赛力斯想当“大太太”

　　来源：妙投APP

　　作者：Eastland

　　如果说2023年11月，华为与长(zhǎng)安汽车签署备忘(wàng)录，相当于“订婚”；2024年1月华为注册深(shēn)圳引望(wàng)，算是购置(zhì)“婚房”；2024年8月20日，签署《股权转让协议》就是“领证”。

　　2024年8月(yuè)23日，赛(sài)力斯董事会批准以115亿向华为购买引望10%股权的议案(àn)。同日，赛力斯汽车与华为(wèi)、引望签署了《股权转让协(xié)议》。

　　虽(suī)然只比长安汽车晚3天，也(yě)只(zhǐ)能排在第(dì)二位，赛(sài)力斯并不满意(yì)。

　　01 尝(cháng)到甜头

　　1）新能源车占(zhàn)比超高(gāo)

　　2016年6月(yuè)15日，小康股份(fèn)（代码SH：601127）上市交易。

　　上市当年，小康股份销量约38万辆(liàng)，次年突破(pò)40万辆。随后开始漫长的回落，到2023年销量25.2万(wàn)辆，较(jiào)2017年下跌37.6%，年均跌幅7.55%。

　　尽管销量持(chí)续下滑，产品结构却发生天翻(fān)地覆的(de)变化：

　　2019年新能源车销量约9000辆，占总销量的2.8%；

　　2021年新能源车销量突破4万辆，占总销量的15.5%；

　　2022年新能源车销量暴涨(zhǎng)至13.5万辆，占总销量的50.5%；

　　2023年新能源车销(xiāo)量达15.1万辆，占总销量的60.2%；仅完成全(quán)年30万辆销量目(mù)标的一半。

　　2024年(nián)H1，新能源(yuán)车(chē)销量超过20万辆(liàng)，占总销量的85.2%；

　　2024年7月，新能源车销量达4.7万辆，占总销(xiāo)量的比例超过90%。

　　2024年8月，新能源车销量回落到3.6万辆(liàng)，环比降幅(fú)达14.2%。

　　在所有生产过燃(rán)油车(chē)的(de)车(chē)企中，论新(xīn)能源车(chē)在销量中的比例，比亚(yà)迪第一（100%）、赛力斯紧随其后。

　　2）赛力(lì)斯品牌累计(jì)交付45万辆

　　新能源车崛起完全仰(yǎng)赖赛力斯品牌。

　　2021年，新能源(yuán)车销量为4.1万辆。其中，赛力斯1.1万辆（上半年2200辆、下半年8800辆(liàng)），占比26.6%；

　　2022年，新能源车销量暴涨到13.5万辆。其中，赛力斯8万辆（上半年2.2万辆、下半年5.8万辆(liàng)），占比59.3%；

　　2023年前三季(jì)，赛力斯销量(liàng)不温不火，月交(jiāo)付徘徊在5000辆以下；9月上市的(de)问界新M7大获成功，2023年Q4赛力斯销量达6.6万辆(liàng)。

　　2024年Q1、Q2赛力斯持续热卖；二(èr)季度交付9.85万辆，占新(xīn)能源车总销量的92.9%；

　　2024年7月，赛力斯品牌销量突(tū)破4万辆，占新能(néng)源(yuán)车总销量的(de)95.5%。

　　2024年8月，赛力斯品牌销量环比下降(jiàng)15%、至3.4万辆，占新能(néng)源车总销量的94.6%。

　　截至2024年7月末，赛力斯(sī)品牌累计交付(fù)超过(guò)45万辆。

　　02 双重(zhòng)红利，规模化+高端化

　　问界定位中高端，且销量大、利润率可观(guān)，赛(sài)力斯吃(chī)到规模+高端化双重红利。

　　1）单车价格

新能源车(chē)量价齐升(shēng)

　　2021年，新能(néng)源车销量4.1万辆，出厂均价10.3万元；

　　2022年，新能源车销量13.5万辆，出厂(chǎng)均价提高到18.5万元；

　　2023年，新能源(yuán)车销量15.1万辆，出厂(chǎng)均价19.2万元；

　　2024年1-7月，新能源车销量24.3万辆，占比86%。

燃油车(chē)迅速萎(wēi)缩(suō)

　　2021年(nián)，燃油(yóu)车销量为22.5万辆(liàng)，出厂均(jūn)价4.5万元；

　　2022年，燃油车销量(liàng)降至13.2万，出厂均价4.8万元；

　　2023年，燃油车销(xiāo)量10.1万辆(liàng)，出厂均价4.5万元；

　　2024年1-7月，燃油车销量(liàng)3.9万(wàn)辆，占比14%。

　　2）毛(máo)利(lì)润率超过比亚迪(dí)

　　2016年，汽(qì)车业务(wù)毛(máo)利润27.6亿(yì)、毛利润率18.4%；单车毛利润接(jiē)近7300元；

　　2017年，汽车业务毛利润42亿、毛利润率(lǜ)21.7%；单(dān)车毛利(lì)润1.04万(wàn)元(yuán)；

　　2018年，汽车业务毛利润39.8亿、毛利润率22.5%；单车毛利润超过1万元；

　　2019年，汽车业(yè)务毛利润率回落到(dào)15.6%；

　　2020年(nián)，汽(qì)车业(yè)务(wù)毛利润(rùn)仅2.7亿、毛利(lì)润率不到2.2%，单(dān)车毛利润跌破1000元！

　　2021年，汽车业务(wù)毛利润大幅增至38.6亿、但毛利润率仍为2.2%；其中新能源车(chē)毛利润率1.9%、其他车型毛利润(rùn)率2.2%（首次单独）。

　　2022年，汽车(chē)业务毛利润率回升到11.2%。其中，新能源车毛利(lì)润率13.1%、单车毛利润2.4万元(yuán)；

　　2023年，汽车(chē)业(yè)务毛(máo)利润率9.5%。新能源车毛利润率为9.9%、单车毛利润1.9万元。

　　2024年H1，汽(qì)车销量(liàng)暴涨(zhǎng)156%，毛利润率大幅提高到25%（2023年H1仅为6.3%），较比亚(yà)迪高1个(gè)百分点！

　　2017年，赛力斯(sī)销量、毛利润(rùn)率分别超过(guò)40万辆和20%，随(suí)后连续6年亏损（扣非）。

　　2024年(nián)Q1、Q2扣非净利润(rùn)分别为1.1亿、13.2亿(yì)。

　　2024全(quán)年，赛力斯销量大概率超过50万辆，扣非净利润有希望达到创纪录的50亿元。

　　03 引望的软肋(lē)

　　华为智能汽车解决方案BU（以(yǐ)下简称车BU）成立于2019年5月，定位(wèi)为智能网联汽(qì)车增(zēng)量部件供应商，为主机厂(chǎng)提供智能驾驶(shǐ)、鸿蒙座舱等产品解决方案(àn)，并要做“智能电动车时代的博世”。

　　2024年1月16日(rì)，华为设立(lì)的(de)“深圳引望(wàng)智能技术有限公司”（简称“引望”），获得《营业执(zhí)照》。引(yǐn)望注册资本10亿元，华为持(chí)有100%股权。

　　在落实战略投资人后，华为拟将智(zhì)能驾驶、智(zhì)能座(zuò)舱、智能车控、智能车云及智能车(chē)载光等五(wǔ)大业务(wù)注入引望。预计2024年内完成相关业务(wù)的“装载”。

　　1）营收(shōu)、毛利润跳跃式增长<赛力斯想当“大太太”/font>

　　引望估值(zhí)依据是模拟报表(biǎo)（把华为BU相关业务视为(wèi)独立实体）。

　　2022年，引望营收21亿(yì)。其中硬件14.4亿、占比68.9%；软件/服务6.5亿、占比31.1%；

　　2023年，引望营收47亿。其中硬件26亿、占比(bǐ)55.2%；软件/服(fú)务21亿、占(zhàn)比44.8%；

　　2024年H1，引望营收104亿(yì)。其中硬件61亿、占比58.4%；软(ruǎn)件 /服(fú)务43.4亿、占比(bǐ)41.6%；

　　2022年到2024年H1，引望两类业务毛利润率成倍提(tí)高，令人印象深刻：

　　2022年，硬件、软件毛利(lì)润率分别为14%、25%；2023年分别提高到16%、25%；2024年H1，分别提高到33%、86%；

　　两项业(yè)务综合毛利润率从2022年的18%提(tí)高到(dào)2024年H1的55%。

　　2）高度依赖赛(sài)力斯

　　引望营收集中度极高。2023年，五(wǔ)大客(kè)户(hù)贡献(xiàn)营收的89.5%；2024年(nián)H1，五大客户贡献率提(tí)高到90.6%。

　　五大客户中占比最高的“客户A”，非赛力斯莫属(shǔ)。2024年H1贡献营收66亿、占(zhàn)引望营收(shōu)的63.4%（2023年这个比例为51%）。

　　以2024年赛力斯品牌(pái)销量（18.3万辆）为分母，可推算(suàn)出每卖一辆问界给引望贡献营收 3.62万元（2023年为2.25万元）。

　　3）弃用(yòng)收益法

　　中京(jīng)民信采用资产(chǎn)基础法和市场法对深圳引望100%股权进行(xíng)评估。

　　资产基础法结果是：截至2024年1月31日深圳引望净资产价值(zhí)为198.5亿（包(bāo)括固定资产、无(wú)形资产）。

　　市(shì)场法(fǎ)估(gū)值结果是：截至2024年1月31日深圳引望价值1152.5亿。

　　在选(xuǎn)取的6家上市公司，有(yǒu)3家连续盈利（扣非）达到10年、2家7年，最短的(de)4年（平均8年）。而深圳引望2022年、2023年分别亏损76亿(yì)、56亿，2024年(nián)H1净利润(rùn)22.3亿。#拿到半年驾照的新手VS已安全行驶8年的(de)老司机#

　　最终，中京民信选取市场法评估结果作为评(píng)估结论（京(jīng)信评(píng)报字(zì)2024第508号）。

　　基于资产未来预期收益的估值方法（收益法），更科学、严(yán)谨，应用范围更广。市场法最突出的优势是(shì)简便！

　　中京民信对摒弃收益法的解释是：

赛力斯想当“大太太”tyle="font-L">　　深圳引(yǐn)望收入结构中赛力期占(zhàn)比较高；跨界融合(hé)与协同(tóng)创新下一步如果(guǒ)演进不确定性较大；深圳引望合作方、客户结构、人员构成、业务(wù)模(mó)式、股(gǔ)权结构未来可能存在较大变化。因此，无法(fǎ)可靠合理地做出预测。#收益法好，但用不了#

　　还有一点：

　　华(huá)为(wèi)承(chéng)诺八年内(nèi)不开发、生产销售与装入引望业务相同或实质性(xìng)类似的(de)产品、系(xì)统解决(jué)方案和服务(wù)；不通过(guò)OEM、ODM等模式或通过提供技术服务、咨(zī)询等方式变相(xiāng)从事竞业范围内业务；不通过扶持(chí)第三方从事竞业范围内业务。但是，如果华为持有引望股权低于5%，竞(jìng)业承诺(nuò)解除。

　　如果用收(shōu)益法估(gū)值，不可能只(zhǐ)估未(wèi)来8年的收(shōu)益，还要附加“华为不会减持到(dào)5%以下”这个条件。

　　变数过大，无(wú)法用收益法估值的标的，是正(zhèng)宗(zōng)的风险投资(zī)，更适合孙正义的胃口。

　　4）可(kě)持续性堪忧

　　最近两年半，深圳引望营收、毛(máo)利润、毛利润率等关(guān)键数据跳跃式增长，变现能力(lì)的持续性有待时间验证(zhèng)。

　　深圳(zhèn)引(yǐn)望好比视频网站。

　　“优爱腾”斥巨资购买/自制内容，形成庞(páng)大的版权储备，吸引(yǐn)付(fù)费会员(yuán)。引望斥巨资研发，形成庞大无形资(zī)产，赛力斯客户相当于“会员”。

　　2022年(nián)研(yán)发费用76.6亿(yì)、2023年71.8亿，2024年H1为(wèi)34.2亿(yì)，两年半(bàn)累(lèi)计183亿。同期，比亚迪(dí)研发费用778亿，是引望的4.25倍。2024年H1，比亚迪研发费用196亿，是引望的5.75倍。

　　虽然车BU于(yú)2019年才正式成立，但华为着手研发至少要向前推五年。加之车BU是华(huá)为(wèi)的有(yǒu)机组成部分，在人才、技术、设施等方方面面可以(yǐ)“借光”、“借力(lì)”。

　　深圳引望被“连根拔起”，以后要(yào)自负盈亏(kuī)、自筹(chóu)研发费用。2024年研发投入100亿都有难度。

　　假如优爱腾中的(de)某家，每年只投100亿搞内容（别家投400亿），“文艺细胞”再强大，终(zhōng)究会落(luò)于下风。

　　赛(sài)力(lì)斯(sī)争当“大太太”

　　1）引望股权并非炙手可热

　　2023年11月25日(rì)，华(huá)为与长安汽车（000625.SZ）签署《投资合作(zuò)备忘录》，要点如下：

　　第一、新公司业务范围包括：智能(néng)驾驶解决方案、智(zhì)能座舱、智能汽车数(shù)字平台、智能云、AR-HUD与(yǔ)智能车灯(dēng)等（以上均为车BU业务，具体(tǐ)范围以最终(zhōng)交易文件为准）。

　　第二、华为(wèi)将上述业务范(fàn)围内的相关技(jì)术、资产、人员注入新公司（仅(jǐn)车 BU研发人员就达7000人）。

　　第三(sān)、华为承(chéng)诺“不从事与目标公司业务范围相竞争的业务”。

　　第四、长安汽车拟出资获取新公司(sī)股权，比例不(bù)超过40%。

　　2024年5月7日，长安汽(qì)车(chē)发布公告称：鉴于项目重大性、复杂性及交易各方反冒进内部程序的需要，项目进度较《备忘录》中预估有一定延迟。根(gēn)据最新项(xiàng)目进展(zhǎn)，公司(sī)预计不晚于2024年8月31日签订最终(zhōng)交易文件。

　　2024年8月20日，阿维塔科技（长安(ān)汽车(chē)持(chí)股比例(lì)约为39%）与华为签署《股权转让协议》，约定向华为购买引(yǐn)望10%股权，交易金额为115亿。

　　（注：阿维塔是长(zhǎng)安汽车参股的企业，前身(shēn)是2018年7月成立的“长(zhǎng)安蔚来”（双方各持50%股权(quán)）；2020年，李斌卸任董事长；2020年11月，长安汽车公告(gào)称将与华为、宁德共同(tóng)打造高端品牌；2021年(nián)5月，更名为阿维塔科技）

　　根(gēn)据2023年备忘(wàng)录，长安汽(qì)车最多能够获得深圳引望40%股权(quán)。但2024年8月(yuè)，长安汽(qì)车仅通过联营企业阿维(wéi)塔(tǎ)认购(gòu)深(shēn)圳引望10%股权（长安汽车(chē)间接持有4%）。

　　如果(guǒ)长安汽车认定(dìng)深(shēn)圳(zhèn)引望将(jiāng)带来(lái)可观(guān)的投资收益，当然会直接持(chí)股并争取尽可(kě)能(néng)多的持股比例。实际情况是，长安汽车对深圳引望的投资(zī)从直接获得40%“降级”为间接持有4%。

　　2）赛(sài)力斯(sī)处处表现积极

　　赛力斯以全资子公司购买引望股权，长安汽车通过持股40%的联营公司

　　虽然只比(bǐ)长安汽车晚3天，也只(zhǐ)能排在第二位。

　　赛力斯对自己(jǐ)的位置并不满意，诸多细(xì)节说明积极性远胜长安汽(qì)车：

关于引望(wàng)的估值

　　长安汽(qì)车只披露购买引望(wàng)10股(gǔ)权的对价(jià)是115亿。定价依据是“北京中企华资产评估公司”出具的(de)《资产(chǎn)评估报告》（中企华字2024第6499号），但未(wèi)披露任何细节。

　　赛力斯则披露了《资产评估报告》全赛力斯想当“大太太”文（京(jīng)信评(píng)报字2024第(dì)508号）。

　　两(liǎng)家独立机构，分别对一个千亿(yì)级（12位数）标的进行评估，好比张三、李四去数同一头牛有多少(shǎo)根毛。如果(guǒ)结果高度一致(zhì)就“见鬼了”。

　　比(bǐ)较可(kě)能的情(qíng)况是，各方根(gēn)据协商，以其中一份报告为准(zhǔn)，另一份索(suǒ)性不披露，以免引发误议。

价款支付

　　长安汽车、赛力斯都(dōu)将分三次支付并分别设置付款(kuǎn)先决条件。

　　赛力斯的先决条件是程(chéng)序上的，只要华为愿(yuàn)意(yì)就不(bù)存在问题：签约、华为批(pī)准，付一笔；装(zhuāng)载基本完(wán)成（专利不少(shǎo)于5500件、商标不少于1000件，员工不(bù)少于4675名），再付一(yī)笔；业务合作协(xié)议(yì)签署并生效；完(wán)成相关变(biàn)更登(dēng)记，付清尾款。