华西证券研究所：8月经济，三点变化

　　来源：郁言(yán)债市

　　9月14日，统(tǒng)计局公布8月经济数据。如何看(kàn)待经济(jì)数(shù)据的边际变化？

　　第一，生产端数(shù)据(jù)边际放缓。8月工业增加(jiā)值同(tóng)比增(zēng)长4.5%，服务业生产指数同(tóng)比增长4.6%，分别放(fàng)缓(huǎn)0.6和0.2个百分点。两(liǎng)者加(jiā)权同比4.56%，而二季度(dù)和7月的平均值均为(wèi)4.9%，这反映生产端整体增长放缓。由于季(jì)度GDP数据主要依据生(shēng)产法核算，7月生产端与二季度基本(běn)持平，8月放缓，如9月仍未明显改善，三(sān)季度GDP增速可能难以(yǐ)好于二(èr)季度。

　　工业增加值(zhí)同比放缓，有高基数因素(sù)的影响。从环比季(jì)调增速来看，今年8月(yuè)增长0.32%，与7月的0.35%较为(wèi)接近。而去年8月环比季调增速为0.58%，大幅(fú)高于去年7月的0.13%。主要是去年8月政府债发(fā)行(xíng)加快、降息后贷款投放量加大等因素对(duì)工业生产形成支撑。拆分行业来看(kàn)，今年8月有色、化工、非金属矿物、橡胶和(hé)塑(sù)料、石油、纺织、煤炭等(děng)行(xíng)业增加值同比增速回(huí)落。一(yī)方面，可能受到地产(chǎn)和基建(jiàn)需求放缓的(de)拖累，8月水泥和粗钢产量同比分别为(wèi)-11.9%和-10.4%；另(lìng)一(yī)方面，人民币阶段升值，可能(néng)对(duì)部分劳动密集型行业出口不利。

　　第二，投资继续放缓，设备更新对投资贡献继续上升(shēng)。1-8月固定资产(chǎn)投资累计同比增速，从3.6%放缓至(zhì)3.4%，当月同比2.0%，略高于7月(yuè)的(de)1.9%。但1-8月民(mín)间投(tóu)资累计同比放缓(huǎn)至-0.2%，自去年12月以来首(shǒu)度转负(fù)。拆分来看，基建和制造业投资放缓，分别较前月下降4.5、0.4个百分点至6.2%、8.0%。而地(dì)产投资跌(diē)幅收窄(zhǎi)，从-10.8%小幅修复(fù)到-10.2%。8月政府债发行明显加快，但可能受制于恶劣天(tiān)气(qì)影(yǐng)响(xiǎng)，资金尚未反映到基建投资(zī)上。而大规模设备(bèi)更新政策推(tuī)动下，1-8月设备(bèi)工器具购置投资累计同比增长(zhǎng)16.8%，对固定资产投资增长的贡献率达(dá)到64.2%（拉动2.2pct），比1-7月提升3.5个(gè)百分点。8月金属(shǔ)切(qiè)削机床(chuáng)产(chǎn)量同比增(zēng)长(zhǎng)9.8%，较前月的8.0%进一(yī)步加快，可能也反映了设备更(gèng)新政策的支撑。7月发改委和财(cái)政部明确安排近1500亿元超长期特别国债资金支持设备(bèi)更新，8月底前全部下达，关注政策的进一步提振效应(yīng)。

　　第三(sān)，消费小(xiǎo)幅放缓，部分耐用品或受到(dào)以旧(jiù)换新提振。8月零售(shòu)同比放缓0.6个百分点至2.1%，限额以上零售同比放缓至-0.7%，再度陷入负增长。拆分(fēn)来看，餐饮(yǐn)同比(bǐ)小幅加(jiā)快0.3个百分点至3.3%，商品零售放缓0.8个百分点(diǎn)至1.9%，其中汽车放缓2.4个百分点至-7.3%。限额以上企业商品(pǐn)零售(shòu)中，改善幅度较大的是家用电器和音(yīn)响器(qì)材类，同比增速从-2.4%反弹至3.4%（对应(yīng)品类零售额增长约64亿元(yuán)），可能是受到(dào)1500亿元超长期特别国债下达给地方支持消(xiāo)费品以旧换新政策的支撑。从落地情况来看，各地从8月下旬开始陆续(xù)推出以旧换新消费券，观察政策对9-12月耐用品(pǐn)消费的提振效应。从部分地(dì)区(qū)优惠15-20%的(de)比例来看，1500亿元对(duì)应拉动消费额的上限约7500-10000亿元，如(rú)全部(bù)在9-12月使用，对零售的同比拉动上限将达到4.4-5.9个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　第四，地产销售略(lüè)强于季节(jié)性。8月商品房当月销售面积6453万(wàn)平米，销售额6393亿元，环比(bǐ)分别为(wèi)+3.5%、+3.2%，其中销售面积环比较2021-2023年同期平均(jūn)值高(gāo)出约1.5个百分点，销售额高约2.3个(gè)百分点。517政策对8月新房销(xiāo)售的提振效应介于6-7月(yuè)之间。9月上旬30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)面积日度平均值较8月(yuè)下滑27%，关注(zhù)“金九银十”地产销售情况。住(zhù)宅待售面积继续减少，8月去化135万平，高于7月的49万平(píng)，但低于4-6月的平均值390万平。关(guān)注后续保障房收储对地产去库存的影响。

　　第(dì)五，需求有(yǒu)待提振。8月工业产销(xiāo)率同比下降0.8个百分点至96.6%，与往年同期相比处(chù)于偏(piān)低水平（1998以来各年8月最(zuì)低值(zhí)），反映工业面临的(de)需(xū)求整体偏弱。以零(líng)售、投资和出口交货值拟合的整体需求8月同比增长2.8%，是今年(nián)以来的最低增(zēng)速(sù)，明(míng)显低于工业和服务业加权同比增(zēng)速4.56%（剔除价(jià)格）。反映到PPI上(shàng)，8月(yuè)加工(gōng)业出厂(chǎng)价环比下跌(diē)0.9%，原材料工业(yè)下跌(diē)1.2%，降幅为去年7月以来最大。

　　总体来看，8月数据基(jī)本延续了7月特征，但也(yě)出现三点变(biàn)化：一(yī)是生产端数据开始放缓，其中可(kě)能有基数因素、天气原因等扰动，但可能也(yě)受到了需求不足的拖累，使(shǐ)得(dé)企业(yè)压降(jiàng)供给。这在前几个月数据中(zhōng)并不(bù)明显，5-7月(yuè)生产端数据(jù)整体较为平稳。二是原材料工业(yè)和加(jiā)工(gōng)工业价格的跌幅在明显扩(kuò)大，下游需求不足可能对上中游形(xíng)成反制(zhì)。三是失业率逆季节规律上行。2019年(nián)以来，各年8月(yuè)失业率通常(cháng)较7月下行0.1个百分点(diǎn)（最差为持平），大学生(shēng)毕业(yè)季之后失(shī)业率季(jì)节(jié)性下行，但今年8月失业率较7月反而上升0.1个百分点，反映需求不足可(kě)能也给劳动力市场带来拖累。

　　等(děng)待增量政策落地。前期部分政策效果(guǒ)较为明显，如(rú)设备(bèi)更新带动的1-8月设备工器(qì)具(jù)购置投(tóu)资拉动(dòng)整体(tǐ)固(gù)定资产投资增长(zhǎng)2.2个百分点，但(dàn)这也意(yì)味着其他类型投(tóu)资对固定资产投(tóu)资的(de)拉动仅有1.2个百(bǎi)分点。除了地产投资的(de)拖累之外，基(jī)建投资增速(sù)从去年的6%左右放缓至4.4%。7-8月政府债(zhài)发行加快，尚未反(fǎn)映到基建投资的改善上，这是(shì)恶(è)劣天气原因，还是资金尚未拨付到项目，仍需要后续数据验证。但今(jīn)年项目开工整体也慢于(yú)去年，1-7月(yuè)新(xīn)开工项目计划总投(tóu)资额同比下降6.8%。

　　7月降息落地、8月政府债发行加(jiā)快等前期确定的政策(cè)落地之后，8月陆(lù)续出炉的数据仍然指向需求相对不足，等待增量政策。货币政策方面，继续下调存量房贷利率可能成为一个选项，同时降准降息的必要性也在上升。财政政策方面(miàn)，受财税收入放缓(huǎn)、以及土地出让收入下降的影响，今年第一本账的收支矛盾可能大于往年，存在(zài)适度追加政府债额度的可能性。

　　债市已经定价宽松，关键或在于(yú)宽松(sōng)落地的幅度。在降准降息等政(zhèng)策落地之前，债市(shì)可能继续博弈货币宽(kuān)松预期。但考虑到10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)已经(jīng)从8月末(mò)的2.17%下行至2.04%，3年国债(zhài)更是(shì)从1.67%下行(xíng)至1.46%，市场(chǎng)已经定价了10-20bp的降(jiàng)息幅度。利率继续下行可(kě)能会逐渐面(miàn)临阶段止盈压力，如宽松政策力度大于市场预(yù)期，利率可能继续下(xià)行，否则可能在宽松落(luò)地之后面临阶段(duàn)回调(diào)。

　　如增量政策落地，可能提振权益市场情绪。主(zhǔ)线逻辑方面，一是关注 10月人大(dà)常委会，是否(fǒu)追加财政工具，增量财政支出将有(yǒu)效提振需求预期。二是关(guān)注以(yǐ)旧换新等(děng)政策对消费(fèi)的提振效应。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策、财政(zhèng)政策出现超预期调整。流华西证券研究所：8月经济，三点变化动性出现超预期变化。

责任编辑(jí)：石秀珍 SF183

未经允许不得转载：天津电机维修_天津进口电机维修_天津特种电机维修_天津发电机维修华西证券研究所：8月经济，三点变化