降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态

专(zhuān)题：美联储宣(xuān)布降息50个基点！开启降息周(zhōu)期

　　作者：信达证券解运亮团队

　　信达证券认为(wèi)，9月(yuè)降息幅度打破了往常25bp的节奏，背(bèi)后体现的是(shì)通(tōng)胀权重或有下降，侧重点或正从通胀转向就业。贝弗里奇曲线开始趋于常态(tài)化，美联储就业和通胀终究要选一个，后续降息节奏或更多以稳为主。

　　核心观点

　　美联储政策的侧重(zhòng)点发生转变。9月FOMC会议(yì)启(qǐ)动降息已成定局，关(guān)键(jiàn)是此次降息的幅度 ——50bp。海外市场对9月降息预期在会议前几天发生了变化，但期(qī)间公布的经济指(zhǐ)标最新(xīn)值并未显示走弱(ruò)，这显示(shì)出当下开局降息的50bp更多是一次“预防式”降息。

　　不仅如此，8月核心(xīn)通胀较降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态7月(yuè)略有反(fǎn)弹，在(zài)此背景下，9月降息幅(fú)度仍打破了往(wǎng)常25bp的降息节(jié)奏，我们认(rèn)为背后体现(xiàn)的是通胀(zhàng)权重或有下降，侧重(zhòng)点或正从通胀转向就业。

　　贝弗里奇(qí)曲线常态化后，美联储就业和通胀(zhàng)终究(jiū)要选一个。过去（2022.05-2024.01）贝弗里奇曲线垂直化给(gěi)劳动力(lì)市场的“低失业(yè)率”式降温提供了窗口，是美联储可以在不大幅增加失(shī)业率的同时(shí)降低(dī)通胀的一个理由。

　　现在情况已经发生了变化(huà)，贝弗里奇曲线开始右偏(piān)，这指向职位空(kōng)缺率继续下降的(de)同时，失业率存在继续恶化的风险。这(zhè)也(yě)意味着(zhe)贝弗里(lǐ)奇曲线正常化后，更长(zhǎng)时(shí)间的通胀韧性和(hé)更长时间(jiān)的失业，美联储终究(jiū)要(yào)选择一个。

　　后续降息节奏或更多(duō)以稳为主。我们认为，美联(lián)储这次预防式降息主要目的或在于防止就业市场疲软过快带来(lái)的经济风险。

　　美联(lián)储后续降(jiàng)息有两种路径：一是延续预防式(shì)降息(xī)，即幅度(dù)较小的常(cháng)规降息，节奏以稳为主；二(èr)是转向衰(shuāi)退式降息，经济出现明显下滑(huá)后，大幅降息(xī)。目(mù)前来看，我们认为延(yán)续以稳为主降息节奏的(de)可能性较大(dà)。一是我(wǒ)们预计(jì)今年年底的失业率与9月经济预测水(shuǐ)平相差无几。第(dì)二，核心通胀的顽固一定程度(dù)上巩固了后续降息25bp的节奏。

　　正(zhèng)文(wén)

　　一、美(měi)联储政策的侧重点发生转变

　　9月FOMC会议启动降息已成定局，关键是此(cǐ)次降息的幅度——50bp。

　　降(jiàng)息开局的50bp是一次“预防(fáng)式”降息。截至9月12日，市场对降(jiàng)息预期的押注(zhù)仍旧主要是25bp，9月13日-9月17日之间(jiān)，押注50bp的(de)概率(lǜ)逐步上升。在(zài)这期间美国公布的经济(jì)数据包(bāo)含纽约联储(chǔ)制造业指(zhǐ)数、消费零售数(shù)据、工(gōng)业产出数(shù)据(jù)、NAHB房(fáng)地产市场指数等。

　　从这(zhè)些公布的经济指标来看，其最新值都高于前值，并未出现大幅走弱的迹象，但是市场却在(zài)会前押注了更大幅度的降息。会议决(jué)议结果亦是如(rú)此（政策利率区间下调至4.75%-5.00%），这显示出当下开局降息的50bp更多是一次“预防式”降息(xī)。

　　“预防式”降息背后透露出政策的侧重点或发生转变。8月核心通胀较7月(yuè)略有反弹，在这(zhè)份通(tōng)胀数(shù)据下， 9月降息幅度打破了往常25bp的降息(xī)节奏，我们认为背后(hòu)体现的是政策的侧重点(diǎn)或正从通胀转(zhuǎn)向(xiàng)就业。

　　1）在9月经(jīng)济预测上，美联储下调(diào)了经济增速(sù)、PCE和核心PCE的预期，但上(shàng)调了失(shī)业率的预期(qī)（见(jiàn)表1），不难看出就业市(shì)场的趋软已经(jīng)引起了美联储的关注（见表2）。不仅如此，美联(lián)储主席(xí)鲍威尔表示(shì)，如(rú)果当时有就业数据，美联储很可能会在7月份就降息，这反映出(chū)当前美联储的政策决策重点已经从通胀转向就业。

　　2）8月美国CPI涨幅继(jì)续(xù)回落，下降低至2.5%，但(dàn)是海外市场对通胀下降的反应并(bìng)不算热(rè)烈，通胀数据发布后(hòu)CME仍旧预期降息25bp。究其原因，是8月核心通胀和(hé)7月持(chí)平，8月通胀回落主要是(shì)能源项引起的波动。

　　二、贝(bèi)弗里奇曲线正常化(huà)

　　贝弗里奇曲线垂直化给劳动(dòng)力市场的(de)“低失业率(lǜ)”式降(jiàng)温(wēn)提(tí)供(gōng)了窗口。职位空(kōng)缺率的上升通常(cháng)意味着劳动力(lì)市场紧张，这可能导致企业为了吸引和(hé)留住人(rén)才而提高工资，这在一定程度(dù)上可能会推高通胀。

　　反之，职位空缺率下降往往伴随着通胀回(huí)落，但就业市场走软也会体(tǐ)现(xiàn)在失业率上。而过去（2022.05-2024.01），贝弗里(lǐ)奇曲线“垂直化(huà)”是美联储(chǔ)可以在不大幅增加失业率的同时降(jiàng)低通胀的一个理由。

　　美国贝弗里奇曲线右偏，开始趋于正常化。现在情况已经发生了变化，职位空缺率仍在保持趋(qū)势下行，但贝弗里奇曲线(xiàn)开始(shǐ)右偏，暗(àn)示“职位空缺数下降”吸收“失业率上(shàng)行”的阶段趋向于结束(shù)。这指(zhǐ)向职位空缺(quē)率继续下降的同时，失业率存在继(jì)续恶化的风险。

　　这也意味着贝弗里奇曲线(xiàn)正(zhèng)常(cháng)化后，美联储对(duì)通胀和就业终究要选择一个。要么忍受一(yī)定程度的失(shī)业率上(shàng)升(shēng)，换取通胀继续(xù)回(huí)落；要么忍受更(gèng)长时间的(de)通胀韧性，换取失业率继续维持低位。

　　在今(jīn)年(nián)1月至8月的时间里，失业率(lǜ)从3.7%回升至4.2%，换取了核心通胀(zhàng)从3.9%回落至3.3%。我们认为，美(měi)联储这次预防式(shì)降息主要目的或在于防止就业(yè)市(shì)场疲软过快带来的经(jīng)济风险。若年底失业(yè)率与美联储预(yù)期相差无几，快速调降利率的可能性不(bù)大。

　　三、后续降息节奏或更多以稳为主(zhǔ)

　　我们认为，9月会议的降息幅度导致市场对后续的降息预期存(cún)在“抢跑”，若经济未出现明显下滑，后续降(jiàng)息节(jié)奏更(gèng)多是以(yǐ)稳(wěn)为主。

　　从点阵图来看，美联储(chǔ)官(guān)员对利率(lǜ)区间(jiān)的预(yù)测主要集中在4.25%-4.50%之间(jiān)，相比于现在的(de)4.75%-5.00%，今年还有50个bp的降息空间。但CME预期却在押注11月(yuè)降息25bp，12月降息(xī)50bp。在美国(guó)经济放缓而非衰退之下，降息节奏或更多是稳中推进。

　　第一，我们预计(jì)今年(nián)年底的失业率与9月经济预测水平相差无几。美联储早期(qī)以降(jiàng)低通胀为主要目标，当前通胀的降低也让就业市场出现降温。按(àn)照现在美联储(chǔ)更侧重“稳就(jiù)业”的逻辑(jí)来看，就业数据对它的路(lù)径(jìng)影响更(gèng)大(dà)。基准情形下，我们(men)假设新增就业人数到2025年底降至零，对应(yīng)于每月递减约5100人，降幅大于目前的趋势。

　　在此情形下，2024年(nián)底和(hé)2025年底失(shī)业率分别为4.3%和(hé)5.6%左右。和9月经济预(yù)测失业率(lǜ)相比，仅略高于 2024年底(dǐ)（4.4%）0.1个百(bǎi)分点。在失业率接近美(měi)联储预(yù)期的情况下(xià)，后续出现“25bp-50bp”降息路(lù)径的可能性不大。

　　第二，核心(xīn)通胀的(de)顽固一定程度上(shàng)巩固了后续降息25bp的节奏。对(duì)核(hé)心服务(wù)通胀的(de)拆(chāi)分主(zhǔ)要是两(liǎng)部分：住房服务通胀和(hé)非住房(fáng)服务通胀（与劳动(dòng)力市场密切关联）。基(jī)于我们对就业市场的预测，就业市场走软方向不变(biàn)下，非住房(fáng)服务(wù)通胀或难再呈现(xiàn)上涨趋势，通胀重点在于(yú)住房(fáng)通(tōng)胀是否(fǒu)可(kě)能反弹。

　　从(cóng)租(zū)金变化(huà)来看，租金对通(tōng)胀的压力可能落在明年，明年核心通胀(zhàng)韧(rèn)性也可(kě)能制约(yuē)今年年底降息的幅度(dù)。这意味着越临(lín)近今年年底，降息对明年的影(yǐng)响越近，预防式降(jiàng)息的幅度越需要谨慎。

　　美联储后续降息有两种路径：一(yī)是延(yán)续预防式(shì)降息，即(jí)幅度较(jiào)小的(de)常规(guī)降息，节奏以稳为主(zhǔ)；二是转向衰退式降息，经济出(chū)现明显(xiǎn)下滑后，大幅降息。目前来看，我们认(rèn)为延续以(yǐ)稳为主降息节奏的(de)可能性较大。

　　对于国内市场而言，美联储降息的影(yǐng)响主要有(yǒu)两方面：

　　一是国内货币政策空间被打开。截至8月，国内PPI同比增速依旧为负，实际利率(lǜ)偏高，国内对降低(dī)利率、降低融资成本存在诉求。早期因为(wèi)存在美(měi)联储(chǔ)维持高政策利率的制约，国内降息幅度和空间比较(jiào)克制。而美联储降息(xī)后，对国内降准降息的掣(chè)肘有望减轻，这对(duì)国内市场是个利好。

　　二是(shì)降息提振部分海外需求，对我国的(de)出口有支撑。美联储开启降息周期，一定程度上有利(lì)于对冲经济下行风险，支撑中国出口延续韧性。

　　本文作者：解运亮（S1500521040002），麦(mài)麟玥，来源(yuán)：宏观亮语，原文标题：《降息50BP的(de)逻(luó)辑：贝弗里奇曲线(xiàn)回归常态降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态 | 信(xìn)达宏观》

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