利多因素交织！豆系市场整体偏强运行

来源：中华粮网(wǎng)

　　美豆出口边际改善(shàn)、密西西比河(hé)水位偏低、巴西高温少雨天(tiān)气以及管理基金空头(tóu)回补共同驱动本周CBOT大豆反弹，CNF报价亦有所走高。随着新(xīn)作(zuò)美(měi)豆收割临近，短(duǎn)期内我们预计豆系商品估值向上(shàng)空间仍(réng)然受到(dào)一(yī)定抑制。随后市(shì)场关注焦点将(jiāng)转向新作美豆出口(kǒu)以及(jí)南美天气交易。国内方面，市场抢跑计价豆粕(pò)去库时点(diǎn)到来，叠加(jiā)美豆走强从成本端(duān)传导以及(jí)加菜籽反倾销事(shì)件影响(xiǎng)，共同(tóng)促使豆粕反(fǎn)弹。我们认为短期在大豆库存(cún)仍处高位且油(yóu)厂无意(yì)愿主动降低开机情况下，豆粕(pò)现实(shí)端的弱势(shì)预计还将维持一段时(shí)间(jiān)。中期我们(men)相对看好豆粕估(gū利多因素交织！豆系市场整体偏强运行)值的(de)抬升，主(zhǔ)要基于当前国内四季度(dù)买船(chuán)进度偏慢。年度视角下大豆供应(yīng)宽(kuān)松格局(jú)暂无(wú)法(fǎ)证(zhèng)伪，豆(dòu)粕中枢最终上行幅度可能有(yǒu)限(xiàn)。策略上我们倾(qīng)向基于估值(zhí)逻辑(jí)买(mǎi)入11-1价差(chà)；同(tóng)时看多1-5价差，但这(zhè)需要依赖后期南美天气题材的发酵。

　　大豆(dòu)种(zhǒng)植与天气形势

　　美国：根(gēn)据U.S. Drought Monitor数(shù)据，截至9月(yuè)3日，美(měi)豆十一大主产州加权平均土壤干旱比例为18%，周度环比(bǐ)增加5.13个(gè)百分(fēn)点，较去年同比下降26.29个百分点。截至9月1日，美豆优良率65%，周度环比下调2个百分点。平原地区的南、北达科(kē)他州、内布拉斯加州与玉米带东部的伊利诺伊(yī)州、印第安纳州、俄亥(hài)俄州优良率周度均有(yǒu)所下滑。11大主产州中，爱荷华州、密苏里州以及阿肯色州优良率仍然保持在(zài)70%以上。

　　World Ag Weather显示，过去一周（0829-0905），平原(yuán)地区、玉米带(dài)东部地区7天累计降雨量不超过20mm，明尼苏达州、爱荷华州以及堪(kān)萨斯州(zhōu)局部区域在20-50mm。过去(qù)两周（0822-0905），产区降雨分布差异(yì)较大，达科他州、明尼苏达州等地均有区域14天累计降雨(yǔ)量高于历史平均水平，但(dàn)大部(bù)分产区仍(réng)然低于历史平(píng)均水平。

　　GFS模型(xíng)显示(shì)，在中(zhōng)性情(qíng)形下，未来一周（0906-0913），绝大多数产区几乎没有降雨，零星区域7天累计(jì)降雨量(liàng)预计也(yě)不超过(guò)10mm。南达(dá)科(kē)他州、内布拉斯加(jiā)州以及堪(kān)萨斯州最高气温预(yù)计在32℃-37℃，其(qí)余产区预计在27℃-32℃。所有(yǒu)产区最低(dī)气温预计均在10℃以上，霜(shuāng)冻发生的(de)可能性(xìng)较低。平原地区平均气温(wēn)较历(lì)史平均水平偏高2-6℃。未来两周（0906-0920），几乎所有产区的降雨量处于深度偏离历史平均水平状态，14天累计降雨量均不(bù)超过历史平均水平(píng)的20%。（注：天气预报(bào)具有实时性，请及时关注(zhù)World Ag Weather或NOAA的每(měi)日预报。）

　　G3对华(huá)贸易

　　据 USDA数据，截至9月3日当周，美豆出口检验量49.87万吨（前值经调整(zhěng)后42.11万(wàn)吨）。截至(zhì)8月(yuè)22日，美豆周(zhōu)度出口54.23万吨（前值42.18万吨）；累计(jì)出口4393.85万(wàn)吨（前值4339.61万吨，同期5169.33万吨(dūn)）；累计销(xiāo)售4566.60万吨（前值4580.96万吨，同期5327.47万(wàn)吨）。周度(dù)对华出(chū)口7.68万吨（前值5.50万(wàn)吨），累计对华出口2410.48万吨（前值2402.81万吨(dūn)，同(tóng)期3123.77万吨），累计对华销售2451.81万吨（前值2445.53万吨，同期3137.70万吨）。

　　据数据统计(jì)，截(jié)至9月1日当周，8月份巴西各(gè)港口对中国大豆发船总(zǒng)量为660万吨，环(huán)比减少109.2万吨，同比(bǐ)增(zēng)加69.84万吨；阿根廷各港口(kǒu)（含乌拉圭东岸(àn)港口）对中国大豆发船(chuán)总(zǒng)量为73.29万吨，环比(bǐ)减少13.12万吨，同比增加73.29万吨。

　　行(xíng)情小结

　　我们依然维持Pro Farmer巡查结果发布后市场(chǎng)对美豆利空计价告一段落的主基(jī)调，并以(yǐ)此展开后续(xù)分析。市(shì)场(chǎng)开始新一轮的预期交易(yì)，路径主要包括新(xīn)作美(měi)豆的需求（主要是出口）与南美大(dà)豆种植。对此展开(kāi)讨论前，我们先简要回顾8月天气可能对后续美豆单产调整的影响。

　　图12显示了8月产区降雨和最高气温的历史分(fēn)位。除(chú)了达(dá)科他州和明尼苏达州部(bù)分区域外，其他产区在累计降雨量上都处于(yú)较后分位，尤其是在爱荷华州、伊(yī)利诺伊州、印第安纳州以及俄亥俄州。与此同时，多数(shù)产(chǎn)区在最高气(qì)温上也都(dōu)处于较后分位，因此8月产区天气基本可以概括为干燥但相对凉爽。8月份大豆处于鼓粒灌浆期，对雨水的敏感性要略高于气温，因此这(zhè)样的雨热条件会给大豆生长造成一些影响，但(dàn)并不显著，各(gè)州优(yōu)良率从月初到(dào)月末(mò)的变动平均不过4-5个百分点（俄亥俄(é)州除外(wài)）。我(wǒ)们理解8月少雨天气可能限制着(zhe)新作(zuò)单产朝着53往上发展的空间，但单产落在52-53区间仍(réng)然是大概率事件(jiàn)，进而不会对24/25年度美豆(dòu)宽松格局造成实质性(xìng)冲击。

　　近(jìn)期美豆出口有边际改善的倾向。尽管USDA出(chū)口销售数据有所(suǒ)滞后，但我们(men)仍(réng)然可以看到(dào)23/24年(nián)度(dù)的周度出口曲线有一定(dìng)上抬。最新(xīn)一周新作美豆(dòu)对华成交（含70%未知目的地）环(huán)比增加(jiā)150万吨。我们理解这主(zhǔ)要是源于中国国内大豆(dòu)压(yā)榨利润持续向(xiàng)好加快(kuài)油厂(chǎng)买船，并且由于巴西CNF报价高于美豆，也(yě)使得(dé)油厂更青睐新作美豆(dòu)。此外(wài)，截至9月6日，Memphis(密西西比河岸重要城市)附近几个水位观(利多因素交织！豆系市场整体偏强运行guān)测(cè)点(diǎn)均显示密西(xī)西比河部分流(liú)域水位(wèi)已经显著(zhù)低于低水位阈值(Low Threshold)，并且预计至少还会持续半个月(yuè)。密西西比河是将中(zhōng)西部上游(yóu)产区(qū)大(dà)豆(dòu)运往墨西哥(gē)湾的必经河流(liú)，河流(liú)水位偏(piān)低(dī)将延长驳船到港时(shí)间，并抬升内(nèi)陆运费，本周美湾、美西CNF报价(jià)有明显上涨(zhǎng)。如果后续预报得以兑现，届时(shí)新作美(měi)豆出口可能在运输上遭遇一定阻碍，这亦有利于支撑美豆价格。

　　另一方面，根据巴(bā)西农业部的(de)信息，今年9月上旬获得(dé)大豆播种许可的主产州分别是马托格罗索州（9月(yuè)7日）和帕(pà)拉纳(nà)州(zhōu)（9月(yuè)1日，部分区域(yù)）。但7月以来，巴西大豆产区降雨持续(xù)偏少(shǎo)，最高气温也在35℃以上，这(zhè)样的天气(qì)条件加剧产区干(gàn)旱的(de)发展(zhǎn)，不利于播种(zhǒng)工作(zuò)的开(kāi)展。最新预报显示未来半个月除南部的帕拉纳州和南里奥(ào)格兰德州有少量降雨外，其(qí)余产(chǎn)区几乎没(méi)有降(jiàng)雨(yǔ)，同时(shí)包括马托格(gé)罗索州在内(nèi)的巴西中部地区最高气温也保持在37℃以上，这(zhè)可能继(jì)续导致产区土壤墒(shāng)情恶化，并使得(dé)大豆播种延迟。

　　我们认为当前市场对于美豆丰产的(de)利空计价在前期已(yǐ)经充分体现，并伴随丰产(chǎn)格局认知的夯实(shí)，9月(yuè)报告无(wú)论是维持单产53.2的预估还是小幅下调都预计不会给美豆价(jià)格带来太(tài)大(dà)影(yǐng)响。9月中(zhōng)旬后美豆的陆续上市将在现(xiàn)实端构筑起压力，预计短期会压制豆系(xì)商品的(de)向上反弹。与此同时，9月后市场逐步(bù)打开南(nán)美天气交易的窗口，当前的(de)巴西天气无疑有利于看多情绪的(de)形成，也有望在(zài)出口暂无起色的背景下支撑(chēng)起美豆的反弹，这部分实质是回归传统(tǒng)的(de)天气交易模式。此外，正(zhèng)如我们在8月(yuè)月度策略中所提及，中国对新作美豆的买船节奏有望在四季度加快(kuài)，美豆出口仍然有叙事空间。最后，我们亦注意到近期美盘三大作物（大豆、玉米、小麦）均(jūn)走(zǒu)出反弹行情，我们理解这可能与管理基金空头回补有关。当前的净多头持仓(cāng)处于(yú)极低(dī)分(fēn)位水平(píng)，从历史(shǐ)经验看，管理基金通常会在二季(jì)度(dù)后(hòu)期或三季度减少空单持有，尽管启动的时点每年有所差异，但行为模式上(shàng)却表现出相对(duì)的一致(zhì)性(xìng)。

　　国内豆粕本周亦出现反弹，我们理解这既有(yǒu)自(zì)身基(jī)本面因素作用，亦(yì)有外生(shēng)事件的驱动。一方面，同美豆类似(shì)，市场基本(běn)认可此前豆粕的下跌已经较为充分计价现实(shí)端的拖累，并倾向(xiàng)提前抢跑去库时点的到来，这为豆粕(pò)反弹做好铺垫。而美豆的走强则进一步巩固看多情绪，最终使得豆粕(pò)价格重回3000上方。与此同时，在国内中(zhōng)下游企业(yè)普遍(biàn)“买涨不买跌”心态的驱使下，豆粕价格反弹加快了中下游成交和提(利多因素交织！豆系市场整体偏强运行tí)货节奏，使得(dé)豆粕库存周度环比下降，反过(guò)来强化了部分市场主体有关去库时点到来的认知，这又有利于价格(gé)进一步走强，形成一轮(lún)正反馈。另一方面，本周商务部关于加菜籽反倾销的(de)消息带动(dòng)整个(gè)菜系价格大幅走强，豆(dòu)粕也(yě)受此影(yǐng)响，不过幅度并不大。国内豆粕与菜粕的产量及消(xiāo)费均不在一个量级(jí)，菜粕基本面的变动难以对豆(dòu)粕估值(zhí)造成实质性影响。

　　我们(men)认为对豆(dòu)粕去库时点(diǎn)到来的判断仍然需要(yào)谨慎。尽管豆粕库存(cún)环比下降，但这在一(yī)定程度上本身是某种自我预期的实现，国内大豆库(kù)存仍然(rán)处(chù)于高位，拐点(diǎn)还未出现，在榨利较(jiào)好的情况下，油(yóu)厂也没有意愿主动减少开机，现实端的(de)累库预计还会持续一段(duàn)时期，叠加(jiā)着美(měi)豆即(jí)将大量上市，在短(duǎn)期内豆粕向上空间仍然(rán)会受到一些(xiē)抑制。中期我们相对(duì)看好豆粕表(biǎo)现，这主(zhǔ)要基于上文提到过的四季度国内大豆(dòu)采购缺口依然较大，后期存在原料供应紧缺叙事(shì)的可能性。此外，美豆(dòu)也(yě)可能从成本(běn)端支撑(chēng)豆粕。但(dàn)从年度视角上，我们理(lǐ)解(jiě)当前全(quán)球(qiú)大豆供应宽松格局暂时无法被证伪，因此豆(dòu)粕(pò)中枢最终上行幅度可能有限。策略方面，从估值角度，当前豆粕价格(gé)基本与CBOT大豆价格匹配(pèi)，单边我们倾向观望。价差(chà)上，考虑买入11-1价差，亦主要基于估值逻辑；1-5虽倾向于(yú)正套，但这(zhè)依赖于(yú)后续天气题材的(de)发酵。此外，考虑(lǜ)到本周因(yīn)外生事件推动菜粕大幅上行，使得国(guó)内菜粕性价比快速下(xià)降，可(kě)等待产区加菜籽恢复报价指引后，尝试逢(féng)低买入豆菜粕价差。

（本文内容仅供参考，据此入市风险自担）

CFC商品策略研究

（转自：中华粮网）

责任编(biān)辑：张靖笛

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