卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？

　　来源：市值风云(yún)

　　盈利能力下降，高端(duān)化转型亟待突破。

　　卓胜微（300782.SZ）2019年6月上市(shì)，是国内最(zuì)早上(shàng)市的射频前端芯片公司。

　　过了(le)约(yuē)两年时间，2021年6月30日，公司市值一度高(gāo)达1800亿，较发行时翻了不止20倍，成为二级(jí)市场名副其实(shí)的科技股“股王”。

　　而近些(xiē)年受益于政策支(zhī)持及(jí)资本热潮的驱动(dòng)，国内射频前端行业涌入大量(liàng)新进者(zhě)，在部分同质化严重的中(zhōng)低端射频前(qián)端产品领域，本(běn)土竞争日(rì)趋激烈。

　　如(rú)今，公(gōng)司利润(rùn)巅(diān)峰还停留在2021年(nián)，市值较巅峰时期(qī)缩水近(jìn)80%。

　　（来源：市值风云APP）

　　5年营收CAGR超50%，服务(wù)安卓手机厂商(shāng)

　　射频前端芯片到底是个啥？简单(dān)说，射频前端芯片是与信号传输相关的电子元器件，是通信系统的关键组成(chéng)。

　　公司产品主要应用于智(zhì)能手(shǒu)机等移动智能终端产品，其次还有智(zhì)能穿(chuān)戴、通信基(jī)站、汽车电子、蓝牙耳机等需要无线连接的领域(卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？yù)。

　　多年来，海(hǎi)外头部射频企业凭借卓越的研发、创新和制造能力，几乎垄断了全球射频前端产业市场份额(é)。

　　而本土市场中，卓胜(shèng)微是目前规(guī)模最大、盈利最强的射频前(qián)端器(qì)件企业。

　　射频前(qián)端(duān)具体(tǐ)包括发射通路和接收通路，一般由滤波器、功率放大器、射频开(kāi)关、射频低噪声(shēng)放大器、双工器等芯片。

　　这其中滤波器和功率放大器是(shì)市场容量最(zuì)大(dà)，技术难度更(gèng)高的领域，也就是说这两块才最有(yǒu)利可图(tú)。根据招股书测算(suàn)，2018年射频滤(lǜ)波(bō)器、射频功率放大器(qì)的市(shì)场(chǎng)规模占全(quán)球射频前端整(zhěng)体规模的比重约为56%、21%。

　　（来源：卓胜微招股说明书）

　　但对于当时亟待转型的卓胜微来说，“避难就易(yì)”也不失为一种(zhǒng)务实的策略。公司避开了射(shè)频滤波器和功率放大器市场，以(yǐ)射频开关和低(dī)噪声(shēng)放(fàng)大器为着力点，2010年公司(sī)开始切入射频前(qián)端芯(xīn)片(piàn)市场。

　　很快公司就抱上了三星的大粗腿，三星原(yuán)本也是公(gōng)司转型前的电视芯片客户。

　　2018年公司的营(yíng)收5.6亿，还下滑了5.3%，主(zhǔ)因是(shì)三(sān)星大腿不好抱(bào)了，新品控(kòng)制更加严格，三星(xīng)营收占比从46%降至(zhì)23%，此外竞争(zhēng)激烈导(dǎo)致产品销量、单价下降。

　　但(dàn)随后5年时间里，公司受益国产替代以及5G的(de)持续渗透(tòu)，整体营收快速增(zēng)长且在量上有明显变化。2018-23年营收(shōu)CAGR为51%，2023年营(yíng)收43.8亿(yì)元。今年一季度，继续增长67.2%。

　　（市(shì)值风云APP）

　　公司客户(hù)覆(fù)盖(gài)的是全球主(zhǔ)要安卓手机厂商，近年来随着终端库存(cún)改(gǎi)善、安卓(zhuó)新机不断涌现等，业绩有所好转，公司称(chēng)产业逐渐进入上行周期。

　　（来源：卓(zhuó)胜微2023年报）

　　而同行思佳讯却显得有(yǒu)些黯(àn)淡，2018-23年营收CAGR仅有4.3%，其中2023年以及今年(nián)前三季度分别下滑13%、11%，今年(nián)前三季度营收为31.5亿(yì)美元。

　　（来源：iFinD，制图：市值风云(yún)APP）

　　这其(qí)中主要原因是Android智(zhì)能手机客户(hù)对思(sī)佳讯的(de)需求下降，早在(zài)2019年主要由于华为被列入实体名单导致当年营收下降12.7%。

　　此外思佳讯收入较大依赖苹果（AAPL.O），一定(dìng)程度会受到苹果业绩影响，2023年苹果营收下滑2.7%。最终思佳讯对苹果的销售额占比从2018年的47%上升至2023年的66%。

　　（来源：思佳讯2023年报）

　　（来源：思佳(jiā)讯2019年报）

　　在射频前端领域，一招鲜自(zì)然是行不通的，公司需(xū)要通过加快产品性能(néng)迭代等方式(shì)推出契合市场需求的新产(chǎn)品。

　　那么在营收增长(zhǎng)的(de)背后，公司有哪些实力作为支撑？未来有(yǒu)何看(kàn)点？

　　向集(jí)成模组化发展，打造供应(yīng)链(liàn)自主可(kě)控能力

　　公司是以射频分立器(qì)件——射频开关(guān)和(hé)低噪声放大器起家，其中射频开关是公(gōng)司第一大产(chǎn)品，2020年营收22亿，占比78%。

　　根据东海证券，2020年公司射频(pín)开关业务占全球(qiú)的5%，排名第五，为国内射频开关龙(lóng)头企业。

　　但射频前端集(jí)成(chéng)模组化才是(shì)产业发(fā)展趋(qū)势，因为射频(pín)前端芯片只有不断提高集成度与性能并(bìng)使体积小型(xíng)化(huà)，才能满足终端设备小(xiǎo)型、轻薄、功能多(duō)样化的需求。

　　根据Yole Development预(yù)测，2021-26年，全(quán)球射频前端市场年均复合增长率为6%，其(qí)中(zhōng)主要增长将来自射频模组。到2026年，射频模组、分立器(qì)件的市场(chǎng)规模占比分别(bié)为72%、28%。

　　（来源：卓胜微2021年报）

　　在行业趋势下，公司将业务重心逐渐向滤波器、功率放大器、射(shè)频(pín)模(mó)组等较高技术壁垒领域转移(yí)。

　　公司先是通过IPO净募资8.3亿，其中(zhōng)的92%用(yòng)来投资技术难度更高的滤(lǜ)波(bō)器芯片、功率放大器芯片及其模组领域。最终募投(tóu)项目(mù)均已在2021年底结(jié)项并已达(dá)到预期使用效益。

　　（来源：卓胜微招(zhāo)股说明书）

　　更重要的是2020年底公司便(biàn)开始打造晶圆生产线——芯卓半导体(tǐ)产业化(huà)建设项目，旨在打通供需产(chǎn)业链(liàn)。

　　目前行(xíng)业正向垂直整合(hé)方向发展且大(dà)部(bù)分国际厂(chǎng)商拥有全产业链能(néng)力。这个举措将有(yǒu)助于公司构建具有自主发展能力(lì)的壁垒、建立(lì)产业经营优势以获得更大的话(huà)语权，逐渐向(xiàng)行业领先企业靠拢。

　　具(jù)体说该项(xiàng)目(mù)先是为了实(shí)现射频SAW滤波器(qì)芯片和模组的产业化(huà)目标，并打造了(le)6英寸(cùn)滤波(bō)器晶圆生产线。2022年公司又在6英寸(cùn)产线基础上，逐步打造12英寸IPD滤波器产品的生产制造能力(lì)。

　　为什么是SAW射频滤波器？

　　首先，如前面所说滤波器是(shì)射频前端份额最大的领域，而其中SAW凭借成熟(shú)且低成本的优势，是射(shè)频滤波器(qì)市场份额最大的品类。

　　其次(cì)SAW以及 IPD滤波器，我(wǒ)国自给率(lǜ)仍然极低，多为(wèi)外采，国产(chǎn)化替代(dài)的空间巨大(dà)。

　　2023年底，公司的(de)普通SAW滤波器已逐(zhú)步升级到MAX-SAW。

　　公司称MAX-SAW属(shǔ)高端滤波器，采用POI衬底、具有高频应用、高性能等特(tè)性，性能在sub-3GHz以下应用可达到BAW和FBAR的水平，BAW是比SAW技术(shù)壁垒更高的滤波器。

　　回(huí)过头看，2019年，公司实现了(le)射(shè)频前端模组从无到有的突破(pò)。

　　从2020年至今，公司产品(pǐn)从分立器件到模组逐步丰富，已推出接收端(duān)模组(zǔ)DiFEM、L-DiFEM、LFEM、LNA BANK、WiFi FEM、主集收发(fā)射模组L-PAMiF、L-FEMiD等(děng)，因此射频模组销售占比也逐年提升。

　　2023年公司的射频模(mó)组(zǔ)营收16亿，占比36%。

　　（来源：卓胜微年报、Choice终(zhōng)端，制图：市值风云APP）

　　此外，依托于芯卓半导(dǎo)体产业化项目，2023年公司在国(guó)内率先正(zhèng)式采用Fab-Lite经营模式。随着转型(xíng)的深入，公司的供应链自主可(kě)控能力有望得到提高。

　　截至最新公告，公司6英(yīng)寸产线的滤波器产品已实现高良率批量生产并(bìng)处于(yú)满(mǎn)产状态(tài)，12英寸产(chǎn)线的IPD工艺(yì)平台已于2024年第一季度正式转入量产阶(jiē)段。

　　（来源：调研公司(sī)20240510）

　　加码研发，L-PAMiD突破从0到1

　　除了接(jiē)收端(duān)模组外，值得一提的(de)是，在国内射频前端最(zuì)具挑战(zhàn)的发(fā)射端L-PAMiD模组产品上，公司(sī)已(yǐ)经实现从“0”到“1”的突破，目前处于工程样品(pǐn)阶段。

　　L-PAMiD集(jí)成射(shè)频功率放大器、射频开关、卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？低噪声(shēng)放大器、发(fā)射及(jí)接收(shōu)滤(lǜ)波器/双工器等(děng)器件，是所有射频模(mó)组(zǔ)类别中技术难度最大、集成度最高的(de)模组。

　　（来(lái)源(yuán)：调研公告20240429）

　　不过之前国内友商唯捷创(chuàng)芯（688153.SH）已(yǐ)率先(xiān)突破L-PAMiD模组(zǔ)相(xiāng)关(guān)工艺技术。此(cǐ)外今年4月30日，慧智微-U（688512.SH）称(chēng)其中高频L-PAMiD产品已(yǐ)小规模量产。

　　研发投入上，公(gōng)司(sī)不断(duàn)加码，尤(yóu)其(qí)是2023年研发费用涨至6.3亿(yì)，对应(yīng)研发费用率为14%，比率上赶超同(tóng)行，今年一季(jì)度研发费(fèi)用率为22.6%。

　　（来源：iFinD，制图：市值风云APP）

　　结构上(shàng)，与思佳讯相似，公司(sī)研(yán)发第一大投入是人力成本(běn)，2023年公司研发人员占比54%，当年研发(fā)人员(yuán)薪酬占研发费用比重为(wèi)54%。

　　2023年思佳讯披露工程、技术人员(yuán)占(zhàn)比为33%。

　　（来源：卓胜微2023年年(nián)报）

　　盈利能力下降，高端(duān)化亟(jí)待(dài)突破

　　2022年以来公司毛利率、净利率不断下(xià)降，思佳讯也出现这种趋势，但(dàn)公司下降的幅(fú)度(dù)比思佳讯大。

　　主因在于公司还(hái)处在转(zhuǎn)型期，高(gāo)端、高毛利产品占比较低，竞(jìng)争加剧下，低毛利产品价(jià)格下(xià)降拉低盈利水平，半(bàn)导体产业(yè)化项目也在侵蚀利润。此外2022年还有因消费疲软产品大额减值、上(shàng)市政府补助减少的原因。

　　（来源(yuán)：卓胜微(wēi)2023年）

　　从2023年思佳讯年报来看，其毛利率(lǜ)下降的主要(yào)原因是销量减少、发生相关(guān)减值以及产品销售价(jià)格下降。

　　（来源：思佳讯年报）

　　未来，随着智能手机、平板电脑(nǎo)的性能差异逐(zhú)渐缩小，下游市场竞(jìng)争只会愈发激烈，公司的高端化转型亟待(dài)突破。

　　目(mù)前在毛利率水平上，公司与思佳讯相当，2024财年一季度均在42%左右，当期公司净利润为2亿。净利率上，公司稍逊色一(yī)点，2024财年一(yī)季度约为17%，比思佳讯约低3个百分(fēn)点。

　　（来源：iFinD，制表：市值风云APP）

　　从负(fù)债(zhài)来看，2018-21年，公司(sī)有息负债率竟然几(jǐ)乎为0，今(jīn)年(nián)一季度提高至5.4%。前面提到(dào)的半导体产业化项目截至2023年底(dǐ)花(huā)费(fèi)近68亿，除了定增募集来的30亿，剩下的主要由(yóu)这(zhè)些年赚的(de)利(lì)润补齐(qí)，所以公司的分红率较低。

　　（来源：市值风云APP）

　　近五(wǔ)年(nián)，公司累计扣非净利润为56亿，上市以来累计分红8.3亿，分红募资比为21%。

　　（来源(yuán)：市值风云(yún)APP）

　　2022年以及2023年(nián)，公司ROE分别为13.1%、11.8%。截止8月23日收盘，公司PB为3.5倍。

　　（来源：市值风云APP）

　　目前实(shí)控人许志翰、冯晨(chén)晖、唐壮共同控制公(gōng)司33.36%的表(biǎo)决权。

　　值得注意(yì)的是2023年6月唐壮因离婚将其持有的公(gōng)司6.14%的股权过户(hù)至易戈兵女(nǚ)士名下，当时这(zhè)起34亿(yì)离婚减持行为也引起市场一片哗然。

　　根据约定，易戈兵每年可出售的股份(fèn)数(shù)量不得超过这次受让股(gǔ)份总数量的10%，也就是公司股份的0.6%。

　　（来源(yuán)：Choice终端）

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责任编辑：杨红卜

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