中国PE每VC行业野蛮生长时代终结 “抱团投资”等成为热词

在(zài)近日召开的2024第十八(bā)届沙利文中国(guó)增长(zhǎng)、科创与领导力峰会暨(jì)第三届(jiè)新投(tóu)资大会上，沙利文与头豹(bào)研究院正式发布《2024年中国PE/VC基金行业CFO白皮(pí)书》（以下称《白(bái)皮书》）。《白皮书》显示，PE/VC基金管理 人登记通(tōng)过数(shù)量自2018年(nián)起持续减少，私募股权基(jī)金行业野蛮(mán)生长的时代宣告终结 。同(tóng)时，“抱团投资(zī)”等成为投资(zī)热词，这体现PE/VC市场资金整合、资 源共享的(de)趋势。

野蛮(mán)生长时代终结

《白皮书》显示，今年上半年，中(zhōng)国PE/VC市场(chǎng)基金备案通过数量为2041只，同比、环比分别下降47%、43%；备
案通过(guò)规模1274亿元，同比、环比(bǐ)分别下降35%、33%。2023年，中国PE/VC基金备(bèi)案通过规(guī)模为3861亿元(yuán)，同 比下降14%。 

从PE/VC管理(lǐ)人登记通过情况来看，私募股权基金行业(yè)野蛮生长的时(shí)代已终结。《白皮书(shū)》显示，2023年PE/VC基金管理人登记通(tōng)过数量为316家，同(tóng)比减少(shǎo)57%，这已是自2018年起(qǐ)连续六年持续减少。今(jīn)年一季度，PE/VC管理人(rén)登记通过数量仅为(wèi)25家，环比(bǐ)减少58%，同比减少80%。

“究其原因，监管政(zhèng)策的持续(xù)收紧、以及市场竞争(zhēng)的(de)加剧和行业整合的加速，提(tí)高PE/VC管理人的准入门槛(kǎn)和合规要求，具(jù)备较(jiào)强竞(jìng)争力的管理人才能获得登记批准。同时，市场环境的(de)不确定性，尤其是IPO退出路(lù)径面临的(de)困(kùn)难，也影响了新基金管(guǎn)理(lǐ)人的(de)设立意愿。”《白(bái)皮(pí)书》指出。

与此(cǐ)同(tóng)时，自2023年5月至2024年(nián)5月(yuè)，中国存量市(shì)场化PE/VC基(jī)金(jīn)管理人也在加速出清，连续12个月存量规模持续下滑，截至(zhì)2024年5月，管理人存量
规模降至12384家。

《白皮(pí)书》还(hái)显示，北京、上(shàng)海、深圳仍是(shì)热门的(de)PE/VC资本聚集地， 江苏(sū)省、广东(dōng)（不(bù)含深圳）、浙江（不(bù)含宁波）等地区(qū)通过设(shè)立基金集群、产业投资母基金等形式(shì)带动地方产业(yè)发展，吸引(yǐn)大批PE/VC机构落地(dì)。

根据《白皮书(shū)》，无论是基金管理(lǐ)人数量、管理基金数量以及管理基金(jīn)规模，上述六大辖区(qū)合(hé)计(jì)占比均(jūn)约70%。

市场“投小”趋势加强(qiáng)

从《白(bái)皮书》来看，今年(nián)上半(bàn)年，中国PE/VC市场交(jiāo)易(yì)总规(guī)模、投资案例数(shù)量均呈现同比、环比下滑，市场投资均值回温困难。从投资(zī)阶段(duàn)来看，市场“投(tóu)小”趋势加强。

数据显(xiǎn)示(shì)，2024上半(bàn)年，中国PE/VC市(shì)场交中国PE每VC行业野蛮生长时代终结 “抱团投资”等成为热词易规模(mó)共(gòng)计684亿美元，同比下降4%，环(huán)比下降29%；市场投资数(shù)量3971起，同比(bǐ)小(xiǎo)幅下滑，环比下降13%。

“大(dà)环境下，优质项目竞争(zhēng)激烈，项目估值变相推高，可投项目减(jiǎn)少(shǎo)，叠加退出难等原因倒逼投资更加谨慎。”《白皮书》说。

从投资均值上来看，市场投资均值自2021年断崖(yá)式下
跌以来，市场投资均值回温困难，2024年(nián)上半年投(tóu)资均值(zhí)17.22亿美元(yuán)，与去年同期基本保持稳定，但(dàn)环比下降18%。

从PE/VC投资规模量(liàng)级上看，2024年上半年，5000万美元(yuán)以下市场占比高达93%，其中，500万美元以(yǐ)下市场占比达44.7%；从交易细分数量上看，早期投资、A轮、B轮分(fēn)别占比25%、47%和15%，市场占比较2023年上(shàng)半年分别增加了7%、6%和2%；从交易细分规模上看，早期投资、A轮、B轮交(jiāo)易(yì)金额分别占比为7%、49%和20%，市场(chǎng)占比较2023年上(shàng)半年均提升了2%、25%和1%。

《白皮书》表示(shì)，这一现(xiàn)象主要受(shòu)到市场不确定性的影响，投(tóu)资者采取更为谨慎的态度，倾向于(yú)选择风险较低(dī)的小额(é)投资
项目。同时，后(hòu)期(qī)项目的高估值(zhí)和退(tuì)出难度也促使投资者转向早(zǎo)期阶(jiē)段寻找投资机会。

在投资赛道方面，2024年上(shàng)半年PE/VC热门(mén)赛道聚(jù)焦于电子(zi)信息、医疗健康和先进制造等领域(yù)，其中半导(dǎo)体、生(shēng)物医药、信息化服务、医(yī)疗器械及人工智能(néng)等细分赛(sài)道表现活跃。

尤其是在硬
科技领域，《白皮书》显 示，过去一年，超50%受访
机(jī)构硬科技(jì)领域投资占比在30%以上(shàng)，其(qí)中，约36.4%受访机构硬科技领(lǐng)域(yù)投(tóu)资占比在(zài)50%以上。人工智(zhì)能、生物技术和(hé)半导体等领域(yù)受到重点(diǎn)关注，分(fēn)别有65.0%、46.8%和(中国PE每VC行业野蛮生长时代终结 “抱团投资”等成为热词hé)44.2%的受访机构进行(xíng)布局。此(cǐ)外，区(qū)块链、高端装备制造、清洁能(néng)源与储能、新能源以及机器人技(jì)术等(děng)同样受到市场的青睐。

尽管市场活跃，PE/VC机构在布局硬(yìng)科技投资时仍然面临着一系列挑战(zhàn)，包(bāo)括技术的不确定性和快速迭代 （79.2%）、资金需求大(dà)且(qiě)回报周(zhōu)期长（67.5%）、市场接受度和商业化难度（57.1%）、以及人才和团队构建
（44.16%）等(děng)诸多
共性问题。

为有效应对挑战，《白皮(pí)书》建议PE/VC机构(gòu)通过制定严(yán)格的筛选(xuǎn)标准和风控措施来确保投资(zī)的(de)成功率。从筛选标准(zhǔn)上看，考察候选企业(yè)的外部支持、技术壁垒、科研实力与商业模式、商业(yè)应用场景、市场验证和团队背景能力。从(cóng)风控措(cuò)施上看，做好尽职调(diào)查、合理估值、多元化投资、生态系统建设等预防性措施及回购条(tiáo)款、阶段性评估(gū)、退出策略等响应性(xìng)措施。

抱团投资等成为投资热词(cí)

《白(bái)皮书》还显示，抱团投资、LP“GP化(huà)”、“RBF”模式成为近期(qī)PE/VC投资热词。其中，抱团投资是指多(duō)个PE/VC机(jī)构联合起来共同投资某个(gè)项目或企业，以分散风险、增强议价能力和投资能力。据《白皮(pí)书(shū)》统计，2023年有80个投融资项(xiàng)目吸(xī)引了10个或以
上(shàng)的投(tóu)资方参与(yǔ)，其中集成电路和先进(jìn)制造两大硬科技赛道占了近一半的比例。具体来看，集成电路(lù)领域有27个投融资事件获得10个或以上
投资方的参与(yǔ)，而先(xiān)进制造领域也有11个(gè)。

为什么会形成(chéng)“抱团投资”？《白皮书》分析， 集成电路和先进制造等硬科技赛道的项目通常需要(yào)巨大的资金支持，如建设生产线等，一(yī)次流片的成(chéng)本或高达上亿元人民币，单个投资机构难以独自承担如此庞大的资(zī)金需求，因此多家机构 共同参与成为必要选择。其次，这(zhè)些领域的圈子相对较小，从业者和投资者多具有产业背(bèi)景，使得融资(zī)活动往往在较小的范围内进(jìn)行，形(xíng)成所(suǒ)谓的“抱团投资”。此(cǐ)外(wài)，政府(fǔ)引导基金和地方国资(zī)机构在出资时通常带有产业引入的目标，这促使投资机(jī)构更加倾向于(yú)投资这些热门领域以满足政府的产业需求。

抱(bào)团投(tóu)资(zī)为集成电路和(hé)先(xiān)进制造等硬科技领域带来了显著的机遇，包括资金充足、风险分散和资(zī)源(yuán)整合等优势，但也面临(lín)着估(gū)值(zhí)泡(pào)沫、退出难(nán)度增加以及市场竞争加剧等挑战。《白皮书》建议投资机构需更加审慎(shèn)地(dì)评估(gū)投资项目(mù)，并中国PE每VC行业野蛮生长时代终结 “抱团投资”等成为热词探索新的(de)投资模式和退出机(jī)制以应对不断变化的市场环境。

LP呈现“GP化”方面(miàn)，2024年1月，一家名为“新余共济”的新机构成(chéng)立，其执行事务合伙人为上海太美星辉。这家机构(gòu)的背后有多(duō)达10多家的顶流(liú)VC和PE机构，其中包括高瓴创投、云锋基金、软(ruǎn)银(yín)中国、五源资本、凯风创投、常春藤资本等。此外，产业资本(běn)腾(téng)讯(xùn)投(tóu)资(zī)也参与 其中。这(zhè)些顶级PE/VC机构联手(shǒu)出(chū)资，共同作为(wèi)LP参与到(dào)新余共(gòng)济的投资活动中，这标(biāo)志(zhì)着顶流PE/VC开(kāi)始(shǐ)抱团当LP，并且拉拢产(chǎn)业资本共同进(jìn)行产业投资。

LP“GP化(huà)”标志着PE/VC机构开始抱团当LP，并(bìng)携手产业资本共同进行产业投资，以应对市场环境变化、IPO难度增加、LP需求转变及资金链紧张等挑战，旨在(zài)通过资金整合和资源(yuán)共享(xiǎng)提高投(tóu)资效率和回报，同时探(tàn)索新的(de)投资(zī)领域和退出
途径，但同时也面临(lín)着协调多方利益(yì)和复(fù)杂决策(cè)过程等(děng)挑战。

“RBF”模式（ Revenue-Based Financing ）是一种融(róng)资方式，投资者向企业投资，企业则按一定(dìng)比例将其未来(lái)的营业收入分享给投资者(zhě)，直(zhí)至达(dá)到预先(xiān)约定(dìng)的回报额。这(zhè)种(zhǒng)融资模式特别适合初创企业和中小企(qǐ)业，对(duì)创业者而言，可以保(bǎo)持对公司更大(dà)的控制(zhì)权(quán)；对于投资(zī)者来说，提供了一种(zhǒng)基于企业实际业绩回报的投资方式，降低了与传统股权投资相关(guān)的不确定(dìng)性。

据悉，消费、农业、汽车租赁等(děng)行业(yè)已(yǐ)经(jīng)开始(shǐ)探索(suǒ)RBF模式的应用。《白皮书》表示，随(suí)着RBF资产的标准化(huà)和(hé)二级市场的建立，RBF模式将为投资者提供更高的流动性，进一(yī)步吸引更多的(de)家办LP和机 构投资者参(cān)与(yǔ)。

不过，“RBF”模(mó)式也面临着(zhe)道德风险(xiǎn)和系统(tǒng)风险的挑战。从(cóng)道德风(fēng)险的角度来看，一旦出(chū)现(xiàn)坏账风险，投资(zī)者(zhě)可能面临本金全部损失的风险(xiǎn)，且在(zài)法律上缺乏充(chōng)分的保障。从系统风险的角度来看，RBF产品目前主要(yào)集中在某些特定领域，如线下中端消费类(lèi)产(chǎn)品的门店，这些领域可(kě)能存在严重的同质化竞争，增加了整体投
资失败的风险(xiǎn)。

校对：王朝全

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