弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求

文｜李想 中(zhōng)信(xìn)证券研究

在(zài)汽(qì)车制造等新(xīn)型高端制造业引领下(xià)，制造业对于用电增量的解(jiě)释(shì)力(lì)度正(zhèng)不断增强；受益新能源车渗透率快速提升
的弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求充换电(diàn)需求，已成为用电增量的重要构成；各部门电(diàn)气化(huà)率提升拉动用电作用明显，未来仍有较大渗透空间(jiān)。我们测算2018~2023年用电新动(dòng)能(néng)对(duì)于全社会用电增(zēng)速的贡(gòng)献率落(luò)在1.4%~3.8%区间内，受益新动能(néng)拉动(dòng)，用电量增速在弱经济环境下(xià)有望 延续强势表现，我们预计(jì)2024~2026年
全社会用电(diàn)增速(sù)将分别达到6.2%/6.1%/6.0%。需(xū)求强劲叠(dié)加(jiā)市场化改革不断(duàn)推进，公用事(shì)业行业盈利(lì)正处于上行周期趋势中。

▍制造业&服(fú)务业转型升级，新需求带动用电(diàn)量(lià弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求ng)增长。

虽传统高耗(hào)能行业用电量增速已(yǐ)持续落(luò)后于制造业整体用电量增速，但随着汽车制造、计算机、通信及其他电子(zi)制造业、电气机械(xiè)和器材(cái)制造业等高(gāo)端制造及新兴行 业的(de)崛起，制造(zào)业对用电(diàn)增量的解释力
度正不断增强。服务(wù)业方面 ，随(suí)着(zhe)新能源车渗透率持(chí)续快速提升，新能源车充(chōng)换电需求规模日益增(zēng)加(jiā)。根据中(zhōng)电联数据，2023年，高端制造业及对(duì)全社会用电增速的(de)贡献率为0.9个百(bǎi)分点，充换电为0.3个百分点。

▍电气化改造持续深化，电能(néng)替代持续贡献用电增量。

近年来我国持续推进工(gōng)业、建筑(zhù)、交通等领域终端电气化改造。根据中电联(lián)数据，电(diàn)能替代每年贡献约600~2,300亿千(qiān)瓦时用电增量，对(duì)全社会(huì)用电量增速贡献约1.0~3.1个百分点。长期来(lái)看各领域仍有较大的电气化改造空间(jiān)，尤其是工业领域中黑(hēi)色金属(shǔ)、化工、非金属等(děng)高耗能行业(yè)电气化改造潜力较大。中电联预测，2020~2025年国内(nèi)工业/建筑/交通领域终端电气(qì)化率将分别提升3.9/10.2/1.5个百分点，相应拉动(dòng)用电需求。

▍预计(jì)2024~2026年用电增速分别为6.2%/6.1%/6.0%。

我们测算，2018~2023年高端制(zhì)造、充换电、电能替代(dài)等对全社会用电量增速合计贡献率落(luò)在1.4%~3.8%区间内，我们预(yù)计(jì)上述需(xū)求对于(yú)整体用电量的拉动(dòng)作用未来将持续有(yǒu)效，受益用(yòng)电新动(dòng)能拉动，预计经济弱复苏环(huán)境下用电量增速依(yī)然有望延(yán)续强势表现。展(zhǎn)望2024~2026年，我们预(yù)计国内用电需 求(qiú)增长动力充足，全社会用电量增速将达6.2%/6.1%/6.0%。

▍风险因素：

用电量增速超预期下滑；来水不及(jí)预期(qī)；煤价(jià)大(dà)幅(fú)上行；上网电价超(chāo)预(yù)期
下调；风光造价上行与收益率不及预期；行业政策超预期变动。

▍投资策略。

用(yòng)电需求强(qiáng)势为行业(yè)创造较好外部(bù)环境，叠(dié)加电力行(xíng)业市场化改革的不
断(duàn)推进(jìn)，我们预计公用事 业行业仍处于盈利(lì)上行周期当(dāng)中，ROE持(chí)续改善可期。在当前宏观偏弱的环境下，行业受益于盈利及成长的高确定性，极具投资价值，利(lì)率趋势(shì)下行和全社会回报预期
下降仍在支撑行业 具有长久期特性的(de)资产价值重估。推荐底层资产回报(bào)较高、估值仍有安全边际的企业。

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