黑电成本与需求改善，β+α双击

文｜纪敏 中信证(zhèng)券研究

纵观家电板块，黑电的出(chū)海故
事更为(wèi)清晰，黑电双龙头也(yě)具备经受住市场验证的强α属性。伴随以旧换(huàn)新政策落地，市场担忧的上游成本和下游需(xū)求端均已迎来改善，黑电龙头的配置机会或已出现。

▍黑(hēi)电双龙头：经(jīng)受市场验证的强α，更好的出海故事(shì)。相较于白电龙头掌握核心部件（压缩机）的制造能力，黑(hēi)电龙头的核心部件面板（2023年(nián)成本占比在(zài)50%，智研咨询数据）均为外采，规模优势偏弱，利润率相(xiāng)对低，因而估值略低于白电龙头。然(rán)而，我们认为黑电企业两大α属性值得重视：

1、烈火见真金，龙头实(shí)现内销逆势增长：近年中国电视出货(huò)量持续下滑，而(ér)龙头通过(guò)领先的产品力、有效的(de)营销策略(lüè)，对冲了内 需不振和地产端的负面(miàn)影响。

2、黑电出海故事更加清晰：1）中国面板(bǎn)产业崛起，一体化产业链(liàn)增(zēng)加全球竞(jìng)争优(yōu)势。随(suí)着(zhe)日韩厂商逐步退(tuì)出以及国内新增面板产能落地，面板份(fèn)额向国内头(tóu)部企业集中，2022年中国面板产能占全球比重达到70%（Omdia）。2）中国企业引领的(de)Mini Led显示技术凭(píng)借相较OLED更高的技(jì)术开放度与性价(jià)比，快速提升普及率。3）中国龙头聚(jù)焦(jiāo)产品研发与营(yíng)销投放，综合竞(jìng)争力加速提(tí)升。

▍需(xū)求边际改善趋(qū)势(shì)明确。

内(nèi)需：以旧(jiù)换新政策刺激(jī)明显。2024年7月25日，国家发改委、财政部发布《关于加力支持大(dà)规模(mó)设备更新和消(xiāo)费品以旧换新的若干措施》，本轮家电补贴力度相较(jiào)上轮加(jiā)大，要(yào)求(qiú)按照产品销售(shòu)价格的15%~20%予以补(bǔ)贴。我们根据各省商务厅/发(fā)改委/财政厅、中国政府网发(fā)布的信息(xī)进行统计，截至9月3日已出台家电以旧换新相(xiāng)关方案细则的省市共18个，湖北、青海、吉林、重庆已在8月中下旬正式(shì)开始(shǐ)实施以(yǐ)旧换新，浙江、广东正在省内陆(lù)续推广(guǎng)，效(xiào)果已(yǐ)经开始显现。据AVC数(shù)据，24W35（8.26-9.1）全国电视线下销量/销(xiāo)额分别(bié)同(tóng)比+39%/+64%，其中(zhōng)湖北/青海/吉林/重庆(qìng)/浙江/上海电视线下零售量同比增速分别达+32%/+73%/+131%/+193%/+43%/+100%，政策刺激作用明显。

海外：1）北(běi)美：据奥维睿沃数据，北美消费降级背景
下电视需求偏弱，24H1实现出货量20.6百万(wàn)台，同比+0.5%。北美(měi)促销节日集中在下
半年(nián)，我们预计渠道、品牌将更加(jiā)积(jī)极(jí)备战“黑五”等(děng)促销活动，有(yǒu)望推动需
求改善。2）欧(ōu)洲：在欧洲杯等(děng)赛事催化(huà)下，24H1欧洲电视出
货18.0百万台(tái)，同(tóng)比+9.2%。尽管市场(chǎng)担忧赛事提前透支(zhī)需求，但欧洲 渠(qú)道多而分散，中资 品牌待开拓市场仍然广阔。

▍成(chéng)本端：面板成本边际改善，预计H2面板价格温和运行。

作为电视核心器件，面板价格波(bō)动周期一般在10-18个月。近年来，随着市场应用场景和面板厂操作手法(fǎ)的变化，周期性变得越来越弱(ruò)，本轮(lún)持续了近一年半的面板上涨周期(qī)伴随着上游面板厂(chǎng)的逐步盈利和下(xià)游需求不振步入尾声(shēng)。据奥维睿沃
数据，24H1全球TV面板出货量124.4百万片(piàn)，同比增长1%。我们判断上 半年品牌提前释放需求，采购增加，但终端表现低于预期的情况下(xià)，品(pǐn)牌整体库存水(shuǐ)位偏高。价格端，据洛
图数据及预测，24M7-M8液晶面板(bǎn)价格开始全面下行，9月面板(bǎn)厂目标价格持平，大尺寸产品价(jià)格可能微幅惯性(xìng)下(xià)跌(diē)。据中国电子视像(xiàng)行(xíng)业协会预(yù)测，10月面板(bǎn)大厂将启动放假控产计划，叠加海外黑五(wǔ)备货、国黑电成本与需求改善，β+α双击内以旧换新政策，Q4面(miàn)板价格(gé)或(huò)持平乃至上攻，但整体将(jiāng)温
和运行。

▍风险因(yīn)素：

贸易保护政策风险；全(quán)球宏观经济恢复不及预期；下游需(xū)求恢复不及预期；行黑电成本与需求改善，β+α双击业(yè)竞争加剧；原材料价格大幅波(bō)动；汇率(lǜ)大幅波动。

▍投资策略。

需求、成本因素共同改善(shàn)背景下，我们预(yù)计自有品(pǐn)牌认知度高的龙头有望受益，业绩(jì)高成长(z黑电成本与需求改善，β+α双击hǎng)、持续兑现或可支(zhī)撑估值情绪(xù)提振(zhèn)。对(duì)比白电一线龙头之间的(de)估(gū)值差异，可知“全球化和产业链一体化布局、企业治理结构和资本市场沟(gōu)通”是重要(yào)的影响变量。

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