尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位

张(zhāng)志梅现(xiàn)任尚正基金副总经理(lǐ)、尚正竞(jìng)争优势(shì)混合发起等产品基金经理，是尚正基金公司创立初期的筹备组成员。1994年8月进入金(jīn)融行业，曾担任南方基金研究员、基金经(jīng)理助理、专(zhuān)户(hù)投资(zī)部投资(zī)经理(lǐ)兼总监助理，宝盈基金专(zhuān)户投资部投资经理(lǐ)、专户投资(zī)部副总经理、权益投资(zī)部副总(zǒng)经理。

初见尚正基金副总经理、基金经理(lǐ)张志梅，她留(liú)着一头清爽短发、笑容可掬地(dì)将投资理念娓娓道来(lái)。在金融行业(yè)历经约30年的磨炼，她身上(shàng)似(shì)乎更多(duō)地散发着一股温柔和淡然的(de)力量。对于投资，她认为，最(zuì)根本的在于投资企业，要选(xuǎn)择那些在行业内具有明显(xiǎn)竞争优势的企(qǐ)业，并在其(qí)价格有足够安全边际时(shí)买入，这样(yàng)的长(zhǎng)期投资才更有底气。将对下行(xíng)风险的考量置于首位(wèi)，用绝对收益思维(wéi)做出买卖决(jué)策亦成为其(qí)一大投资特色。

“投资最根本的就是投企业”

对于投(tóu)资，每个人都有自己的章法。不过，放眼基金行业，“价值投资”几乎是所有基金经理都(dōu)会提及的字眼，一度被誉为(wèi)投资理念范本。然而，伴随着近年来普遍承压的公募基金业绩(jì)，越来越多的基金经(jīng)理开(kāi)始就所谓的“价(jià)值投资”进行深入的思(sī)考。

“当然，谁也不会说自己是来(lái)投机的，肯定都(dōu)说是奔着价值来的。但是，‘价值投资’这四个字的要(yào)求其实很高。”张志梅坦言，现在很多基金经理确实(shí)都(dōu)不太好意思自称是价值投资流派，正确应用价值投资理念特别考验投资功底。在她看来，价值投资(zī尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位)的关键是怎样理解并长期灵活(huó)贯彻(chè)下去，并不是说某一赛道持续发展的(de)态势很好，就一直(zhí)持有相关标(biāo)的，不管股价多高都持有，这(zhè)并(bìng)不叫价值投资。她理解(jiě)的价值投资，一方(fāng)面是所投资的公司真正具备竞争(zhēng)力，另一方面是(shì)能够围绕价值和价格(gé)关系进行投资。

她(tā)认为，具备竞(jìng)争优势(shì)和增长(zhǎng)性的(de)公司才是真正意义上的好(hǎo)公司，只有持有(yǒu)好公司，投资过程(chéng)中(zhōng)才能保持信心和底气。“企业(yè)的(de)发展趋势(shì)是往上走的，就不用过多地去盯着它这个季度怎么样(yàng)，下个季(jì)度怎么样，翻来覆去地(dì)琢(zuó)磨。只要公司质地是好的，其股价(jià)大概率会持续上行。”在好公司的甄别上，她似乎更偏好于行业内身处龙头地位的公司，并通过(guò)自己(jǐ)的案头调研、实(shí)地调研(yán)等多(duō)种方式，对不同公司核心竞争力和未来成长性进行(xíng)对比研究。以资源行业为(wèi)例，她认为，行业最重要的竞争力体(tǐ)现在(zài)资源禀赋方面，对应到财务报表上就是开采成本(běn)，这是决定公司(sī)价值的最核心要素。开采成本低的公司在应对资产价格(gé)下跌中有其独特优(yōu)势，是典型的好公(gōng)司。

在张(zhāng)志梅的投资中(zhōng)，真(zhēn)正触发买卖操作的因(yīn)素是股票价格。“价值需要始终进行动态衡量(liàng)，投资需要(yào)随时对资产的价值和价格进行比(bǐ)较。”她在访谈中多次提到，在过(guò)往的投资决策中，价格很便宜是促使她买入的一大关键(jiàn)驱动因(yīn)素，卖出则多(duō)因判断价格(gé)偏(piān)高。至于所谓的低估和高估，确实并(bìng)没有绝对(duì)的标准答案(àn)，就(jiù)她而言，会更偏好用“未来三到五年有多大(dà)概率实现10%至15%的年化收益率”这把尺子进行衡量。

以卖出为例(lì)，“主要是看未来还有多少的上涨空间”。常用的观察指标(biāo)有(yǒu)公司资(zī)产、利润增长(zhǎng)情(qíng)况，资(zī)产负(fù)债表和现(xiàn)金(jīn)流情况(kuàng)，公司重置(zhì)成本(běn)，股息率是否依然具有吸引(yǐn)力，还有经济大环境变化、无风险收益率趋势(shì)等(děng)因素。当未来预期(qī)年化收益率收(shōu)窄，如(rú)低于10%时，她可能就倾(qīng)向于卖出。但是，由于基金的(de)仓位要求，卖出(chū)某些标的后，往往还(hái)需面临(lín)再买入(rù)新资产的状况(kuàng)，如(rú)果找不到更具吸引力的标的，当前持(chí)有标的潜在收益率优于现金资产时，她可能也会适度容忍高估泡(pào)沫，直到找到更好标的进行完全替代。

“把下(xià)行风(fēng)险放在第一位(wèi)”

对未来潜在收益率的预判，其实更像基金(jīn)经理(lǐ)们在投资中“眼观星辰”。而在投资中，除了需要进攻(gōng)性之外，有时还需要“脚踏实地(dì)”进行适当防(fáng)御。在近年来的市场震荡背景下，“如何防止较大幅度的(de)回撤”逐渐成为市(shì)场更为关注的要素。

谈及(jí)风险(xiǎn)管理，张(zhāng)志梅(méi)称：“投资要把下行风险放(fàng)在第一位。”首先，投(tóu)资的(de)企(qǐ)业要足够优秀，并要以尽量更便宜的(de)价格买。便宜的(de)价格赋予(yǔ)更高的安(ān)全边际。当(dāng)判断出错时(shí)，这种方式(shì)可以将下行空间控制在一定范围内。具体到操(cāo)作上，买入某个(gè)标的时，在畅想未来上涨空间之前，更要(yào)扪心自问(wèn)：还(hái)有(yǒu)多少(shǎo)下跌空间？如果跌了，是否还愿意以更低价格继(jì)续(xù)买入？这(zhè)对于明确安全边际(jì)很重要，只有对此有了足够的认知后(hòu)，才能更好进行(xíng)回(huí)撤管理。

“我(wǒ)一直觉得(dé)，回撤不是自己能够主动控制的。控制回撤就意味着说你想控制，或者(zhě)是你预判到要跌了，所以你(nǐ)卖出回(huí)避回撤。但这也不是那么容易。”她认为，最好的回撤(chè)管理不是事后进行的，而(ér)是(shì)在下单买入那一刻就蕴(yùn)含着对风(fēng)险的预判。“足够优秀的公司+有足够安全边际的买入价格”，这才是控制回撤的最好(hǎo)办法。当然，这还有一个(gè)隐(yǐn)含前提就是，市场是有效的。有效市场环境下(xià)，好公司终究是会被(bèi)大多数投资者所认可。

张志(zhì)梅坦言，有时候用底线思维做布局，最后反而会收获更不错的结果。以对有色行业(yè)的布局为例，此前她对这(zhè)一板块的投资其实(shí)单纯是因为看到许多公司的股价已经较为便宜，处于颇为低估(gū)的水平，而且现(xiàn)金流和(hé)股息率情况都不错，加上缺(quē)乏新增(zēng)供给，一(yī)些有色资源产品(pǐn)价格表现(xiàn)出易涨难跌的趋势。“当时只(zhǐ)是觉得应该会有还不错的回报，但没想到今年突然涨得这么猛。其实我还挺纳(nà)闷，那会儿都跌得没人买，现在却人气高涨(zhǎng)。投资有时候就是这样。”

对有色板块的早(zǎo)期布(bù)局，恰恰成为张志梅在管基(jī)金尚正竞争优势混合发起的主要业绩贡献来源(yuán)。数据显示，截至(zhì)4月24日，该基金今(jīn)年以来的(de)净值增(zēng)长率已超过(guò)10%，位居全市场前(qián)5%。2024年一季度，该(gāi)基金获净申购超2亿份，基金规(guī)模增加(jiā)至9.19亿元。

被问及这一在(zài)管基(jī)金的市场表现时，张志梅表示，今年以来排名靠前更多是因(yīn)为持仓布局(jú)与市场风格关联(lián)度(dù)较高，这往往也是业绩(jì)相对排名靠前(qián)的主要原因(yīn)之一。“这一排名结果也带有一些运气成分。”她解释说，这只在管基(jī)金的定位(wèi)是做绝对收益，追求年化10%至15%的收益率。

之尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位所以选择绝(jué)对收益模式，主要是因(yīn)为(wèi)当前市场上同类型基金数量较少。在公募基金行业竞(jìng)争(zhēng)日趋激(jī)烈的环境下，中小基金公司(sī)的生存和发展面临(lín)挑战(zhàn)，因此更希望(wàng)做一些区(qū)别于主流的特色化产品，打造出公(gōng)司的(de)业务(wù)特(tè)色，进而赢得更多投资者的认可。而(ér)且，许多机构投(tóu)资(zī)者对此类产品(pǐn)也有(yǒu)配(pèi)置需求。“全市场这么多基金，你怎么跟别人推销(xiāo)？这其实很难(nán)的。客户(hù)并(bìng)不(bù)需要那么多追求排名前列的产(chǎn)品。”张志梅说，从(cóng)客户角(jiǎo)度思考问题，清晰的(de)产品定位尤为重(zhòng)要。

“股息率是企业(yè)商业(yè)模式好(hǎo)坏的结果”

去(qù)年以来，高(gāo)股息策略火热，受(shòu)到(dào)各路(lù)投资者热捧。在张志梅的(de)投资中，股息率(lǜ)（股息/股价）指标亦占据一席(xí)之地。在买入时，股息率的高低是其判断资产估值是否便宜的一个重要衡量因素；而在卖出时，股息率是否还具有吸引力(lì)，也会成为其考虑因素。

“有一些公(gōng)司，单纯(chún)从股息率绝对值的角度来看，就已经超过(guò)7%甚至10%，这个时候的股价就比较便宜。”她补充说，比如(rú)港股投资，虽(suī)然(rán)通过沪(hù)深港通投(tóu)资港股会产生额外的税(shuì)务(wù)成本，但是其股(gǔ)息率比(bǐ)投资A股还是要稍微高一点(diǎn)。股息率相(xiāng)差一两个百分点，虽然在短(duǎn)期(qī)看可能影响不大，但如果时间(jiān)稍微拉长一点，对业绩的复利影响(xiǎng)还(hái)是蛮大(dà)的，会在不知不觉(jué)中(zhōng)影(yǐng)响产品的最终业绩表现。

她认为：“股息(xī)率是一个很好用的指标，股息率的(de)高低是一个企业商业模式好坏的结果，也是公司治(zhì)理是否优良的结果。”股息率(lǜ)高的企业往往(wǎng)代表(biǎo)其有赚钱能力，而且愿意(yì)回报股东。在市场整体环境较为震荡的情况下，投资者往往希望持有具备保(bǎo)底收益的资产，高股息品种就是一(yī)个很好的来源。

张(zhāng)志梅提示，也并非所有高(gāo)股息品种都有投资价值，需要进(jìn)一步的甄(zhēn)别。例如，高负债率公司的高分(fēn)红，需要(yào)警惕(tì)其后(hòu)续运营是否(fǒu)还能靠自(zì)有(yǒu)资金支撑(chēng)；高分红后又进行再融资，这种高分(fēn)红意义(yì)也(yě)不大。真正有意义的高分红应该是，公司赚钱后(hòu)没(méi)有新的(de)投资需求，利(lì)润远超过所需开支时，将所赚到的钱通过分红方式回馈给投资者。当然，这种现象往(wǎng)往更多出现在(zài)发(fā)展相对成熟的行业中。她认(rèn)为，高分红无(wú)疑是上市公司提高股东回报的重要方式之一，随着市场对分红因素越来越重视，后续或可考虑借鉴海外市场提高分红频率的(de)方式，如每季度(dù)进行分红等。

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