降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫

广发证券资深宏观分析
师陈嘉荔

摘要

第一，杰克逊霍尔经济研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是由美国堪萨斯联储主办的年度国际会议(yì)，每年在怀俄(é)明州(zhōu)杰克逊霍尔举行；会议(yì)讨(tǎo)论(lùn)世界经济面临的(de)重要问题，参与者包括部分国家央行行长、财(cái)长以(yǐ)及(jí)学界(jiè)和金融界人士，对于了解海外货币政策信号具有重要意义(yì)。比如2022年8月会议，美联(lián)储主席(xí)鲍威(wēi)尔明显鹰派，强调加息虽然会带来痛苦，但高通胀会带来更大痛苦，后面市场就看到美国加息节奏加(jiā)快；2023年8月会议中，鲍威尔表示将谨慎前行（“proceed carefully”），之后(hòu)美联(lián)储政策利率就不
再提高，一直保持高(gāo)位直(zhí)至现在 。

第二，2024年8月23日，鲍威尔在研讨会中就《重估货币政策的有效性和传导》发表演(yǎn)讲，演(yǎn)讲总体偏鸽。首先，鲍威尔(ěr)承认美国就业市场不可否认地（unmistakable）在降温，并且不希望看到其(qí)进(jìn)一步走弱，因(yīn)此货币政策到了该转向(xiàng)的时候(hòu)（time has come），我们理解这(zhè)是9月降息的明确信号。其次，虽(suī)然降息的方向(xiàng)已经确定，但鲍威尔并没有使用任何修饰词描述(shù)降息进程(chéng)，其他美联
储(chǔ)官(guān)员曾用“渐进”（methodical）来(lái)预期
未来路径，表明鲍威尔(ěr)希(xī)望保留未(wèi)来政策(cè)操(cāo)作的灵活性，且鲍威尔并没有反(fǎn)驳市场(chǎng)前期交易的50bp降息。再(zài)次，从风险管(guǎn)理的角(jiǎo)度 出发，鲍威尔认(rèn)为美联储现阶段有充足的(de)空间降息(xī)来应对各种风险，包括就业市场进一步放(fàng)缓的风(fēng)险，换言之，美联储在本轮降息周期中可以保持较高的灵活性（flexibly），政策空间(jiān)很充足。

第三，在演讲(jiǎng)中，鲍威(wēi)尔用了将三分之一的篇幅(fú)回溯了本轮通胀上升和(hé)回落的原因。首先，鲍威尔认为财政补贴带来(lái)的需求回升、疫情带来的供给中断、就业市场供需紧张等(děng)因(yīn)素导(dǎo)致(zhì)核心CPI自2021年开始持(chí)续上行；其次，虽然“暂时性”通胀理(lǐ)论后 续被发现是错误的(de)，但美联储开始快速、持续地加息(xī)，反映(yìng)美联储控制通(tōng)胀(zhàng)的决心；再次，鲍威(wēi)尔认为美联储将长期通胀预期维(wéi)持在稳(wěn)定水平，这使得通胀(zhàng)回落(luò)的过程中，经济并没有(yǒu)降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫陷入(rù)衰退。锚定的通(tōng)胀预期和中央银行的货(huò)币政策，可(kě)以让通胀的回落和软着陆同时发生。最后(hòu)，鲍威尔总结认为，他对通胀回到2%目标水平有较大信心，美联储可以降息。

第四，简单(dān)来看本届杰克逊霍尔会议，一是降息信号更为明确(què)，美联储为9月降息进一步做好了铺垫；二是关于降息幅度，并没有增量信息 ，但从鲍威尔阐述的政策框架来(lái)看就业市场是当下政策抉择的重点考虑(lǜ)变量
，9月6日的非农数据比较关键(jiàn)。

第五，我们对当前美国经济(jì)的(de)理解有二：一是财政扩张(zhāng)红(hóng)利和库存周期位置支撑了其经(jīng)济韧性和通胀粘性；二是就业市场已(yǐ)在(zài)逐步松动，失业率(lǜ)已初步升至自然失业率之(zhī)上，它将带(dài)动经济和(hé)通胀逐步放缓，这(zhè)一(yī)过程将诱发预(yù)防式(shì)降息。我们预计美国(guó)实际GDP同比由上半(bàn)年的3.0%左(zuǒ)右放缓至三四季度的 2.4%、2.0%；与此对应，其就业市场将继续弱(ruò)化，但降温(wēn)预计是有序的而非失(shī)速的，8月新(xīn)增(zēng)非农可能(néng)较7月(yuè)有所修复。我们维持美国9月启动降息，年内(nèi)降息2-3次(cì)，每次25bp的基准判断(duàn)。

第六，会议后，Fed Watch数据(jù)显示的9月降息概率为100%，其中25bp和50bp的(de)概率分别(bié)为(wèi)63.5%和36.5%，前值为76%和24%；联邦基金期货隐含的年内降息次数为 4.1次(cì)，前值为3.9次。从(cóng)资产表现来看，市场对(duì)鲍威(wēi)尔转鸽的解读总体一(yī)致。十年期(qī)美(měi)债收益 率回落5bp至3.79%；美元指数(shù)回落至100.718；金价在鲍威尔开始讲话后从2508美元/盎司冲(chōng)高至2517美元/盎司，但后续回落至2512美元(yuán)/盎司；各大股指均有不同程度上涨(zhǎng)；房地产(chǎn)、材料(liào)、可选消(xiāo)费、工业、健(jiàn)康保健、金融为主要上涨行业(yè)，能源为唯一下跌(diē)行业；代表小盘(pán)股的Russell 2000上涨(zhǎng)2.67%。

正文

杰克逊霍尔经济研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是(shì)由美国(guó)堪萨斯联(lián)储主办的年度(dù)国(guó)际(jì)会议，每年在怀俄明州(zhōu)杰克逊霍尔举行；会议讨论世界经(jīng)济面临的重要问题，参与者包括部分国家(jiā)央行行长(zhǎng)、财长以(yǐ)及学界和金(jīn)融界人士，对于了解海外(wài)货币政策信号具有重(zhòng)要意义(yì)。比如(rú)2022年8月会议，美联储主(zhǔ)席鲍威(wēi)尔明显鹰派，强调(diào)加息(xī)虽然会带来痛苦，但高通胀会带来更大痛苦(kǔ)，后面市场就看到(dào)美 国加息节奏加快；2023年8月会议中，鲍威尔(ěr)表示将(jiāng)谨慎前行(xíng)（“proceed carefully”），之后(hòu)美(měi)联储政(zhèng)策(cè)利率就不再提高，一直保持高位(wèi)直至现在(zài)。

2022年8月研讨会中(zhōng)，鲍威尔发表超预期鹰派发言，表示美(měi)联储将坚定抗击(jī)通胀，紧缩的货币政策可能会持续更(gèng)长时间(jiān)，以确保通胀回(huí)到2%的目
标水平，即使强力的(de)加息措(cuò)施将给美国(guó)家庭和企业(yè)带来“痛(tòng)苦”，但高通
胀“将意(yì)味着更(gèng)大的痛(tòng)苦(kǔ)”。

2023年鲍威尔提到通胀仍有较高不确定性，美联(lián)储将谨慎(shèn)前行（proceed carefully），并在之后不再(zài)加息，并且维持高政策利率(lǜ)直到现在，参见《2023年杰克逊霍尔经济研讨会简评》。

2024年8月23日，鲍(bào)威尔在研讨会中(zhōng)就《重估(gū)货币政(zhèng)策的有效性和传(chuán)导》发表演讲，演讲总体偏鸽。首先，鲍威尔(ěr)承认美国
就业市场不可否认地（unmistakable）在降温，并且(qiě)不希望看到其进一步走弱，因此 货币政策到了该转向的时候（time has come），我们理解这(zhè)是9月降(jiàng)息的明确信(xìn)号。其次，虽然降息的(de)方(fāng)向已经确定，但鲍威尔并没有(yǒu)使用(yòng)任(rèn)何
修饰词描述降(jiàng)息进(jìn)程(chéng)，其他美(měi)联储官
员曾用“渐进”（methodical）来预期
未来路(lù)径，表(biǎo)明鲍威尔希望保(bǎo)留未来政(zhèng)策操作的灵活性(xìng)，且(qiě)鲍威尔并没(méi)有反驳市场前期交易的50bp降息。再次，从风险管理的角(jiǎo)度 出发，鲍威(wēi)尔认为美联储现(xiàn)阶段有(yǒu)充足的空间降息来应对各种风险，包括就业市场进一步放缓的风(fēng)险，换
言(yán)之，美联储(chǔ)在本轮降(jiàng)息周(zhōu)期中(zhōng)可以保持(chí)较高的灵活性(xìng)（flexibly），政策(cè)空(kōng)间很充足(zú)。

第一，鲍(bào)威尔承认美国就业市场不可否认的（unmistakable）在降温，并(bìng)且(qiě)不希望看到其进一步走(zǒu)弱，因此货币政策到了该转向的时候(hòu)（time has come）

We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions， the cooling in labor market conditions is unmistakable.

Labor market conditions are now less tight than just before the pandemic in 2019—a year when inflation ran below 2 percent. It seems unlikely that the labor market will be a source of elevated inflationary pressures anytime soon。

The time has come for policy to adjust， the direction of travel is clear， and the timing and pace of rates cut will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risk.

第二(èr)，鲍威尔对(duì)未来通胀回(huí)落很有信心，因(yīn)此认为降息的方向已经确定。但(dàn)鲍威(wēi)尔并(bìng)没有(yǒu)使(shǐ)用任何修饰词描述降息进程，其他美联(lián)储官员曾用“渐进”来预期(qī)未来 路(lù)径，表明鲍威(wēi)尔希望保留未来政(zhèng)策操作的灵(líng)活性。后续(xù)降(jiàng)息幅(fú)度可能要等9月6日公布的8月
就业数据(jù)才能决定(dìng)。

My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2%.

The direction has come for policy to adjust， the direction is clear， and the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risks.

同日，费城联储主席Patrick Harker表示(shì)，美联储可以开始降息，但这(zhè)个过程(chéng)会是逐步的。It’s time to start the process， the path down should be methodical.

堪萨斯(sī)城(chéng)联储前主(zhǔ)席Esther George亦认为，降息的过程应该是(shì)逐步的、缓慢的。I think it’s a good idea to start at a gradual pace， to do otherwise suggests that there is some urgency， that there is a problem.

第三，从风险管理的角度出发，鲍威(wēi)尔认为美联储(chǔ)现阶段(duàn)有充足的空间(jiān)降息(xī)来应(yīng)对各种风险，包(bāo)括就业市(shì)场进一步放缓的风险，换(huàn)言之，美联(lián)储在本轮降息周期中可以保持较高的灵活性，政策空间很(hěn)充足。

The current level of our policy rate gives us ample room to respond to any risks we may face， including the risk of unwelcome further weakening in labor market conditions.

The limits of our knowledge—so clearly evident during the pandemic—demand humility and a questioning spirit focused on learning lessons from the past and applying them flexibly to our current challenges.

在演讲中，鲍威尔用了(le)将三分之一的篇幅回溯了本轮通胀上升和回落的原因(yīn)。首先(xiān)，鲍威(wēi)尔认为财政补(bǔ)贴带来 的需(xū)求回升(shēng)、疫情带来的供给中断、就业市 场供需紧(jǐn)张等因素导致(zhì)核心(xīn)CPI自2021年开(kāi)始持续(xù)上(shàng)行；其次，虽然“暂时(shí)性”通胀理论后续(xù)被发现是错误的(de)，但美联储开始快速(sù)、持续地加息，反映美联储控制通胀的决心(xīn)；再(zài)次，鲍威尔认为美联储将长期通胀预期维持在稳定水平，这使得通胀回落的过程中，经济并没有陷入衰退。锚定的通胀预期和中央银行的货币(bì)政策，可以让通胀的(de)回(huí)落和软着陆同(tóng)时发生。最后，鲍威尔总结认为，他对通胀(zhàng)回到2%目标水平有较大信心，美(měi)联储可以降息。

一是鲍威尔认为财政(zhèng)补贴导致需求回升、疫情导致供给中断、就(jiù)业供需紧张导致(zhì)核心CPI自2021年开(kāi)始持续上行。

二是，虽然“暂时性”通胀理论后续被发现是错误的(de)，但美联(lián)储开始快速、持续地加息，反映美(měi)联储坚定不移控制通(tōng)胀的信心。美联储分别在(zài)2022年和2023年加息425bp和100bp，并且自2023年7月开始(shǐ)保持高利率直到现在。

三是(shì)，鲍威尔认为，美联(lián)储紧缩货币政(zhèng)策不仅使得需求降温(wēn)，美联储将长期通胀(zhàng)预期(qī)维持在稳定水平，这使得通胀回落的过程
中，经济并(bìng)没有陷入衰退。

鲍威尔提到(dào)，传统(tǒng)经济模型显示，只要通胀预期锚定在目标上，当商(shāng)品和劳(láo)动力市场达到平衡时，通胀就
会回归到其目标水(shuǐ)平，而(ér)且经济不(bù)会陷(xiàn)入衰退。，但自(zì)2000年以来，长期通胀预期稳定并没有受过(guò)高通(tōng)胀的测试(shì)（2000年以来通胀整(zhěng)体低位波动），因此，对通胀脱锚的担忧让(ràng)市场(chǎng)认为，要实现通胀下降，需要 经济，特(tè)别是劳动力市场出现(xiàn)疲软。从本轮通胀回落的经(jīng)验中可知，锚定的通胀预期和(hé)中央银行的货币政(zhèng)策，可以(yǐ)让通胀的回落和软着陆同时发生。

最后，鲍(bào)威尔总结认为，他对通胀回到(dào)2%目标水平有(yǒu)较大信心，美联(lián)储可以降息，这 一点与我(wǒ)们前期判断一致，参见《如何(hé)看 美(měi)国(guó)最新的核心通(tōng)胀和降息预期》。After a pause earlier this year， progress toward our 2 percent objective has resumed。My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2 percent。

简单来看本届杰克逊(xùn)霍尔会议(yì)，一是降息(xī)信号更为明确，美联储为9月降息进一步做(zuò)好了铺垫；二是关于降息幅度，并没有增量信息，但从鲍威尔阐述的(de)政(zhèng)策框(kuāng)架(jià)来看就业市场是当下政(zhèng)策抉(jué)择(zé)的(de)重点考虑变量(liàng)，9月6日的非农数据比较(jiào)关键。

向后看，就业市场(chǎng)在正(zhèng)常化的(de)末端，降温还在继续但(dàn)没(méi)有失速；居民和企业资产负债表健康、企业收入(rù)和盈利(lì)韧性(xìng)中放缓、财政(zhèng)支出保(bǎo)持波动，都对消费形成支撑。供需进一步(bù)平衡
背景下带动通胀继续缓慢回落；这一过程最终会引导(dǎo)美联储启动预防性降息，并带动(dòng)利率敏感型部门触底修复。若8月非农数据保持稳定，则美(měi)联储谨慎(shèn)降息，但若(ruò)8月(yuè)非农经(jīng)一部降温，则(zé)不排除美联储(chǔ)降息大幅降(jiàng)息。

我(wǒ)们(men)对当(dāng)前美国经济(jì)的理解有二：一是财政(zhèng)扩张红利和库存周期位置支撑了其经济韧性和通胀粘性；二是就业(yè)市(shì)场已在逐(zhú)步松动，失(shī)业率已初步升至自(zì)然失业率之上(shàng)，它将带动经济和通胀逐步放缓，这一过程将诱发预(yù)防式降息。我们预计美国实际GDP同比由上半年(nián)的(de)3.0%左右放(fàng)缓至三四季度的 2.4%、2.0%；与(yǔ)此对
应，其就业市场将(jiāng)继续弱化
，但降温预计是有序的而非失速的，8月新增非(fēi)农可能较7月有所 修复。我们维(wéi)持美国9月启动(dòng)降息，年 内降息(xī)2-3次，每次25bp的基准判断(duàn)。

在近期报告《7月美联储会议纪要的增量信息》中(zhōng)，我们(men)认为：今 年一二季度美国实际GDP同比分别为2.9%、3.1%，名义GDP同(tóng)比分别为5.4%、5.8%；我们预(yù)计三(sān)四季(jì)度实(shí)际GDP同比放缓至 2.4%、2.0%；名义GDP同比放缓至4.6% 、4.2%。整体来看，财政扩张红利和库存(cún)周期位置支撑(chēng)了美国经济韧性和通胀粘性(xìng)；但就业市场(chǎng)逐步松动，并带动经济和通胀逐步放缓仍是一个趋(qū)势，这一过程会最终诱发预防式
降(jiàng)息。基准情形(xíng)下(xià)我们预计(jì)美国9月启(qǐ)动降息，年内降(jiàng)息2-3次，每次(cì)25bp。

会议后，Fed Watch数据显示的9月降息(xī)概(gài)率为(wèi)100%，其(qí)中25bp和50bp的(de)概率分别(bié)为63.5%和36.5%，前值为76%和24%；联邦(bāng)基金期货隐含的(de)年(nián)内降息次数(shù)为 4.1次，前值为3.9次。从(cóng)资(zī)产表现来看，市场对鲍威(wēi)尔转鸽的(de)解读总体一致。十年期美债(zhài)收益率回(huí)落5bp至3.79%；美元指数回落(luò)至100.718；金价在鲍威尔(ěr)开始讲话后从(cóng)2508美元/盎司冲高(gāo)至2517美元/盎司，但后续回落至2512美(měi)元(yuán)/盎司；各大股指均有不(bù)同程度上涨；房地产、材料、可选消费、工业、健康保健、金融为主要上涨行业，能源为唯一下(xià)跌行业(yè)；代表小盘股的Russell 2000上涨2.67%。

截(jié)止8月23日收盘，十年期美 债收益率(lǜ)回落5bp至(zhì)3.79%；美元指数(shù)从101.508回(huí降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫)落至100.718；金(jīn)价在鲍威尔开始讲话后从2508美元/盎(àng)司(sī)冲高至2517美元/盎司，但后续回落至2512美元/盎司，日内从2484.7美元/盎司涨至2512.59美元/盎司。各大股(gǔ)指均(jūn)有不同程度上涨，SP500指数(shù)涨1.15%，纳斯达克指数涨1.47%，道琼斯工业指数涨0.14%。代表(biǎo)小盘股的Russell 2000上涨(zhǎng)2.67%。

核心假设风险：美国经济因美联(lián)储(chǔ)保(bǎo)持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或(huò)者(zhě)提(tí)前(qián)结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美(měi)债收益(yì)率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧(ōu)美银(yín)行储蓄(xù)转移(yí)加(jiā)速导致信贷收缩(suō)幅(fú)度(dù)超预期。

广发证券资深宏观分(fēn)析师陈 嘉荔

摘要

第一(yī)，杰克逊霍(huò)尔经济研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是
由美国堪萨斯联储主办的(de)年度国际会议(yì)，每年在怀俄明州杰克逊霍尔举行；会议讨论世界经济面临(lín)的重(zhòng)要问(wèn)题，参与者包括部分(fēn)国家央行行长、财长以(yǐ)及学界和金融界人士，对于了解海外货币政策信号具有重要意义。比如2022年8月会议，美(měi)联储主席鲍威尔明(míng)显鹰派，强调加(jiā)息虽然会带来痛苦，但高通胀(zhàng)会带来更大痛(tòng)苦，后面市(shì)场就看到美国加(jiā)息节奏加快；2023年8月(yuè)会议(yì)中，鲍威尔表示将谨慎前行（“proceed carefully”），之后美联储政策利率就不再提高，一直保持高位直至现在。

第二，2024年8月23日，鲍威尔在研讨会中就《重估货币(bì)政策的有效性和传导》发表演讲(jiǎng)，演讲总体偏鸽(gē)。首先，鲍威尔承认美国就业市(shì)场不可否认地（unmistakable）在降温，并且不(bù)希望看到(dào)其进一(yī)步走弱，因此货币政策到了该转向的时候（time has come），我们理解这是9月降息的明确信号。其次，虽然降息的方向已(yǐ)经确定，但鲍威尔并没有使(shǐ)用任何修饰词描述降息进程，其他美联储官员曾用“渐(jiàn)进”（methodical）来预期未来路径，表明鲍威尔(ěr)希望保留未来政策操作的灵活性(xìng)，且鲍威尔并没有反驳市场(chǎng)前期交易的50bp降息。再次，从风险管理的(de)角度出发，鲍威尔(ěr)认为美联储(chǔ)现(xiàn)阶段有充足的空间(jiān)降息来应对各种风险，包括就业市场进(jìn)一步放缓的风 险，换言之，美(měi)联储在本轮降息周期中可以保持较高(gāo)的灵活(huó)性（flexibly），政策空间很充(chōng)足。

第三，在演讲中，鲍威尔用了将(jiāng)三分之一的篇幅回(huí)溯了本轮通胀上升和回落(luò)的(de)原因。首(shǒu)先，鲍威尔(ěr)认为(wèi)财政补贴带来的需求回升、疫情(qíng)带来的供(gōng)给中(zhōng)断、就业市场供需紧张等因素导(dǎo)致核心CPI自2021年开始持续(xù)上(shàng)行；其(qí)次，虽然(rán)“暂时(shí)性”通胀(zhàng)理论后续被发现(xiàn)是错误的(de)，但美联储开始快速、持续(xù)地加息，反映美联储控制通胀的决心；再次，鲍威尔
认为美联储将长期通胀预(yù)期维持在稳(wěn)定水平，这使得通胀(zhàng)回落(luò)的过程中，经济(jì)并没有陷入衰退。锚定的通胀预期和(hé)中央(yāng)银(yín)行(xíng)的货币政策，可以让通胀的回落和软着陆同时发生。最后，鲍威尔总结认为，他对通胀回到2%目标水平有较大信(xìn)心，美联储可以降息。

第四，简单(dān)来看本届(jiè)杰(jié)克逊霍尔会议，一是降息信(xìn)号更为明确(què)，美联储为9月降息进一步做好了铺垫；二是关于降息幅度，并没有增量信息，但从鲍威尔阐述的(de)政策(cè)框架来看就业市(shì)场(chǎng)是当下政策抉择的重点考虑变量，9月6日的非农数据比较关(guān)键。

第五，我们对当前美国经济的理解(jiě)有二：一是财政扩张红利和库存周期位置支撑了其经济韧性和(hé)通胀粘性；二是就业市(shì)场已(yǐ)在逐步松动，失业率已(yǐ)初步升至自然(rán)失业(yè)率之上，它(tā)将带 动经济和通(tōng)胀逐步放(fàng)缓，这一(yī)过程将诱发预防(fáng)式降息。我们预计美国实(shí)际GDP同比由(yóu)上半年的3.0%左右放缓至(zhì)三四季度的 2.4%、2.0%；与此对应，其就
业市场将继续弱化，但降温预计(jì)是(shì)有(yǒu)序的而非失速的，8月新增(zēng)非农可能较7月有(yǒu)所修复。我们维持(chí)美国9月启动降息，年内降息2-3次，每次25bp的基准判断。

第六，会议后，Fed Watch数据显示的
9月降息概率为100%，其(qí)中25bp和50bp的概(gài)率分别为(wèi)63.5%和36.5%，前值为76%和24%；联邦基金期货隐含的年(nián)内(nèi)降息次数为(wèi) 4.1次，前值为3.9次。从资产表现来看，市场对(duì)鲍威尔转鸽的解读总体一致。十年期(qī)美(měi)债收益率回落(luò)5bp至3.79%；美(měi)元指数回落至(zhì)100.718；金价在(zài)鲍威尔(ěr)开(kāi)始讲(jiǎng)话后从2508美元(yuán)/盎司冲高(gāo)至2517美元/盎司，但后续回落
至2512美元/盎司；各大股指均有不同程度上涨；房地产、材料、可选消费、工业、健康(kāng)保健、金融为主要上涨行业，能(néng)源为唯一下跌行业(yè)；代表小盘股的(de)Russell 2000上涨2.67%。

正文

杰克逊霍尔经济(jì)研讨会(huì)（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是(shì)由美国堪萨斯联储主办的 年度国际会议，每年在怀俄明州杰克逊霍尔(ěr)举(jǔ)行；会议讨论世界经济面临的重要问题，参与者包括部分国家央行行长、财长以及学界和金融界人士，对于(yú)了解海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策信号(hào)具有重要意义。比如2022年8月会议，美联储主席鲍威尔明(míng)显(xiǎn)鹰(yīng)派，强调加息虽然会带(dài)来痛(tòng)苦 ，但高通胀会带来更大痛苦，后面(miàn)市场就看到美国加息节奏加快；2023年8月会议(yì)中，鲍威尔表示将谨慎前行（“proceed carefully”），之后美联储政策利率就不再提高(gāo)，一直(zhí)保持高位直至现在。

2022年8月研讨会中，鲍威尔发(fā)表超预期鹰派发言，表示美联储将坚定抗击通(tōng)胀，紧缩的货币政策可能(néng)会持续更长时间，以确保 通胀回到2%的(de)目(mù)标水平，即使强力的加(jiā)息措 施将给美国家庭和企业带来“痛苦”，但(dàn)高通胀“将意味着更大的痛苦”。

2023年鲍威尔提到通胀仍有较高不确定性，美联储将谨慎前行（proceed carefully），并在之后(hòu)不再加(jiā)息，并(bìng)且维(wéi)持(chí)高政策利率直(zhí)到现在，参见《2023年杰(jié)克(kè)逊霍尔(ěr)经
济研讨会简评(píng)》。

2024年8月23日 ，鲍威尔在研讨(tǎo)会中(zhōng)就《重估货(huò)币政策的有(yǒu)效性和传导》发表演讲，演讲总体(tǐ)偏(piān)鸽。首(shǒu)先，鲍威尔承认美国就业市场不可(kě)否认地（unmistakable）在降温，并且不(bù)希望看到其进一步走弱，因此货币政策到了(le)该转向的时候（time has come），我(wǒ)们理解这是9月(yuè)降息 的明确信号(hào)。其次，虽
然降息(xī)的方向 已经确定，但鲍威尔(ěr)并没有使用任何修饰词描述降息(xī)进程，其他美联储官员(yuán)曾用“渐进”（methodical）来 预期(qī)未来路径，表明鲍威尔希望(wàng)保留未来政 策操(cāo)作(zuò)的 灵活(huó)性，且鲍威尔并没有反驳市场(chǎng)前期交易(yì)的50bp降
息。再次，从风险管(guǎn)理(lǐ)的角度(dù)出发，鲍威尔认为(wèi)美联储现阶段有(yǒu)充足的空间降息来应对各种风险，包括就业市场进(jìn)一步放缓的风险，换言(yán)之，美联(lián)储在本轮降息周期中可以保(bǎo)持较高的灵活性（flexibly），政策空间
很充足。

第一，鲍威尔承认美国就业市场不可否认(rèn)的（unmistakable）在降温，并(bìng)且不(bù)希望看到其进一步走弱，因此
货币政策到了该(gāi)转(zhuǎn)向(xiàng)的时候（time has come）

We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions， the cooling in labor market conditions is unmistakable.

Labor market conditions are now less tight than just before the pandemic in 2019—a year when inflation ran below 2 percent. It seems unlikely that the labor market will be a source of elevated inflationary pressures anytime soon。

The time has come for policy to adjust， the direction of travel is clear， and the timing and pace of rates cut will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risk.

第二，鲍威尔(ěr)对未来通胀回落很有信心，因此认为降(jiàng)息的(de)方向已经确定。但(dàn)鲍(bào)威尔(ěr)并没有(yǒu)使用(yòng)任(rèn)何修饰词(cí)描(miáo)述降息进程，其他美联储官(guān)员曾用“渐进”来(lái)预期未来路(lù)径，表明鲍威尔(ěr)希望保留未来(lái)政策(cè)操作(zuò)的灵活性。后续降息幅度可能要(yào)等9月6日公(gōng)布的8月就业数据(jù)才(cái)能决定。

My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2%.

The direction has come for policy to adjust， the direction is clear， and the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risks.

同日，费城联(lián)储主(zhǔ)席Patrick Harker表示，美联储可以开始降(jiàng)息，但这(zhè)个过(guò)程会是逐步的。It’s time to start the process， the path down should be methodical.

堪萨斯城联储前主席Esther George亦认为，降息 的过程应该是逐步的、缓
慢的。I think it’s a good idea to start at a gradual pace， to do otherwise suggests that there is some urgency， that there is a problem.

第三，从风险管理的角度出发，鲍(bào)威尔认为
美联储现阶段有(yǒu)充足的空间降息来应对各种风险，包括就业市(shì)场进一步(bù)放缓的风险，换言之，美联储在本轮降(jiàng)息周期中可以保持较高的(de)灵活性，政(zhèng)策空间很充足。

The current level of our policy rate gives us ample room to respond to any risks we may face， including the risk of unwelcome further weakening in labor market conditions.

The limits of our knowledge—so clearly evident during the pandemic—demand humility and a questioning spirit focused on learning lessons from the past and applying them flexibly to our current challenges.

在(zài)演(yǎn)讲中，鲍威尔用(yòng)了将(jiāng)三分之一(yī)的篇幅回溯了本(běn)轮通胀上升和(hé)回落(luò)的原因。首先，鲍(bào)威尔认为
财政补贴带来
的(de)需求回升、疫情带来的供(gōng)给中断、就业市(shì)场供需紧张等因素导致核心(xīn)CPI自2021年(nián)开始持(chí)续上(shàng)行；其次，虽然“暂时性”通胀理论后续被发 现是(shì)错误的，但美联储开始快速、持续地加息，反映美联储控制(zhì)通胀的决(jué)心；再次，鲍威尔认为美联(lián)储将长(zhǎng)期通胀预(yù)期维持在稳定水平(píng)，这使得通胀回落的过(guò)程中，经济并没有陷入衰退。锚定的通胀预期和中央银行的货币政策，可以让通胀的回(huí)落和软着陆同时发生。最后，鲍(bào)威(wēi)尔总结认为，他对通胀回到2%目(mù)标水平有较大信心，美联储
可以降息。

一是鲍威尔(ěr)认为财政补贴导致需求回升、疫情导致供(gōng)给中断、就业供需紧张(zhāng)导致核心CPI自2021年开始持续(xù)上行。

二是(shì)，虽(suī)然“暂(zàn)时(shí)性”通胀理论(lùn)后(hòu)续被发现是错误的，但美联储开始快速(sù)、持续地加息，反映美联储坚定不移控制通(tōng)胀的(de)信心(xīn)。美联储分(fēn)别在2022年和2023年加息425bp和100bp，并且自(zì)2023年7月开始(shǐ)保持高利率直到现在(zài)。

三是，鲍威尔认为，美联储紧缩货(huò)币政策不仅使(shǐ)得(dé)需求降温，美联储将长期通胀预期(qī)维持在稳定水平，这使 得通胀回(huí)落的过程中(zhōng)，经济并(bìng)没有(yǒu)陷入衰(shuāi)退。

鲍(bào)威尔提到，传统经济模型显示，只要通胀预期锚(máo)定(dìng)在目(mù)标上，当商品和劳动力市场达到平衡时，通胀就会回归到其 目标水平，而且经济不(bù)会陷入衰退。，但自2000年以来，长期通(tōng)胀预期稳定(dìng)并没有(yǒu)受过高通胀的测试（2000年以(yǐ)来通胀整(zhěng)体低位波动），因此，对通胀(zhàng)脱锚的担忧(yōu)让市场认为，要实现通胀下降，需要经(jīng)济，特别(bié)是劳动力市场出现疲软。从本轮通(tōng)胀回落的经验(yàn)中可知，锚定的通胀(zhàng)预期和中央(yāng)银行(xíng)的(de)货币政策(cè)，可(kě)以让通胀的 回落和软着陆同时发生。

最后，鲍威尔总
结认为，他(tā)对通(tōng)胀(zhàng)回到2%目标水平有较大信心，美(měi)联储可以(yǐ)降(jiàng)息，这一点与我们前期(qī)判(pàn)断一(yī)致，参见《如何看美国(guó)最新的核心通胀和
降息预(yù)期(qī)》。After a pause earlier this year， progress toward our 2 percent objective has resumed。My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2 percent。

简单来看本届杰克逊霍尔会议，一是降息信号更(gèng)为明确，美联储为9月降息进一(yī)步做好了铺垫；二是关于降息幅度，并没有增量信息，但从鲍威尔(ěr)阐述的政策框架来看就业市场是当下政策抉择的重点考虑变 量，9月6日的非农数据比较关键。

向后看 ，就业市场(chǎng)在正常(cháng)化的末端，降(jiàng)温还在继续(xù)但没有失速；居民和企业资产负债表健康(kāng)、企业收入和(hé)盈利韧性中放缓、财政支出保(bǎo)持波动，都对消费形成支撑。供(gōng)需进一步平衡背景下带动通胀继续缓慢回落；这一过程最终会引导美联储启动预防性降息，并带动利率敏感型部门(mén)触底修复。若8月非农数(shù)据保(bǎo)持稳定，则美联储谨慎降息(xī)，但若8月(yuè)非农经一
部降(jiàng)温(wēn)，则不排除(chú)美(měi)联储降息大幅降息。

我们对当(dāng)前(qián)美国经济的理解有二：一是财(cái)政扩张红利(lì)和库(kù)存(cún)周期位置支撑了其经济(jì)韧(rèn)性
和通胀粘性；二是就业市场已在逐步松动，失业率(lǜ)已初步升至自然失业率之上，它将带动经济和通胀(zhàng)逐步放缓，这(zhè)一过程(chéng)将诱发预防式降息。我们预计美国实际GDP同比由上(shàng)半年的3.0%左右放(fàng)缓至三四季度的(de) 2.4%、2.0%；与此对应，其就业市场将继续弱化，但降温预计(jì)是有序的而非失速的，8月新增非农可(kě)能较7月有所修复。我(wǒ)们维(wéi)持美国9月启动(dòng)降息，年内降 息2-3次，每次25bp的基准判(pàn)断。

在近期报告《7月美联储会议纪要的(de)增(zēng)量信息》中，我们认为：今年一二季度美国实际GDP同比分别为2.9%、3.1%，名义GDP同比分别为5.4%、5.8%；我们预计三四(sì)季(jì)度实际GDP同比放缓至(zhì) 2.4%、2.0%；名义GDP同比(bǐ)放缓至4.6% 、4.2%。整体来看，财政扩张红利和库(kù)存周(zhōu)期位置支撑了美(měi)国经济韧性(xìng)和通胀粘性；但(dàn)就业市场逐步松动，并(bìng)带动经济和通胀逐步放缓仍是一个趋势(shì)，这一过(guò)程会最终诱发预防式降(jiàng)息。基准情形下我们预计(jì)美国9月启动降息(xī)，年内(nèi)降息2-3次，每次25bp。

会议后，Fed Watch数据显(xiǎn)示的(de)9月降息概率为100%，其中25bp和50bp的(de)概(gài)率分别为 63.5%和36.5%，前值为76%和24%；联邦基金期货隐含的年内降息(xī)次数(shù)为 4.1次，前值(zhí)为3.9次(cì)。从资产表现来看，市场对鲍威尔(ěr)转鸽的解读总体一致。十年期美债收(shōu)益率回落5bp至3.79%；美(měi)元指数回落至100.718；金价在鲍威尔开始讲话后从2508美元/盎(àng)司冲高至2517美元/盎司，但后续回落至(zhì)2512美元/盎司；各大股(gǔ)指均有不(bù)同程度上(shàng)涨；房地产、材料、可(kě)选(xuǎn)消费、工业、健康保健、金融为主要上涨行业，能源为唯一下(xià)跌行业(yè)；代表小(xiǎo)盘股的Russell 2000上涨2.67%。

截止8月23日收盘(pán)，十年期美债收益率回(huí)落5bp至(zhì)3.79%；美(měi)元指
数从101.508回落至100.718；金价(jià)在鲍威尔开始讲话后从2508美元/盎司冲高至(zhì)2517美元/盎司，但后续(xù)回落至2512美元/盎司，日内从2484.7美元/盎司涨至2512.59美元/盎司。各大股指均有不同程度上涨，SP500指数(shù)涨1.15%，纳斯达克指数涨1.47%，道琼斯工业指数涨(zhǎng)0.14%。代表小(xiǎo)盘股的Russell 2000上涨(zhǎng)2.67%。

核心假设风险：美(měi)国经济因(yīn)美联储保(bǎo)持较高政策利(lì)率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国(guó)债务(wù)上限问题(tí)升级，导致(zhì)美债
收益(yì)率(lǜ)暴跌；俄乌局(jú)势(shì)升级，引发全球通胀再度(dù)升温；欧美银行储(chǔ)蓄转移加速导致信贷收缩(suō)幅度超预(yù)期。

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