基础上，我提炼(liàn)出自己的投资理念(niàn)是好价格买好公司。

　　券商中国(guó)记者(zhě)：当时有什么案例？

　　伍旋：基于好(hǎo)价格买好公司的理念，2012年(nián)三季度我开始投资一只(zhǐ)估值(zhí)很低的智慧(huì)家电股，2013年移动互联网行情爆发(fā)，智慧家电受到这一主题(tí)的加持，估值大幅提升(shēng)，给组合(hé)带来(lái)了很好(hǎo)的收益(yì)。10年(nián)后，在2022年底，这只股票又(yòu)跌回到很有吸引(yǐn)力的(de)位置(zhì)，而且公司主营业(yè)务也在转好，我开(kāi)始(shǐ)陆续买入，近一年多给我的组合贡献了较好的收(shōu)益。

　　券商中(zhōng)国记者：什么样的公司算是(shì)好(hǎo)公司(sī)？

　　伍旋(xuán)：在(zài)不同(tóng)阶段，好公司有不同的特点，特(tè)别是(shì)在中国这样新兴的经济(jì)体，公司本(běn)身的变化比较(jiào)大，还有(yǒu)宏(hóng)观经济、技(jì)术(shù)周期带来(lái)的变化。特别是2013年开始进入移(yí)动互联(lián)网驱动的周期，这样的因素怎么归纳到去选择(zé)好的(de)投资标的？这方面我有(yǒu)挺多思考(kǎo)和体会。当然，好公司还(hái)是有一些共性可以沉淀下来。

　　券(quàn)商中国记者(zhě)：哪些共性可(kě)以沉淀下来？

　　伍旋：我最看重的是公司治理结构和(hé)企业家精神。首先它(tā)是一(yī)家非常专注的企业，在特定的生意上(shàng)至少有8至10年的(de)积累；其次，在激励和分享机制上，有比较体系化(huà)的绑定机制；第三，对(duì)企业内部的资本(běn)配置有非常专业和(hé)清晰的判断(duàn)。赚来(lái)的钱，到底应该多大比(bǐ)例分(fēn)配给股东，多大(dà)比例留存下来做新的(de)投入，新的投(tóu)入与之前(qián)的(de)业(yè)务有多大的关联(lián)性，是(shì)全新的业务还(hái)是基于(yú)基本盘衍生出来(lái)的业务，都要有比较清晰的判断。

　　前几(jǐ)年有一种思路是重赛道(dào)重商业模式，现在回过头看，发现(xiàn)在一些不算特别好的赛道(dào)，竞争比较激烈、技术变化比较(jiào)快、需(xū)求也不是那么好，在这些赛(sài)道(dào)也出现(xiàn)了挺好的投资标的(de)，拉长时间(jiān)来看，这些标的中也有10年十倍的案例出现。这类公司(sī)的共性是，有优秀的企业家精神、长期专注在一(yī)个领域(yù)、对资本的(de)运(yùn)用比较有节制，而且善待股东，回购分红也相对比较慷慨。具备这样一些特征的企业(yè)，即使身处竞争性的赛道，拉长时(shí)间看，股价表现还是挺(tǐng)不错(cuò)的。

　　券商中国记者(zhě)：在你投资框架进化的过程中，有哪些重要节点？

　　伍旋：主要是能力圈(quān)在不(bù)断扩大，我最(zuì)初熟悉的金融(róng)、传媒是偏服务业的范畴(chóu)，后来逐渐拓展到家电、消费品，然后(hòu)是制(zhì)造业，不同(tóng)行业(yè)的商业模式有很大差异，关键是要有效提炼其中的共性，识(shí)别好的(de)商(shāng)业模式，总结出能够穿越牛熊的企业的特点。基金经理要面对三十(shí)多个一级行业(yè)，5000多家上市公司，要(yào)面(miàn)对很多信息(xī)，怎么才能抓住主要矛盾，提(tí)升工作效率？这既需(xū)要经验积累，更需要持续的(de)学习和思考，不断(duàn)提升自己的(de)认(rèn)知能力(lì)。

　　券商(shāng)中国记者：你(nǐ)会否较多去实地调研？

　　伍旋：只要有时间，我会尽量多跟企业、企业家(jiā)接触，多跟产业上下游接触，更直(zhí)接地(dì)感受到企业、产业发展(zhǎn)的脉博。如果大量精力用于盯盘，对自己的投资能力提升是比较有限的。

　　人性决定我们会过度看(kàn)重短期因(yīn)素，低(dī)估长期因素的影响

　　券(quàn)商中国记者：2014年四季度A股市(shì)场开启了一轮牛市，回想一下你当时投资状态？

　　伍旋：从2010年以后，中国宏观经(jīng)济进入到(dào)放缓的节奏中，到2014年上半年宏(hóng)观经济(jì)相对偏弱，利率水平偏(piān)高，股市也比较差，到年中市场核心指数的估值水平已跌至阶段性历史低(dī)点(diǎn)。我长(zhǎng)期覆盖金融(róng)行业，对利率水平的变化相对比较敏感，三季度(dù)提早关注到票据市场利率有下移的迹象，结合当时偏(piān)弱的(de)宏观经济，我认(rèn)为降息是大概率事件(jiàn)。因此，在市场出现(xiàn)底(dǐ)部(bù)迹象时，我提高了组合仓位，增配了低估(gū)值高分(fēn)红的大盘(pán)股。2014年11月降(jiàng)息落地，点燃了牛市。

　　2015年，民间杠杆资金进入市场，使市场进入过度追逐风险(xiǎn)的状态，加上受到部(bù)分传媒、中小公(gōng)司出现收购兼并的主题事件驱动，使(shǐ)市场进入脱离理性的阶段。

　　券商中国(guó)记者：2015年，你(nǐ)怎么面对市(shì)场的非(fēi)理(lǐ)性暴涨和暴跌？

　　伍旋：到2015年4月，我觉得市场过(guò)热(rè)，对一些短期受市场追捧的热门行业和股(gǔ)票的基本面充满怀疑，在组(zǔ)合(hé)的配置上，就坚持以自己认可(kě)的企业为主，没有一味去(qù)迎合市场。6月中市场暴跌，面对市场系统性波动，我认为，还是要坚持从(cóng)最基本的底层逻辑出发，做好(hǎo)核心持仓的跟踪研究和分析(xī)，如果对公司基本面仍然很信任，短期这么(me)大的波动就是暂时(shí)的。

　　券商中国记者：面对市场的(de)系统性(xìng)下跌(diē)，你(nǐ)为什么仍有信心？

　　伍旋：我入行后经历过周期历练，面对市场波动相对比较(jiào)淡(dàn)定，无论在市场什么(me)阶段，我对个股的投资(zī)机会都持比较乐观的态度，因为市场短期的(de)偏见(jiàn)，会让一部分优质公司被忽视被低估，因此，在每个周期里都蕴含着较好的投资机会。

　　券商中(zhōng)国记者：2016年初又经历了熔断，当时(shí)是如何应对的？

　　伍旋：那(nà)时市场短(duǎn)时间内出现了极端调整，很多大盘(pán)蓝筹股杀到了很有吸引力(lì)的位置，提供了很低(dī)的估值切入(rù)的机会(huì)。虽然当时市场非常悲观，我(wǒ)还是比(bǐ)较有信心，按照我既定的(de)好价格买好(hǎo)公司的框架，利用这个时间点精选个股，去筛选更合适的更好的投资标的，对组合做了(le)一些结构上的(de)调整。

　　券商中国(guó)记者：你当时筛选出了什么投资标的？

　　伍旋：2015年(nián)股市大幅波动和(hé)2016年熔(róng)断(duàn)时，我买(mǎi)入了低估(gū)值的白酒龙头股。当时大(dà)家的注意力都(dōu)在移动互联(lián)网上(shàng)，认为这类偏传统的行业(yè)没有成长性，一度(dù)也提出了年轻人是(shì)不是不喝(hē)白酒的(de)质(zhì)疑。在(zài)这种(zhǒng)偏见下，公司估值跌到只有15倍PE，股息率有3个百分点(diǎn)以上，我买入成本很(hěn)低，持有(yǒu)的时间也(yě)比较(jiào)长，中间结合股价变化、估值(zhí)变(biàn)化做过大的波段操作，总体上比较成功，从2015—2019年(nián)，累积了非常(cháng)高的历史(shǐ)投资收(shōu)益。

　　券商中国(guó)记者：现在大家又提出了年轻(qīng)人不喝白酒(jiǔ)的顾虑，你(nǐ)怎么(me)看？

　　伍旋：我相对看好高端的白酒公司，一是它们(men)现在的(de)估值已处(chù)在历史底部区间，二是中(zhōng)国特有的白酒文化(huà)，三是高端白酒的整体产能比较稀缺。

　　券商中国记者：为什么要淡化市场波动的影(yǐng)响？

　　伍旋：市场(chǎng)长期是对的，但短(duǎn)期往往是错的，人(rén)性决定我(wǒ)们会(huì)过(guò)度看重短期因素，而低估长期因(yīn)素的影响。长期来看，公司股(gǔ)价表现取决(jué)于公司能否长(zhǎng)期持续提供比较好(hǎo)的股东(dōng)回报，而市场的短期(qī)波动往往是基于情绪、主题、流动性(xìng)的影响，或一些事件的催化。

　　市场的波动时(shí)时刻刻(kè)都(dōu)在发生，关键是在(zài)这么大的波动中，你的框架和方法要稳定、有效，就像猎(liè)人打猎，枪的准心必须稳，如果(guǒ)枪(qiāng)的(de)准心变来变去，注定不会有很(hěn)好(hǎo)的结果。

　　券商中国(guó)记者(zhě)：如果买入后(hòu)股价下跌，你会怎么做？

　　伍旋：我会反复(fù)权衡股价波动(dòng)与基本面匹配的程度，如果基本面没有(yǒu)太大变(biàn)化，股(gǔ)价有一些短期扰动是可以接受的。影响股价的短期因素非常多，即使投资框架可以把所有因素都考虑进去，结果也可能(néng)是(shì)得不尝失。

　　券(quàn)商中(zhōng)国记者：2018年市场再次调整，对你有什么影响？

　　伍旋：2018年外有中美贸易冲突，内有去杠杆(gān)，两个因素促成了市场的下跌。对一个(gè)管理组合(hé)的投资经理来说，宏观变量、利率变(biàn)化、货币政策变化等(děng)都是日常密切关(guān)注的(de)因素，2018年市场(chǎng)的调整，迫使(shǐ)我更深入去学习(xí)和完善宏观分析框架以及大类资产配置。反思和总结是最重要的，否则就(jiù)浪费了市场给我们的学习机会。

　　券商中国记者：2020年是公募基金业绩的大年(nián)，为什么你的(de)表现比较平淡？

　　伍(wǔ)旋(xuán)：那一年我没有抓住(zhù)核(hé)心资产、新(xīn)能源的投(tóu)资机会，所以业绩比较一般。在2020年全球流动性助推的浪(làng)潮中，核心资(zī)产的估值很快提到历(lì)史上限，或者达到我接受不了的水平，所以我(wǒ)卖(mài)出(chū)比较早，没(méi)有(yǒu)吃到鱼尾。至于新(xīn)能源，则在于我的能力(lì)圈在当时有所欠缺，没(méi)有及时捕捉到新能源行业的变化。

　　我在每一个阶(jiē)段，都会按照既定的框架，对持仓的品种做风险和收益的权(quán)衡。那(nà)几年，我从估值的角度(dù)筛(shāi)选到一(yī)些估值比较低、质地比较(jiào)好的(de)行业和个股，比如，近几年对(duì)我贡献比较大的电信运营商的投资机会，就是在2020年下半年找到的。

　　券(quàn)商中国记者：当时(shí)，你还(hái)做了什么布局？

　　伍旋：我在2020—2021年提前布局了一些(xiē)细分行业，包括(kuò)计算机软件、电器设备以及部分出口企业。另外，这两年表现比较好的区域性银(yín)行，也是(shì)那两年在相对比较低的位置上买入(rù)。

　　券商中(zhōng)国记者：最近三年，你的排名(míng)都(dōu)很靠前(qián)，超额收益(yì)是怎么来的？

　　伍旋：一是在2020年市场追(zhuī)逐核心资产时，能够坚守自己的价值(zhí)判(pàn)断(duàn)，没有随波逐流；二是基于自己的价值判断，选出了一些有好价格的好公司。近年来(lái)，市场虽然出(chū)现系统性下跌，还是表现出(chū)比较明显的结构性特征，只不过市场风格从(cóng)核心资产、新兴的热门(mén)领域逐渐转移到一些性价比更好的板块上，跟我的持仓风(fēng)格比较契(qì)合，所(suǒ)以，我的组合获得了(le)较(jiào)明显的超额(é)收(shōu)益(yì)。

　　券商中国记者：如(rú)果(guǒ)做业绩(jì)归因，你(nǐ)的(de)超额收益(yì)最大的(de)来源是什么？

　　伍(wǔ)旋：我的超额收益(yì)的最大来源是个股选择，行业配置，资产配置上也是正向的贡献。

　　敢于独立思考，才能抓住赚大钱的机会(huì)

　　券(quàn)商中国记者：投资是否一个概率问题(tí)，如(rú)何面对市场的随(suí)机性？

　　伍(wǔ)旋(xuán)：投资肯定是一个概率的判(pàn)断，因为市场在高度(dù)的波动中，企业的运作也面临方方面面不确定因(yīn)素的影响，在这个(gè)过程中，要确保(bǎo)下行的风险可控，上(shàng)行的潜在收益相对比较好(hǎo)，存在这种概率的投资机会才是我比较看(kàn)重的。

　　券商中国记者：如果犯错怎(zěn)么办？

　　伍旋(xuán)：做(zuò)投资(zī)，犯错是家常便饭(fàn)，一个比较好的投资经理胜率(lǜ)也只有50%—60%，关键是要及(jí)时纠正错误。如果股(gǔ)价走势与你之前的判断出现(xiàn)比(bǐ)较大(dà)的偏差(chà)，要做深入的反思和跟踪，反复验证，如(rú)果出现了之前没有预料到的实质性变化，或底层逻(luó)辑上出现较大的(de)偏差，应(yīng)该及时调(diào)整持仓。

　　券商中(zhōng)国记者：有些个股卖了还会(huì)涨(zhǎng)，你会不会后悔(huǐ)？

　　伍旋：我会对历史案例做复盘，有的(de)企业可能的确有穿越牛熊的(de)特质，但我对它的认知(zhī)不够，所以过早卖出，对这样的公司我需要进一步加深认识；有些(xiē)公司可(kě)能的确是(shì)估值过高，虽然我卖出后它还会涨(zhǎng)，我也不(bù)会有遗憾。

　　投资最终是要积累正向的收益，从(cóng)绝对收(shōu)益的角度看，在估值已经抬升、对基本面的乐(lè)观前景反应很充分的时候，也意味着未来的潜在(zài)收(shōu)益大概率会收敛，在这种情况下减仓，才能不(bù)断累积正向的超额收益。

　　券商中国记(jì)者：如(rú)何(hé)克服人性弱(ruò)点？

　　伍旋：股票市场价格的(de)波(bō)动，是千千万万投资者交(jiāo)易出来的，它反(fǎn)映出人性的恐惧和贪婪(lán)，要敢于独立思考，同时(shí)心理要有强大的韧性，才能抓住赚(zhuàn)大钱的(de)投(tóu)资机会(huì)。

　　这其中很重要的一点是对风险的容忍程度(dù)，如果风险偏好太(tài)高，一两个(gè)错误就可能让你从牌(pái)桌上(shàng)下来；如(rú)果风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)过(guò)低(dī)，过于保守，又可能错失本应该捕捉到的赚钱机会。每(měi)个(gè)人(rén)都需要根据自己(jǐ)的性(xìng)格、认知能力，对风险(xiǎn)偏好的容忍度做个性化的(de)调整。

　　一个完(wán)美(měi)的风险偏好，不会(huì)过度保守，具有适度(dù)的、积极的风险承受能力(lì)，能够抓住机(jī)会，又不(bù)至于让你犯错导致一次就Game Over，这是一个持续修炼(liàn)的过程。

　　券商中国记者(zhě)：你如何在投(tóu)资中修炼(liàn)自我？

　　伍旋：一是要不断持续阅读(dú)、学习、归纳和总(zǒng)结，这是(shì)基(jī)本功；二是(shì)要保持开放包容的心态，多和同行、领导、同事交流；三是(shì)逆风时要多跟(gēn)客户交(jiāo)流，努力得到(dào)客户的理解，这(zhè)是非常关键的因素。

　　券商中(zhōng)国记者：持有人(rén)收益往往低于基金(jīn)净值增长(zhǎng)，对此你怎么(me)看？

　　伍旋：如果大家选择了像我这样投资风(fēng)格非常稳定、有非(fēi)常清晰的投(tóu)资(zī)理念的组合，应尽量(liàng)避(bì)免做短期(qī)操作(zuò)，要保持一个相对(duì)比较长时间持有(yǒu)的心(xīn)态。

　　券商中(zhōng)国记者：相对比较长是(shì)多(duō)长？

　　伍旋：对短期波动性比(bǐ)较强(qiáng)的权益类(lèi)资产，如果你是从基(jī)本面、从(cóng)上市(shì)公司价值创造的角度来投资，最好是以三到五年的(de)周期来(lái)判断(duàn)。

　　券商(shāng)中国记者：如何(hé)向投资者阐述(shù)你的能力(lì)圈？

　　伍旋：我希望(wàng)选出具备长(zhǎng)期可持续竞争优势的公司，按照产品的差(chà)异化、成本领先(xiān)、牌照壁垒三个要素，我的(de)能力圈主要集中在三个方向(xiàng)：一是大(dà)的消(xiāo)费赛道，因(yīn)为消费行业无(wú)论产品还是(shì)品牌都比较容(róng)易产生差异化特征的企(qǐ)业(yè)；二是细分(fēn)的制造业，中(zhōng)国有(yǒu)比较好的工程师(shī)红利、比较全的产业(yè)链基础，成本领先(xiān)优势从全球来看都是可持续的；三是(shì)金融股和国(guó)企(qǐ)央企为主的大盘蓝筹股，带有挺高的明显的牌照壁垒特征(zhēng)。

　　券(quàn)商中国记者：你如何解压？有什么(me)业余爱好？

　　伍旋：资本市场周期性很强(qiáng)，波动性较大(dà)，基金经理遇上顺风、逆(nì)风是家(jiā)常便饭，面(miàn)对挑战，承受压力是(shì)我们(men)工作的一部分，也是这项工作的乐趣所(suǒ)在。我们(men)要慢(màn)慢(màn)适应压力，管理压力，与(yǔ)压力和平共处。

　　工(gōng)作之余，我比较喜欢运动，主要是跑(pǎo)步、骑车等，其余(yú)时(shí)间(jiān)就看看电视(shì)听听音乐。

　　券(quàn)商中国记者：谈谈对你影响最大的人或书(shū)。

　　伍旋：投资是认知的变现，要(yào)不断提(tí)升自己的认知能力，这么多年我一直坚持阅读，包括大家熟知的投资大师的(de)一些经典的(de)投资书藉，还有经济类、社科类的书藉(jí)。

　　对我影(yǐng)响(xiǎng)最大的是一些投资(zī)大师和企业家(jiā)的传记，这些优秀人物令人敬佩，他(tā)们的(de)人生(shēng)观、价值观，他们(men)提倡的长期主义，对我都有很大影响。

　　危中有机，从不怀疑(yí)中国经济蕴藏的潜力

　　券(quàn)商中国记者：你怎(zěn)么看中国经济？

　　伍旋：尽管近(jìn)几年股市表现不太理(lǐ)想，但我对中国经济蕴藏(cáng)的潜(qián)力从来没有怀疑过。虽然(rán)中国(guó)经济经(jīng)过20多年的高速发展，现在(zài)处在增速放缓的阶段，但我们的城镇化率、人均产出、人均收入还有很大(dà)的提升(shēng)空间；另(lìng)外中国作(zuò)为全球(qiú)第二大经济体，地大物博，区域之间的差异也很大，这些因(yīn)素(sù)都将推动经济可持续发展(zhǎn)。

　　我们短期的确面临一些周期性因素的(de)影响(xiǎng)，但也有挺多新兴的亮(liàng)点，比如近期火爆的《黑神话(huà)：悟空》游戏，像(xiàng)电竞游戏这样的细分领域多年保持着快速的增长，细心观察，还(hái)是(shì)有很多新的机会正在蕴育中，从长期看，未来的商业化潜力和空间都挺(tǐng)大的。

　　券(quàn)商(shāng)中国(guó)记者：在实地(dì)调研中，企业传递出什么信息？

　　伍旋(xuán)：在宏(hóng)观层面，现在是总(zǒng)需求承压，对企业的挑战、压力都比较大，但我跟很多上市公司特别是蓝筹龙(lóng)头公(gōng)司交流后，明显感觉到他们商业运营的能力(lì)跟10年、5年之前相比有明显提升(shēng)，大家都很有活力，都在积极应对挑战，只要公(gōng)司治理相对(duì)比较好，能够想(xiǎng)清楚在弱周期里怎么调整企业的战(zhàn)略布局和(hé)经营策略，结果相(xiāng)对来说会(huì)比较好。总体上，从微观层面、中观层(céng)面看，并没(méi)有像(xiàng)资本市场表现得那么悲观。

　　券商中(zhōng)国(guó)记者：你怎么(me)看A股(gǔ)市场？

　　伍(wǔ)旋：现在(zài)整体上(shàng)还处在房地产出清的阶段，宏观背景(jǐng)、宏观指(zhǐ)标短(duǎn)期偏弱，股(gǔ)市情绪也比较悲观。但股票市场(chǎng)经过近几年的大幅调整，对宏观的悲观预期(qī)已有(yǒu)比较充(chōng)分的反映，另外，无风险利率也处于偏低的水平，这意味着，投资股票资(zī)产的(de)机(jī)会成本也相对比较低，市场短(duǎn)期(qī)可能仍处于底部震(zhèn)荡的阶段，长期来看，股票资产投资的吸引力越(yuè)来越朝着有利的(de)方向发展。

　　由偏见产生的周期性波动，是资本市场固有的(de)共性(xìng)，如果你对好公司有一个(gè)综合评判的(de)框架，在被(bèi)低估、忽视的投资标的(de)里(lǐ)，大(dà)概率能找到较好的结构性机会。第一，这个市场空间足够(gòu)大，市场规(guī)模有近80万亿元，有5000多家公司，再加上沪港通经过10年运行，已经比(bǐ)较成熟，其中有上百家比较(jiào)优质的企业可(kě)供选择，虽然(rán)市场短(duǎn)期的波动难以预测，但整体(tǐ)还(hái)是可(kě)选择的，投资机会也比较多。

　　券商中国记者：你现在看好什么行业或领域？

　　伍旋(xuán)：在当下，所有行(xíng)业都(dōu)面临需求相(xiāng)对疲软的现状，所有行业多多少少都有周(zhōu)期性的(de)压力，更重(zhòng)要的是企业怎么(me)去应对(duì)，企(qǐ)业的战(zhàn)略路径要想得比较(jiào)清晰，要在现有的条件(jiàn)下更好地去整(zhěng)合资源，做好第二曲线的投入(rù)和产出。如果企业很积极而且符合逻辑去应对挑战，并且更加注重股东回报，在这个(gè)周期里，就是挺好的结构性机会，我自己的(de)持仓都(dōu)是基(jī)于这样的逻辑去布局。

　　券商中国记者：从公开资料看，你较长时(shí)间持有银行股，在银行股投资方(fāng)面你有什么经验？

　　伍旋：银(yín)行是一(yī)个牌照壁垒比较高的行业，拉长时间看(kàn)，它(tā)的股东(dōng)回报略高(gāo)于社会(huì)平均回报，是值得考虑(lǜ)的(de)一个(gè)比较好(hǎo)的生意(yì)。另外，当市场阶(jiē)段性的对宏观经济比较悲观的时候，对银行这样一类周期性比较强的金融股(gǔ)，往往存在阶段(duàn)性的(de)负面(miàn)偏见，短期会有错杀或(huò)忽视，使得银行股的估值跌到极低(dī)的水平，在这种时候，往往(wǎng)能够产生比较好的(de)投资机会。

　　责编：汪云鹏

责(zé)任编辑：石秀珍 SF183

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