780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购

这俩(liǎ)月，“回购(gòu)条款(kuǎn)”成为了投资圈热(rè)度最高的公(gōng)共话题。有人质疑“回购条款”的正当性，认为它的存在把风(fēng)险(xiǎn)投(tóu)资变(biàn)成了金融(róng)放贷；有人感叹“回购(gòu)条款”背后的心酸血泪，觉得这是无数(shù)教训积累而来的兜底策略(lüè)。到了8月底，老罗和刚叔(shū)直接把“回购”推向了微(wēi)博(bó)热搜，一个说自己仁至义(yì)尽，一个说对(duì)方苦苦(kǔ)相逼。

当(dāng)然争论来争论去，大家的共识还是有的：在现有的创投规(guī)则里，“回购条款”是由投资方(fāng)主导的工具，一定会(huì)对创业(yè)者和创业公司(sī)形成“压制(zhì)”，或(huò)大或小而已。

但(dàn)就(jiù)在最近，美国的一家独角(jiǎo)兽公司却“倒反天罡”，为创投市场贡献了一桩“创业者(zhě)用回(huí)购条款反制投资(zī)人”的案例(lì)——如果老投资人不接受较上一(yī)轮估值上涨30%的价格继续投资，那么创始人(rén)就以每股1美分(fēn)的(de)价格(gé)，回购他(tā)们手(shǒu)中持有的股权。

上面加粗的文字有些绕口，并且虽然(rán)说的(de)是回购，但与我们理解的回购大(dà)相径庭，请原谅我实在没想到什(shén)么更好的表述方式(shì)，不过请您相信(xìn)，只要(yào)往下接着看就会发现，尽管比不得以前，大洋彼岸的创业者(zhě)依然是真幸福，想象(xiàng)力是真足。

“估值七百八十亿，发现公司吹(chuī)牛逼”

之所(suǒ)以说“倒反天罡”，是(shì)因为(wèi)美国创投市场现在也有这(zhè)么一个大背景：在车库文(wén)化里舒服(fú)惯(guàn)了(le)的美国(guó)创业者们，也开始抱怨投资行业“人心不古，没了初心”，开始在投资合同中添加更多的兜底条款了。因此(cǐ)这(zhè)一案例，同样在(zài)大洋彼岸拿下(xià)了不少“头条”。

案例的主角是Bolt，一家金融科技公司780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购，主要业务是为(wèi)零售商(shāng)超提供消费结算复算，主打一个“轻松”“安全”“高效”。2014年成立至(zhì)今，他们一路练级打怪(guài)逐渐(jiàn)成长为行业的(de)估值最高的企业(yè)之一。

2022年1月，他们(men)完成了E轮融资，以110亿(yì)美元(yuán)（约合人民币(bì)782亿元）的估值，从贝莱德那里拿到了3.55亿美元。此外他(tā)们的投资(zī)方还包括(kuò)著名的美国泛大西洋投资(zī)集团（General Atlantic）、Willoughby Capital等(děng)等。

理论上(shàng)能够取得(dé)这(zhè)样发展的企业，很难陷入“回(huí)购”的争议当中。投资方(fāng)需要做的就是耐心等待他们完成IPO，上(shàng)市解套、拿钱走人。再不济，重新估(gū)值定价，打(dǎ)折用老股换(huàn)点流动性，也(yě)是一(yī)种相对(duì)体面的离场方式。

但2022年4月，Bolt出问题了。多达50多名前员工、投资者、客户向媒体爆(bào)料，为了向外界传达“公司正在高速发(fā)展(zhǎn)”的信号，Bolt经常在宣讲时夸大技术能力(lì)、虚报客户数量。

一位前员工说，Bolt曾经向(xiàng)客户们推销一(yī)款(kuǎn)“诈骗信息监测(cè)软(ruǎn)件”，号称可(kě)以“高效智能地解决交易风险”，但实际上这款软件全靠人工审核支撑。Bolt最大的客户之一(yī)美国ABG集(jí)团甚至直(zhí)接向法院(yuàn)提(tí)起诉讼，指认他们“完全(quán)未能实现其宣称拥(yōng)有的(de)技术能力”。

Bolt也(yě)从2022年4月开(kāi)始了一连串动荡：丑闻曝光的一周后(hòu)，创始人Ryan Breslow宣布辞去(qù)CEO一职，退居二线，仅保留(liú)董事会执行主席职位(wèi)；5月底，Bolt宣布裁员(yuán)三分之一，并进入为期3个月的招聘冷冻期，理由是“当前的市场状况已(yǐ)经影响到整个支付行(xíng)业”。

而“商业不(bù)诚信”“实(shí)际增长大幅度低于预期”更是(shì)严重影响投资(zī)人的信心。虽然没有直接的证据表明有投资方要(yào)求Bolt和Ryan Breslow进行回购为自己负责，但确实有公开报道指出，大量投资人正在寻求退出，甚至不惜“亏(kuī)钱退出”以及(jí)时止损。

咨询公(gōng)司Next Round Capital Partners 的(de)首席执行官肯(kěn)·斯迈思 (Ken Smythe) 表示，他正在(zài)帮(bāng)助自(zì)己的客(kè)户以80亿(yì)美元的估值(zhí)，打折转卖Bolt老股，但几(jǐ)乎没(méi)有销路。

Ken Smythe直言不讳地说：“人们(men)已经对这群孩子没有信心了，这(zhè)家公司就像航行在午夜、没有船长的幽灵(líng)船(chuán)。”

当然虽然Bolt干的不是“PPT融资”，说到底也“只是”给原有(yǒu)的业务模(mó)型穿上了一些浮夸的外衣(yī)，不(bù)至于在丑(chǒu)闻出现后直接倒闭。但我们也不难(nán)想象，这(zhè)样的企业(yè)最合理的结局，就是在失去信任之后逐渐褪去“明星光环”，该追责的追责，该填坑的填坑，最(zuì)后泯然众人。

“你不继续投钱，我可要回购啦(la)”

一切(qiè)反转出现(xiàn)在2024年8月。当地时间8月20日，Bolt临时首席执行官Justin Grooms在一份投资者内部(bù)信中宣布，因为丑闻离职时长两年半的创始人Ryan Breslow即(jí)将回归，再次(cì)出任CEO。与此同时，Bolt还将完成一轮新的融资(zī)，规模为4.5亿美元，估值将达到140亿美元，投资方(fāng)为来自英(yīng)国和阿联酋。

也就是说，当年(nián)“商业丑闻”的主(zhǔ)要负责人不(bù)仅全须全尾地归来了，而且还(hái)是“王者归(guī)来”，他带资(zī)入局，帮助公司(sī)一举超越丑闻爆(bào)发前的巅峰估值。

而(ér)这还是第一层(céng)震惊。在后续(xù)媒体爆料的(de)细(xì)节中，人们发(fā)现这次的4.5亿美元融资里，可(kě)以直接投入的现金其实不(bù)到(dào)一半。剩下一大半是英国风险投资(zī)基金the London Fund提供的营销(xiāo)信贷——具体可以解释为the London Fund的LP很多都(dōu)是网(wǎng)红或者媒体人，他们将在之后为Bolt提供“营销服务”，而这些营销(xiāo)服务(wù)的估价大概(gài)是2.5亿美(měi)元左右(yòu)。

能够接受这样的投资方案，并且还是在“抬高估值”的情况(kuàng)接受这样的投资(zī)方案，Ryan Breslow试图东山(shān)再起(qǐ)的野心是一方(fāng)面，投(tóu)资圈也确实小刀(dāo)喇屁股——开了(le)眼了。

接着重头戏来了，就(jiù)在老(lǎo)股东们面对着这样一份“破局创造力”的投资方案犹豫不决、高度怀疑140亿美元过于(yú)虚高(gāo)的时候，Bolt下了一个“最后通牒”：如果新的融资方案迟迟无(wú)法通过，他(tā)们将启动通(tōng)过“Pay to play” 条款，试(shì)图授予自己以每股1美分的价格，回购那些不参与本轮融资(zī)的投资方手中的股权。

“Pay to play” 是美国资本市场的(de)一个特殊制度，可(kě)以被翻译为“付费参与”或者“继续参与权”。根据美国国家风险(xiǎn)投资协会在2020年8月公布的示范条款清单，Pay-to-play条款表述为：

“除非A轮融资中[___]%的(de)投资人另有选择，否则在随后的轮次中，所有[主(zhǔ)要]投资者均须按比例购买董事会预留(liú)给[主要]投资者购买的证券。任何[主要]投资者如果没有选择(zé)执行该预留的(de)投资，那么将丧失反稀释权、丧失参与未来几(jǐ)轮融(róng)资的权利，转换(huàn)为(wèi)普通股，并在适用情况下丧失获(huò)得董事(shì)会席位的权利。”

听起来可能有(yǒu)点复杂，不过也这也并不影响吃瓜。您需要明白的是，美国的创投圈认为，表面上这个(gè)条款有利于帮助公(gōng)司筛选出具有(yǒu)长期投资合作(zuò)意向(xiàng)的投资者(zhě)，实际上他很适合用来绑架老股(gǔ)东，强迫他们同意被投(tóu)公司(sī)断臂求生。非常适合在市(shì)场低迷时期的创业公司用来自我保护，毕竟估值成长越来越难，业绩(jì)无法达到预期变成了大概率事件。

根据美国(guó)知名律所Cooley统计的数据，自2021年(nián)Q2季度以(yǐ)来，包含“Pay to play” 条款的投资协(xié)议比例逐(zhú)年(nián)上升，发展到2024年Q1季度达到了8%，“这个过去少见的条款正在越来越普及”。

换(huàn)句话说，如果这份最新的投(tóu)资方案(àn)得不到董(dǒng)事(shì)会的(de)通过，那么Bolt的管理(lǐ)者们认为，自己的情况将适用于“Pay to play” 规则，有权利以1美分的价格回(huí)购2/3的投资者优先股。风险投资律师事务所Silicon Legal Strategy的合伙人 Andre Gharakhanian表示，这个条款让几乎所有的老(lǎo)投资方都陷入了苦恼：一方面他们(men)不愿意以140亿美元(yuán)的价格再次投(tóu)资Bolt，另一方面他们又非常明白(bái)，不参与这(zhè)轮融(róng)资会面临什么样的(de)后果。

他直接下了个断言：无论成与不成，这种交易会引发“普遍的负面情绪”。

“资本工(gōng)具，远(yuǎn)比我们想象更丰富”

当然了(le)，Bolt是否会真的(de)执行(xíng)“Pay to play”、是否能够执行“Pay to play”，目前还是未知数。在此(cǐ)后的一段时(shí)间里，投(tóu)资人、企业管理者、新投资方一定会(huì)经历(lì)多轮谈判，“Pay to play”目前看(kàn)起来(lái)更像是创业者们捏在手里的筹码：非必要、不激活。

另外也有消息称，本轮的新融资方(fāng)the London Fund——也就是把(bǎ)网(wǎng)红营销折算成投资费用的那家机构——本身也(yě)有猫腻。他们(men)的公司主(zhǔ)页上最初列出了20家被投企业，但有媒体进行了逐一求证，发(fā)现其(qí)中一(yī)些企业(yè)甚至都没听说过该机构的名字。一些企业虽然与the London Fund有关联，但两者之间的(de)关联十分牵强，例如他们与内衣品牌ThirdLove之间的关联，仅仅局限于他们名义上一(yī)位战略顾问(wèn)曾经以个人身份，参与了其种子轮融(róng)资。

现在的结果是，the London Fund被强烈质疑(yí)是家皮包公司，至(zhì)少存(cún)在严重(zhòng)夸大投资规(guī)模的嫌(xián)疑。他们目前对公(gōng)司主页进行了紧(jǐn)急维护，被投企(qǐ)业列(liè)表从最初的20家删到只剩13家。

还有媒体爆料(liào)称，the London Fund希望投资协议达成后，Bolt对the London Fund进行“返投”，成(chéng)为 the London Fund的(de)LP。与此同时，也需要Bolt的(de)创始人Ryan Breslow成为the London Fund的合(hé)伙人。

考虑到Bolt曾经的黑历史，相比起我们固(gù)有认知里优化产业发展的金融创新，他们(men)的这一轮所谓(wèi)的(de)新融资，以及用“回购威(wēi)胁(xié)老(lǎo)股东”的策略或许更适合充满江湖气息的“野狐禅”。

最后我想再絮叨几句(jù)美国的回购。在(zài)《100亿独角(jiǎo)兽破产，投(tóu)资(zī)人集体反思》中，我说“投资者(zhě)友好型条款”越来越(yuè)常见，这是有数据支(zhī)撑的：

Carta在《2024年风险(xiǎn)投(tóu)资中所包含的结构化交易条款》就直接点明：近两年的(de)风险投资交易，越来越普遍地包含“有助于保护投资(zī)者免受(shòu)下行风险”或获取“更多上行空(kōng)间”的交易条款，包括且不(bù)限于清算优先权、参(cān)股优先权、累积股息、回购(gòu)。

其(qí)中“1倍或更高的清算优先权”的条款在(zài)2024780亿独角兽硬刚投资人：估值涨30%，不投就回购年第(dì)一季度的交易中，出(chū)现的比例(lì)接近10%，是近10年以来的最高水平。

Osler商业律师事务所出具的《2023年风(fēng)险交易(yì)要点报告》也有类似的观瞻。他们统计发(fā)现26%的融(róng)资合同包含(hán)了发行新(xīn)的优先股，有22%的美国融(róng)资交易包括优先(xiān)清算优先权。他们同样得(dé)出(chū)的结论是(shì)，2022年至2023年期(qī)间(jiān)，风(fēng)险投资交易(yì)中投资者友好的条(tiáo)款有所增加(jiā)。

所以，虽然我是站在吃瓜的角度来品味这件事儿，但不得不说还是人家发达市场更(gèng)有戏剧性，因为无论趋势如何，总(zǒng)会出现另一股牵制的力量。东风压倒西风(fēng)也好，西风压倒东风(fēng)也罢，总归不会只吹(chuī)一种风。在美国投资人也开始越来越多地要求被投兜底(dǐ)的情(qíng)况下，至少有企业开始以“程序正义”的方式反击了，尽(jǐn)管目的不那么纯洁，甚至谈不上什么反击。

这也让我想起投中网那(nà)篇《“我投的项目(mù)退出了，拿回1块钱”》。我不由(yóu)在想，类似“Pay to play”这样的条款会出现在国内创投(tóu)市场吗？还是我(wǒ)们(men)的创业者们只能再次“望洋兴叹”，资(zī)本(běn)工具(jù)远比(bǐ)我(wǒ)们想象(xiàng)更丰(fēng)富？

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