有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判

新“国九条”及配(pèi)套(tào)政策(cè)制度(dù)发布(bù)刚刚10天，并购重组市(shì)场已经开始出现新变化。

有券商(shāng)投行并购(gòu)业(yè)务负责人告诉(sù)21世纪经(jīng)济报道记者，4月12日(rì)并(bìng)购重组新规发布后，已有多位(wèi)小盘股相关负(fù)责人前来(lái)咨询并购(gòu)问题，从语(yǔ)气可以感觉到，其溢价需求明(míng)显(xiǎn)下降，不再“待价而沽”。新规出台以前，投(tóu)行去找小盘股实控人，实控人“有出售意向，但一谈价格‘尾(wěi)巴翘到天上’”。

该并购业(yè)务负责人预计，今年“A吃A”业务(wù)将迎来春天。

根(gēn)据多位投行(xíng)人士透(tòu)露，自从春节过(guò)后，并(bìng)购重组市场(chǎng)活跃度明显提升(shēng)。不过，市(shì)场活跃度提升并不等同于(yú)成交量增加。这与当(dāng)前并购重组(zǔ)以产业并购为主相关，产业并购往往(wǎng)交易难度大、周期长、成交率(lǜ)低(dī)。

Wind数据显示，截(jié)至4月(yuè)21日，开(kāi)年以(yǐ)来(lái)完成的重(zhòng)大并购重组项目仅15个，为近(jìn)十年以来(lái)新低(dī)，相较于2015年-2019年并(bìng)购市(shì)场火热时期同期50个以上的并购重组完成量差(chà)异悬殊。

不(bù)过，受访人士(shì)普(pǔ)遍认为，无需为短期(qī)并购重组成(chéng)交数量不(bù)高而忧(yōu)心，这是并购重组市(shì)场(chǎng)结构性调整的正常现象，从长期来看，是资本市场的良性生态(tài)转变(biàn)。

小盘股不(bù)再(zài)“待价而沽”

新“国九条”的(de)九条(tiáo)规定中(zhōng)，三条涉及并购重组，包括《上市公司重大资(zī)产重组审(shěn)核规则（征求意见稿）》、《上市审核委员会和并购重组(zǔ)审核委员会管(guǎn)理办法（征求意见稿）》两项并购重组相(xiāng)关文件；退市制度相关文件(jiàn)中，并购重组也(yě)被给予颇多笔墨。

并购重组，是此番新“国九条”及其(qí)配套政策制度的关注重点之一。市(shì)场也对其(qí)反应快速。

有投行并购重组业(yè)务负责(zé)人告诉(sù)记者(zhě)，新规发布没几天(tiān)，即陆续有小盘股高管主(zhǔ)动(dòng)向其(qí)咨(zī)询并购重组相关(guān)问题，希望能够尽快找到(dào)合适(shì)买家。

并购重组新规发布前，这一现(xiàn)象(xiàng)该负责(zé)人难以想象，“以(yǐ)前是投行主动找小盘股公司(sī)谈，他们(men)有意出售但溢价期待太(tài)高，20亿(yì)市(shì)值的(de)公司却要40亿出手。新规发布后，明(míng)确感觉到(dào)，小盘股实控(kòng)人的溢(yì)价期待值明显下降，出售积极(jí)性较过(guò)去大为提高。”

根据上(shàng)述(shù)并购重组业务负责(zé)人介绍，此类态度大逆转的小盘股具(jù)有两大特(tè)点：一方面，市值不大，通常在20亿元左(zuǒ)右；净利润(rùn)不高，多数在七(qī)八千万乃至(zhì)三五(wǔ)十万；另一方面，公司市值与利(lì)润有限，但整体质地尚可，未(wèi)被ST，4月12日并购重组新规出台前基本不存在退市风险。

此(cǐ)类小盘股(gǔ)实控(kòng)人早已(yǐ)有(yǒu)意出售公司，但由于企业短(duǎn)期不存在退市风险，“壳(ké)”资源市场需求度较高，外加受(shòu)大盘影(yǐng)响股(gǔ)价太低，实控人对成交价格的(de)要求普遍偏高。然(rán)而，并购重组新规的出台给其“泼一盆(pén)冷水”——退市概率增大，严打违规(guī)“保壳”。这意味着，小盘股公司给的“壳”资源价值不再，并且被强(qiáng)制退市的风险提升。

受此影响，一些(xiē)原本迟迟不肯出手、“待价(jià)而沽”的小盘股(gǔ)实控人着(zhe)急了，主动找到券商投行，意欲尽快寻得买(mǎi)家。

随着(zhe)更多(duō)小盘股实(shí)控人同意降低出售价格，多位投(tóu)行相关负责(zé)人预计(jì)，今年“A吃A”业务活跃度与成交率有望(wàng)双双提升(shēng)。

活跃度高(gāo)成交率低

根据受访人士透露，春节以后，并购重组市(shì)场活跃度已经明显提升。

一方面，愿意打折出售的(de)卖方有所增多(duō)，有些过去将希望寄托于北交所的公司(sī)，意识到北(běi)交(jiāo)所上市希望渺茫后(hòu)选择降价出售。

另一方面，随(suí)着经济的恢复，买方资金(jīn)充(chōng)沛度提升，购买实(shí)力增强，愿意(yì)以相对更高的价格购买。

不过，市场活跃度的提升并不等同于短期内(nèi)实(shí)际成交量的增(zēng)加。

根据一创投行(xíng)董事总经理(lǐ)李兴刚分析，首要因(yīn)素(sù)在于估值。受国际形势不确(què)定性影响，国(guó)内经济面临需求收(shōu)缩、供给冲击、预期转弱等多重压力，部分标的公司经营业绩处于较低水(shuǐ)平，无法(fǎ)正常体现价值，导致标的公司出售积极性降低。较为(wèi)优质的标的仍(réng)考(kǎo)虑(lǜ)独立上市路(lù)径。相(xiāng)较于科(kē)创板、创业板上市公司(sī)估值倍数(shù)普(pǔ)遍较高的情况(kuàng)，并购重(zhòng)组标的估值偏低导致卖方没有充足的动力进行交(jiāo)易，买卖双方谈判难度大，IPO收紧后仍(réng)有很多企业持观望态度，虽有谈判意愿但(dàn)成交(jiāo)率不高。

其次，并购参与主体在综合(hé)运用资本运作手(shǒu)段、协同(tóng)效应研判、相关合规要求、进行并购的人才储备等方面准备不足。在前期调研期间对(duì)双方磨合困难、经营理(lǐ)念、业务匹配程度(dù)、协同效应是否能覆盖溢价等方面分析不足，各个阶段的(de)沟通信息差最终(zhōng)导致谈判瓦解(jiě)。

再者，市场剧烈变化、标的公司经营(yíng)不稳定(dìng)也是导致并购未能实施的重要原(yuán)因。

另据联储证券(quàn)总裁(cái)助理尹中余分析，当前(qián)并购重组以(yǐ)产业并购为主，相较于跨界并购(gòu)和“借壳(ké)上市”，产业并购交易往往更为谨慎，所(suǒ)需时间(jiān)更(gèng)长，从市场活跃度(dù)提升到实际(jì)成交需要较长时(shí)间，短短几个(gè)月难(nán)以成功。

根据Wind，截至4月21日，开年以来完成的重(zhòng)大并购重组项(xiàng)目只有15个，为近十年以来新(xīn)低；较去(qù)年同期少6个，与2015年-2019年(nián)的并购重组高峰期(qī)相比更(gèng)是(shì)差异悬殊；2015年-2019年，同期完成(chéng)的并(bìng)购重组项目分别高达53个、74个、75个、50个和57个。

不过，在受访人士看来(lái)，并购市场成交量不高是(shì)资本(běn)市场并购重组(zǔ)结构性调整的正常现象。昔日看似较高的并购重组成交量，主要(yào)得(dé)益于跨界并购和“借壳上市”，二者虽然能够丰富并购重组交易(yì)体量，但对资本市场发展却具有(yǒu)副(fù)作用。如今，在跨(kuà)界(jiè)并购少之甚少后进一步严厉打击“借壳上市”，势(shì)必导致一段时间内并购重组成交量的下滑，但(dàn)对资本(běn)市场长远(yuǎn)发展(zhǎn)却(què)实为利好。

“后(hòu)续随(suí)着更多(duō)正在洽谈中的产业并(bìng)购交(jiāo)易落地(dì)，以及并购重组新规的(de)实施，并购重组实(shí)际(jì)成交量自然会(huì)稳(wěn)步增(zēng)加。”尹中余表示。

三大(dà)新趋势

在受访(fǎng)人士看来，当前并购重组市场活跃(yuè)度的提升以及短期相(xiāng)对有限的成(chéng)交量，源于2023年8月以(yǐ)来系列并购(gòu)重组政(zhèng)策的陆续出台和(hé)IPO节奏的阶段性收紧。尤其是4月12日系列并(bìng)购重组新规的出(chū)台(tái)，进一步使得并购重组市场进入(rù)新阶段。

首先，产业并购成为并(bìng)购重组主流趋(qū)势(shì)，头部公司优势凸显。

4月12日出台的《关于严格执行(xíng)退市制度(dù)的意见》规(guī)定，以产业并购为主线，支(zhī)持非(fēi)同一控制下上(shàng)市公司之间实施同行(xíng)业、上(shàng)下游市场化(huà)吸收合并(bìng)；以优质头(tóu)部公司为“主(zhǔ)力军”，推动(dòng)上市公司之(zhī)间吸收合并。

21 世纪资本研究院联合联储证(zhèng)券并购研(yán)究中心发布的《并购重组新政有望(wàng)引领资本市场迈上新台阶——2023年A股并购市场(chǎng)总结与2024年度展(zhǎn)望》提到，大(dà)市(shì)值(zhí)或行业细分龙头公司可以获得(dé)更多(duō)的并购资源，未来发展的空间将更加(jiā)宽阔。更重要的是，随着IPO政策(cè)持续收紧，将有(yǒu)越来越多(duō)的拟IPO企业被行业龙头上市公司并购，之前大规模IPO募资导致细分行业重复投资建设、资本过度涌(yǒng)入导致的产能过剩情形也将发生转变，行业生态和竞争格局更加有利于(yú)龙头公司的成长。

其次，国(guó)有上市公司预计将在并购重组(zǔ)市场占据重要地位。

李(lǐ)兴刚总结道，今年以来(lái)，并购市场国资或国资参与的引导基金(jīn)在产业投资方面表现突出，合作模式(shì)也在不断创新且规模逐步扩大。标的方面，主要聚焦在生(shēng)物医药、高端装备、新能源等科技类、先进制造产业。

央(yāng)国企控股(gǔ)上市(shì)公司作为国有资本(běn)的重要载体，在A股(gǔ)总市值中占据较大份额，涵盖(gài)能源、交通、通信、军工、金(jīn)融等战略性和基础性行业，具有较强的规模效应和抗风险能力。上述(shù)优势(shì)有利于国(guó)企通过并购重组整合行业优质资产和资源，形成(chéng)更(gèng)大的产(chǎn)业协同效应。与(yǔ)此同时，积极的政策引(yǐn)导，使国企背景企业具有更强(qiáng)的动(dòng)力主(zhǔ)动(dòng)寻求(qiú)并购。

再者，作为并购重组支(zhī)持重点的科技企业，未来并购重组或更为集中。

4月19日出台的《资本市场服务科技企业高(gāo)水平发展的十(shí)六项措施》明确，推动科技型企业高效实施并购重组。持(chí)续深(shēn)化(huà)并购重组市场化改革，制定定向可转债重(zhòng)组规则，优化小额(é)快速审核机制，适当提高轻资产科技型企业重(zhòng)组估值(zhí)包容性，支持科技型企业综合运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具实施重组，助力科(kē)技型企业提质增效、做优做强。

在受(shòu)访人士看来，上述政策支持(chí)叠(dié)加当前科创(chuàng)板“硬科(kē)技”属性(xìng)要求的(de)加强、主板创业板净利润上市底(dǐ)线的提升，将有更多短期内IPO难度(dù)较大、资金充沛度有限的科技企业(yè)选择并购重组之路。

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