外汇商品 | 保持 谨慎宽松立场——评欧央行9月议息会议

欧元，欧央行

欧央行如期(qī)降(jiàng)息25bp并技术性调整利率(lǜ)走廊。声明部分认为年内通胀反弹可能性增加，继续强调经济下行风险。今明年(nián)核
心通
胀预(yù)测被上调，增长预测被全面下修。尽管(guǎn)重申数据依赖的(de)重要性，但欧央行依然展现偏鹰立场(chǎng)，给出跳过10月降(jiàng)息的暗示(shì)。会后相关(guān)降息预期收敛。

欧元区紧俏的劳动力市(shì)场(chǎng)继续给经济
带来支撑、给去通胀带来阻力，在不(bù)衰退的前提(tí)下，欧央行本轮宽(kuān)松力度也可能有限。下(xià)一次降息发生在(zài)12月的概率更大，明年起降息(xī)节奏(zòu)或加快，但同时缩表节(jié)奏也可(kě)能加快。信(xìn)贷脉冲在历史上危机以外时期与增长的(de)相关性较高，在谨慎宽松之下，信贷受到的(de)提振有限。基于欧央行BLS调查，我们构造(zào)了欧元区银行贷款供需综合指数。该指标暗示第三季度信贷总体状况有望转优。

目前市场认为今年10月降息的概率(lǜ)仍有(yǒu)50%左右，倘若预期落(luò)空，支持欧元汇(huì)率。欧元区经济意 外指数出(chū)现(xiàn)企稳反弹的迹象(xiàng)，欧元存在支撑。关注(zhù)9月19日凌晨美联
储议息会议后(hòu)美元(yuán)利空出尽，届时欧元存在进一步下行驱动。

事件：欧央(yāng)行如期降息

北京时间9月12日20:15，欧央行公布(bù)最新议息结果，降息25bp并收窄利率(lǜ)走(zǒu)廊下端，符
合预期。声明部分(fēn)将原先的(de)“预计今年(nián)剩余时间通胀将在当(dāng)前水平附近
波动”修改为“预计通胀将在年内再次上(shàng)升”，同时继续强调经济下(xià)行风险。欧 央行全面下调增长预测，上调今明年(nián)核心通胀(zhàng)预测。尽管前瞻指(zhǐ)引重申数据依赖的重要性，但欧央行
依然显示其偏鹰立(lì)场，给出了(le)跳过10月降息的暗
示(shì)。会(huì)后相关降息预(yù)期回落，欧元(yuán)兑美元(yuán)震荡攀升；德(dé)国、意大利10年期国债收益率短 线下挫后回升(shēng)。20：30公布的美国8月(yuè)核心PPI略超预(yù)期，并未给欧元汇率利率造成过多打击。丹麦央行紧随欧央(yāng)行降息25bp。

一、“滞胀”压力卷土重来(lái)

欧(ōu)央行将存款便利利率下调25bp至3.5%。此外，如欧央行2024年3月13日公布的货币(bì)政(zhèng)策操作框架审查结果，主要再融资操作利率(lǜ)与存款便利利率之间的(de)利差调整为15bp（原先为50bp），边际贷款便利利率与主要(yào)再融(róng)资操作利率(lǜ)之(zhī)间的利(lì)差保持在25bp不变。主要
再融(róng)资(zī)操(cāo)作和边际贷款便利利率(lǜ)分别降至3.65%和3.90%。此举有望鼓励银行 间借贷并强化货币政策(cè)传(chuán)导。（详见《兴业研究海外宏观报告：德国衰退(tuì)压力持续，英央(yāng)行释放鸽派信号——全球宏观晴雨(yǔ)表2024年第(dì)三期20240322》）

利率前瞻指引(yǐn)没有变化。声明部分对通(tōng)胀前景保(bǎo)持(chí)警惕，认为年内(nèi)通胀反弹可能性增加；继(jì)续强调经济下行风险。最新预测进(jìn)一步佐证了该观点
。欧央行(xíng)维 持
总体通胀预测不变，但指出近月服务通胀高于预期，因此上调今明年核心通胀预测；由于经济活动仍然低(dī)迷，反映(yìng)出私人消费和投资(zī)疲软，略微下调今明后年增长预测，维(wéi)持失业率预(yù)测不变。在预测模型(xíng)中，欧央行假设今明后年(nián)欧元(yuán)兑(duì)美元中枢分别为1.09、1.10、1.10。

行长拉加德(dé)在新闻发布会上(shàng)回答(dá)记者问时补充道(dào)：

关于通(tōng)胀：预计将在9月下降，然后再(zài)次攀升。预计2025年服务通胀(zhàng)将下降，需(xū)保(bǎo)持关注。同时需注意通
胀低于目标的风险。

外汇商品 | 保持谨慎宽松立场——评欧央行9月议息会议"font-L strong-Bold">关于(yú)货币政策：重申“数据 依赖”并不意味着“数据点依(yī)赖”。从现(xiàn)在到10月会议的时间相对较短。（被市场解读为从现在到10月(yuè)会议没 有足够的数据来决定是否有必要再进行(xíng)一次降息。）只要有需(xū)要，（政策(cè)）就会保持足(zú)够的限制性。我(wǒ)觉得要
保持限制性直至达到足够水平，因为我 们的目(mù)标是让通胀及时(shí)回到目标。

据路透社报道[1]，有官员在(zài)会后(hòu)透(tòu)露，除非经济增长前景(jǐng)严重恶(è)化，否则欧 央(yāng)行在10月会(huì)议上不太(tài)可能进一步降息。

二 、谨慎宽松与弱复苏

尽管欧央行全面下调今明后年增长(zhǎng)预测，但从趋(qū)势(shì)来看，随着降息的稳步推进，欧元
区仍能实现(xiàn)弱复苏的(de)局面。欧元区紧俏的劳动力市场(chǎng)继(jì)续给经济带来(lái)支撑、给去(qù)通胀带来阻(zǔ)力，在不衰退的前提下(xià)，欧央行本轮宽松力度也可 能有限。一方面，正(zhèng)如 欧央行所强调(diào)，通胀尤 其(qí)是核心通胀年(nián)内下行(xíng)前景并不明朗。从财政赤字的角
度(dù)来(lái)看，前期大规模财政(zhèng)支出预计将在年(nián)内支撑核心通胀停(tíng)留在当前水平附近，与VAR模型和欧央行9月会(huì)议(yì)预测情(qíng)形相符；明年才会带动后者顺利(lì)下行。这也(yě)就意味(wèi)着年内欧央行可能继(jì)续保持谨慎步调，下一次降息发生在12月的概
率更大，明年起降息节奏(zòu)或加快。另一方面，根据欧央行货币分析师调查（SMA）调查，即使明年降息更为密集，缩表节奏也可能加快。PEPP项下缩(suō)减规模料从今年的75亿欧元/月抬升(shēng)至150亿欧元/月。

正因如此，宽松给增长回(huí)馈的动能相应偏(piān)弱。政策利率(lǜ)影响经(jīng)济活动的渠道有很多，其中私人部门新增贷款是最关
键的方面之一。根(gēn)据(jù)Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等人的研究，我们将欧元区信贷脉冲定义为新增贷款占(zhàn)GDP比重在某一段(duàn)时(shí)间内的变化情况。该指(zhǐ)标在
历史上(shàng)危机(jī)以外时(shí)期与增长环境（如实际GDP、欧元区(qū)ESI等指标）的相(xiāng)关性较强。2020年(nián)后因疫(yì)情、能源冲击和相关政策反应导
致被打破的相关性正随着大流(liú)行的结束、能源价格正(zhèng)常化逐渐得到修(xiū)复。在谨慎宽松的情况下，信贷受到的提振亦有(yǒu)限(xiàn)。

根据欧央行的银(yín)行(xíng)借款调查（Bank Lending Survey，BLS），针对欧(ōu)元区两
大主流贷款——非金融企(qǐ)业贷款和购房贷款，我们(men)以(yǐ)存(cún)量占比为权重分(fēn)别对(duì)需求、信贷标(biāo)准扩散指数(shù)加权，后将两者(zhě)相减，构造欧元(yuán)区银行贷款供需综合指数(shù)。该指标显示，第三季度信贷总体状(zhuàng)况有望转优 ，为增长提供(gōng)支撑。不过，由于调查类指(zhǐ)标往往带有(yǒu)一定主
观性，银行对需求的评估可能(néng)倾向于偏乐(lè)观。

三、后市展望

从最新(xīn)官员言论(lùn)来看，即使是鸽派委员对年内(nèi)降息亦保持审慎立 场。葡萄(táo)牙央行(xíng)行(xíng)长森特
诺8月23日表示，货币政策方面最有可能(néng)的举措(cuò)是继(jì)续降息；对(duì)于9 月，这(zhè)很容易，而10月(yuè)的会议将会很有趣。目前市场认为今年10月降(jiàng)息的(de)概率仍有50%左右(yòu)，倘若预期落空，对欧元汇率仍有支撑。

美债收益率对欧(ōu)元对(duì)美元的负面影响在近两周有所弱(ruò)化，这可能和市场对美(měi)国基本面(miàn)恶化保持警惕有关，同(tóng)时欧(ōu)元区要素影响权重(zhòng)因议息会议的增量鹰(yīng)派信号而强化。当前欧元(yuán)区经济(jì)意外指数出现企稳反(fǎn)弹的迹象，支(zhī)持欧元(yuán)。关注9月(yuè)19日(rì)凌晨美联储(chǔ)议息会议后美(měi)元利空出 尽，届时欧元存在进一步下行驱动(dòng)。

欧英经济意外指数(shù)相向而行，同时避险情绪升温(wēn)阶段不利于风险(xiǎn)属性更强的英镑(bàng)，欧元兑(duì)英镑(bàng)在0.84上方站稳(wěn)。关注9月19日晚英(yīng)国央(yāng)行议息表态。

注：[1] https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/ecb-cut-interest-rates-growth-dwindles-outlook-unclear-2024-09-11/

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