华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强

来源：华泰(tài)睿思

24H1地(dì)产等需求偏弱、出口相对韧性，行业新产(chǎn)能投放下化工品供需面整体承(chéng)压，但春节后下游阶段补(bǔ)库(kù)等带动，行业盈利呈(chéng)底部(bù)弱复苏态势，其中上(shàng)下游复苏(sū)趋势略强于(yú)中(zhōng)游(yóu)环节，偏下游制品类的精细化工类子行(xíng)业底部呈现改善态势（如助剂）。基础化工&石油天然气（华泰化工分类）480家上市企业24H1营收(shōu)/净利52219/2937亿元，yoy+3%/+9%，净利(lì)率5.6%，yoy+0.3pct；24Q2营收/净利26161/1481亿元(yuán)，yoy+1%/+12%（qoq持平/+2%），净利率5.7%，yoy+0.6pct。关注油气&石油制品、出口链及格局优化的周(zhōu)期品，以及白马龙头价值(zhí)修复(fù)和合成生物等新兴领域。

核心观(guān)点

24H1：油气(qì)景气延续，行业阶(jiē)段性补库

1.石油石化：油价中枢仍在高位叠加(jiā)成品油供(gōng)给格局改善，以及天然气增(zēng)量释放，油气产(chǎn)销企业盈利仍偏强；2.化纤染料：下游阶(jiē)段性补库叠加供需面好转，化纤企业盈利能力恢复；3.氯碱相(xiāng)关：氟化工配额影响下市场供(gōng)应偏紧，企业盈利逐步改善，氯(lǜ)碱/无机盐受(shòu)去年低基数影响盈利同比(bǐ)提升；4.塑料聚(jù)氨酯：出口支撑下聚氨酯、塑料、助剂、胶粘剂盈利企稳；5.电子材料：需求仍有压力，但高端和精(jīng)细化工领域国(guó)产替代或加(jiā)速；6.消费上游：橡胶轮胎海外基地在全球(qiú)市场补库(kù)存过程中显著(zhù)受益，阶段性补库下食药添加剂/日用化学品盈利回升。

24Q2：部分子行业阶段(duàn)性(xìng)补库(kù)，上下游环节盈利复苏趋势稍强

1.石油石化(huà)：油价中枢环比上移叠加成品(pǐn)油景气，油气产销/炼(liàn)油盈利同比改(gǎi)善，行业补库(kù)带动下，石化原料(liào)同(tóng)环比(bǐ)亦有改善；2.化纤染料(liào)：锦纶终端阶段性补库带动下企(qǐ)业盈利同环比改善；3.氯碱相(xiāng)关：行业去库效(xiào)应明显，氯碱盈利环(huán)比改善，配额制支撑下，氟化工(gōng)盈利同环比显(xiǎn)著改善；4.塑料聚氨酯：塑(sù)料制品、助剂等下游制(zhì)品(pǐn)类企业盈(yíng)利同环比均有(yǒu)改善；5.电子材料：电子化学品盈利同环(huán)比有(yǒu)改善，膜材料仍偏弱(ruò)；6.消费上(shàng)游及其他：轮胎海(hǎi)外(wài)需求景气(qì)及成本改善，企业盈(yíng)利处于高位(wèi)。

行业展望：关注格局优化的周期品、白马价(jià)值(zhí)修复及合成生物等新(xīn)兴领(lǐng)域

短期(qī)而言，地产等需求仍待回升(shēng)，家电产量、汽车销量等数据仍相对强劲，全球主要(yào)粮(liáng)食作物价格较高位持(chí)续回落。阶段而言，化工品终端需求整体仍偏弱，未来伴(bàn)随需(xū)求端改善及低景(jǐng)气下供给格局有望(wàng)优化，行业盈利有望逐步复苏。板块而言，油价中枢(shū)仍在高位叠加成品油供给格局改善，以及龙头企业降本增量，油气(qì)产业链景气或延续；大宗化工品(pǐn)关注格局优化的周期品、出口(kǒu)链相关(guān)品种及白(bái)马龙头价(jià)值修复的机会。

风险提示(shì)：原油价格大幅波(bō)动；化工(gōng)品需求不及预期；新增产能释放造成行(xíng)业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。

正文

H1行业阶段(duàn)性补(bǔ)库(kù)，上下游复(fù)苏稍强

在美联储降息预期、欧(ōu)佩克+减产(chǎn)政策和地缘政治紧张(zhāng)局势等(děng)多重(zhòng)因素影响下，2024年上半(bàn)年原油(yóu)价格中枢仍在相(xiāng)对(duì)高位，化工行业成(chéng)本端压力依旧；需求方面，春节后下游市场阶段性补库，出口导向型产品需求显示出一定的弹性；供给方面，随(suí)着新(xīn)产能的持续投放，行业整体供需关系在2024年上半年依旧面临(lín)挑战，但行业弱(ruò)补库效(xiào)应叠加23年同期(qī)低基数等影响下，行业盈利呈现底部弱复苏(sū)迹象，其中上下游环节复(fù)苏趋势略(lüè)强于中游。我们认为化工(gōng)周期品盈利底部夯实。

国际原油价格自22Q1以来在地缘(yuán)冲突、OPEC+减产协同等因素下整体(tǐ)维持相对高位，23年初以来欧美银行危机、美联储加息引发需求前景担忧(yōu)等影响油价表(biǎo)现，但地缘(yuán)冲突、OPEC+协同等因素仍制约供给侧，24年上半年油价中枢整体仍(réng)处于(yú)相对高价区间，24Q2油价中枢受OPEC减产持续(xù)以及传统旺季来(lái)临(lín)影响油价中枢环比仍(réng)有(yǒu)改善。近(jìn)年来全球油气资本开支减速则或是支撑未来1-2年全球能源相(xiāng)对(duì)高价的(de)重要驱动因素。周(zhōu)期(qī)化工品因22H2以(yǐ)来需求端偏弱及供给端新增产能投放等影响，多数产品价格价差于(yú)22Q4逐渐筑底，行业整体步入去库存周期(qī)，但(dàn)由于高能源价格和供需面偏弱等因素，23年以(yǐ)来行业整体(tǐ)价差修复有限。24Q2受(shòu)油价上升等影响，CCPI-原油价(jià)差较24Q1则有所(suǒ)下滑。

图(tú)片

整体(tǐ)而言，24H1油价中枢仍在高位叠加成品油(yóu)供给格(gé)局改善，油气产业链盈利仍偏强；化纤染(rǎn)料/食药添(tiān)加剂/日用化(huà)学品(pǐn)等受下游阶段性(xìng)补库，盈利(lì)能(néng)力有所(suǒ)恢复；氟化(huà)工在配额影响下市场供应偏紧，盈利逐步改善；聚氨酯/塑料/助剂/轮胎等(děng)行业在出(chū)口需求支(zhī)撑下盈利稳中有升；农药、新能源材料等中(zhōng)下游精细品需求端仍(réng)相对较弱(ruò)。

据我们统计，24H1基础化工&石油(yóu)天然气(qì)板块（根据华泰化工组分类）480家(jiā)上市企业实现营收52219亿元，同比+3%；净利润2937亿元，同比+9%；扣非净利润2892亿元，同比+11%；净利(lì)率5.62%，同比+0.33pct；扣非净利率5.54%，同比(bǐ)+0.40pct。24Q2营收26161亿元(yuán)，同比+1%/环比持平；净利润1481亿元，同比+12%/环比(bǐ)+2%；扣非(fēi)净利润1475亿元，同比(bǐ)+15%/环比+4%；净利率5.66%，同比+0.56pct/环比(bǐ)+0.08pct；扣非(fēi)净利率5.64%，同比+0.68pct/环比+0.20pct。

24H1：油气景气延续，行业阶段性补库

在地缘冲突、OPEC+减产协同(tóng)等因素下，24H1原油价格中枢虽同比有所上行，仍维持相对高位，化工行业整体成本端仍有承压。需求方面，国(guó)内地产等终端需(xū)求偏弱(ruò)，出口型产(chǎn)品需求则具(jù)备一定(dìng)韧性；供给端行业新增产能(néng)仍(réng)在投放，整体来看24H1行业供(gōng)需面仍(réng)偏弱，但盈利较弱下行业持续去库存，尤其23Q4去库效应显现叠加旺季需求(qiú)有所回暖，行业盈(yíng)利整体呈(chéng)底(dǐ)部复苏态势。华泰化工组分类的35个子行业中，上半年12个子行业A股表现整体上涨，其中涨幅居前为油气产销、氟化(huà)工、磷肥及磷化工（涨幅47%/20%/10%）等；23个子行业A股表现呈(chéng)现跌势，减水剂/催化(huà)剂/油品销售及仓储/涂料涂漆/工业气体/胶粘剂/膜材料/环境(jìng)化学品等(děng)板(bǎn)块跌(diē)幅居前。

从全(quán)年净利润表现来看：

1）石油石化：受地缘(yuán)冲突和供给端协(xié)同等因素油价中枢同比上移，油(yóu)气产销/炼(liàn)油(yóu)板块24H1净利润同比分别+11%/+8%，扣非净利润同比分别+12%/+14%；石化原料24H1年净利润同比+43%，扣非净利润同比+90%；

2）化肥农药：农药(yào)产业链盈利仍偏弱，化肥受益于(yú)种植需求增长等因素，24H1盈利同比有所恢复。氮(dàn)肥及煤化工(gōng)24H1净利润同(tóng)比+56%（扣非同比+58%）；钾肥、磷肥及磷化工、复合肥及(jí)农药(yào)净利润分别同比-51%/+26%/+26%/-57%（扣非同比-51%/+28%/+32%/-62%）；

3）化纤(xiān)染料：受益于下游阶段性补库(kù)与23年同期低基数影响下，企业(yè)盈利整体有所改善，24H1聚酯/锦纶(lún)/印染化学品(pǐn)板(bǎn)块净利(lì)润同比+31%/+95%+65%（扣费同比+25%%+129%/+30%）。其他纤维(wéi)仍有承压，净利(lì)润同比-46%（扣费同比-51%）。

4）氯碱(jiǎn)相关：氟化工配额影响下市场供应偏(piān)紧(jǐn)，24H1净利润同比+29%（扣非同比+27%）。氯碱、无机盐(yán)等(děng)受(shòu)去年同期低基数影响，上半年盈利同比亦有增长，净利润同比分别+48%+24%（扣非同比+41%%/+25%）。硅化(huà)工下游需求(qiú)不佳，净利润同比-24%（扣非同(tóng)比-24%）；

5）塑料聚(jù)氨酯：出口需求支撑下，聚氨酯24H1净利润同(tóng)比持平（扣非同比+1%）；塑料制(zhì)品/助剂/胶粘剂板块出海需求韧性尤存，24H1企业盈利整体企稳，净利润分别同比(bǐ)持(chí)平/+15%/+3%（扣非同比+7%/+16%/-10%）；

6）建材上游：受益于成(chéng)本端减(jiǎn)压以及行业弱补库效应，钛白粉24H1净利(lì)润分别同比(bǐ)+31%（扣非同比+36%），涂(tú)料涂漆净利润同比+514%（扣非扭亏）、减水剂亏损扩大。

7）电子材料：下游部分领域阶段性补库，24H1电子化学品净利润同比(bǐ)+30%（扣非(fēi)同(tóng)比+50%）；膜材料需求及成本(běn)端仍承压，净利润(rùn)同比-41%（扣非同比(bǐ)-44%）；

8）消费上游：食(shí)药(yào)添加剂出口需求较好，24H1净利润同比+25%（扣(kòu)非同比+28%）；日用化学品领域需求有所改善，24H1净利润同比+30%（扣(kòu)非同比+29%）；橡(xiàng)胶轮胎受益于出口(kǒu)韧性(xìng)及成本减压，净利润同比(bǐ)+60%（扣非同比+62%）；

9）其他类：民爆(bào)板块24H1净利润同比-11%（扣(kòu)非同比-14%）；工业(yè)气体、催化剂等领域盈利同比下滑，环境化学品同比略有增长；新能源化学品板块整体承压。

24Q2：部分子(zi)行业阶段性补库，上下游(yóu)环节盈(yíng)利复(fù)苏趋势稍(shāo)强

24Q2地产(chǎn)等终端需求仍然偏弱，但(dàn)伴随海外需求增长以及(jí)行业阶段性补库，行业整体价差虽处近10年相对低位，盈利整体仍呈底(dǐ)部复苏态势。我们认为化工周期品盈利底部(bù)夯实。华泰化工组分类的35个子行业中，24Q2单季度14个子行业A股表现(xiàn)整体上(shàng)涨，其中助剂/其他/无机盐/油气产销（分别为52%/10%/7%/7%）涨(zhǎng)幅居前；21个子行业A股表现华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强下跌，其中油品销售(shòu)及仓储/催化剂/减(jiǎn)水剂/其他纤维/新能源化学品等跌(diē)幅(fú)居前。

从单(dān)季度净利润表现来看：

1）石(shí)油(yóu)石化：油价(jià)中枢仍在高位叠加成品油景气，油气(qì)产销盈利同比改善，环比略降；油品销售(shòu)及仓储企业盈利环比承压，补库带(dài)动(dòng)下石化原料企业盈(yíng)利同环比改(gǎi)善明显；

2）化肥农药(yào)：化肥行业需求较好叠加成(chéng)本支撑，企业整体盈利环(huán)比改善；农药(yào)终端持续消化库存，盈利同环比下行；

3）化纤染料：聚酯(zhǐ)成本压力上涨，盈利同环比下(xià)行；锦(jǐn)纶阶段性补库带动(dòng)下企(qǐ)业盈利同(tóng)环比改善；

4）氯碱相关(guān)：下(xià)游需求较(jiào)好叠加配额影响下市(shì)场供(gōng)应偏紧，氟化工同环比显(xiǎn)著改善；氯碱方面受低基数(shù)与阶段性补库，企业(yè)盈利同环比改善；硅(guī)化工业绩承压(yā)、无机盐盈利环(huán)比略降；

5）塑料聚氨酯：受益(yì)于出海需求支撑，塑料(liào)制品、助剂、聚氨酯企业盈利有所改善；胶(jiāo)粘剂(jì)下游需(xū)求有(yǒu)所(suǒ)减弱，盈利同(tóng)环比下行；

6）建材上游(yóu)：行业阶段性补库，涂料涂(tú)漆和钛(tài)白粉企业盈利同比(bǐ)改善，减(jiǎn)水剂企业盈利环(huán)比减亏；

7）电子材(cái)料：膜材料行业需求及成本端仍承压，企(qǐ)业盈利同比走(zǒu)弱；下游(yóu)部分领域阶段性(xìng)补库，电子化学品盈利(lì)同环(huán)比有所改善；

8）消费上游：日用化学品下游回暖，橡(xiàng)胶轮(lún)胎海外需(xū)求较好，盈利有所改善；食药(yào)添加剂出口需求较好，盈利同环比增(zēng)加；

9）其他类：整体(tǐ)受需求走弱的(de)影响，新能源化学品、民爆等板块(kuài)盈利同比有所下行。

结合主要(yào)产品价格来看：24Q2原油价格中枢仍保持高位，天然气供应(yīng)紧张局面(miàn)有所缓解后，价格有所(suǒ)回落；C1/C2/C3板块基础化工原料价格仍偏弱；化肥整体相对平稳，农药景气走(zǒu)弱，代表性品种价格下滑；PX、PTA和涤纶等受原油价格影响，价格有所支撑；氯碱(jiǎn)产品价(jià)格多数延续(xù)弱势；塑料、橡胶等部分(fēn)产品受(shòu)益于需求相对韧性价格同环比上升，聚氨(ān)酯下游需求释放有限价格有所承压；维生素Q2供应缩减利好价格环比上(shàng)升；新能源化(huà)学品供给端偏松叠加需求阶段性下(xià)滑，磷酸铁等代表性品种价格走弱。24Q2多数产(chǎn)品价格仍承压，但上下游品种复苏趋势有所显(xiǎn)现。

图片(piàn)

行业展望：关注(zhù)格(gé)局优化的周期品(pǐn)、白马价值(zhí)修复及新兴(xīng)领域

国内终(zhōng)端需求而(ér)言(yán)，房屋新开工和(hé)销售等需求仍待回升，家电产量、汽车销量等数据仍相对强劲，全球主(zhǔ)要粮(liáng)食作(zuò)物价格较高位持续(xù)回(huí)落。未来(lái)伴(bàn)随地产、消费等领域政策端发力(lì)，我(wǒ)们认为化工行业(yè)整体需求端面(miàn)临支撑。24Q2化工品终端(duān)需求整体仍然偏弱，考虑化学原(yuán)料与(yǔ)制品行业(yè)自22Q4以来持续去库存效应有望逐步(bù)显现，行业价差筑底回升仍有上行空间(jiān)。

图(tú)片

供给(gěi)端角度，化工行(xíng)业固定资产投资同比(bǐ)仍在增长，但23年底开始有所(suǒ)放缓，24Q2末纳入(rù)我们统计(jì)的(de)478家(jiā)化工(gōng)上市企业（不含“两桶油”）在建工(gōng)程余额仍有(yǒu)5887亿元，同比增长3%，环比下降1%，阶段(duàn)性(xìng)而言，供给端新增产能(néng)仍(réng)持续释放，但(dàn)增速同比有所放缓。

图(tú)片

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在统计(jì)的(de)480家A股化工上市企业中，前10大、前50大和(hé)前100大企业在建工程(chéng)占比较高且相对稳定；若扣除“两桶油”，24Q2前10大企业在建(jiàn)工程占比较2016年末提升(shēng)14pct至36%，前50大企业在建工程占比较2016年末(mò)提升15pct至63%，前100大企业(yè)在(zài)建工程占(zhàn)比集中度达77%，较16年末提升20pct。2021年以来行(xíng)业资本开(kāi)支提速，前10大、前(qián)50大和前100大企业(yè)在(zài)建工(gōng)程占比较20年末有所下降，但中长期而言，龙头企业在能(néng)耗、成本控制和技术先进性、环(huán)保性等方面(miàn)占据一定优(yōu)势(shì)，行业新(xīn)增产能仍有望进(jìn)一步向龙头企业集中。

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从库存周期角度，24Q2以来化学原料与制品制造业PPI同比增速上行，而产成(chéng)品存货同比-PPI同比(bǐ)（代表(biǎo)行业库(kù)存量(liàng)变化趋势）波动上行，我们认为行业或进入(rù)主动补(bǔ)库存周期，伴(bàn)随国内地产、消费(fèi)等(děng)领域政策利(lì)好支撑，叠加行业22H2以来的持续去库存效应有望凸显，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)而言，大宗周期品景气有望(wàng)逐渐改善，但考虑(lǜ)新增产能仍在投(tóu)放等因素，我们认为宜优选格局(jú)优化的(de)子行业，板块而言，油价中枢仍(réng)在高位叠(dié)加成品油供给格局改善，以及龙头企业(yè)降本(běn)增量，油气产业链景气或延续；大宗化工品关注(zhù)格局优化的周(zhōu)期品(pǐn)、出口链相关品(pǐn)种(zhǒng)及白马龙头价值修复的机会。

风险提示

原油(yóu)价格大幅波动(dòng)：

俄乌冲突(tū)等是22年以来国(guó)际油气价格(gé)大幅波动的重要影(yǐng)响因素，若未来地缘紧(jǐn)张局势(shì)延续(xù)或发生(shēng)较大变(biàn)化，以及(jí)俄油贸易局势等发生较大变(biàn)化，将继续对全(quán)球能源的(de)供(gōng)应及能源价格造成较大影响。而油价作为大宗化学品定价(jià)的锚定，其(qí)价格波动将影响化(huà)工品价格。

化工品需求不及预期：

22年以来在高油气价格、高通胀及美联储大幅(fú)加息(xī)等影(yǐng)响下(xià)，化工品(pǐn)终端需求(qiú)承(chéng)压，若(ruò)未来全(quán)球化工品的需(xū)求改善较少，化工品价(jià)格(gé)和行业企业的(de)盈利水平均将受到影响。

新增产能释放造成行业竞争加剧：

22年以来化(huà)工行业固定资(zī)产投资(zī)虽有放缓但同比仍在增长，在建工程余额亦处于历史高位水平，伴随行业新增产(chǎn)能持(chí)续释放，若未(wèi)来需(xū)求(qiú)端持续低迷或复苏阶(jiē)段需求改善不(bù)及预期，行业竞争格局或因新产(chǎn)能的增加(jiā)有所恶化，行业企业盈利(lì)水平亦或难有显(xiǎn)著改善。

新技术及新材料应(yīng)用进展不及预期：

化工新材料和精细化工品技术壁垒较高、且部分属于国产替代率较低的品(pǐn)种，若(ruò)未来(lái)行业(yè)企业投资进度放缓、新技术突破较慢，或者(zhě)出现新的替代技(jì)术导(dǎo)致现有技术遭到淘汰(tài)，将对相关(guān)企业的盈利造成不利影响。