利多因素交织！ 豆系市场整体偏强运行

来源：中华粮
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　　美豆出口边际(jì)改善、密西西比河水位偏低、巴西高温少(shǎo)雨天气以及管理基金空头回(huí)补共同驱动本周CBOT大豆 反弹(dàn)，CNF报价亦有所(suǒ)走高。随着新作美豆收割临近，短期内我们预计豆系商品估值向上(shàng)空间仍然受到一定抑制。随后市场(chǎng)关注焦点将转向新作美豆出口以及南美(měi)天气交易。国内方面，市场抢跑(pǎo)计价豆粕去(qù)库时点到来，叠加美豆走强(qiáng)从成本端传导以及加(jiā)菜籽反倾销事 件影响，共同促使豆粕反弹。我们认为短(duǎn)期(qī)在大豆库存仍处高位且油厂无(wú)意愿主动降 低开机(jī)情况下，豆粕现实端的弱势预计还将维(wéi)持一段时间。中期我们相对看好豆粕(pò)估值的抬升，主要(yào)基于(yú)当前国内四季度买船(chuán)进度偏慢。年(nián)度视(shì)角下大豆供应宽(kuān)松(sōng)格局暂无法证伪，豆粕中枢最终上行幅度可能有限。策略上(shàng)我们(men)倾向(xiàng)基于估值逻辑买(mǎi)入11-1价差；同时看多1-5价差，但这需(xū)要依赖后(hòu)期(qī)南美天气题材的发酵。

　　大豆种植(zhí)与天气形(xíng)势

　　美(měi)国：根据U.S. Drought Monitor数据，截至(zhì)9月3日，美豆十一大主产州加权平均土壤干旱比例为18%，周度(dù)环比(bǐ)增(zēng)加5.13个百分点，较去年同比下降(jiàng)26.29个(gè)百分点。截至9月1日，美豆优良(liáng)率65%，周度环比(bǐ)下调(diào)2个百分点。平原地区的南、北达科他州、内布拉斯加州与玉米带东部的 伊利诺伊州、印第(dì)安纳州、俄(é)亥俄(é)州优良(liáng)率周度均有所下滑。11大主产州(zhōu)中，爱(ài)荷华州、密苏里州(zhōu)以及阿肯色州优良率 仍然保持在70%以上。

　　World Ag Weather显示，过去一周(zhōu)（0829-0905），平原地区(qū)、玉(yù)米带东(dōng)部地区7天累计降雨量不超过20mm，明(míng)尼苏达州、爱荷华州以(yǐ)及堪萨斯 州局部区域在20-50mm。过去两周（0822-0905），产区降雨分布差异较大(dà)，达科他州、明(míng)尼苏达州等(děng)地均有区域14天累计降雨量高于(yú)历史平均水平，但大部分产(chǎn)区仍然低于历史平均(jūn)水平。

　　GFS模型显示，在中(zhōng)性情形下，未来一周（0906-0913），绝(jué)大多数产区几乎没有(yǒu)降雨，零星区域7天累(lèi)计降雨量预计
也不超过10mm。南达(dá)科他州、内布拉斯加州以(yǐ)及(jí)堪萨(sà)斯
州(zhōu)最高气温预(yù)计在32℃-37℃，其余产区预计(jì)在27℃-32℃。所(suǒ)有产区最低气温(wēn)预计(jì)均在10℃以上，霜(shuāng)冻发生的可能性较低。平原地区平均气温较历史平(píng)均水平偏(piān)高2-6℃。未来(lái)两周(zhōu)（0906-0920），几乎所有产区的降雨量处于深度偏离历(lì)史平均(jūn)水平状态，14天累计降雨量均(jūn)不超过(guò)历史平均水平的20%。（注：天气预报具有(yǒu)实时性，请及时关注(zhù)World Ag Weather或NOAA的每日预(yù)报。）

　　G3对华贸易

　　据USDA数(shù)据，截至 9月3日(rì)当周，美豆出口检验量49.87万吨（前值经调整后42.11万(wàn)吨）。截至8月22日，美豆周(zhōu)度出口54.23万(wàn)吨（前值(zhí)42.18万吨）；累(lèi)计出口4393.85万吨（前值
4339.61万吨(dūn)，同期5169.33万吨）；累计销售4566.60万吨（前值4580.96万吨，同期5327.47万吨）。周(zhōu)度对华出口(kǒu)7.68万吨（前(qián)值5.50万吨），累计对华(huá)出口2410.48万吨（前(qián)值2402.81万吨，同期3123.77万(wàn)吨），累计对华销售2451.81万吨（前(qián)值2445.53万吨，同(tóng)期3137.70万吨）。

　　据数据(jù)统计，截至9月1日当周，8月份巴西各港口对中国大豆发船总量为660万吨，环比减少109.2万吨，同比增加69.84万吨；阿根廷各港(gǎng)口（含乌拉圭东岸港口）对中国大豆发船总量为73.29万吨，环比(bǐ)减少13.12万吨(dūn)，同比(bǐ)增(zēng)加73.29万吨。

　　行情小(xiǎo)结

　　我们依然维持(chí)Pro Farmer巡查结果发布后市场对美豆利空计价告一(yī)段落(luò)的主基调(diào)，并以此展开后续分析。市场开始新一轮的预期交易，路径主(zhǔ)要包括新作美豆的需求（主要是出口）与南美大豆种植。对此展(zhǎn)开讨论前，我们先简要回顾8月天气(qì)可能对后续美豆(dòu)单产调整的影响(xiǎng)。

　　图12显示了8月产(chǎn)区(qū)降雨和最高气温的(de)历史分(fēn)位。除(chú)了达科他州(zhōu)和明尼苏达州部分区域外(wài)，其他(tā)产区在累计降雨量(liàng)上(shàng)都处于较后分位，尤其是在(zài)爱荷华州、伊利诺伊州、印第 安纳州以及俄亥俄州(zhōu)。与此同时(shí)，多数产区在最高(gāo)气温上(shàng)也都处于较后(hòu)分位，因此8月产区天气基本可以概括为干燥(zào)但相对凉爽。8月份大豆处于鼓粒灌浆期，对雨水的敏感性要略高于(yú)气温，因此(cǐ)这样的雨热条
件会给大豆生长造(zào)成(chéng)一些影(yǐng)响，但并不显著，各州优良率从月初到月末的变动(dòng)平均不过4-5个百分点（俄亥俄州除外）。我们理解(jiě)8月少雨天 气可
能限制着新作单产朝着53往上发(fā)展(zhǎn)的空间，但单产落在52-53区(qū)间仍然是大概率事件，进而不会对24/25年度美豆宽松格局造成实质性冲击。

　　近期美豆出口有(yǒu)边际改(gǎi)善的倾向。尽(jǐn)管(guǎn)USDA出(chū)口销售数据有所滞(zhì)后，但我们(men)仍然可
以(yǐ)看到23/24年度的周度出(chū)口曲线(xiàn)有一定上抬。最新一周新作美豆对(duì)华成交（含70%未知目的地）环比增加150万吨。我们理(lǐ)解这 主要是源于(yú)中国国内大豆压榨利(lì)润持续向好(hǎo)加快油厂买船，并(bìng)且由于巴西CNF报价(jià)高于美豆，也使得油厂更青睐新作美豆(dòu)。此外(wài)，截至9月6日，Memphis(密西西比河岸重(zhòng)要城市)附近几个(gè)水位观测点均显示密(mì)西西比河部分流域水位已经显著低于(yú)低水(shuǐ)位阈值(Low Threshold)，并且预计(jì)至少还会持续半个月。密(mì)西西比河是(shì)将中(zhōng)西部上游产区大豆运往墨西哥湾(wān)的(de)必(bì)经河(hé)流，河流水位偏低(dī)将延(yán)长(zhǎng)驳船到港时间，并抬升内陆运费，本周美湾(wān)、美西CNF报价有明显上涨。如果后 续预报(bào)得(dé)以兑现，届时新作(zuò)美豆出
口可能(néng)在运输上遭遇一(yī)定阻碍，这亦有(yǒu)利于支撑美(měi)豆价格。

　　另一方面，根据(jù)巴(bā)西农业部的信息(xī)，今
年9月上(shàng)旬获得大豆播种许可(kě)的主(zhǔ)产州(zhōu)分别是马托格罗索州（9月7日 ）和帕(pà)拉纳(nà)州（9月1日，部分区域）。但7月以(yǐ)来(lái)，巴西大(dà)豆 产区降雨持续(xù)偏少，最高气
温也在35℃以上(shàng)，这样的天(tiān)气条件(jiàn)加剧产区(qū)干旱的发(fā)展，不(bù)利于播种工作的(de)开展。最新预报显示未来半个月除南部(bù)的帕(pà)拉纳州(zhōu)和南里奥格(gé)兰德州有少量降雨外，其余产区几乎(hū)没有降
雨，同时包括马托格罗索州在内(nèi)的
巴西
中部地区最高气温也保持在37℃以上，这可能继(jì)续导致产区 土壤墒情恶化，并使得大豆播种延(yán)迟。

　　我(wǒ)们认(rèn)为当前市场对于美豆丰产的利(lì)空计价在前期已经充分体现，并伴随丰产格局认知(zhī)的夯实，9月报告无论是(shì)维持单产53.2的预估还是小幅下(xià)调都预(yù)计不会给美豆价格带来太大影(yǐng)响。9月中旬(xún)后美豆的陆续上市将在现实端(duān)构 筑起(qǐ)压力，预计(jì)短期会压制豆系商(shāng)品的向上反弹。与此同(tóng)时，9月后市(shì)场逐步打开南美天气交易的窗口(kǒu)，当前(qián)的巴(bā)西天 气无疑有利于看多情绪的形成，也有望在出口暂无起(qǐ)色的(de)背景下支撑起美豆的反(fǎn)弹，这部分实质是回归传统的天气交(jiāo)易模式。此外，正如我们在8月月度策略中所
提及，中国对新作美豆的买船节奏有望在四季
度加快，美豆出口仍然有叙事空(kōng)间(jiān)。最后(hòu)，我们亦注意到近(jìn)期美盘(pán)三大作物（大豆、玉米、小(xiǎo)麦）均走出(chū)反弹行情(qíng)，我们理解这(zhè)可能 与管理(lǐ)基金空头回补有关。当前的净多头持(chí)仓处于(yú)极低分位水平(píng)，从(cóng)历史(shǐ)经验看，管理基金通常(cháng)会在二季度后期(qī)或三季(jì)度减少空单持有，尽(jǐn)管(guǎn)启动的时点每年有所差异，但行为(wèi)模式上却表现出相(xiāng)对的一致性。

　　国内豆粕(pò)本周亦出现反弹，我们理解(jiě)这既(jì)有(yǒu)自身基本面因素作用，亦有外生事件的驱动。一方面，同美豆类似，市场基本认可此前豆(dòu)粕的下跌已(yǐ)经较为充(chōng)利多因素交织！ 豆系市场整体偏强运行分计(jì)价现实端的拖累，并倾向提前抢(qiǎng)跑(pǎo)去库时点的到来，这为豆粕(pò)反弹做好铺垫。而(ér)美豆的(de)走强则进一步(bù)巩固看多情绪，最终使(shǐ)得(dé)豆粕价格重回3000上方。与此同时，在国内中下游企业普遍“买涨不买跌”心态的驱(qū)使下，豆粕价格 反(fǎn)弹加快了中下游成交和(hé)提货节奏，使得(dé)豆粕库存(cún)周(zhōu)度环比下降，反过来(lái)强化(huà)了部(bù)分市(shì)场主体有(yǒu)关(guān)去库(kù)时点到来(lái)的认知，这又有利于价格进一步走强，形成(chéng)一轮正反馈。另(lìng)一方(fāng)面，本周商(shāng)务部关于加菜(cài)籽反倾(qīng)销的消息带动整(zhěng)个菜系价格
大幅走(zǒu)强，豆粕也受此影响，不(bù)过幅度并不大。国内豆粕(pò)与(yǔ)菜粕的产(chǎn)量及消费均不(bù)在(zài)一个量级，菜粕基本面的变动难以(yǐ)对豆(dòu)粕估值造成(chéng)实质性影响。利多因素交织！ 豆系市场整体偏强运行p>

　　我(wǒ)们认(rèn)为对豆粕去库时(shí)点到来的判(pàn)断(duàn)仍然需要谨慎。尽(jǐn)管豆粕库存环比下降，但这在(zài)一定程度上本身是某种自我预期的实
现，国内大豆库存仍然处于高(gāo)位(wèi)，拐点还未出现，在榨利较好的情况下，油厂(chǎng)也(yě)没有(yǒu)意(yì)愿主动减少开机，现(xiàn)实端的累(lèi)库预(yù)计还会持续一段时(shí)期，叠加着美豆即(jí)将大量上市，在短 期内豆粕向上空间仍然会受到一些抑制。中期我们相对看好豆粕表(biǎo)现(xiàn)，这主要基于上(shàng)文提(tí)到过的四季度国内大豆采购(gòu)缺口依然较大，后(hòu)期存在原料供应紧缺(quē)叙(xù)事的可能性。此外，美豆也可(kě)能从(cóng)成本端支撑豆粕。但(dàn)从年度视角上 ，我们理解当前全球大豆供应宽松格局暂时无法被证伪，因(yīn)此豆粕中枢最终上行幅度(dù)可能有限。策略方
面，从估值角度，当前 豆粕价格基本与CBOT大豆价格匹配，单边我们(men)倾(qīng)向观望。价(jià)差上，考虑买入11-1价差，亦主要(yào)基于估值(zhí)逻(luó)辑；1-5虽倾向(xiàng)于(yú)正套 ，但这依赖于后续天气题材的(de)发酵。此外，考虑到(dào)本周利多因素交织！ 豆系市场整体偏强运行因外(wài)生事件推动菜粕大幅上行，使(shǐ)得国内菜粕性价(jià)比快速下(xià)降，可等待(dài)产区加菜(cài)籽(zǐ)恢复报价指(zhǐ)引(yǐn)后，尝试逢低买入豆菜粕价差。

（本文内容仅供参考，据(jù)此入(rù)市风(fēng)险自担）

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（转自：中华粮网）

责任(rèn)编辑：张靖笛

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