鲍威尔是能力强还是运气好？

　　（本文作者陶冬系中国首席经济学家论坛理(lǐ)事）

　　市场在(zài)忐忑中等来了最新美国非农 就业数据，数据本身好坏参差，但资金一哄而散，美(měi)股录得十八个月(yuè)来最差 的单周表现。市场焦虑来自两部分，首先大幅下调(diào)的(de)前期(qī)数据令资金更担心衰退风险，其次几位联(lián)储高官谈话指向25点减息(xī)，大码降息好像并非FOMC的首选，美股剧烈调整，而期货市(shì)场对减息概率的定价则变化有限。芝交所(suǒ)利(lì)率掉期价(jià)目前(qián)隐含年内减息112点vs数据公布前(qián)108点。

　　对增长(zhǎng)前景的不确定感觉(jué)，拉(lā)高了恐慌指数VIX，两年期(qī)国债(zhài)收益率(lǜ)下挫，美(měi)汇指数向下。日本前央行行长(zhǎng)黑田认为(wèi)本(běn)国利率会继续上升，日元对美元(yuán)走强，创今年新高。九月份(fèn)的(de)美股，在下(xià)跌中起步，原因在于市场对衰退风(fēng)险的忧虑
。其实最新数据不算很差，但是(shì)市场对联储大码减息(xī)有过度的期待。预期(qī)落空，整固开启。

　　联储将政策重心从抑(yì)制通胀转向了保障就业，市场的焦虑点(diǎn)也同样转(zhuǎn)移，就业成为经济前景判断和减息力(lì)度判断的核心坐标。美国八月份新(xīn)增142K份就业，vs上期85K和预(yù)期
的165K。失
业率(lǜ)从(cóng)4.3%轻微回落到4.2%，时(shí)薪增长环比加速到0.4%。这是一杯水一半满一半空的场景，市场未(wèi)能从这组数(shù)据 中得到月中联储加息25点还是50点的清晰讯号。

　　本次新增非农 其实是一个(gè)不过不失的数字(zì)，即远远低于过(guò)去(qù)十二个月(yuè)的炽热水平，表明劳工市(shì)场已经出现放(fàng)缓(huǎn)，又比之前两个(gè)月高出一截，表明就业市场回归(guī)正常水平。担心鲍威尔是能力强还是运气好？主要源自之前两个(gè)月本(běn)来(lái)就低迷的数(shù)据，被下方调低86K，令人进一步感受到经济下行的压力。失业率下降(jiàng)让上(shàng)月被(bèi)炒得风风火火的萨姆规则有点尴尬(gà)，时薪回升支持具有韧(rèn)性(xìng)的消费(fèi)。

　　被称为(wèi)联储天(tiān)线的华(huá)尔街(jiē)日(rì)报记者Nick Timiraos在社交媒(méi)体指出，最(zuì)近市场一直在(zài)纠(jiū)结九月份减息25点还(hái)是50点。新增就业人数没有坏到令50点减息变成基础假(jiǎ)设，但是之前数(shù)据的大幅(fú)下修又迫使市场面对经济下滑的风(fēng)险(xiǎn)，并继续孳生更(gèng)大幅减息的揣测。

　　从国债市场(chǎng)的(de)定价(jià)看，交易员对联储中期的减息力度信心略增，不过(guò)对九月减息两码50点，仍然认为充其量是五五波，经济学家则多数预测(cè)降息一码(mǎ)25点。笔者没有(yǒu)改
变九月减息25点的预测(cè)，认为此组数据的意义在于确认了劳工市场已经明显降(jiàng)温，经济的中(zhōng)期困难可能多过现(xiàn)在的预设。新增就业(yè)和消费信心将成为未来一年(nián)最受瞩目(mù)的参考(kǎo)指标(biāo)。

　　在非(fēi)农数据公布后，纽约联储主席威廉姆斯(sī)在书面(miàn)声明中，公开支持接(jiē)下来的减息措施，表明那是“自然的下一步”。威廉姆斯在本届联储中的地(dì)位仅次(cì)于鲍威(wēi)尔，并负责(zé)直接与金(jīn)融市场沟(gōu)通(tōng)，他的发
言可以视(shì)为(wèi)联储九月减息的直接表态(tài)，不过他根本没有(yǒu)暗示大码减息的可能。

　　上个月Jackson Hole年(nián)会上的演讲，是联储(chǔ)主席(xí)鲍威(wēi)尔(ěr)职业(yè)生涯中的(de)一个高光时刻。他在年会上宣告(gào)，减息的时机(jī)已经成(chéng)熟(shú)。应(yīng)该说PCE通胀距离政(zhèng)策目标的2%已经胜利在望，同时(shí)就业市场(chǎng)过热(rè)情况已经消(xiāo)退(tuì)，而最新消费信心还有
轻微反弹，表明(míng)消(xiāo)费者并没有因为劳(láo)工市场走软而大幅(fú)改(gǎi)变消费行(xíng)为。这种经济“不太冷又不
太热”的状态，正是联储所追求的，它有空(kōng)间按照自己的节奏(zòu)逐步将政策利率调整到中性水平(píng)。

　　美国物价回落是有目共睹的，不过这应否
归功(gōng)于联储却有待商榷。通胀下降的第一个原因是(shì)，疫(yì)后供应链断裂得到修复，物价(jià)恢复正常。这与联储政策关系不大。第二个原
因是，能源价(jià)格飙升后迅速回落，这与联储政策关(guān)系也(yě)不大。其实2023年的通胀回落基(jī)本上与(yǔ)联储政策无关，工资-服务价格连(lián)环上(shàng)涨的形成(chéng)机制在相当时间并未(wèi)得到妥(tuǒ)善处理(lǐ)。

　　抗击通胀(zhàng)的转机出现在年中，失(shī)业(yè)率突然掉头向(xiàng)上。是什么扭转了就业市场供需失衡呢？最大的(de)原因是大量移民（包括非法移民）进入了就业市场，打破了低端(duān)劳工市场卖方坐(zuò)地(dì)起价的局面。是什么(me)改(gǎi)变了消费市场极度亢奋(fèn)局面呢(ne)？当年新冠(guān)救援支票所带来的超额储蓄花得七七八八，乱涨价使得中产家庭对价(jià)格更敏感了。这些大部(bù)分亦(yì)非联储加(jiā)息之功。

　　那么，鲍威尔联储(chǔ)在治理通胀 上究竟是能力出众，还是运气超好呢(ne)？联储加息的确在信 用端产生出抑制效果，消费信用、企业投资和房地(dì)产建筑均因加息而回软，但是(shì)在切断工资(zī)与服务业物价螺(luó)旋上升(shēng)上并不成功，最终靠幸运女神帮了一把。逆(nì)转劳工供需关系的是(shì)涌(yǒng)入边境的移民，而此改变了就业(yè)市场
的预期，产生出连锁反应。

　　笔者(zhě)提出此问，并非想(xiǎng)八卦联储的能力，而是希望藉此评估美国经济硬着陆的风险。如果移民(mín)供应是(shì)失业率(lǜ)大升的重要原因，则(zé)美国家庭收入所受到的冲击暂时有限，他们(men)的资产负债表并未大幅恶化，这样的话未来消费未必(bì)大跌。美国(guó)经济正处(chù)在业态转变(biàn)中，过渡期的数据(jù)并不稳定，观点也较纷纭。软着陆判断，是基(jī)于笔者的经验和对数据的理解。

　　本周焦点(diǎn)是欧洲央行例会，降鲍威尔是能力强还是运气好？(jiàng)息一码25点的机会甚高。欧
洲经济（尤其是德国经济）迫切需要(yào)提振，欧元汇率相对于日(rì)元过强(qiáng)，而(ér)工资上涨(zhǎng)已经大幅回落。除此之(zhī)外留意，1）美国八月核心CPI，预计环比(bǐ)上升0.2%，与上期持(chí)平，应该(gāi)不会改变联储九月减息的路径。2）密歇根大学消费信心指数，可能滑(huá)落到67，vs上期67.9。3）中国月度经(jīng)济指标，可能偏弱，而社融数据则估计回升。4）印度八月CPI进一步下滑，央(yāng)行十 月减息机会增。

　　本文仅代表作者观点 。

责任编(biān)辑：张靖笛

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