美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架

　　美(měi)联储历史性转(zhuǎn)向的脚步已(yǐ)经越来越近。

　　美东时间9月18日下(xià)午2点（北京时间9月(yuè)19日凌晨2点），美联储将公布(bù)利率决议，首降已几无悬念。布鲁金斯学(xué)会高级研究员、美联储原副主席唐纳德·科恩（Donald Kohn）近日在第六届外滩金融峰会上接(jiē)受了21世纪经济报道记者采访，他认为美联储有必要降低利率，不管是25个基(jī)点还是50个基点，接下(xià)来持续降息很重(zhòng)要。

　　2023年7月，美(měi)联储在抗通(tōng)胀之战中第11次(cì)加息，利率目标(biāo)区间升至5.25%—5.50%，上次达到这一(yī)水平(píng)还(hái)要追溯到2007年楼市崩(bēng)盘(pán)之(zhī)前。一年多后，高度限制性的利率已经到了“功成身退”之时。

　　在科恩(ēn)看来，美国劳动力市场仍(réng)处(chù)于良好状态，但已经不那么紧张了，现在平衡得(dé)很好，通胀率正在下降。因此，美联储(chǔ)没有(yǒu)必要无限期保持高限制性货币政策，不管是(shì)降(jiàng)息25个基点，还是有时降息50个基点、有(yǒu)时降息25个基点，最重(zhòng)要(yào)的是开始降息并持续(xù)降(jiàng)息。

　　科恩在美联(lián)储系统工作了长达(dá)40年，研究领域主要是货币政策、宏观经济和金融监管。1970年，他从堪(kān)萨斯(sī)城(chéng)联储起步，后来在(zài)1975年调(diào)至华盛顿(dùn)总部。1987年开始，他担任美联储货币事务主管(guǎn)长达14年。2002年至2010年期间，他先后(hòu)担任美联储理事和副主席。

　　美联储降息时机已至

　　美联储9月转向(xiàng)已(yǐ)无悬念。科恩(ēn)表示，美联储即将启动降息周期，从一(yī)段时间(jiān)以来的限制性政策，转向像(xiàng)许多其他央行一样的宽松政策(cè)。

　　对于转向的原因，科(kē)恩解释称，可以通过美国通胀、产出和劳动力市场的(de)发展情况来理解(jiě)这一政策转变。尽管通胀率还没有达到美联储(chǔ)设(shè)定的2%目标，但已经下降了不少，劳动力市场已大致(zhì)恢复平衡，已经走出2021—2022年极度紧(jǐn)张的情况。

　　虽然要知道具体平衡点很困难，但科恩已(yǐ)经看(kàn)到，美国失业率有所(suǒ)上升，职位空缺数量急剧下降，雇主(zhǔ)竞聘工人的难度大大降低，工(gōng)资涨(zhǎng)幅有所下降，劳(láo)动力(lì)市(shì)场(chǎng)基本处(chù)于平衡状态。

　　鉴于通胀预期保持在美联储2%的目标附近，科恩认为(wèi)，一个非常可(kě)信的预测是，尽管通胀率仍高于目标值(zhí)，但随着时间的推移，它将继续缓慢下降。与(yǔ)此(cǐ)同时，劳动力市场保持平衡和预期稳定。因此，美联储可以更(gèng)有信心实现其通胀(zhàng)目标。

　　8月底，美联(lián)储主席(xí)鲍(bào)威尔在杰克逊霍(huò)尔央行年会上发布讲话(huà)，美联储对通胀(zhàng)有信心，但担心劳动力市场的疲软(ruǎn)问题。在科恩看(kàn)来，劳动力市场是美联储目前主要关注的风险(xiǎn)，因此需要取消货币政策中的一些限制，使(shǐ)其更加中性，巩固软着陆预(yù)期。

　　鲍威尔认为，通(tōng)胀和劳(láo)动力市场数据表明情(qíng)况正在演变。通胀的上行风险已经减(jiǎn)弱，而就业的下行(xíng)风险则增加了(le)。正(zhèng)如上一次联邦公开市(shì)场委员会（FOMC）声明强调的那样，美(měi)联(lián)储关注(zhù)的(de)是双重(zhòng)任务两方面的风险(xiǎn)。

　　接下来美国经济趋弱是大势所趋。科(kē)恩表示(shì)，今年经济增长速度比去年稍(shāo)慢(màn)，劳动力市场也出现了(le)一些疲软迹象，真正的紧缩效应已经显现。消费者将更多的收入用于消费，经济显示了一些韧性，但这(zhè)种现象似乎不可(kě)持续。经济增长前景可能趋弱(ruò)，风险已(yǐ)经转向劳(láo)动力(lì)市场的进一步疲软。

　　货币政策为何滞后？

　　在2020年通胀(zhàng)率低于目标之后，2021年3月和4月大幅(fú)攀升。最初的通胀(zhàng)率激(jī)增(zēng)集中在(zài)供(gōng)应短缺的商品上，如机动车辆(liàng)，价格涨幅极(jí)大。鲍威尔和同事(shì)们最初判断(duàn)，这些与疫情相关的因素不会持续，因此认为通胀(zhàng)的突然上升可能会很快过去(qù)，不需要货币政策的干预。

　　“通胀暂时(shí)论”当时被广(guǎng)泛接受，大多数主(zhǔ)流分析师和发达经济体的央行(xíng)行长都持(chí)这一看(kàn)法。普遍的预期是，供应状况会较快改善，需求的迅速复苏将走到尽头，需(xū)求会从商品转向(xiàng)服务，从而降低通胀。一段(duàn)时间内，数(shù)据与暂时性通胀的(de)假设一致(zhì)。2021年4月至9月，核心(xīn)通胀数据每月都在下降，尽管进展(zhǎn)比预期缓(huǎn)慢。

　　但到2021年年中，这一假设的支撑开始减(jiǎn)弱。从2021年10月(yuè)开始，数据明显不再支(zhī)持暂时性通胀(zhàng)的(de)假设(shè)。通(tōng)胀(zhàng)上升(shēng)开始从商品扩展到服务领域。很明显(xiǎn)，高通胀(zhàng)并非暂时(shí)现象，如果要保持通胀预期的稳定，就需要强有力的政策回(huí)应。鲍威(wēi)尔后(hòu)来(lái)意识到了(le)这一(yī)点，并从2021年(nián)11月开始调整政策，金融条(tiáo)件开始收(shōu)紧(jǐn)。在逐步结束资产购买(mǎi)后(hòu)，美联储于 2022年(nián)3月启动了暴力加息进程。

　　对(duì)于之前对通胀持续性的误判，鲍威尔坦言，美联储知识的局限性在(zài)疫情期(qī)间显而易见，这要求美联储保(bǎo)持谦(qiān)逊和质疑(yí)精神，专注于从过去经(jīng)验中汲取教训，并灵活地将其应用于当前挑战。

　　对于美联储误判通胀形势，科恩表示，利率前瞻性指(zhǐ)引束缚了美联储的手脚，延误(wù)了对通胀的反应(yīng)，需(xū)要审视这一点。

　　另一方面，科恩认为这也情有(yǒu)可原。最佳货币政策实(shí)践(jiàn)是基于预(yù)测的，但此前全球经历了新冠疫情的冲击，这种(zhǒng)冲击大(dà)约一个世纪才出现一次，新冠疫情导致了停工等一(yī)系列影响(xiǎng)，以往的模型并不(bù)适用于这种特殊情(qíng)况，分析起来(lái)很困难。因(yīn)此，对通胀的(de)预测(cè)在很长一段时间(jiān)内都(dōu)是错误(wù)的，央行和私营部(bù)门都是如(rú)此。疫情导致了供应链中断，货币和财政政策刺激了需求，俄乌冲突(tū)影响了能源价(jià)格，一系(xì)列因素导(dǎo)致了通胀超出预(yù)期(qī)。

　　美联储对预测失去了信心，因此不得(dé)不依赖通胀和工资等实时数据，货币政策存在滞(zhì)后性，在应对问题上有点迟缓。但无(wú)论如(rú)何(hé)，在通胀上行过程中，美联储通过激进地提高(gāo)利率弥补了货币政策的滞后。总体而言，科恩认为美联储做得很好，在认识到通胀的持续性后(hòu)，美联(lián)储采取(qǔ)了非常有力的(de)行动来应对。

　　如今，与疫情相关的经济扭曲正在从最严重的状态中逐(zhú)渐(jiàn)消退。通胀率已大幅下降，劳动(dòng)力市场不再过热(rè)，当前市场状况比疫情前更加(jiā)宽松。供应限制已经恢复正常，美联储双重使(shǐ)命所面临的风险(xiǎn)平衡也(yě)发(fā)生(shēng)了(le)变化。美联储已经意识到了风险，希望(wàng)在通胀(zhàng)放缓的情况下避(bì)免(miǎn)再次出现政策失误。

　　在一些悲观者看来(lái)，美联储(chǔ)降息太(tài)迟太慢了，已经再度行动(dòng)落后，未来美国经济或将陷入衰退。在加息姗姗来迟过后，美联储是否在降息问题上再度行动迟(chí)缓(huǎn)？科恩并不确定，接(jiē)下(xià)来可以拭目以(yǐ)待。

　　美联储需仔细审视货币政策框架(jià)

　　随着全球宏观环境进入新的(de)周期，科恩认为美联(lián)储必(bì)须重新仔细审视货币政策框架(jià)。

　　回顾历史，2012年，FOMC发(fā)布了一个货币政策框架，非常(cháng)广泛地概述了其将如何同时兼顾稳定物价和最大化就业(yè)这两个目标。在2020年之前(qián)，美联储一直采用相同的框架，以非常平衡的方式实现这两个目标(biāo)。

　　自2008年(nián)全球金融危机(jī)以来(lái)，通胀(zhàng)率在很长时(shí)间里一直低于目标值，利率也很低(dī)。因此，美联储重新审视框(kuāng)架，以应对低利(lì)率、低通胀的环境(jìng)。2020年，美联储对通胀率一直低于目(mù)标(biāo)这一(yī)事实(shí)做出了反应。

　　2020年8月(yuè)27日，鲍(bào)威尔在杰克逊霍尔央行年会上宣(xuān)布(bù)，美(měi)联储对货币政策执行框架进行重大调整，采(cǎi)用“平均通胀目标（Average Inflation Targets）”。美联储仍将2%作为(wèi)通胀的长期目标，但改为在特定时间内将通胀均(jūn)值维持在2%水平。

　　在科恩看来，美(měi)联储对货币政(zhèng)策框架进行(xíng)了微小但很重要的修改，在框(kuāng)架中加入一点通胀(zhàng)倾向，以应(yīng)对“零利率下限(xiàn)”困境下的通货紧缩。零利率下(xià)限问题是指当利率已(yǐ)经在零附(fù)近时，此时增(zēng)加货币供给无法进一步降低利(lì)率(lǜ)，也无法刺激投资、产出。

　　但(dàn)时过境迁，在(zài)2020年之后(hòu)的几年(nián)里，美联储面(miàn)对的不是低(dī)利(lì)率和低通胀，而是高通胀以及如(rú)何应对高通胀。因此，科恩表示，美联储2020年(nián)制定(dìng)的框架并不(bù)适合指导自身或公(gōng)众如何应对高通胀。

　　为了制(zhì)定新的框架、研究形势(shì)，科恩(ēn)认为美联储需要从经(jīng)验教训(xùn)入手，想想(xiǎng)从过去五年的经(jīng)验中学(xué)到了什么？2020年框(kuāng)架是如何运作的？犯了哪些错误(wù)？错在哪里(lǐ)？做对了什么？

　　美联储需要确保(bǎo)新框架能够适应不同的情况。2020年框架的设计适合用来应对低利率、低通胀的(de)情况，科恩(ēn)认(rèn)为新框架需要针对各种情况进行压力测试(shì)，以确保在供给侧冲(chōng)击和需求侧冲击的情况(kuàng)下(xià)，美联储能知道自己的战略(lüè)应该(gāi)是什么，如何应对这些情(qíng)况？美联储需要(yào)仔细研究2020年框架，并进行必(bì)要的调整，使其更具(jù)普遍(biàn)性。

　　与此呼应的是，鲍威尔 8月底在杰(jié)克逊霍尔央行年会上表示，疫情经济被证明与以往任何时期都(dōu)不同，这一非常时期(qī)还有(yǒu)许多值得学习的地方(fāng)。美联(lián)储在(zài)《长期目标和货币政策策(cè)略声明》中(zhōng)承诺，每五年通过(guò)全面的公开审查来审视原则并做(zuò)出适当调整。“随着美联储(chǔ)今年晚些时(shí)候开始这一进程，我们将对批评(píng)和新想法保持开放态度，同时保持我们框(kuāng)架的优势。我们知(zhī)识的局限性在疫情期间显而易见，这要求(qiú)我们保持谦逊和质疑精神，专注于(yú)从过去经验中汲(jí)取教(jiào)训，并灵活地将其(qí)应(yīng)用(yòng)于(yú)当前挑战。”

　　在科恩看(kàn)来，这是美联(lián)储回(huí)顾过去的一个机会，现在有了应对全球金融危机和疫情(qíng)的经历。在这(zhè)两次经历中，美联(lián)储都非常密集地(dì)使用了非常规货币政策工具，现在可以(yǐ)回顾一下(xià)这些(xiē)工(gōng)具(jù)，在工具使用方面学到了什(shén)么？做对了什么(me)？做错了(le)什么？

　　“过去(qù)几(jǐ)十年，美联储的沟通已(yǐ)经有所改善，更加透明，更加清楚地解释了美(měi)联储(chǔ)在(zài)做什么(me)，以及为什么这么做(zuò)。但美联储也有被误解(jiě)的时候。比如，市(shì)场和(hé)公众认为美联储在做一件事(shì)，结果美联储(chǔ)却做了另一件事(shì)，或(huò)没有(yǒu)做那件事。”因此(cǐ)，科(kē)恩认为(wèi)美联储应该研(yán)究(jiū)如何更清晰地(dì)进行沟通。

　　对于2%的通胀(zhàng)目标，一些人认为(wèi)美联储(chǔ)可能需要上调。对此，科恩表示，美联储的通胀目标是2%，这可能是正确的目(mù)标，包括日本(běn)央行和(hé)欧洲央行在内(nèi)的许(xǔ)多央行都有这个目标。但美联储最好能认真审视一下这个目标，如果最终的目(mù)标是2%，那也没(méi)问题，美(měi)联储应该仔细推敲。

责任(rèn)编辑：郭建

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