当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”

粤开证券首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家、研(yán)究院院(yuàn)长：罗志恒

首席宏观分析师：马家(jiā)进

摘要

“叙(xù)事陷阱”是(shì)叙事经济学中的一个重要概念，是(shì)指微观主体容易被某些广为流(liú)传的经济叙事所影响(xiǎng)，从而陷入误区或做出(chū)不符合长期利益的判断。这些(xiē)叙事(shì)可能是由于长久以来深入人心，但时移世易，未能(néng)与时俱(jù)进(jìn)；也可能是复杂问题简单化，片面分(fēn)析；抑或(huò)是迎合(hé)公众情绪，得出倾(qīng)向(xiàng)性结论。

宏观政策在制定(dìng)、沟通、实施(shī)等(děng)方(fāng)面均有赖(lài)于社会共识，因(yīn)此会在一(yī)定程度上受到“叙事陷阱”的干扰。凝聚共识(shí)、求得最大公约数，推动改革和进步，是经济社会活动所有参与主体的应有责任(rèn)。

一、当(dāng)前(qián)宏观政(zhèng)策面临两大“叙事陷阱”

（一(yī)）长期以来(lái)经济增长主要看实际(jì)GDP增速，而决(jué)定居民工资、企业营收和政府收入的是名义增速，只看实际增(zēng)速导致宏观数据与(yǔ)微观感(gǎn)受(shòu)背离，且削弱了(le)政策稳增(zēng)长的紧迫性

上半年实际GDP同比增长5%，但名义(yì)GDP同比(bǐ)仅增长4.1%，名义GDP增速已连续5个季(jì)度低于实际GDP增速。从增强微观主体获得感、提振预期和信心(xīn)等角度，有(yǒu)必要尽快推动名(míng)义GDP增速回升；但传统政策框架难以(yǐ)及时转变，政府“5%左右”的全年经济增速目标锚定的是实际GDP增速(sù)，实际GDP增速高于名义GDP增速，削弱了政策稳增长的紧迫性。

（二(èr)）宏(hóng)观政策容易(yì)受到诸如“大水漫灌”等污名化指责，限制了(le)政策稳增长(zhǎng)的力度；要区分(fēn)正常的逆周期(qī)调节与“大水漫(màn)灌”，高质量发展与逆周期调节并(bìng)不矛盾

某种程度上来(lái)说，社会舆论(lùn)对2008年底“四万亿投资”以及2015-2018年棚改货币化副作用(yòng)的过(guò)度渲染，导致当前政策空间显著(zhù)收窄。强(qiáng)刺激政策确实(shí)在事后造成了(le)通胀高企(qǐ)、产能过(guò)剩、房价快速上涨等不利影(yǐng)响，但也要看到，在当时(shí)国际金融危机剧(jù)烈冲击、房地产(chǎn)库存居高不下的严峻形(xíng)势下，强(qiáng)有力的政策将中国经济快速拉出衰退泥潭、避免了房地产危机爆发，没有重蹈日本的覆辙。对政策的正面效果和负面效果应给予客(kè)观公正的评价，如此才能(néng)提升宏观调控的科学性和(hé)有效性。

二(èr)、叙事(shì)体系变化的根本(běn)原因是发展阶段和供需形势(shì)变化，中国经济从(cóng)“供给不足(zú)”转(zhuǎn)向“需求不足”

（一）供需形势变化，通胀从(cóng)“易(yì)涨(zhǎng)难跌”转为“易跌(diē)难涨”

当(dāng)经济(jì)发展到一定阶段，生(shēng)产(chǎn)能力显著(zhù)提高(gāo)，供需形势发生逆转，需求成为制(zhì)约经济发展的短板。居民不急于消费，持币观望；企业(yè)为了将产品卖(mài)出去，出现内(nèi)卷式(shì)竞争，物价(jià)持续(xù)低迷。这时宏观调控的(de)重点是扩大总需求、推(tuī)动物价回(huí)升(shēng)，名义增速比(bǐ)实际增速更重要。

通胀压力(lì)的(de)变化(huà)还导致了一个奇特现象：近年来无论PPI同比是(shì)高是低(dī)，中下游工业企业均反(fǎn)映自身经营困难。

（二）政策效果边际减弱，同样的(de)刺激力度，在过去属于(yú)强刺激，如今可能只相当于弱刺激

当居民已满足基本需求，逐步转向升(shēng)级性需求；企业过去那种(zhǒng)依靠债务扩张进行(xíng)简单规模复制的发展模(mó)式不再适用，而是要通过(guò)创新实现产品和服(fú)务升级；地方政府也开启“抢人大战”、争夺(duó)需求。需(xū)求的内生增(zēng)长动(dòng)能趋弱，宏观调控刺激需求的难度增大，政策效果也随之(zhī)减弱。

以房地产市场的变迁(qiān)为例，随着房地产供求关系发生重大变化，本轮房地产调控(kòng)持续放松，首付比例和(hé)房贷利率降(jiàng)至历史新低(dī)，却未能有效提振居民购(gòu)房需求，个人(rén)住房贷款余额同比(bǐ)连续5个季度负增长。相(xiāng)较于担(dān)忧房地(dì)产调控放松可能(néng)导(dǎo)致房价快(kuài)速上涨的(de)风(fēng)险，当务之急是(shì)尽快稳住房(fáng)价、扭(niǔ)转房价下行预期。

三(sān)、建议：重构宏观调控目标体(tǐ)系，以更大力度的政策举措推(tuī)动名义GDP增速回升

（一）重构宏观调控政策目标体系

第一，高度重视物价指标，经济增(zēng)速目标更加重视名义GDP增速，在保留实际GDP增速目标的基础上，探索某种形式的名义GDP目标制，凝聚稳增长力量。建议(yì)将名义GDP增速维持在某个(gè)政策目标水平附近，能够在一定程度上克(kè)服通胀目标制的非对称性。例如(rú)，当前物(wù)价持续低迷，宏观政策要(yào)推动物价回升，公众可能会(huì)质疑为什么要增加居民生(shēng)活成本，但如(rú)果从名义GDP的角度来解(jiě)释，政(zhèng)策是为了提高大家的收入，就更容易被接受。

第二，财政政策应更多盯住支出增速，而非赤字(zì)率，真正做到(dào)逆周期调节。由于(yú)赤字率受限，我国的财政政策(cè)呈现出顺周期特征，削弱了逆周期调控的功(gōng)能。在经济下行周期，政府税收和土地出让收入下滑，政府举债规模有限，导致财政支出增速下滑，难以有效托底经济。有必要(yào)突破赤(chì)字率(lǜ)3%警戒(jiè)线的观念(niàn)认知，充(chōng)分发(fā)挥财政政策逆周期(qī)调节的功(gōng)能。赤字率3%不是“铁律”，欧美国家在国际金融危机时(shí)期都突破(pò)这一界限。

第(dì)三，货币政策应更多关注实际利率，即名义利率减通胀水平，货币政策的通胀目标(biāo)应(yīng)该是对称的，应对物价下行压力与抗击通胀同等重要。我国的货币政策实践呈(chéng)现出非对称性，对物价低迷的重视程度低于通胀。建议增强(qiáng)货(huò)币(bì)政策透明度，稳定公众通胀预期。例如公布央行关注的通胀指(zhǐ)标和目(mù)标，以可(kě)置信的政策(cè)操作将公(gōng)众的中(zhōng)长期通胀预期锚定(dìng)在(zài)合(hé)理水平。政策力度衡量上应更加关注实际利率，而不是名义利率。2024年二(èr)季度，金融机构(gòu)人民币贷款加权平均利率为(wèi)3.7%，创2008年(nián)以来新低；但由于物价持续(xù)低迷，减(jiǎn)去GDP平减指数后(hòu)的(de)实际利率为4.4%，仍处(chù)于历史高位。

（二）以更大力度的政策举(jǔ)措推(tuī)动名义(yì)GDP增速回(huí)升

一是积极的财政(zhèng)政策要在稳增(zēng)长中发挥更大作用，可(kě)考虑增发国债，扩大总(zǒng)需求(qiú)，确(què)保必要的支出力度。

二是(shì)货(huò)币政策(cè)应承担起稳定物(wù)价的(de)职责，该降准降准，该降息降息。

三是尽快稳定房地产、股市等资产(chǎn)价格，改善微(wēi)观主体资产负债表，提振市场信心。

四是推动收(shōu)入分配、财政体制、户籍制度等方面的改革，化解居民消费率(lǜ)偏低的长期问题。

风险提(tí)示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期

一、当前宏(hóng)观政策面(miàn)临两大“叙事陷(xiàn)阱”

（一(yī)）长(zhǎng)期以来经(jīng)济(jì)增长主要看实际GDP增速，导致当前宏(hóng)观数据与微观感受背离，削弱了政策稳增长(zhǎng)的紧迫(pò)性

（二(èr)）宏观政策容易受到诸如“大水漫灌”等污名化指责，限制了政策(cè)稳(wěn)增长的力度

二(èr)、叙事体系(xì)变化的根本原(yuán)因是发展阶段和供需形势变化，中国经济从“供给不足”转向“需求不足”

（一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转为“易跌难涨(zhǎng)”

（二）政策效果边际减弱，同样的(de)刺激力度，在过去属于强刺激，如今可能只相当于弱刺激

三、建(jiàn)议：重构宏观调控目(mù)标(biāo)体系，以更大力度的政(zhèng)策举措推(tuī)动名义GDP增速回升

正文

一、当前宏观政(zhèng)策(cè)面临两大“叙(xù)事(shì)陷阱(jǐng)”

（一）长期以来经济增(zēng)长主要(yào)看实际GDP增速，导致当前宏观数据与微观(guān)感受背(bèi)离，削弱了(le)政策(cè)稳增长的紧迫性

GDP是衡(héng)量经济发展成果(guǒ)和社会总体福利水平的综合指(zhǐ)标。但名义GDP容易(yì)受物价水平(píng)影响，严重的(de)通货膨胀会夸大经济增(zēng)长，例如近年来阿根廷饱受经济衰退与恶性通胀(zhàng)之苦，虽然2024年一(yī)季度实际GDP同比仅为-5.1%，但CPI同比高达272.8%，将名(míng)义GDP同(tóng)比推高至245.1%，使其彻底失去了指示意义(yì)。因此各主要发达经济(jì)体和新兴市场经济(jì)体均使用反映实物量的(de)实际GDP增速作为(wèi)经济增(zēng)长的观测指标，我国在提(tí)及经济增速时也通常是(shì)指实际GDP增速，包括过去的“保8”和近两年的“保5”。

然而，当前物价持续低迷背(bèi)景下，名(míng)义(yì)GDP增速的指示作用显著增强。当前中国经济的(de)一个突出特征是宏观数据与微观感(gǎn)受背离，背后是名义GDP增速与实际GDP增速背离。上半年实际GDP同比增长5%，但名(míng)义GDP同比仅增长(zhǎng)4.1%，名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)已连续5个季(jì)度低(dī)于实际GDP增速。一方面，名义GDP与微观主体更为紧(jǐn)密(mì)，直接关系到居(jū)民工资、企业营收和政府收入，进而影当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”响市场预期和信(xìn)心；另一方面，市场经(jīng)济依靠价(jià)格(gé)机制(zhì)运行，价格反映了消费偏好、市场供求等重要信息，当前经(jīng)济面临有效需求(qiú)不足、部分行业供需失衡等问题。

从增强微观主体获(huò)得感、提振预期和信心等角(jiǎo)度，有必要尽快推(tuī)动名义GDP增速回升；但传统(tǒng)政策框架难以及时转变，政(zhèng)府“5%左右”的(de)全年经济增速目标仍锚定实际(jì)GDP增速，实际GDP增速高于名义GDP增速，削弱了(le)政策稳(wěn)增长(zhǎng)的紧迫性。

（二）宏观政策(cè)容易(yì)受到诸如“大水漫灌”等污名化指责，限制了政策稳增(zēng)长的力度

当前宏观数(shù)据与微观感受背离(lí)、名义GDP增速与实际GDP增速背离，直接原因是(shì)物价持续低(dī)迷。然而相较于抑制通(tōng)胀，宏观政(zhèng)策在推(tuī)动物价回升上面临更大压力(lì)。

一是公(gōng)众舆论压力更(gèng)大。高通胀导致的生活成(chéng)本上(shàng)升，感知(zhī)和(hé)痛(tòng)苦立竿见影；而(ér)低通胀的危害在初期(qī)并(bìng)不明显，甚至会(huì)带来生活成本下降的好处。抑制通(tōng)胀的紧缩政策较少有争议，但宽松政策却容(róng)易引(yǐn)发征收通胀(zhàng)税、刺激资产价格泡沫等担忧和指责。

二(èr)是政策力度和效果更难掌控。抑制高通(tōng)胀，需要收紧财政和货(huò)币政策，总(zǒng)体结果(guǒ)相(xiāng)对确定，风险(xiǎn)是可能导致经济增速放缓和失业率(lǜ)上升，但可以相(xiāng)机抉择(zé)、及时调整。而一旦经济陷入通缩，微观主体预(yù)期(qī)和信心不振，可能引(yǐn)发“流动(dòng)性(xìng)陷阱(jǐng)”和“减税降费陷阱”，削(xuē)弱货币政策(cè)和财政政策的效果，导致需要非常大的刺激力度。而大力度的刺激(jī)政策面临巨大的政策成(chéng)本和舆论(lùn)压力，可能使其无(wú)法(fǎ)及时出台或持续实施。学术界和政策界普遍认为，日本经济“失去的三十年”，很大程度上要归咎于日(rì)本政府对于刺激政策和走出通缩的不坚定。

某种程度上来说(shuō)，社会舆论对2008年底“四万亿(yì)投资”以及(jí)2015-2018年棚改货币化副作用的过度渲染，导致(zhì)当前(qián)政策空间显著收窄。强(qiáng)刺激政策确实在事后造成了(le)通胀高企、产能过剩、房价(jià)快速(sù)上涨等不利影响，但也要看到，在(zài)当时国际金融危机(jī)剧烈冲(chōng)击、房地产库(kù)存居(jū)高不下的严峻形势(shì)下，强有力的政策将中国经(jīng)济快速拉出衰退泥潭、避免了房地产危机爆(bào)发，没有(yǒu)重蹈(dǎo)日本的覆辙。

对(duì)政策的正面效果和负面效果应给予客观公正的评价，如此才能提升宏(hóng)观调控的科学性(xìng)和有效(xiào)性(xìng)。如果(guǒ)动不动就(jiù)将正常的货币政策操作打上“放水”或“大(dà)水(shuǐ)漫灌”的标签，势必会矫枉过正，干扰宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)的制定和实施(shī)，最终不(bù)利于经济平稳健康发展。相较之(zhī)下(xià)，2020年疫情爆发后，美国果断实施货币政策量化宽松和大规模财(cái)政刺激，虽然(rán)引发了通(tōng)胀(zhàng)大幅上升，但(dàn)总体上还是获(huò)得了(le)正面评价。

二、叙事体系变化的根本原(yuán)因(yīn)是(shì)发展阶段和供需形势变化(huà)，中国(guó)经济从“供给(gěi)不足”转向“需求(qiú)不足(zú)”

过去(qù)成立的“叙(xù)事”成(chéng)为如今的“陷阱(jǐng)”，背后是中(zhōng)国(guó)经(jīng)济发展阶段的转变。随(suí)着改革开放以来四十余年的飞跃式发展，中国经济(jì)已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，社会主要矛盾(dùn)从“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”转化为“人民日益增长(zhǎng)的美好生(shēng)活需要(yào)和不平衡不充分的发展之间的(de)矛盾”，其中房(fáng)地产领域尤(yóu)为典型，房地产市(shì)场供求关(guān)系发生重大变化，从 “有没有”转向“好不(bù)好”。

（一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转为“易跌难涨”

经济发展的初期(qī)阶段，生产能力偏低，但居民消费和企业投资意愿强烈，需求旺、供(gōng)给弱(ruò)，因此宏观调控侧重于防范经济过(guò)热和通胀上升，经济增长指标主要看(kàn)实际GDP增(zēng)速。

而当经济发展到一定阶段，生产(chǎn)能力显(xiǎn)著提高，供需(xū)形势发生逆转，需求反而成为制约经济发展(zhǎn)的短板。居民不急于消费，持币(bì)观望；企业(yè)为了将产品卖出去(qù)，出现(xiàn)内卷式竞争，物价持续低迷。这时(shí)宏观调控的重点(diǎn)是扩大总需求(qiú)、推动物价(jià)回升，名义增速比实际增速更重要。

通胀压力(lì)的变(biàn)化(huà)导致了一(yī)个奇特现(xiàn)象：近年来无论PPI同比是高是低，中下(xià)游工(gōng)业企业均反映自身经营困难。这与历史经验不相符，一(yī)般认为，工业企(qǐ)业营收和利润(rùn)与PPI同(tóng)比正相关，PPI同比高则企业效益好，PPI同比低则企(qǐ)业效益差。

过去是供(gōng)给(gěi)不足的(de)阶段，如果是需(xū)求因素导致PPI同比上升，中(zhōng)下游工业企业因为终(zhōng)端需求(qiú)旺盛(shèng)，营收和利润增长；如果是供给因素导(dǎo)致上游原(yuán)材料价格上涨，也能顺畅传导至下游(yóu)终(zhōng)端价格，保障中下游工业企业的盈利空(kōng)间。

但如今是需求不足的阶段，当上(shàng)游原材料价格上涨带动PPI同比上升，中下(xià)游工业企业面临生产成本上升和终端需求不足的双重压力，利润空间大幅收窄；而(ér)当上(shàng)游原材料价格下降带动PPI同比回落时，虽然生产成本下降，但中下游工业(yè)企业依然面临终端需求低迷的困境(jìng)，经(jīng)营(yíng)状况未能明显好(hǎo)转。2019年以来，PPI中生活资料与生产(chǎn)资料价格同比的5年滚动相关系数快速下滑并处于低(dī)位，反映出上下游价格传导不畅。

（二）政策效果边际(jì)减弱，同样(yàng)的刺激力度，在过去属(shǔ)于强刺激，如今可能(néng)只(zhǐ)相当(dāng)于弱刺激

在供(gōng)给(gěi)不足的阶段，居民(mín)的消费(fèi)和住(zhù)房需求还没有得(dé)到基本满足，企业面临广阔的市场前景和投资(zī)机会，经济增长带来政绩和税收(shōu)，激励地方政府积极招商引资并进行基建投资。因(yīn)此(cǐ)当经济出现(xiàn)暂时性下行(xíng)压力时，宏观调控只需适度刺激，就能发挥较大的撬动作用。而且(qiě)由于生产能力有限，政策刺激下的需求大幅(fú)增长，容(róng)易引发经(jīng)济过热和通货膨胀。

而在需求不足的(de)阶段，居民已满足基本需求，逐步转向升(shēng)级性需求(qiú)；企业过去那种依靠债务扩张进行简单规模(mó)复制的发展模式不再适用(yòng)，而(ér)是要通过创新实现产品和服务(wù)升级；地方政府也开启“抢(qiǎng)人大战”、争夺需求。当需求的内(nèi)生增长动能趋(qū)弱，宏观(guān)调控刺激需求(qiú)的难度增大，政策效果也随(suí)之减(jiǎn)弱。

房地产市场的变迁便是典型例证。过去住房供给不足(zú)，房地产市场的(de)波动(dòng)取决于居民购房需求的(de)波动，而(ér)购房(fáng)需求又受到房(fáng)地(dì)产调控政策的影响，因此前几轮房地产周期是典型的政策(cè)周(zhōu)期，调控收(shōu)紧则楼(lóu)市下行，调控放松(sōng)则楼市上行(xíng)。人(rén)多房少，“京沪永远涨”这样的叙事才会在前几轮(lún)周期中成立。

但随着房地产(chǎn)供(gōng)求关系发生重大变化，本(běn)轮房地产(chǎn)下行周期与前几轮显著不同：一线城市二手房价格大幅回落，截至2024年7月，已从高点回落10.4%；房地产调控持续(xù)放松，首付比例和房贷利(lì)率降(jiàng)至历史新低，却未能有效(xiào)提振居民购房需求(qiú)，个人住房贷(dài)款余额(é)同比连续5个季度负增长。相较于(yú)担忧房地产调控放松可能导致房价快速上涨的风险，当务之急(jí)是尽快稳住房价、扭转房价下(xià)行预期。

三、建议：重构宏观调控目标体系，以更大力度的政策举措(cuò)推动名义GDP增(zēng)速回升(shēng)

（一）重构宏观调(diào)控目标体系

1、高度(dù)重视物价指标，经济增速目(mù)标更加重视名义GDP增速(sù)，在保留实际(jì)GDP增速目标的基础上(shàng)，探索名义GDP目标制

2008年国(guó)际(jì)金(jīn)融危机后，发达经济(jì)体中曾开展过将(jiāng)央行的“通胀目(mù)标制”改为(wèi)“名(míng)义GDP目标制”的讨论，即将名义GDP增速(sù)维持在某个政策目标水平附近。虽然最终(zhōng)因各种原因未实施，但(dàn)也具有较强的(de)借鉴(jiàn)意义(yì)。

名义GDP目标制能够在(zài)一定程(chéng)度上克服通(tōng)胀目标制的非对(duì)称性。例(lì)如，当前物价持续低迷，宏观政策要推动(dòng)物价回(huí)升，公众可能会(huì)质疑为(wèi)什(shén)么要增加大家的生(shēng)活成本，但如果从名义GDP的角度来解释，政策是为(wèi)了提高(gāo)大家的(de)收入，就更(gèng)容易被接受(shòu)。

我国(guó)的宏观调(diào)控目(mù)标中包括经济增长和物价稳定，合在一起就是某种形式的名义 GDP目标制，如今有必要将其更明确地表达出来，让政策部门和社会公众更好地领会(huì)理解，从而凝聚共识、团结力量，增强经济持续回升向好态势。

当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”2、财政政策应更多盯住(zhù)支出增速目标，而非赤字率目标，真正做到(dào)逆周期调节

坚守(shǒu)财政纪律，守住赤字率不超过3%的红(hóng)线(xiàn)，对于(yú)防范通(tōng)胀(zhàng)和政府债(zhài)务风险等发挥了(le)重要作用(yòng)。但也带来(lái)了一(yī)些(xiē)负面影响，由于赤字率受限，我国的财政(zhèng)政策呈现出顺周期特(tè)征，削弱了逆周期调控的(de)功能。在经(jīng)济下行周期(qī)，政(zhèng)府税收和土地出让收入下滑，政府(fǔ)举债规模有限，导致财政支(zhī)出增速下滑，难以有效托底(dǐ)经济。

按照今年《政府工作报告》部署，积极(jí)的财政(zhèng)政(zhèng)策继续加力(lì)提(tí)效。赤字、专项债与超长期特别国(guó)债合计8.96万亿元，超(chāo)过去年赤字与专项(xiàng)债的7.68万亿元，也超(chāo)过去年赤字、专(zhuān)项债与增发国债之和(hé)的8.68万亿(yì)元。考虑到去年四季度发行的1万亿元用于(yú)减灾防灾建设(shè)的(de)增发国(guó)债主要在今年使用，今年的财政(zhèng)实际(jì)支出力度将明显增强，成(chéng)为加快经济恢复的重要力量。

但年初以来，受财政收入增长(zhǎng)不及预期、专项债发行进度(dù)偏(piān)慢等影响，财政支出(chū)力度总体偏弱，导致出现“预期差(chà)”。1-7月全国一般(bān)公共预(yù)算收入同比-2.6%，全国政(zhèng)府性基金预算收入同比-18.5%（其中，国有土地(dì)使用权出(chū)让(ràng)收入同比-22.3%），由此1-7月一般公共(gòng)预算收入和政府性基金预算(suàn)两本预算的收入之和同比为-5.3%；同时1-7月专项债(zhài)发行进度仅为45.5%，低于(yú)近几年历史同期。财政收入增长与专项债发行不及(jí)预期导致一般公(gōng)共(gòng)预算支出(chū)与政府性基金(jīn)预算支出之和同比为-2%，低于名义经济(jì)增速。

有必要打(dǎ)破赤(chì)字率3%警戒线(xiàn)的(de)观念(niàn)认知，充分发挥财(cái)政政(zhèng)策逆周期调节的功能。赤字率3%不是“铁律”，欧(ōu)美国(guó)家在国际金融危机时期都突破(pò)这一界限。突破3%也不是不讲财政纪律，因为财(cái)政纪律约束的主要力量在财政激励约(yuē)束机制和管(guǎn)理制度。

3、货币政策的通胀(zhàng)目标应该是对称的(de)，应对物价(jià)低迷(mí)与(yǔ)抗击通胀同等重要，政策力度衡量上应更加关(guān)注实际(jì)利率

虽然客(kè)观上，相较(jiào)于抗击通(tōng)胀，央行在应对物价下行压(yā)力(lì)时会面临更多阻力和更大压力；但从宏观(guān)调控(kòng)的(de)本意来看，二者并无(wú)高(gāo)下之分，最优通胀水平(píng)的政策(cè)含义是对称的，即通胀偏高时应紧缩政策以抑制通(tōng)胀，通胀偏低时应(yīng)扩张政策以刺激通胀，将(jiāng)通胀水平维持在政策目标附近。

我国的货币政策实践呈现(xiàn)出(chū)非对称性(xìng)，对物价(jià)低迷的重视程(chéng)度明显不足。政(zhèng)府工作报告确定的CPI增速目标虽然是“3%左右”，但(dàn)实际上是不要突破3%，保持在3%以下。2012年以来，CPI和核心CPI同比长期徘徊在3%甚至2%以下，CPI同比(bǐ)仅在2019年因非洲猪(zhū)瘟和环保限产导(dǎo)致的“超级(jí)猪周期”而短暂突破3%。

发达经(jīng)济体则更加重视物价低迷的(de)危害。例如，针对疫情前和疫情初期(qī)通胀持(chí)续低于政策目标的2%，美联储(chǔ)于2020年8月提出(chū)“平均通胀目标制”，将容(róng)忍此后一段时间内的通胀适度高于2%。如(rú)果不是(shì)大规(guī)模财政刺激以及俄乌冲突等供给因(yīn)素推(tuī)高了(le)美国通(tōng)胀，美联储的货币政策或将持续保持宽松。日本央行(xíng)也在饱受通缩之苦后，于2013年初明确提出，要用两年(nián)左(zuǒ)右的时间将通胀推升至2%，但如果剔除2014年消费税上调(diào)的短暂影响，直到2022年才在各方面因素共同作用下勉强达成目标。

建议(yì)增(zēng)强货币(bì)政策透明度，稳定公众通胀预期。例如可将“稳健的货币政策”改为宽松、中性、紧缩等更明确的表述，公(gōng)布央行关注的通胀指标和目(mù)标，以可(kě)置信的政策操作将(jiāng)公众(zhòng)的(de)中长期通胀预期(qī)锚定在合理水平。西方(fāng)主要(yào)央(yāng)行为了(le)更好地稳定居民通胀(zhàng)预期以及与公众进行政策(cè)沟通(tōng)，通常将总体CPI明确为通胀(zhàng)目标的锚(máo)定指标，美联储也选择了与居民消费感受更相关的总体PCE。

政策力度(dù)衡量上(shàng)应更加关(guān)注实际(jì)利率，而不是名义利率。货币(bì)政(zhèng)策持续加大金融对实体经济的(de)支持力度，2024年二季度，金融机构人民(mín)币贷款加权平均利率为3.7%，创2008年(nián)以来新低；但由于物价(jià)持续低迷，减去(qù)GDP平减指数(shù)后(hòu)的实际利率(lǜ)为4.4%，仍处于历史高位，抑制了居(jū)民消费(fèi)和企业投资(zī)，表明货币政策应进一步发力。

图片(piàn)

（二）以(yǐ)更大力度的政策举措推(tuī)动名义GDP增速回升

1、积极的财政政策要在稳增长中发挥更大作用(yòng)

财(cái)政政策相对货币政策，不仅(jǐn)具有逆周期调节的效果，还有结(jié)构性调整和改革的功能。更重要的是，当前货币政策难以有效发挥(huī)效(xiào)果(guǒ)，易出现(xiàn)流动性宽松但社(shè)会融资规模不振的局面。

下阶段积(jī)极的财政政(zhèng)策可从以下三个(gè)方面加力提效：

一是增发国债，扩大总(zǒng)需求，确保必要的支出(chū)力(lì)度。1）充分(fēn)研究考虑是否追加年内预算赤字规模(mó)，新增赤字可通过增(zēng)发国债实现，弥补因税收和土(tǔ)地出(chū)让收入下行而减少的支出安排，确保必(bì)要(yào)的支出强度。2）加快专项(xiàng)债发行，并尽快形(xíng)成实物(wù)工作量，推(tuī)动财政支(zhī)出增速快速回升。

二是优化“化债”政策(cè)，推动地方从应急状态回归常(cháng)态。1）对(duì)于当前部分地方政府化(huà)债(zhài)压力较大，可以(yǐ)考虑采(cǎi)取中央发行国债转贷地方(fāng)、政策性金融机(jī)构给(gěi)地(dì)方政府(fǔ)发放贷款、继(jì)续(xù)发行特殊再(zài)融资债券等三个方式缓解地方压力，避(bì)免出(chū)现(xiàn)流动性风险，确保“三保”支出，以时间换空(kōng)间。2）以(yǐ)区县为单位制(zhì)定和执行(xíng)化债(zhài)政策(cè)，更加注重精细化管理和差异化施策；严控新增政(zhèng)府投(tóu)资(zī)项目的(de)区域范围从以省为单位(wèi)调整为(wèi)以市县为(wèi)单位，避免(miǎn)误伤部分地市(shì)（县）政府投资。3）强化政策间的协同配合，尤其是强化与环保、规划、审计等部门(mén)的配合，避免出现有(yǒu)资源资产，但被其他制度限制导致资源(yuán)资产难(nán)以被(bèi)盘活的现象。4）坚持在发展中(zhōng)化债，研究延长隐性(xìng)债务清零时间，避免(miǎn)2028年清零导致地(dì)方政府刚性化债进而带来经(jīng)济的收缩效应(yīng)。5）进一(yī)步压实(shí)地方政府责任，积极盘活资源(yuán)、强(qiáng)化资(zī)源统筹能力(lì)、提高支出效率，建立(lì)起化债的激励约束制度，对于地方好的做法和创新案例予以表彰和政(zhèng)治晋升(shēng)激励(lì)，调动各方化债的创造性。

三(sān)是从长期看，优化财政政策实施(shī)方式，财(cái)政(zhèng)政策从(cóng)重(zhòng)投资转向投资和消费并重，更好发挥财政政策(cè)效能，推动(dòng)高质量发展(zhǎn)；推动新一(yī)轮财税体制改(gǎi)革，激发各主体活(huó)力。

2、货币政(zhèng)策应承担起稳定物价的(de)职责

稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，保持社(shè)会融资规模(mó)、货(huò)币供应量(liàng)同经济增长和价格水平预期目标相匹配(pèi)，把维护价格稳定、推动价格温和(hé)回升作为把握货币政策(cè)的重要考(kǎo)量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平(píng)。

一是降准降息政策空间相对充足。当前金融(róng)机构加权平均存款准备金率为7%，7天逆回购操作利率(lǜ)为1.7%，仍有下调(diào)空间。美联储(chǔ)大概率将于(yú)9月开启降息周期，美债收益率和美元指数趋于下行，对(duì)人民币汇率的压力(lì)减轻，从(cóng)而减少对(duì)国内降准(zhǔn)降息(xī)的掣肘。

二是积极运用结构性货币政策工具，加大对大规模设备更新和消费品以旧换(huàn)新、地(dì)方政府收购存量商品房的金融支持。截至二季度末(mò)，5000亿元额度的科技创新和技术(shù)改造再贷(dài)款、3000亿元额度(dù)的保障性住(zhù)房再贷款，分别仅使用了0和121亿元。

三是研究储(chǔ)备增量(liàng)政策(cè)举措，增强(qiáng)宏观(guān)政策的协调(diào)配合(hé)，支持积极(jí)的财政政策更好发力见效。例如充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式(shì)，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖；充分(fēn)考虑(lǜ)超长期特别(bié)国债发行(xíng)对(duì)流动性供求的影响，保持银行体系流动性(xìng)合理充裕。

3、尽快稳定房(fáng)地产、股市等资产价格，改善微观主体资产负债表(biǎo)，提振市场信心

当前稳定房地产市场的核心是保供给、促需求(qiú)和稳房价。

一是解除非(fēi)必要(yào)的(de)限购措施，释放潜在购房需求。当前全国仅(jǐn)剩北京、上海、广(guǎng)州(zhōu)、深(shēn)圳、天津(jīn)以(yǐ)及海南(nán)省6地仍在执行限(xiàn)购政策(cè)，有必要进一步(bù)放松(sōng)。例如，放开郊区限购、大户型限购、商住(zhù)限购，降低非本地户籍购房(fáng)社(shè)保年限，增(zēng)加(jiā)多孩家(jiā)庭购房指标等。

二(èr)是降低居民购房成本，增强居民购房意愿和能力。当前房贷利率仍有下调空间，二季度(dù)个人住房贷(dài)款利率低(dī)于一般贷款利率0.68个百分点，与2009年四季度和2016年三季(jì)度的1.46和1.13个百分点存在较大差距；交易税费也有调整空(kōng)间，例如(rú)购房减(jiǎn)征(zhēng)契税、二手房交易减(jiǎn)免增值(zhí)税和个人所得税、一线(xiàn)城市取消普通住(zhù)宅和非普通住宅标准等。此外，地方政府(fǔ)也可根据自身情况提供购房(fáng)补(bǔ)贴，进一步减轻居民购房(fáng)负担。

三是加大中央财政对地方的支持(chí)力度，推进政府(fǔ)收储工作(zuò)顺利进行。建(jiàn)议中央政(zhèng)府发行特别国债，转贷(dài)给地方政府缓(huǎn)解地方政(zhèng)府流动性风险；拓宽地方政府专项债资金使用范围，允许专项债用于支持地方政府收储。

四是引导(dǎo)鼓励高品质住(zhù)宅(zhái)产品开发，以优质供给(gěi)满足居民合理需求。建议根(gēn)据不同城市的(de)去化周期以及不同地段住宅受欢迎程度，将核心地段的部分商业用(yòng)地修改为(wèi)住宅(zhái)用(yòng)地(dì)，满足居民对好地段、高品质商(shāng)品房(fáng)的需求；放开郊区供地1.0容积率限(xiàn)制，优化(huà)架空层、阳(yáng)台(tái)等空间以及(jí)社区公共配套设(shè)施的指标计算规则；鼓励优质优价，不再实施新建商品住房销售价格(gé)指导(dǎo)等。

五是做好保(bǎo)交房工作，化解房企债(zhài)务风险，打消(xiāo)居民购房顾(gù)虑(lǜ)。一方(fāng)面，进一步发挥城市房地产融资协调机制作用，地方政府、房地产企业、金融机构各尽其责，全力(lì)推进(jìn)在建已售难交付商品房项目处置，保障购(gòu)房(fáng)人群的合法(fǎ)权(quán)益；另一方面，支持优质房企(qǐ)盘活存量资(zī)产(chǎn)，化解债务风险(xiǎn)，增强市场信心，例如支持房企以(yǐ)土地储(chǔ)备(bèi)、商业地产、物业管理费等为抵押品或底层资(zī)产，申请银行贷款或发行REITs（不动(dòng)产投资信托基金(jīn)）、ABS（资产支持证券）等筹集资金，改善流动性状况。

股票市(shì)场方面，则应提高(gāo)上市公司质量，保证入口畅通的同时加大退(tuì)市力度，加大对违法违(wéi)规行为(wèi)的惩处力度；继续强化分红导向，优化分(fēn)红、回购制(zhì)度，提高市(shì)场长期吸(xī)引力；加大长期资金引(yǐn)入力度等。

4、推动收入分(fēn)配、财政体制、户籍制度等方面(miàn)的改革，化解(jiě)居(jū)民消费率偏低的长期问题

消(xiāo)费从(cóng)根本(běn)上取决于三(sān)个方面：消费能力（收入）、消费意愿(yuàn)（医疗、养老、教育等社保体系(xì)的完善程度）以及供(gōng)给的适配性。如果这些根本(běn)问题不解决，消(xiāo)费很难大幅增加。消费(fèi)是经(jīng)济发展的目的，而不是工具，经济当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”发展是为了满(mǎn)足居民更好的消费，而不(bù)是让消费(fèi)成为(wèi)工具。

提(tí)振消费不能仅靠(kào)刺激，而是要推动改革、完善机制：一是进(jìn)一步改善国民收入分配结构，通过完善税制、增加转移(yí)支付、加(jiā)快农村土地(dì)市(shì)场化(huà)流转等方式，提高(gāo)居民尤其(qí)是(shì)中低收入群体在国民收入分配中的比(bǐ)重。二是优化财政支出结构，降低(dī)财政供养人员和(hé)基(jī)建支出比例，支出结构从以“物”为(wèi)主走(zǒu)向(xiàng)以“人”为(wèi)主。三是加快户籍制度改革，加快推(tuī)进农(nóng)民(mín)工市民化进程，稳定农民工预期，提高其边际消费倾向。四是从供给端发力(lì)，优化(huà)供给结构，进一步提升(shēng)高端制造业(yè)在制造业(yè)中的比重。五是放宽(kuān)旅游、文化、医疗、养老、家(jiā)政服务等服务消费领域的市场准入，同时加强标准建设和有效(xiào)监管(guǎn)。

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