“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期震荡，长期仍乐观。

多重因(yīn)素扰动(dòng)“债牛”氛围(wéi)，本周国债期货全线下(xià)跌，现券(quàn)集体回调。

整体来看，本周债券市场多空博弈更趋激烈，各期限国(guó)债收益率多(duō)回弹5BP（基点）以上(shàng)。其中，周五（4月26日），30年期(qī)国债(zhài)活跃券“23附息(xī)国债23”收益(yì)率上行4.45BP，报2.5125%，回升至1年期MLF（中期借(jiè)贷便利）利率(lǜ)之(zhī)上(shàng)，结(jié)束(shù)倒挂。

到了4月28日（劳动节假期(qī)调休工作日），银行间债市现券收益率继续大涨，5年期、10年期、30年期国债活(huó)跃券收益率分别上(shàng)行4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品种则大幅上行7BP。

综合业内观点，央行针对长债利(lì)率的频繁表态和(hé)资金面担忧是主要干扰因素，加上银行买债行为受到监管关(guān)注，三大因素导(dǎo)致市场(chǎng)对债(zhài)市供需关系预期生变，未来走势陷入分歧。而机构主流观点在于，债市短期震荡，长期仍乐观。

央行多次就(jiù)长债利(lì)率表态

在不少机构看(kàn)来，此轮债牛的(de)重要支撑在于流动性梗阻和“资产荒”，一季度债券供给(gěi)节奏相较于(yú)往(wǎng)年偏慢，加剧了供需矛(máo)盾(dùn)。

本周二（4月23日），央行相关部门负责人表态称，长期国债(zhài)收(shōu)益率总体会运行在与(yǔ)长期(qī)经济增长预期相匹配的(de)合(hé)理区间内。该负责人提示，理论上，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资(zī)者需要高度重视利率风险。次日，债市就出现(xiàn)明显(xiǎn)转向，其中国债期货30年(nián)期主力合约罕见大跌1.17%。

央行上述负责人还表示，长期国债收益率主要(yào)反映长期经(jīng)济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因(yīn)素的扰动，而“出(chū)现阶(jiē)段性背离情形”。央行方面表示，今(jīn)年计划(huà)发行(xíng)的政府债券规(guī)模也不小，未来发行节奏还会加快。随着未来超长期特别国(guó)债的(de)发行(xíng)，“资产荒”的情(qíng)况会(huì)有缓解，长期国债收(shōu)益(yì)率也将(jiāng)出现回(huí)升。

在长债利率不断抬升背(bèi)景下，这并非央(yāng)行首次针对长债利率发(fā)声，此前4月初就曾提及“在经济(jì)回升过程中，也要关(guān)注长期(qī)收益率(lǜ)的变化(huà)”。随后有消息(xī)称，央行与(yǔ)三家政(zhèng)策性银行座谈讨论长债市场趋势，计划大幅(fú)增加长期债券发行的消息引起市场热(rè)议。

回顾4月初以来，央行、财(cái)政部(bù)、发(fā)改委等各部委针对(duì)债券发行的(de)表态频次(cì)提(tí)升。随(suí)着未来超长(zhǎng)期(qī)国债发行和地方政府债(zhài)供给有望放量，市(shì)场对(duì)供给端压力担忧增(zēng)加。

Wind数据显示，2024年1月、2月和3月的(de)地方政(zhèng)府债券发行规(guī)模分别(bié)为2947亿(yì)元、6011亿元和4626亿元，去(qù)年同期分别为(wèi)4140亿元、8138亿元和6015亿元。

从机构观点来看，央行表态和未来债券供(gōng)给可能放量均给市场带来一定压(yā)力，但长端“资产荒”问题并未缓解，中短期(qī)债券吸引力则可能(néng)有所上(shàng)升。

存单利率抬升(shēng)引资金面担忧

除了供给端，市场对流动性层面的担忧也有所增加，近期存单利率和(hé)短(duǎn)债利率上行明显。对此，不少机构认为，银行(xíng)“手工补息”被(bèi)禁(jìn)止可能会通过流动性冲击债市。

据记者(zhě)了解，4月上旬(xún)，市场利率定价(jià)自律机制(zhì)（下称“自律机制”）向成员机构下发了《关于禁止(zhǐ)通过手工补息高(gāo)息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求银行自查手工补息(xī)滥用行(xíng)为，并于4月底(dǐ)前完成整改。

浙商(shāng)证券固收分析师(shī)覃汉认(rèn)为，“手(shǒu)工补息”被禁止导(dǎo)致大行缺负债(zhài)，可能并非本轮存单提(tí)价的主(zhǔ)要原因，但“手工补息(xī)”被禁止可能导致出现流动性摩擦和机构的反馈行为，进(jìn)而放大债(zhài)市调(diào)整。“对于大行来说，由于手工补(bǔ)息(xī)禁止导(dǎo)致存款规模的流失是客观存在的问题，但对(duì)于流动性(xìng)缺口的补充有较(jiào)多方式(shì)，比如(rú)不排除月末理财(cái)赎回，但相关行为会导致流动性出现阶段性摩擦，并且在(zài)整个(gè)债牛氛围降温的背景(jǐng)下，也将会放大债市调整，加剧反馈级别。”覃汉在研报中(zhōng)表示。

4月28日，为维护银行体系流动性合理(lǐ)充裕，央行以利率招标方式开展了20亿元7天(tiān)期逆回购操作，中标利(lì)率为1.8%，当日无逆回购到期。最近两周，央行逆回购以(yǐ)净回笼为主，21日以来(lái)合计通过(guò)公开市场净投放20亿元。从资金市场表(biǎo)现来看，本周DR001、DR007、DR014有不同程度抬升。

目前来(lái)看，10年期国债收益率仍与MLF存在近20BP倒挂，在政策(cè)利率对市场利率引导作用明显(xiǎn)下降的背景下，市(shì)场也(yě)在观察央行会否通过收(shōu)紧资(zī)金的方式抬升长端收益率。

对(duì)此，申万(wàn)宏源债券分析(xī)师金倩婧(jìng)表示，从现行的货币政(zhèng)策手(shǒu)段来看，央行主(zhǔ)要通(tōng)过资金利率(lǜ)和MLF利率调节长端收益率，考虑到MLF利率挂钩LPR（贷款市场报价利率(lǜ)），并且是核心的中(zhōng)期政策利率，通过上调MLF利率的方式抬升长端(duān)收益率概率较低(dī)，而通过收(shōu)紧资金面的方式抬升长端收益率，操作成本(běn)较低，或是可行方式之一。

“但是参照2016年和2020年的经验看，央行通过收紧资金利率(lǜ)的方式(shì)进而(ér)抬升长端收益率，一般是经济基本面明显(xiǎn)好转(zhuǎn)后货币政策(cè)转向(xiàng)的信号(hào)。”金倩婧认为，短期内央行通过政策(cè)表态的方式进(jìn)行预期引导仍是核心手段(duàn)，预计在债券收益(yì)率明(míng)显偏低的情况下央行相关表态会对债市形成一定利空，或明显加大30年期国债(zhài)的波动幅度(dù)，但在房价下行、信贷偏弱等核心因素支撑下预计较难导(dǎo)致(zhì)债市系统性反转，在央行确认经济新(xīn)一轮下行压力进而调降政策(cè)利率前，预计债市收(shōu)益率整体或以低位震荡为主。

机构(gòu)行为仍存纠偏空间

债牛尚(shàng)未结束，只是暂时“歇脚”，是当前机构的主流观点(diǎn)，但短期态度已趋(qū)于谨慎。

在国元证券宏观(guān)分析师(shī)杨(yáng)为敩看来，相比流动性支撑，债券供(gōng)给并不是本轮债市行情的关键因素，后者(zhě)能(néng)否形成压力的关键在于宏观经济向上程度，即是否有持续性的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张需求。

杨为敩认为，此(cǐ)轮债牛的重要支(zhī)撑仍(réng)是流动性梗阻，在信用周期不断走低的环境下，银行面对无法出清的(de)资金(jīn)只(zhǐ)能在利率债上“抱(bào)团”，这也是此前(qián)面临多种利空因素时，市场没有太大反应的(de)原(yuán)因。

“后续若我们政策力度常规，则(zé)流动性梗阻难以逆转，债牛延续；若我们政策力度(dù)非常规，虽有可能逆转流(liú)动性梗阻，但可(kě)能(néng)令债券收(shōu)益率出现(xiàn)大幅(fú)下降。”杨为(wèi)敩在研报中做此判断。

而从机(jī)构行为角度，部分银(yín)行尤其中小行大(dà)幅买债行为已在被逐渐纠偏。继上月央“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧行对农商行债市参与情况进行调研后，近期又有消息称，已有央(yāng)行(“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧xíng)地方分行对部分农商行进行窗口指导，要求农商行聚焦主业、压降杠杆的同时，降低债券久期。

当(dāng)前，市场仍在关注类似窗口指导会否扩围。在(zài)4月18日国新办举行的新闻发布会上，央行货币政策司司长邹澜曾强调(diào)，要(yào)“防止利率过低(dī)”，导致内卷式竞争加剧和资金空转。

从需求角度来看，多位业内人士曾对记者表示，农商(shāng)行热衷于(yú)买债有其特殊(shū)因素，但也成为加剧近两年(nián)M2-M1剪刀差的(de)一大原因。无奈背后，风险需要关注。

兴业银行(xíng)首席经济学家鲁政委去年就曾撰文提示其中(zhōng)的期限错配风险。他认为，考虑到监管对农商行各(gè)项贷款(kuǎn)占比应(yīng)不低于50%的要求(qiú)，加上2022年末69家农商行整体各项贷款占(zhàn)比指标为53.74%，农商行未来可用于增加债券投资的(de)资金相对有限。但个别农商行贷款增速(sù)明(míng)显低于存款增速，而前期硅谷银行出险的一大(dà)原(yuán)因(yīn)就在于其(qí)存款高增的同时贷款增速(sù)相对较低，将更多资金用于(yú)金融资产投资，因此需警惕部(bù)分农商行的(de)潜在(zài)风险。

覃汉认为，短期内，增量扰动可能带动后续(xù)债(zhài)市情绪仍偏谨慎：美日股创新高之(zhī)后的调整对应全(quán)球投资者需要重新寻找价值洼地，增量资金涌入利好A股(gǔ)和港股(gǔ)市场趋势(shì)性上涨；4月(yuè)底的PMI数据(jù)和(hé)政策层面(miàn)或有超预期信息，带动债市(shì)仍有调整的可能；“五一”小长假前(qián)机构“持债过(guò)节”意愿或较弱。

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