债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结

债市预计偏震荡，近期(qī)理财净值波动对(duì)理财投资者的影响还在发生。

近期债市波动整体放
大，监管(guǎn)部门对(duì)投机长债的关注(zhù)持续影响市场，国债收益率曲线明显陡 峭化。

过去(qù)一周，1~3年期国债下移1~2BP，7~10年国(guó)债上行约2BP，10年国债来到2.17%，30年国债则来到2.36%，仍未收(shōu)复8月的低点（2.11%和2.34%）。

8月债市(shì)的波动也(yě)明(míng)显影响了理财净(jìng)值(zhí)。截至8月14日(rì)，理财公司存续纯固收(shōu)公募(mù)产品数量为7171只（产品各份额分开统计），在其(qí)中披露了8月9日及9日后净值的(de)产品中，当周负收益产品占比约为15.29%。

未来1~2个月，接受采访的机构人士认为，预计债市偏震荡，理财净值(zhí)波动对理财投 资(zī)者的影响还在继续，10和30年国债利率并未显著调整，性价比(bǐ)不高。不过，下一阶段，随着人民币汇率压力的缓和，央行进一步货币宽松的(de)空间可能打(dǎ)开，交易员并不认为(wèi)债市有重(zhòng)大风险。受到上周关于存量按揭贷款政 策(cè)变化(huà)的预期影响，债市(shì)收(shōu)益率已有(yǒu)所下行，野村中国(guó)首席经济学家(jiā)陆(lù)挺对记者(zhě)称(chēng)，央行或会推动银行对大约25万亿元(yuán)的存量按揭贷款(kuǎn)降息约(yuē)40BP，每年为借款人节(jié)省1000亿元
的(de)利息支出，但不太可能允(yǔn)许借款人在不同银行之间转按揭，这将导致银行之间竞(jìng)争(zhēng)激烈，并进一步压缩银
行净息差。

债市震荡(dàng)、理财(cái)净值波动

中国利率债市场波(bō)动加大，央行的行动牵动市(shì)场(chǎng)情绪。

8月上旬，债(zhài)市的回调(diào)尤为明显(xiǎn)。当月12日，30年期国债期货主力合约大跌1.11%，10年期主力合约大(dà)跌0.59%，5年期主(zhǔ)力合约跌(diē)0.34%；8日，30年期国债期货主力合约大跌0.52%，10年期主力合约跌0.27%。

相关(guān)数据显示
，截至8月14日，理(lǐ)财(cái)公司存续纯固收公募(mù)产品数量为7171只(zhǐ)（产(chǎn)品各份额分开统计），其中披露了(le)8月9日及(jí)9日后净值的产品数量为2878只，有440只产品近一周净值出现下跌，即披(pī)露较新(xīn)净值的产(chǎn)品(pǐn)中近一(yī)周(zhōu)负收益(yì)产品占比约(yuē)为15.29%。短期限纯(chún)固收产品负收益数量较多，4家机构浮 亏产(chǎn)品占比(bǐ)超四成。不(bù)过，近一(yī)年(nián)来
固收类(lèi)理(lǐ)财的(de)回报仍(réng)然(rán)可观，普遍都在3%~5%之间。相比之下(xià)，截至8月底，近80%的权益类公募产品收益告负(fù)。

就整体来看，纯固收(shōu)理财净值调整(zhěng)幅度(dù)仍可控。民生证券谭逸鸣团队称，当前理财破净率整体仍处低位，近(jìn)期理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)也未(wèi)出现大幅赎回(huí)。且在(zài)经历8月中旬一周的大幅(fú)回调后，8月13日债市止(zhǐ)跌(diē)转涨，一定程度表(biǎo)明债券类资产的性价比再次凸(tū)显。对比2022年理财赎回潮来看，当前市场(chǎng)或
不(bù)具备大幅调整的基础(chǔ)。

但(dàn)值得注意的是，利率债收益(yì)率多数 仍未回到8月的低点，后续机构认 为理(lǐ)财(cái)净值(zhí)仍可能持续波(bō)动。

南银理财(cái)研(yán)究部负责人王强松对记者表示，基本面偏弱已经基本被定价，但是稳增长的(de)政(zhèng)策预期升温，叠加(jiā)汇率走强，要关(guān)注市场资(zī)金(jīn)风险偏好回升，短期可能对债市构成扰动。此外，近(jìn)期理财净值波(bō)动(dòng)对理财投(tóu)资者的影响还在发生，理财产(chǎn)品企稳还需时间。债(zhài)市重(zhòng)点观察逆周期政策以及央(yāng)行买卖国(guó)债和机构行为的情况。

他称，过去一周国债收益率曲(qū)线陡峭化，在二(èr)级市场方面，二(èr)级基金单周净(jìng)卖出724亿元，券商净卖出639亿元，保(bǎo)险(xiǎn)净买(mǎi)入1013亿元，农村(cūn)金融机构净买入962亿元，大行及政策行净买入1400亿元；保险和农村(cūn)金融机构加杠杆(gān)，基金和券商降杠杆。大行及政策行连续两周净买入稳定了市场情绪。

政策预期下“债牛”仍未终结

尽管利率债波动加剧，但政(zhèng)策宽松预期(qī)依旧存在，各界并不认为“债牛”已经(jīng)彻底走完。

最新数(shù)据显示，8月百强(qiáng)房(fáng)企销售额同比降(jiàng)22.1%，环比降2.43%，地产仍待改善；8月制造业PMI为49.1%，较前值下0.3个百分点。PMI分项指标中(zhōng)生产和新订单都有所走弱，但出口订单尚(shàng)可。

由于市场 对于刺激政策加码的预期升(shēng)温，过(guò)去一周利率(lǜ)债小幅走(zǒu)强(qiáng)，尤其(qí)是存(cún)量贷款降息的预期在周五(wǔ)推动股、债走升。市场在期(qī)待“金九银十”传统旺(wàng)季地产政策是否有新一轮动作。此外，央行首次公告净(jìng)买入(rù)国债，“买 短卖长”释放调控收益率曲线形态的明确 信号， 但(dàn)市场(chǎng)也解读出另(lìng)一层含(hán)义，即货币扩张模式在(zài)发生变化，买国债(zhài)投(tóu)放(fàng)基础货(huò)币未 来可能成为常态。

陆挺(tǐng)对记者表示，存量按揭降息的概率存在，但央行(xíng)不太可能允许(xǔ)借款人在不同银行之间(jiān)进行转按(àn)揭。原因在(zài)于(yú)，转(zhuǎn)按揭将不可避免地导致银行之间(jiān)的激烈竞争，并进(jìn)一(yī)步压缩银(yín)行的净息差。

“由于净息差(chà)收窄已成为央行的主要关注点
，因而转按(àn)揭的难度较大。实际上，早在2019年8月，当央行宣布贷款市场报债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结价利率（LPR）改革时，就明(míng)确表示严格禁止个人住房贷款的按揭转移。”

2023年(nián)9月至12月，存量按揭利率已大幅下调(diào)。根据央行的估(gū)计，在此期(qī)间，超过(guò)23万(wàn)亿元的未偿按揭贷(dài)款的利率平均(jūn)下调了73BP，至平均4.27%的水平。约5300万(wàn)户人受益于此次调整，每年的利息支出减少了总计1700亿元。野村认(rèn)为，之所以央行有可能继续下调存量按揭利率，是因为7月的中(zhōng)央政治(zhì)局会议承诺在下(xià)半年扩大(dà)内(nèi)需，重点是促进消费。

根据机构的测算，在大多数城市，新购房者的房贷利率范围从LPR-85BP到(dào)LPR-45BP，而大多数存量房贷的利率为LPR+10BP，二者仍存
在(zài)不(bù)小的差距。但鉴于银行的息差压力，亦有分析师仍持(chí)观望态度。

相比 之下(xià)，更为确定的趋势在于，随(suí)着美联储(chǔ)即将开启降(jiàng)息周期，各界预计中(zhōng)国整体政策利率调降的空间(jiān)可能被进一步打开。当前(qián)，市场(chǎng)定价显示将累计降息(xī)225BP，预计利(lì)率将在2026年第二季度(dù)触底(dǐ)。

中金公司认为，如果(guǒ)美元走(zǒu)弱，人民币面临的贬值压力也会减(jiǎn)弱，对于中国央行而言，“稳汇(huì)率”的优先级可以相(xiāng)对后移，而(ér)托底国内经济的优先级则(zé)相对(duì)前移，货币政策进一步放松的空间得到打开，一定程度上会带动货币市场等短端利率进一步回(huí)落，进而也就打开了现券 收益率曲线的下行空间。

此外，美元潜(qián)在走弱(ruò)不仅会释放国内货币政策放(fàng)松空间，一定程度(dù)上其实也(yě)会激发企业结汇意愿，而结(jié)汇需求的增(zēng)多可以间接丰(fēng)富人
民币存款，尤其是企业存款，为人民币流动性(xìng)提供支撑，可能指(zhǐ)向资金利(lì)率中(zhōng)枢的回(huí)落。

记者从各大机构(gòu)获取(qǔ)的数据(jù)显示，目前主流机构对出口商超额外汇囤(dùn)积量的估算都(dōu)在5000亿美(měi)元以下。同(tóng)时，机构(gòu)估算出口(kǒu)商囤积的“超额”美元的平均成本略低于7.1。

信用债性价比更受关注

在当前阶段，比起波动的利率债，信(xìn)用 债的性价比开始受到机构的更高关注。

王强松称，当前可以考虑先做信用债，再考虑(lǜ)利率债(zhài)。经过半个月(yuè)的调整，信(xìn)用债利 率普(pǔ)遍上行20BP左右，信用债的价值回升，可(kě)以按需逢(féng)高配置。10年和30年国债利率并未显著调整，性价比不高(gāo)，可暂(zàn)不参与。因为近期隔(gé)夜资(zī)金DR001回到1.5%附近，叠加信用(yòng)回调，杠杆策略
的性价比明显提(tí)升。

联博(bó)集团亚洲固定收益投资组合经理廖嘉恒（Eric Liu）对记者称，受益于相对温(wēn)和的通胀与政策环
境，在过去(qù)三年(nián)半的时间(jiān)里(lǐ)，中国国(guó)债的表现稳(wěn)定领(lǐng)先于美国与欧洲国债，且(qiě)外(wài)资(zī)自(zì)2023年(nián)9月以来持续回流到中国债市，看好中国的信用(yòng)债。

观察历史趋势，政(zhèng)策宽(kuān)松往往造成信用(yòng)利差大幅收敛，比如美联储(chǔ)在2008年到2020年采取量化宽(kuān)松政(zhèng)策时正是如(rú)此。联博预计，随着利(lì)率进一(yī)步(bù)降低，中国债券市场的(de)信用利差(chà)也会收敛。

尽(债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结jǐn)管房地产在2024年表现不佳，但其他行业表(biǎo)现良好，包括科技、绿色经济(jì)相关产(chǎn)业、金融等。廖嘉恒认为，信用债投资者拥有双重优势(shì)——整体经济环境(jìng)推动政府可能进一步降息，对(duì)此前(qián)已(yǐ)表现良好的行(xíng)业而言(yán)，也有机会提升增
长潜力。当前，机构主要关注的方向包括周期(qī)性(xìng)消(xiāo)费、银行、国(guó)有企业、科技与公(gōng)用事业(yè)等行(xíng)业。

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