创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间 当前需重视微观层面的变化

　　作者为创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)魏凤(fèng)春

　　上期首席视(shì)点对保险资金以耐(nài)心(xīn)资本(běn)的方式实施积极股东主(zhǔ)义进行了探讨，这其实(shí)是对产业(yè)组织变化的思考。过去三年，投(tóu)资者逐步将防守至上成为布局的(de)圭臬。在不变中关注变(biàn)化，做出前瞻的判断是当前重要的工作，微观的变(biàn)化需(xū)要(yào)引起足(zú)够的重视(shì)。

　　一(yī)、对政策预期的分(fēn)歧

　　变化不大(dà)是很多人的共识，从总量看，近(jìn)期(qī)的数据已(yǐ)经很好地验证了内需不足、物价低(dī)迷、盈利不(bù)彰(zhāng)的特征，这
确实对风险资(zī)产配置并不友好。对(duì)政策来讲，民(mín)间(jiān)积极的建议是进行大幅度的量化宽 松 （QE）或进行以放松管制为主(zhǔ)旨的制度(dù)变革，这些都应该在决策者的权衡(héng)之(zhī)中。目前最大的问题是对当前困境(jìng)的判断可能存在着本质的分歧，如果是发
展中的问题，转型、增长与稳定是需要动态平衡的，时间到了量变自然 会引发质变，过度刺激只会解决一时的问题，后患(huàn)无穷。如 果认(rèn)同海外看空中国的分(fēn)析者所
言，这是(shì)经济衰退
的(de)开始，那再剧烈的刺激都不为 过。

　　二(èr)、利益重新(xīn)调整决定着政策的效果

　　对(duì)投资者来讲，猜(cāi)测政策应该怎(zěn)么做意义不大，看政策如何操(cāo)作才是具有(yǒu)实(shí)战意义的。关注操作的过程，特别是政策实施的堵点是宏观策(cè)略分析的(de)重点(diǎn)。政策的调整实质是利(lì)益的重新梳(shū)理，除非万不(bù)得已，只顾眼前的策略一般不会实施，这是对当前利益与未来利益的权衡。除此之外，造成问(wèn)题的责任与财政救助之间存在(zài)着一定的道德风险问题。比如从经济学上(shàng)来讲，化债(zhài)是一种紧缩的政策，不让增加新的投资本身是对债(zhài)务问题的谴责(zé)，但如果只顾(gù)及债务的清除而不考虑信用的扩张，那就必然会(huì)引致 “合成的谬误”，从而形成经济不振、公共风险反而增大的困境。再者，存(cún)量利益的调整也会引(yǐn)发不(bù)同利益主体之间的博弈，比如近期市场传说(shuō)的存量房贷转按揭，也就是房贷利率下调的话(huà)题，在银行的净息差越来越(yuè)薄，抗风险能力渐次走弱的大背景下，即使调(diào)整(zhěng)，估计力度也(yě)不(bù)会很大。

　　凡(fán)此种种，我们其实(shí)是在提醒投资者，政策因子是重要的变(biàn)量，但短期对投资布(bù)局的参考价值(zhí)是一个慢变量
，寄希望出现2008年金融危
机之后的“四万亿(yì)”立(lì)竿见(jiàn)影的效果概率不(bù)大。世易时移，时过(guò)境(jìng)迁。

　　三、景气研究的困(kùn)境

　　在几乎是一个僵局的(de)大(dà)背景下，投资者该怎么办呢？继续稳健近乎保守地持有
“耐心三宝”？波动加剧的市场似乎也不太支持(chí)这(zhè)一(yī)躺平的策略。大家(jiā)公认，在(zài)产业周(zhōu)期与政治周期、宏观周期(qī)的关系中，产(chǎn)业周期
是后二者的基础，产业(yè)，特别(bié)是产业龙头公司(sī)的变化往往是未来趋势形成的开始。这是“风起于青萍之末，浪成(chéng)于微澜之间”的哲(zhé)学表示(shì)，也是奥地利学派所讲的宏观微观一体化的研究逻辑(jí)。在过(guò)渡(dù)期，主导产业的形成显然没有(yǒu)达成共识，房地产已经退位，高端制(zhì)造(zào)、科技(jì)创(chuàng)新等仍(réng)然没有哪个(gè)行业从体量上取代地产的迹象，这(zhè)也是市场迷茫(máng)的微观基础。从这个意义上讲，传统的产业研究的景气比较(jiào)方法实施法术的空(kōng)间就不会很(hěn)大，一个例证就(jiù)是银(yín)行涨幅(fú)靠前和景气关系不大。

　　四、重视微观的变化

　　观察(chá)微观的变化(huà)，产业组(zǔ)织的变动是非常好的视 角。这包括产业间(jiān)的并购、公司治理的变化、企业的广告策略、竞争路径以(yǐ)及企业家的行为变化等等。目前看，国有企业间的(de)并购已经开(kāi)始，这(zhè)是20届(jiè)三(sān)中全会对国有企(qǐ)业做大(dà)做强的基本要求(qiú)，类似(shì)并购(gòu)将会风起(qǐ)云涌，外延(yán)式的增长成为未来一(yī)段时期投资者(zhě)关注(zhù)的焦点。民营企业间的公司(sī)治理也开始出现积极的变化，企业家(jiā)更加年(nián)轻，决策更加民
主。从上期保险资金的(de)行(xíng)为可以推测，在积(jī)极股东(dōng)主义的加持(chí)下，科技创新公司将会面对外来的(de)资本冲击，这是一股活水，对企业家来讲也必然是新的挑(tiāo)战(zhàn)。

　　这些变化刚刚开始，我
们(men)需要密
切关注。

　　例行的工作还是需要(yào)继(jì)续。对于9月的宏观策略配置，我们给出了如下的(de)结 论。

　　1）2024年大类资产配置。

　　大类资产排序(xù)：债券＞商品＞权益。债券：美(měi)债（短端＞长端谨慎）＞中债（哑铃配(pèi)置）

　　商品(pǐn)：铜＞黄金＞石油(yóu)煤炭＞其他工(gōng)业金属。权益(yì)：非AH＞AH。

　　2）债(zhài)券(quàn)：整(zhěng)体波动空(kōng)间有限，关注流动性(xìng)和信用(yòng)风险。

　　利(lì)率债：后续曲(qū)线平坦化或陡峭化空间可能(néng)都较有限，品种选择重于久期，继(jì)续哑铃配置。

　　信用债：后续资本利得(dé)空间有限(xiàn)，建议提升息票策略占比，中短久期品种防御为主。

　　可转债：建议左侧等待，信(xìn)用和流动性(xìng)冲击还未(wèi)释放完全，定价的核(hé)心仍然(rán)在于正股以及(jí)权(quán)益市(shì)场，整体仓位低配。

　　3）权(quán)益：关注
分(fēn)子端财政发力情况。

　　分(fēn)子端，8月以来，国内多地频繁出现高温天气、地(dì)产(chǎn)拖(tuō)累持(chí)续，叠加制造业投资出(chū)现放缓，基本面(miàn)弱化(huà)的趋势(shì)较为明显；美国软着陆预期加强，中美分子(zi)端收敛趋势暂缓；9月关注国内财政端(duān)发力的(de)情(qíng)况。

　　分母端，在央行(xíng)进(jìn)行(xíng)正向(xiàng)的(de)收(shōu)益率(lǜ)曲(qū)线管理下，曲线整体波动空间较为 有限；9月美联储降息较为确(què)定(dìng)，为央行带来降息空间，但(dàn)预计快速跟(gēn)进降息的概率较低；短期人民(mín)币对美元(yuán)的升值，将带来全(quán)球资金对中国资产配置需求的上(shàng)升。

　　行业端，关注具备(bèi)分子(zi)端稀缺性的上游资源、交通(tōng)运输、公用事业，规避基本面下(xià)行的光伏(fú)、电新、地产链、消费。

责任编辑：江钰涵

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