【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响

　　东海(hǎi)期(qī)货研(yán)究(jiū)

　　要(yào)点(diǎn)：

　　Ø 美联(lián)储降息(xī)根据宏观环境、降息动(dòng)机、降息路径及结果，可以分为两类——预防式降息、纾(shū)困式(shì)降息，各自的特征如下：预防式降息(xī)多发(fā)生于经济指(zhǐ)标出(chū)现放缓趋势时，降息(xī)幅度小、持续(xù)时间短。预(yù)防式降息的宏(hóng)观环境多为通胀相(xiāng)对稳定、失业率处于阶段性(xìng)低(dī)位、有一定的衰(shuāi)退风险、或是面临外部(bù)风险(xiǎn)冲(chōng)击，降息是为了平衡就业和(hé)通胀目标、应对经济下行压力，一般降息时间(jiān)较短、降息幅(fú)度有限、时间间隔较长，最后的结果是经济大概率实现“软(ruǎn)着陆”。而纾困(kùn)式降息常见于区域/全球性危机(jī)后，降息(xī)幅度大、降息速度快、或者持续(xù)时间长。纾困式降息的(de)宏观环(huán)境多为失业率高(gāo)位或者出现“黑天鹅”事件、经济发生显(xiǎn)著衰退，降息是为(wèi)了(le)解决经济问题或者(zhě)应对冲击维稳(wěn)股市，降息(xī)的速度较快、降息幅度较大、而且是(shì)连续降息，最(zuì)后的结果是经济逐(zhú)渐企稳回(huí)升、走出危机。

　　Ø 本轮降息(xī)周期为预防式降息是为了防范经济增长放缓引发的经济衰退风险。2022年以来随(suí)着美联储的大幅加息美国经济增长持续(xù)放缓，从2021年四季度最高的7%快速下降且(qiě)一度负增长(zhǎng)，经济陷入一度(dù)衰退的(de)边(biān)缘，目前得益于服务业消费高景气，GDP环比折年率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)在2%以上，2024年(nián)二季度为3%；制造业PMI下降至47.2%，但服务业PMI强劲(jìn)，经(jīng)济韧性(xìng)较强；消费保持强劲，同比增速维持在6%左右的水平；通胀持续回落但(dàn)仍(réng)未下降至2%的通胀目标；就业市(shì)场整体(tǐ)持续放缓，失业率上升至4.2%，但(dàn)整体维持(chí)在较低水平。为防止经济持(chí)续放缓甚(shèn)至陷入衰(shuāi)退风险，美联储预(yù)计于2024年(nián)9月开启降息周期，首次降息25BP，年内剩余3次议息会(huì)议分别降息25BP，2025年年中左右(yòu)降至3.25%左右(yòu)。

　　大宗(zōng)商品价格走势方面，在降(jiàng)息开启前由于欧美等发达经(jīng)济体经济增长(zhǎng)放缓，制造业PMI整(zhěng)体持续下(xià)降(jiàng)，制造业补库动力不强；以及(jí)中国经济复苏放缓，需(xū)求持续偏弱，大宗商品价格已经处(chù)于下跌阶(jiē)段。其中LME铜从5月最高的(de)11104.5美元/吨下跌至目前的9000美元/吨左(zuǒ)右，布伦特原油从4月(yuè)最(zuì)高的92美元/桶跌至目前的70美元/桶，黑色商品价格由于国内需求持续放缓，房(fáng)地产需(xū)求修(xiū)复持续偏慢而持续下跌，螺纹钢价格一度跌至3000元/吨，黄金价(jià)格(gé)相(xiāng)反表现较强，由于美联(lián)储降息预期(qī)持(chí)续增强，美(měi)元指数一度(dù)跌(diē)至100左右，国际黄(huáng)金价格【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响持(chí)续破历史新高，一度涨至2560美元/盎司上方。随着(zhe)美联储(chǔ)进入预(yù)防式(shì)降息阶段，预计美国经济大概率实现“软着陆”，需求保持一定(dìng)的韧性，整体平稳，商品价格总体宽幅震荡。黄金(jīn)价格由于美联储降息预期在降息之前已(yǐ)提前反应上涨，随着美联储降息靴子落地，预计美元指数波动不大，但全球地缘风险较大，各国央行购金需求旺盛，黄(huáng)金价格在降息期间预计(jì)维(wéi)持震荡(dàng)偏强走势(shì)，但进一步大幅上涨的空间(jiān)不大。

　　美联储即将进入降息周期

　　近期美国通胀数据持续回(huí)落、高频经济数据边际(jì)走弱，美联储降(jiàng)息(xī)预期持续升温(wēn)。一是，美国(guó) 8月 CPI 2.5%，前(qián)值 2.9%，较(jiào)上月下(xià)降 0.4%，超预期回落；核(hé)心 CPI3.2%，预期 3.2%，前值 3.2%，与上月持平。美国通(tōng)胀整体持续回落，美国(guó)通胀压力有所缓(huǎn)解，但核心通(tōng)胀上行(xíng)风险仍存(cún)。二是，美国8月非农就业人口增长14.2万人，远低于预期(qī)16万人，8月失业率为4.2%，就业市场(chǎng)继续放缓。此外，8月23日，鲍威尔在杰克逊(xùn)霍尔全球央行年会上释放(fàng)出降息信号，市场预期美联储将在9月议息(xī)会议上启动降(jiàng)息。市(shì)场普遍预计(jì)，美联储9月降息(xī)基本板(bǎn)上钉钉，分歧在(zài)于是降(jiàng)息25BP还是降息50BP。展望四季度(dù)，美联储降息(xī)将是(shì)影(yǐng)响全球大宗商品价格走势的关键因素之一。以史为鉴，历史(shǐ)上美联(lián)储降息的背景、方式、节(jié)奏有何规律？降(jiàng)息前后以及(jí)降息期间大宗商品价格如何表现？本文就此展开分析。

　　美(měi)联储降息分类

　　美联储降息根(gēn)据宏观环(huán)境、降(jiàng)息动机(jī)、降息路径及结果(guǒ)，可以分为两类——预防(fáng)式降息、纾(shū)困式降息，各自的特征如下：

　　预防式降息(xī)多发生于经济指标出现放缓(huǎn)趋势时，降息幅度小、持续时间短。预防式(shì)降息(xī)的宏观环境多为通胀相对稳定、失业率处于阶段(duàn)性低(dī)位、有一定的衰退风险、或是面临外部风险冲(chōng)击，降息是为了平衡就业(yè)和通胀目标、应(yīng)对经济下行压力，一般降息时间较短、降息幅(fú)度有限、时间间(jiān)隔较长，最后的结果是经济大(dà)概率实现“软着陆”。而纾困(kùn)式降息常见于区域/全(quán)球性危机后(hòu)，降息幅度大、降息(xī)速度(dù)快(kuài)、或者持续时间长。纾困式降息的宏观环境多(duō)为失业率高位或者出现“黑(hēi)天鹅”事件、经济发生显著衰退，降息是为了解决经济问题或者应对冲击维稳股市(shì)，降(jiàng)息(xī)的速度较快、降息幅度较大(dà)、而且(qiě)是连续降息，最(zuì)后的结果是(shì)经济逐渐企稳回升、走出(chū)危机。

　　美联储降息与大宗商品走势分析(xī)

　　根据降(jiàng)息目的，美联储降息可分为纾困(kùn)式降息和预防式降息两类。美联储自(zì)1980年代以来共进行4次纾困式降息和5次预防(fáng)式降息。这两者的主要区别在于降息时美国经(jīng)济是(shì)否已进入衰退，前者(zhě)常发生于经济出现(xiàn)明显衰退后(hòu)、被(bèi)用于刺激经济，而(ér)后者常见于经济衰退尚未发(fā)生时、旨(zhǐ)在防范衰退风险。

　　3.1．美联储(chǔ)预防式降息

　　预防(fáng)式降息方面，1980年代以来(lái)，美联储共开展过5次预防式降息。通(tōng)常表现为(wèi)某些经济指标增速出(chū)现放缓或(huò)下(xià)降趋势，或者因为外(wài)部风(fēng)险，美联储(chǔ)为防范(fàn)风险因而降息。从降息的节奏看，预防式降息幅度(dù)通常较(jiào)小、持续时间短、降息次数少。下文将详细复盘历次(cì)预(yù)防式(shì)降息的(de)宏观背景、降息(xī)节奏及效果。

　　1984-1986年的降(jiàng)息(xī)旨在防止高赤字和(hé)强美元(yuán)引发经济的(de)不可(kě)持续循环(huán)。1981年里根政府上台(tái)后持续推行宽松的财政政策，推动了美国经济(jì)繁(fán)荣，美国经(jīng)济增长快速上升至接近10%的水平，失业率也从(cóng)1982年12月最(zuì)高(gāo)的10.8%开始逐步(bù)下降，制造业(yè)PMI也快速上升至(zhì)接近70的超高景气水平。然而财政赤(chì)字也随之(zhī)不断扩张，截至1984年，美国(guó)政府赤字占GDP比重已达6.1%，处于(yú)历史较高(gāo)水平。与此同时(shí)，美元指(zhǐ)数也持(chí)续走强至1984年最高的151的历史高位水平，因此，外贸竞争力大幅削弱，贸易逆(nì)差持(chí)续增加(jiā)，1984年(nián)美国贸易逆(nì)差首次超过1000亿美元。美(měi)联储认(rèn)为当时宽松财政、高赤字的发(fā)展模式不可持续且美元过强，结合当时经济增(zēng)速已有大幅放缓迹象，为了预防经(jīng)济再次陷入衰退的风险，美联储自1984年9月开启降息周期，在此后的23个月(yuè)内共(gòng)降息17次，总(zǒng)降息(xī)幅度达约562.5BP。从降(jiàng)息(xī)效果来(lái)看，本轮降息在(zài)一定程(chéng)度上缓解了强美(měi)元与赤字的问题，但并(bìng)没有完全解(jiě)决这些问题；尽管如此，降息(xī)还是对美国经济产(chǎn)生了一定的积极影响，促进了经济(jì)增长和投资。本次(cì)降息后结合与日本签订的(de)广场协议，过强的美元得到压制，美元指数在1985年从164的高位大幅回落，贸(mào)易逆差扩大的趋势在往后的几年逐(zhú)步放缓、1988年开始逐步下降，经济增长形势整体稳健(jiàn)，1984-1985年GDP环比折年率维(wéi)持在(zài)3%上方，失业率继续下降至8%以下，消费支出(chū)有所加快，通胀保持平稳、整体维持在3-4%区间。

　　大宗商品价格走势方面(miàn)，1984年(nián)9月(yuè)-1986年8月(yuè)：在降息开启前由于经济增长快速(sù)放缓、制(zhì)造业PMI在1984年年初开始便持续(xù)下降(jiàng)，商(shāng)品需求快速(sù)放(fàng)缓(huǎn)，金属等工业品商品价格已经处于下行(xíng)通道，在降(jiàng)息整(zhěng)个(gè)阶段由于经济增长整体持(chí)续放缓、制造业景(jǐng)气整体处于50下方运行(xíng)，投资需求偏弱，需求放缓，金属(shǔ)等工业品(pǐn)商(shāng)品价(jià)格总(zǒng)体处于下行通道。一直到1986年四季度，随着美(měi)元指数的持续走弱、美国私人投资得回暖以及制造业景气得重(zhòng)新回暖，大宗商品价格才逐步回升(shēng)。黄金价格在1985年2月之前由于强美元(yuán)的压制以及工业需求疲弱，整体持续(xù)下跌；1985年2月之后随着美(měi)元指(zhǐ)数持续走(zǒu)弱以及“广场(chǎng)协议”签(qiān)订之后美元指数进入长期下跌通道，黄金价格(gé)从1985年2月的284美元/盎司涨至1986年10月最高的438美元/盎司，涨幅高达54%。

　　1987-1988年开启降息主要(yào)为预防美国股市暴跌的悲观情绪外溢至全球(qiú)其(qí)他金融(róng)市场乃至(zhì)实体经济(jì)。事实上，1987年美国经(jīng)济基本面稳(wěn)定，1986-1988年期间美国GDP环比折年率基(jī)本维持较(jiào)高速度增长(zhǎng)，最高达(dá)到7%；美国制造业PMI也基本维持荣枯线之上，最高接近60的水平；消费(fèi)支出增长强劲；通胀快速回升；失(shī)业率整(zhěng)体(tǐ)呈下降趋势。虽然经济基本面较好，但由于前期股价上涨过多、泡沫较大，贸易赤字超预期以及美元(yuán)快速下(xià)跌等(děng)加剧了投资者对于未来经济预期的悲(bēi)观情绪，最终导致了美股在10月中旬大幅下跌。尤其是被称为“黑色(sè)星(xīng)期一(yī)”的1987年10月19日(rì)，仅当天(tiān)道指的跌幅就已经(jīng)超过20%。为了防止美国股(gǔ)市大幅下跌外溢(yì)全球其他金融(róng)市(shì)场最(zuì)后扩(kuò)散至实(shí)体经济，美联(lián)储一方面通过借国(guó)债方式向市场释放流(liú)动性；另一方面，于(yú)1987年11月首次降息，并在后续(xù)3个月内连续降息3次，累计降幅达81BP。从降息效果(guǒ)看，整体较好。道琼斯指数后(hòu)续逐步企稳回升，美(měi)国实体经(jīng)济未(wèi)出现较(jiào)大波动，GDP环比折年率稳定在3%以上，消费增长(zhǎng)依旧强劲，通胀保持平稳(wěn)、基本(běn)维持在4%上(shàng)方，失业(yè)率继(jì)续下降。

　　大宗商品价格走势方面，1987年11月-1988年2月：在(zài)降息开启前由于美国经济增长整体维(wéi)持高位、制造业景气度维持在接近60的高位，商(shāng)品需求强(qiáng)劲，商品价(jià)格持续上行，在降息主要阶段由于金融市场暴跌，且在一定程度上影响实体经济，经济增速短期有所放缓、投资需(xū)求有所下降，商品价格总体处于上行通道，但金属等工业品价格在有所下跌。到1998年一季度，随着美联储(chǔ)的降息，美国金融市场重新回暖，美(měi)国经(jīng)济重新回升，大宗商品价格重新进入上行(xíng)通(tōng)道。黄金价格在(zài)1987年12月之(zhī)前由于金融市场(chǎng)的剧烈波动以(yǐ)及美元的走弱继续走高至本轮黄金价格最高的498美元/盎司。此后(hòu)随着美(měi)国金融市场的回暖以及美元指数进入上行通道，黄(huáng)金价格进入长期(qī)下跌通道。

　　1995-1996年降(jiàng)息是为应对经济增长(zhǎng)疲软从而实现经济“软(ruǎn)着陆”。1994年初，为防止经济过热引发通胀(zhàng)，美联储(chǔ)在短短1年(nián)时间加息300BP，将基准利率由3%提升至(zhì)6%。1995年(nián)二季度开(kāi)始，美国经济(jì)开始掉头向下，GDP环比折年率从(cóng)1994年末的4.7%下降至1995年一(yī)季度的1.4%；私人投资快速下降至接近0的水平；消费持续疲软；失业率(lǜ)短期快速跳(tiào)升，新增非农就业(yè)人数开始大幅下滑，1-7月累计仅新增(zēng)120.1万人，同比(bǐ)减少47.4%；制造业PMI自(zì)1995年初(chū)起持续下(xià)滑(huá)，6月已降至45.9%，低于荣枯(kū)线水(shuǐ)平。因此，美联储决定开启降(jiàng)息以刺激经济、预防衰退(tuì)。本次降息始于1995年7月，历经7个月时间(jiān)、累计降息(xī)3次共计75BP，单次降息幅度25BP。在宽松的货币政策刺激之下，美国经济实现“软着陆”，GDP环比折年率快速上升至3%以上，最高(gāo)达6.8%；私人投资增长自1996年(nián)初(chū)开始快速回升至10%上(shàng)方；制(zhì)造业PMI自1996年(nián)6月重回荣枯(kū)线上方；失业率逐步下降。

　　大(dà)宗商品价格(gé)走势方(fāng)面，1995年7月-1996年1月：在降息开启前由于美国经济增长快速放缓、制造业PMI下降至荣枯线下方，商品需求放缓，但亚洲经济增长强劲、需求较好，金属(shǔ)等工业品商品(pǐn)价格整体(tǐ)呈震荡走(zǒu)势。在降息整个阶段由于经济增长保持低位、制造业景(jǐng)气继续低位运行，私人投资需求进一步放缓，需求整体偏弱，金属等工业品商品价格总体小(xiǎo)幅下跌。国际黄金价(jià)格在1995年降(jiàng)息期间虽然美元持续走弱、但央行(xíng)持续抛售黄金，黄金价格(gé)整体维持(chí)震荡走势。

　　1998年降息主要为预防亚洲金融危机蔓延可能引致的经济衰退风险。1997年7月2日，亚洲金融风暴席卷泰国。不久，这场风暴波及(jí)马来(lái)西亚、新加坡(pō)、日本和韩国、中国等地(dì)。泰国、印尼、韩国(guó)等国的货币大幅贬(biǎn)值，同时造(zào)成亚洲大部分主要股市的大幅下跌；冲击亚洲(zhōu)各国外(wài)贸企业，造成亚洲许多大型企(qǐ)业的倒闭，工人失业，社会经济(jì)萧条。亚洲经(jīng)济衰(shuāi)退导致(zhì)外需减弱，美国商品贸易大幅(fú)下降(jiàng)。亚洲金融(róng)危机期间，虽然美(měi)国经济整体保持平稳，就(jiù)业市(shì)场保持稳定，但自1998年2月起，美国对亚洲货物出口金额连续同比负增(zēng)长(zhǎng)，至1998年8月(yuè)同比降幅(fú)更是扩大至19.7%。与此同时，出口需求减少导致美国制造业景气(qì)度持续下降，制造业PMI自1998年6月起持续低于荣枯线水平，最(zuì)低(dī)至46.8%。此外，亚洲金融危机还引发了美国(guó)的一些列金融风(fēng)险暴露，金融(róng)风险爆发的风险持续加大。为预防亚洲金融危机进一步波及美国经济，美联储于1998年9月开启降息，并在随后2个月内连续3次降息，累计降息幅(fú)度(dù)达75BP。通(tōng)过美联储的及(jí)时干(gàn)预，美国各项经济指标整体(tǐ)稳定，增(zēng)长相对强劲，GDP环比折(zhé)年率稳定在3.5%以上，前期下行的制造业(yè)PMI于1999年1月重回荣枯线上方，消费增长加快，通胀水平(píng)逐(zhú)步回升至2%上方(fāng)。

　　大宗商品价格(gé)走(zǒu)势(shì)方面，1998年(nián)9月-1998年11月(yuè)：在降息(xī)开启前由于制造业PMI在1997年年中开始便持续下降，商(shāng)品需求快(kuài)速放缓，金属等工业品商(shāng)品价格(gé)已经处于下(xià)行通道。在(zài)降息主要阶段由(yóu)于亚洲(zhōu)金融危机导致全球经济增长持续放缓、投资需求持续下降，需求持续疲(pí)弱，商品价格(gé)总体处于下行通道。黄金价格由于(yú)亚洲金融危机(jī)导致避险需求增加以及(jí)随着美联储降息，美元指(zhǐ)数(shù)走弱，黄金价格有所反弹(dàn)，从1998年9月的279美元/盎司涨至1998年10月最高的301美元/盎司，涨幅7.9%，此后重回维持偏弱震荡走(zǒu)势。

　　2019年的降息是为防范经济增长放缓引发(fā)的经济衰退风险。2019年美(měi)国经(jīng)济整体维持稳定增长，得益(yì)于特(tè)朗普政府大规模减(jiǎn)税政(zhèng)策的刺激，GDP环比折年率稳定在2%以上，消费保持平稳，通胀维持2%左右的目标区间，就业市场强劲，失业率在4%以(yǐ)下。但在中美贸易摩(mó)擦、地缘政治冲突(tū)等因素影响(xiǎng)下，美国商品出口需求有所走弱(ruò)，2019年降息前已经连续4个月同比负增(zēng)长。同时(shí)，内需随着薪资(zī)增速(sù)的放缓和金融市场的大幅(fú)回(huí)落，消费信心大幅下降，也有放缓趋势，2019年8月消费支出环比大幅放缓至0.19%，美国核心PCE同比增长约(yuē)1.8%，低于美联储2%的目标，折(zhé)射出美国国(guó)内需(xū)求弱(ruò)化。此外，受到中(zhōng)美贸易摩擦以及内外需(xū)同时收缩的影响(xiǎng)，美国国内制造业有萎(wēi)缩(suō)迹象，自2019年8月开始跌入荣(róng)枯线下方(fāng)。为防止经济持续(xù)放缓甚至陷(xiàn)入(rù)衰退(tuì)风险，美联储于2019年8月开启降息，在随后的在3个月(yuè)内将联邦基金(jīn)目(mù)标利率从2.5%降至1.75%，总降息幅度75BP。至2020年全球疫情爆发前，美国经济整体稳定运转，制(zhì)造业PMI于(yú)2020年年初回升至50上(shàng)方，失业率继(jì)续维持在(zài)低(dī)位，消费支(zhī)出加快，通胀快速回升至2%以上。

　　大宗商品价格(gé)走势(shì)方面，2019年(nián)8月-2019年10月：在降(jiàng)息开启前由于(yú)制造业PMI在(zài)2018年下半(bàn)年(nián)开始(shǐ)便持续下(xià)降，私人投资持续下(xià)降，商品需求(qiú)有所放(fàng)缓，商品价(jià)格已经处于(yú)震荡下跌(diē)阶段。在降息主要阶(jiē)段由于经济(jì)增(zēng)长保持平稳(wěn)、投资需求继续(xù)下降，需求整体(tǐ)平稳，商品价格(gé)总体窄幅波动。黄金价格由于(yú)美联储降息(xī)预期在降息之前已提前反应上涨(zhǎng)，随(suí)着美联储(chǔ)降息靴子(zi)落(luò)地，美元指数波动不大，黄金价格在降息期(qī)间维持震荡走势，波动不大。

　　3.2．美联(lián)储纾困式降息

　　纾困式降息：常见于区域/全球性危机后，降息(xī)幅度大、持续时间长。1982年后(hòu)美联储共开展过4次纾困式降息，每次降息都对应重大的区域/全球性危机事件。由于这些(xiē)危机事件往往突发且影响范围(wéi)广、程(chéng)度深，因此纾困式(shì)降息的幅(fú)度更大、次数更多、持续时间更长(zhǎng)。下文将详细复盘历次纾困式降息的宏观背景、降息节奏及(jí)效(xiào)果。

　　1989-1992年的降息周期主要(yào)是为应对储贷危机导致的美国经济衰退(tuì)。1980年代末由于美(měi)国经(jīng)济(jì)增长较快、通胀(zhàng)持续较高(gāo)、美(měi)联储持续快速(sù)加息(xī)，美国利率快速上升，导致储贷(dài)银(yín)行出现(xiàn)短期存款利率高于长期固定贷款利(lì)率的困境，债券收益率也有类(lèi)似情况，1989年底(dǐ)10Y与(yǔ)2Y美债(zhài)收(shōu)益率出现倒挂。在此背景下，美国储贷(dài)危机爆发，多(duō)家储贷机构破产，据美国联(lián)邦存(cún)款保险公司FDIC统计，1980-1994年间平均每年有(yǒu)196家银行/储蓄机构倒闭(bì)，其中。与此同时，经(jīng)济逐步陷入衰退，美(měi)国消费支出快速放缓且持续负增长(zhǎng)，失业率从5.2%快速上升至7%以上的高位；美国制造业(yè)PMI从1990年4月的50%降至1991年1月(yuè)低(dī)点的39.2%；1990年(nián)四季度与(yǔ)1991年一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率连续两个(gè)季度大(dà)幅负增长。为缓解储贷危机对经济造成的冲击(jī)，美(měi)联储于(yú)1989年6月开始降息，并在此后40个月进(jìn)行24次降息、累(lèi)计降幅高(gāo)达681.25BP。从降息效果来看，经济指标不久便回(huí)暖，1991年(nián)二季度开始制造业PMI开始趋势(shì)性回升(shēng)，消费支出增长加(jiā)快、通胀保持平稳，仅失业率(lǜ)下(xià)降较慢，直到1992年年末才开始逐(zhú)步下降。

　　大宗商品价格走势方面，1989年6月-1992年9月：在降息开启前商品价格已经处于下行通(tōng)道，在降息主要阶段由于经济增长持续放缓、需(xū)求疲弱，商品价(jià)格(gé)总体处(chù)于(yú)下行通道(dào)，过程中由于第三次石油(yóu)危(wēi)机导致能源价格大幅反弹带动商品价格在1990年初-10月期间大幅反弹，但由于全球经济(jì)增长缓慢、需求持续疲(pí)软(ruǎn)、私人(rén)投资和(hé)制造业景气持续(xù)疲(pí)弱(ruò)，商品价格继续下(xià)跌，一直到1991年末1992年一季(jì)度，随着美国私人投资得回暖以及制(zhì)造业(yè)景气得重新(xīn)回暖，大宗商品价格有所(suǒ)反弹，但整体由于全球当(dāng)时处于东欧剧变、日(rì)本房地(dì)产泡沫(mò)破灭阶段，商(shāng)品价格仍旧处于下跌通道，直到1993年9月商品价(jià)格方才见底。相反(fǎn)，黄金由(yóu)于美联储进入大(dà)幅降息阶段，美元指数持续走弱，黄(huáng)金价格从(cóng)1989年6月(yuè)的364.9美元/盎司涨至1990年3月最高的423.75美元/盎司(sī)，涨幅达16%。

　　2001-2003年的降息旨在应对科网泡(pào)沫破裂(liè)引(yǐn)致的美国经(jīng)济全面衰退(tuì)。2000年(nián)美国资本市场(chǎng)受到(dào)互(hù)联(lián)网泡沫破裂冲击(jī)，大批互联网企(qǐ)业破(pò)产倒闭(bì)，经济随之陷入衰退。美国(guó)经济数据从2000年年初开始放缓(huǎn)并逐(zhú)步恶化(huà)，消费支出快速(sù)放缓、通胀逐(zhú)步下降。其中GDP环比折年(nián)率1999年四季度6.7%快速下(xià)降至2001年最低(dī)的-1.6%；制造业PMI从1999年末的58.1%的(de)高位快速下(xià)降至2001年最(zuì)低的40.8%；失业率(lǜ)快速上(shàng)升，从2000年4月最低的3.8%上(shàng)升至2003年最高的6.3%。与此(cǐ)同时，美股科技股泡沫破灭，美国纳斯达克指数暴(bào)跌，纳指自2000年(nián)3月(yuè)最高的5132点(diǎn)暴跌(diē)至2002年(nián)10月最低(dī)的1108点，跌幅高(gāo)达78%。为了克服泡沫破裂冲击、推动经济复苏和促进新兴产业发(fā)展(zhǎn)，同(tóng)时为缓解2001年“911”恐怖(bù)袭击所引发的恐慌情绪，美联(lián)储宣布于2001年1月3日下(xià)调联邦基金(jīn)目标利率，在经(jīng)历30个月、13次降息后(hòu)，累计降幅(fú)550BP，政(zhèng)策利率最终降至1%左(zuǒ)右，远低于(yú)以往政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)时期的利率水平。在此环境之下，美国制造业PMI率先触底回升，消费支出增长加快、通胀回升，美国经济自2002年起重回增长轨道，失业率则从(cóng)2003年下半年开始逐步改善。

　　大宗商品(pǐn)价格走势方面，2001年1月-2003年6月：在降息开启前由(yóu)于(yú)制造(zào)业PMI在(zài)快速下降，私人投资(zī)持续大幅负增长(zhǎng)，商品需求持续(xù)下降，工业(yè)品等商品价(jià)格已经处(chù)于下行通(tōng)道。在降息初期，由于经济增长继续放缓、投资需求持续下降，需求疲(pí)弱，商品(pǐn)价格总体处于下行通道。一(yī)直到2001年四(sì)季(jì)度开始，随着美(měi)国私人投资得回(huí)暖以及制造业景气得重新回暖(nuǎn)，大(dà)宗商品价格有(yǒu)所反弹；2002年之后随着中国加入世贸组织，以及中美房地(dì)产需(xū)求的爆(bào)发，大宗商品价格进入长期牛市通道。黄金随着美联储进入快速大幅降息阶段，美元指数(shù)持续走弱，黄金价格从2001年(nián)3月的(de)256美元/盎司涨(zhǎng)至(zhì)2003年2月最高的382美(měi)元/盎司，涨幅高(gāo)达49%。

　　2007-2008年的降息是为助力美国经济(jì)从金融危机后的衰退阴霾中恢(huī)复。2007年起(qǐ)美国次级住房抵押贷款危机逐(zhú)步显(xiǎn)现，次贷违约占比不(bù)断上升至历史高(gāo)位，房价持续大幅下跌，房地产景气度持(chí)续下降。随后次贷危机进一步扩散至金融和经济(jì)领域进而(ér)向全球扩散。金融市场方面，道指在(zài)2007年9月-2009年7月期间的最大跌幅达53.8%，亚太、欧洲等全(quán)球其他(tā)金(jīn)融市场跟随大幅下跌。经济方面(miàn)，美国经济形势急转之下，2007年(nián)初开始逐步(bù)放缓、2008年三季度开始(shǐ)连续四个季度负增(zēng)长；房地产等私人投资快速大(dà)幅下降至接近-30%；消费快速下降(jiàng)、通胀持续降至且持续长时间通缩(suō)；失(shī)业率快速上升，从(cóng)2007年最低的4.4%一(yī)度飙升至10%的历史高位水平，2008-2009年制造业PMI大多低于(yú)50%荣(róng)枯线，一度低至33.1%。在此背景下，美联储(chǔ)于2007年9月开始紧急降息，并在此后(hòu)连续降息10次(cì)，到2008年底利率下降500BP至0.25%的超低水平。然(rán)而降息仍不足以应对严峻的(de)经(jīng)济形势和金融环境，美联储首次引入量化宽松(sōng)QE，通过大规模购买美国国债、抵押贷款支持证券等非常规(guī)货币政策工具，压低长期利率、刺(cì)激经济并向市场注入流动性。在降息和QE以及全球(qiú)经济刺激的共同作用【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响下，美国经济逐步走出衰(shuāi)退，并于2009年下半年经济形势开始回暖。制造业PMI从2009年(nián)三季度开始趋势性回升，消费(fèi)支(zhī)出增(zēng)长(zhǎng)也(yě)是在三(sān)季度(dù)逐(zhú)步加快，在(zài)四季度开(kāi)始逐步摆脱通缩，GDP环比折年率在2009年三季度(dù)在连(lián)续四季(jì)度负增长(zhǎng)后首次获(huò)得正增长。

　　大宗商品价格走势方面，2007年(nián)9月-2008年12月(yuè)：在降息开启前由于中国经(jīng)济快速增长、需求强(qiáng)劲，全球需求(qiú)整(zhěng)体处于补库阶段，商品需求较为强劲，商品价格处于上行通道(dào)，在(zài)降息(xī)开始至2007年年底，由(yóu)于美国次贷危机尚未(wèi)扩散至(zhì)全球，叠加中国需求增长(zhǎng)较(jiào)强，工(gōng)业品等(děng)商品价格仍然处于处于上行通道。一直到2008年年初，随着美国次贷危机引发全球性的金融危机(jī)，全球(qiú)经济短期(qī)陷入深度衰退，大(dà)宗商品价格大幅下跌进入熊市通(tōng)道；直(zhí)到(dào)2008年年末2009年年初(chū)随着美联储的【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响快速大幅降息、大规模量化宽松以及中美(měi)等全球大规模经济刺激，需求(qiú)快速回(huí)升，大宗商品价格大幅反弹并进入牛市通道。黄金价格(gé)在(zài)降息之(zhī)前由于美元(yuán)指(zhǐ)数持续走(zǒu)弱整体延续上涨趋势；此后随着金融(róng)危(wēi)机的爆发引发流动性危(wēi)机，黄金价格(gé)跟随大幅下跌，从2008年3月最高的(de)1033美元/盎司(sī)跌至2008年10月最低的682美元/盎司，跌(diē)幅高达34%；2008年10月之后，随着美联(lián)储的持续降息和量化宽松，以(yǐ)及全球央行的货币宽松，流动性危机缓解，随之而来的是流动(dòng)性泛滥，黄金价格重回上行通道，黄金价格从最低点涨至2011年(nián)9月最高的1921美元/盎司，涨幅高达182%。

　　2020年的降息重点在(zài)于应对新冠疫(yì)情爆发对美国经济和金融市场的严重冲(chōng)击。随着2020年初新(xīn)冠(guān)疫情的爆(bào)发(fā)，全球(qiú)经济受到巨大冲(chōng)击，各国纷纷出台疫情防控措施(shī)，其中不乏(fá)一些对出行(xíng)、生(shēng)产、消费产生较大负面影响(xiǎng)的限制性措(cuò)施。在这种情况下，美国金融市场率先暴跌，道琼斯指数在2月-3月的一个半月内最大(dà)暴跌38%；美(měi)国经济在短时间内遭(zāo)受重创，经济快速陷入衰退(tuì)，制造(zào)业PMI从2020年1月的50.9%快速回(huí)落(luò)至2020年(nián)4月的41.5%，消费支出快速放缓，GDP环比(bǐ)折年(nián)率连续两个季度录(lù)得大幅(fú)负增长，失业率从2020年2月的3.5%的超低水平快速飙升至4月的14.8%的历史高位(wèi)。为此，美联储迅速作出降息决策，并于2020年(nián)3月3日、3月(yuè)16日连续两次降息操(cāo)作，利率下调150BP，一(yī)次性降至0.25%的最低水平。此外，美联(lián)储(chǔ)还(hái)重启了量化(huà)宽松QE，并启动(dòng)了一系列紧急(jí)贷款计划以支持市场，缓解疫情对经济(jì)的巨大冲击。在上(shàng)述大规(guī)模宽松政策的刺激下，美国经济快速实(shí)现V形复苏，2020年二季(jì)度末便开始迅速反弹。制造业PMI从2020年4月最低的41.5%快速上升至6月的52.6%、并延续上升趋势(shì)；消费支出快速(sù)增长；失业率(lǜ)快速下降至10%以下，至2020年末已经降至6.7%的水(shuǐ)平；同时通胀水(shuǐ)平也迅(xùn)速(sù)走高，2020年06起CPI同比持续攀升(shēng)，从最低的0.3%快速上升(shēng)至1%上方。

　　大宗商品价格走势方面，在降(jiàng)息开启前由于中国率先爆发疫(yì)情，中国需求(qiú)快速下降(jiàng)导致全球需求快速放缓，工业品等商品(pǐn)价格整(zhěng)体下跌(diē)。在(zài)降息期间由于全(quán)球(qiú)暴发疫情(qíng)，导致全球经济快速陷入(rù)衰(shuāi)退，全球金融市场暴跌纷(fēn)纷进入(rù)熊市，工(gōng)业品等商品价格继续大幅下跌进(jìn)入熊市通道(dào)。直到2020年4月随着美联储的快速大幅降息、无限量量化宽松以及需求(qiú)侧的大规模经济刺激，全球需(xū)求快(kuài)速回升(shēng)，大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)大幅(fú)反弹并进入牛市通道。黄金价格(gé)在降息之前由(yóu)于美联储整(zhěng)体(tǐ)处于降息周期黄金价格延(yán)续(xù)涨势；此后随着金融市场暴跌引(yǐn)发流动(dòng)性危机，黄金价(jià)格跟随大幅下跌，从2020年3月9日最高的1702.85美元/盎司跌(diē)至3月16日最低的1451美元(yuán)/盎司，跌幅近15%；3月之后，随着美联储的持续降息和(hé)量化宽松，流动性危机缓解，随之而来的是流(liú)动性泛(fàn)滥(làn)，黄金(jīn)价格重回上行(xíng)通(tōng)道，黄金(jīn)价(jià)格从(cóng)最低点涨至2020年8月最高的2074美元/盎司，涨幅高达43%。

　　本轮(lún)降息周期为预防式降息

　　本轮降息周(zhōu)期(qī)为预防式降息是为了防范经济增长放缓引发的经济衰退风险(xiǎn)。2022年以来(lái)随着美联储的大幅加息美国经济增长持续放缓，从2021年四季(jì)度最高的7%快速下降(jiàng)且(qiě)一度负增长，经济陷入一度(dù)衰退的边缘，目前得益于服务业消费高景气，GDP环(huán)比(bǐ)折年率稳定在2%以上，2024年二季度(dù)为3%；制造业PMI下降至47.2%，但服务业PMI强劲，经济韧(rèn)性较强；消费保持强劲，同比增速维(wéi)持在6%左右的水平；通胀持续(xù)回落但仍未下降至2%的通胀目标；就业市场整体持续放缓，失业率上(shàng)升至4.2%，但整体(tǐ)维持在较低水平(píng)。为防止经济持续放缓甚至陷(xiàn)入衰退风险，美联储预计于2024年(nián)9月开(kāi)启降息周期，首次降息(xī)25BP，年(nián)内剩余3次(cì)议息会议分别降息25BP，2025年年中左(zuǒ)右降至3.25%左右。

　　大宗商品价格走势(shì)方面，在降息开启(qǐ)前由于欧美等(děng)发(fā)达经济体经济增长放缓，制造业(yè)PMI整体持续下降，制造(zào)业补(bǔ)库(kù)动力(lì)不强(qiáng)；以(yǐ)及中国经济复苏放(fàng)缓，需求持续偏弱，大宗商品价格已经处于下跌阶段。其中LME铜从5月最高(gāo)的11104.5美元(yuán)/吨下跌至目前的9000美元/吨左右，布伦特原油从4月最高的92美(měi)元/桶跌至目前(qián)的70美(měi)元/桶，黑色商品价格由于国内需求持续放缓，房(fáng)地产需求修复持(chí)续偏(piān)慢而持(chí)续下跌，螺纹钢价格一度跌至3000元/吨，黄金价格相反(fǎn)表现较强，由(yóu)于美联储降息预期持续增强(qiáng)，美元指数一度跌(diē)至100左右，国际黄(huáng)金价(jià)格持续破历史新高，一度涨(zhǎng)至2560美元/盎司上方。随着美联储(chǔ)进入预防式降息阶段，预(yù)计美国经济大概率(lǜ)实现“软着陆”，需求保持一定的韧性，整体(tǐ)平稳，商品(pǐn)价格总体宽幅震荡。黄金价格由于美联储降息预期在降息之前已提前反应上(shàng)涨，随着美联储降息靴子落地，预计美元(yuán)指数波动不大，但全球地缘(yuán)风险较大(dà)，各国央行(xíng)购金需求旺盛，黄(huáng)金价(jià)格在降息期间预计维持(chí)震荡偏强走势，但进(jìn)一步大幅上涨的空(kōng)间不大。

　　作者栏

　　宏观策略组

　　分析师

　　明道雨

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责任编辑：张靖笛

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