“背道而驰”的黄金

黄金领域呈(chéng)现“背道而驰”态(tài)势。一段时间以来，A股黄金(jīn)股(gǔ)与“狂飙”的金价背道而驰，黄金股上下(xià)游板(bǎn)块亦是“冰(bīng)火两重天(tiān)”。

业内人士认(rèn)为，定价(jià)逻辑的差异、汇
率市场的波动，以及市场对金价上
涨持续性的(de)担忧是导致黄金与黄金(jīn)股价格“背道而驰”的(de)主要因素，并让黄(huáng)金股上下游公司股(gǔ)价产(chǎn)生“分歧”。在继续看好金价未来走势(shì)的前(qián)提下，黄金市场有望迎来估值修复。

金价与黄金股价“背道而驰”

同花顺数据显示，截至(zhì)北京时间(jiān)9月2日，7月(yuè)以来，伦敦金（现(xiàn)货黄金）累计涨幅超7%。而黄金股近期走势较为疲软(ruǎn)，Choice数据显示(shì)，黄(huáng)金指数从(cóng)7月17日的阶段性高点下跌了18%。

黄金指数前十大成分股中，有不(bù)少上游金矿开采公(gōng)司，如赤峰黄金(jīn)、湖南黄金、四川黄金等。一般而言(yán)，黄金(jīn)走强利好上游金矿股。

缘何会呈现“背道而驰”态(tài)势？有市场人士表示，黄金与黄金股本质上是(shì)两类(lèi)不同(tóng)的资产，二者的底层定价逻辑存在(zài)一定差异，“黄金当(dāng)前的定价逻辑更多是抗通胀和避险，而黄(huáng)金股作为股票，定价最终取决于企(qǐ)业的盈利能力”。

“实物黄(huáng)金锚定商品市场价格，黄(huáng)金股票(piào)锚定企(qǐ)业盈(yíng)利和未来的金价预期。”中泰证券(quàn)有色联席首席分析师郭中(zhōng)伟分析称，从过去两年表现看，实物黄金价(jià)格稳定向上，黄金(jīn)股整体上涨
，但波动更大(dà)，两者走势差异(yì)说明(míng)市场对于金价走势存在分歧，以及对上市公司(sī)的业绩(jì)有一定担忧。

汇(huì)率是另(lìng)一大重要(yào)影响因子。7月(yuè)下旬以来(lái)，在美国经济衰退交易及美联储降息预(yù)期的共(gòng)振下，美元指数从104以上降至100附(fù)近，带(dài)动人民币汇率上行。“在人民币(bì)升值(zhí)背景下(xià)，尽管国际金价站上2500美元/盎司的关口(kǒu)，并创下 历史新(xīn)高，但以人民币计价的沪金(jīn)走势相(xiāng)对偏弱，并未突破4月上旬593元/克的(de)历(lì)史最高值，因此对黄金股的带动有限。”华福证券首席经济(jì)学家燕翔说。

对于(yú)金价上涨持续性的担忧，是“拖累”黄(huáng)金股的又一因素。美联储主席鲍威尔上
周释放迄(qì)今(jīn)为止最强降息信号，预示着降息(xī)周期的开启(qǐ)进入“倒计时”。郭中伟称，根据过去几轮降息周期的(de)经(jīng)验，金价在降息(xī)一(yī)两次之后阶(jiē)段(duàn)性见顶，黄金股见顶时间可能会更早，市场短期内主要(yào)担心金(jīn)价(jià)上涨(zhǎng)持续(xù)性的问题，导致黄金股走势弱(ruò)于金价。

燕翔认为，美联储9月降(jiàng)息是大概率事件，但后续降息(xī)空间存在不确定性，部(bù)分投资者担忧9月(yuè)降息落地 后黄金(jīn)的利好兑现，且年初以来金价(jià)已积累较大涨幅，股票投资(zī)者对后续金价上涨的持续性较难判断，使得黄金股(gǔ)表现(xiàn)欠佳。

黄金股上(shàng)下游“割裂”

拉长时间(jiān)周期看，黄金股内部也在经历一场“分化”。

今(jīn)年以来，上游金矿开采公司受益于金价持续上(shàng)扬，盈利能力
显著(zhù)增强。在已披露(lù)半年报的公(gōng)司中，上游金矿开采公司(sī)营收、净(jìng)利润实(shí)现“双丰收”，其(qí)中湖南黄金、四川黄金、山东黄金等净(jìng)利润同比增幅超50%。

相关公司股价(jià)也“水涨(zhǎng)船高”。截(jié)至9月2日收盘，湖南黄金、中金黄金、紫金矿(kuàng)业、赤峰黄金、山(shān)东黄金今年以来(lái)累计涨幅分别为36%、33%、27%、21%和14%。

反观(guān)下游黄金零售端(duān)，截至9月2日收盘(pán)，周(zhōu)大福(fú)（港股）、萃华珠(zhū)宝、老凤祥、周生生（港股）今年以来累计跌幅分别为42%、31%、25%和23%。

“黄金上下游公司(sī)的商业模式差异(yì)很大。上游金矿开采企业偏资源属性，成本端相(xiāng)对稳定，涨价推升企业整体价值；下游公(gōng)司偏零售消费属性(xìng)，价格上(shàng)涨会压制需求，进而(ér)“背道而驰”的黄金影响企业业绩
。”郭中伟说。

此外，金价飙升在一定程度上抑制了零售端(duān)的消费需(xū)求(qiú)。以周(zhōu)大福(fú)饰(shì)品金价为例，年(nián)初饰品金价约(yuē)620元/克，而目前为750元/克左右。上半年，周大(dà)福(fú)零售(shòu)额同比下降20%。

世界黄金协会报告显示，二季度(dù)中国市场金饰需求创2009年以来同期新(xīn)低，仅86吨；上半年中(zhōng)国金饰消费同比(bǐ)下降18%至270吨。

放眼全球，世界黄金(jīn)协会(huì)中国(guó)区CEO王立新称，二季度金饰消费需求同样呈下降(jiàng)态势。

机构看好黄金(jīn)股(gǔ)估值修(xiū)复

眼下(xià)，“狂飙(biāo)”的金价(jià)似乎还(hái)没有“刹车”的迹象。伦敦金从年初2000元(yuán)/盎司附近一路攀升至2500元(yuán)/盎司以上高位，随后一直在高位(wèi)震荡(dàng)。

业(yè)内普遍看好后续金价表现“背道而驰”的黄金。瑞银认为，金价(jià)的上(shàng)涨还没有结束，未来6到12个月仍(réng)有进一步上行空间。瑞银将年底前目标 价定(dìng)在2600美元/盎司(sī)，预计明年年中达2700美元(yuán)/盎司。主要(yào)因素(sù)在于交易所交易基金（ETF）的(de)大规模回(huí)笼。

不过，燕翔表示，黄金(jīn)和黄金股(gǔ)的(de)潜(qián)在风险在于，后续美联(lián)储(chǔ)降息预期有回调风险(xiǎn)，且降息落地(dì)易利好兑(duì)现，或(huò)将对金(jīn)价带来一(yī)定压制。

在看好金价表现的预期下，黄金股估值也有望(wàng)持(chí)续修复。国金证券研报认为，本轮金价上(shàng)涨过程中黄金股相对(duì)金价存(cún)在明显滞胀(zhàng)，主要是因为市场担心金价持续(xù)性和黄金股业绩(jì)兑现情况。今年以来黄金企业成本增(zēng)幅较 小(xiǎo)，且金价深度回(huí)调概率较小(xiǎo)，股价具备修复基础。

“过去两年，黄金定价逻(luó)辑从利率框(kuāng)架(jià)切换至信用框架(jià)。”郭中伟(wěi)表示，过(guò)去20年时间，基于美债实(shí)际利(lì)率对(duì)黄金价格走势的判断效果明显，基于对 美联储货币政策节
奏和方(fāng)向的把握(wò)能有效(xiào)解(jiě)释金价(jià)走势。但从更长(zhǎng)周期(qī)来看，黄金大行情
往往(wǎng)来自全(quán)球格局变动，当前正处(chù)于类似阶段，黄金价格(gé)有望长期保持向上趋势，黄(huáng)金股也(yě)是如(rú)此。

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