近日，证监会发布《资本市场服务科技企业(yè)高水平发(fā)展的十六项(xiàng)措施》（下称“措施”）提出，引(yǐn)导私募股权创(chuàng)投(tóu)基金(jīn)投
向科技
创新领域。其中聚焦私募股权创投行业退出渠道不畅问题，提出要落实私募基金“反向挂钩(gōu)”政策，扩大私募股权创投基金(jīn)向投资者(zhě)实物分配(pèi)股票(piào)试
点(diǎn)、份额转让试(shì)点等。业内人士表示，相(xiāng)关措施对于解决私募股权行业(yè)退出渠(qú)道不畅(chàng)问题意义重大，有(yǒu)助于加速推(tuī)动创新资本形成。目前，相关试点
均已进入实操阶段。业内人
士认为(wèi)，多项措施仍需进一步推(tuī)动具体
细则落地，方可全面解决创新资本流动问题。

落实“反向挂钩”政策

“该举措对激发科(kē)技创新的(de)活力发挥着至关重要的(de)推(tuī)动作用(yòng)，而且对(duì)于私(sī)募股权行业的发展以及整个(gè)资(zī)本(běn)市场(chǎng)的稳健运行具有深远的影(yǐng)响。”中信资本相关(guān)负责人表私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成示。

具体来看(kàn)，措施提到，落实私募基(jī)金“反(fǎn)向挂钩”政策，扩大私募股权创投基金向投资者实物分配股 票试点、份额转让试点，拓宽退出渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环。

业内(nèi)人士认(rèn)为(wèi)，这主要
回(huí)应了创投(tóu)基金退出等(děng)市场(chǎng)关(guān)切(qiè)问题，其中对多(duō)个退出渠道予以积极定调，对于解决私(sī)募股权(quán)行业退出渠道不畅问题意义重大。

目前(qián)，我国私募股权(quán)创投基金存续规模(mó)超14万亿元，其本质是“投资-退出(chū)-再投资”的(de)循(xún)环过程，退出是私
募股权创投基金获取收益(yì)的核心环节，对于资金循环(huán)流通 有着重要的意义。“当前处于退出期的基金规模超过一半，退出渠道不畅(chàng)现(xiàn)象已十分紧迫(pò)。”某私募股(gǔ)权基(jī)金高(gāo)管对中国证券报记者表示。

中科创(chuàng)星(xīng)创始(shǐ)合伙人(rén)李浩表示(shì)，一般来说，私募基金“反向挂钩”政策是指投资机构所投资企业(yè)上市后的股份锁定期长短(duǎn)，与其在企业上市前的(de)投资(zī)期限成反比的一项政策。

按照有关规定，私(sī)募(mù)股权基金一般作为企业
股东，在企业上(shàng)市后的(de)减持行为受到(dào)严格规范。2017年，证监会出台的《上市公司股东(dōng)、董监高减持股份的若干规定》，核心内容是三个月内不能超过(guò)总股本(běn)的(de)1%竞价交易。“三个月减持1%，大大延长私募股(gǔ)权创投基金的退出时间，如(rú)果基金持有企业10%的股份(fèn)，无大宗(zōng)交易情况下(xià)，单就竞(jìng)价减持需要两年半时间，加之上市锁定1年，从上市挂牌到(dào)退出要近4年时间，而基金周期通常只有8年(nián)。”某(mǒu)业内人士表示。

近(jìn)年来，在从(cóng)严(yán)规范股份(fèn)减持背 景下，监管(guǎn)对私
募(mù)股权创投基金坚持采取(qǔ)差
异化的减持(chí)安(ān)排。2020年3月6日，证监会修订并发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特(tè)别
规定(dìng)》，其中简化了反向挂钩政策适用标准，明确创
业(yè)投资基金(jīn)项目投(tóu)资时满足“早期 企业”“中小(xiǎo)企业”“高(gāo)新技术企(qǐ)业”3个条件之一即可享受反向挂钩政策。

对于“反向挂钩”政策后续发 展，某国家大基金人士(shì)建议，首先，从鼓励长期(qī)投资的(de)角度出发，建议将税收优(yōu)惠与投资期限相挂钩，即投资时间越长，税(shuì)负越低，以鼓励投资人投资创
业型(xíng)企业并且长期持有股权；其次，改善私募股(gǔ)权创投基金(jīn)在二级市场的退出机(jī)制，采取相对宽(kuān)松(sōng)、灵活的锁定 以及减持(chí)政策。

李浩表示(shì)，希望未来能够持续(xù)简化私募基金反向挂钩政策的申请和操作流程，优化私募股权(quán)创投基金的退出环境，鼓励私募基金与各类金融机(jī)构开展市场化合作，支持实体经济和科技创新。最终，通过政策引导促进(jìn)长期资本的形成，支持早期、中(zhōng)小型的硬科技企(qǐ)业的发展。

实物分配股票流程(chéng)待完善

措施中提(tí)到的私募股权创投(tóu)基金向投资者实物分配股票(piào)，是指私募(mù)基金管理人与投资(zī)者约定，将私募股权创投基金(jīn)持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向(xiàng)投资者（份额持有人）进行分(fēn)配的一种安排。

2022年7月(yuè)8日，证监会发布启动私(sī)募股权创投基金向投 资者实物分配股票试(shì)点工作，旨在完善私募股权基(jī)金、创业投资基金非现金(jīn)分配机制，拓宽私(sī)募股(gǔ)权创投基金退出渠道，促进“投资-退(tuì)出-再投资”良性循环(huán)。

中信资本相关人士认为，此试点的作用和意义主要体现在三个方面。一是站在一级市场基金管理人(rén)的角度，此(cǐ)项安排(pái)可(k私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成ě)以兼(jiān)顾不同投(tóu)资者差异化的投资需求，为投资者提供更加(jiā)灵活的退出方案(àn)；二是从上市公司的角度，该安排也能够分散由基(jī)金管理(lǐ)人做投资决(jué)策造成集中减持，从而对上市公司的二级市场股价带
来的较大(dà)压力和冲击；三是从整个金融市场角度，该安排能够进一步(bù)加快私募股权基(jī)金项目退出节奏，有利于(yú)盘活市场上的资金，促进行业长期(qī)健康发展，更好地发挥(huī)对实体
经济和创新(xīn)创(chuàng)业的支持作(zuò)用(yòng)。

“为确保(bǎo)试点工作顺利进行，接下来，实物分配股(gǔ)票几方面 的配(pèi)套措施落地至关重要。”中信资本相关负责人表示。

具体来看，首先，申请条件、申请流程(chéng)、股(gǔ)票(piào)过户流程(chéng)、业绩报酬的计算和支付形式、信息披(pī)露要求等相关操作流程待完(wán)善；其次(cì)，实物分配股票的涉税安排需进(jìn)一步明(míng)确，为避免对投资者造成额外(wài)征(zhēng)税负担；第三，优化减持规则，如允许私募(mù)基金在满足减持要求的条件下通过大宗交易等方式(shì)进行股票分配，以减少对二级(jí)市场的冲击。

基金份额转让估值难题待解(jiě)

目前，北京、上海、浙江、江苏等6地已推行区域股权市场试(shì)点，作(zuò)为私募股权创投基金份额转让平(píng)台。在区域股权市场(chǎng)上，私募股权(quán)创投基(jī)金可(kě)以(yǐ)进行基金(jīn)份额(é)转(zhuǎn)让、基金份(fèn)额质押等。

“份额(é)转让试点是(shì)S基金（私募股(gǔ)权基金二级市场）发展的基础性建设，这是畅通行业‘募投管(guǎn)退’运(yùn)作(zuò)生态链的(de)重要环节，有助于解决当前行业十分关(guān)注的基金退出问题。”国家中小企业发展基金战略研(yán)究部总经理王蓓表示。

执中(zhōng)ZERONE私募股权市(shì)场业务专家田韬(tāo)认为，私募股权创投基金 份额转让试点成(chéng)立以
来的意义体现在三方面：第一，明确了国资类基金或项目退 出的路径；第二，规(guī)范了基金及底(dǐ)层资产估(gū)值的(de)方式；第三，公开挂牌的平台及试点的宣传(chuán)为需要到股交中心挂牌交易的转让方提供了更大的覆盖(gài)面以及更多
与交(jiāo)易对手方接(jiē)触的机会。

目前(qián)，对(duì)于私募股权创投基金份额转(zhuǎn)让具(jù)体操作上(shàng)，业内人士认(rèn)为存在 一些难点，仍有多重优化空(kōng)间。

田韬表示，比如，基金(jīn)估值及交易对价方面，买卖双方难以达成一致；试点(diǎn)的公开挂牌流(liú)程对于不需要走公开流程的交易方而言，会增加交易(yì)流程时间及(jí)过程(chéng)中的不确(què)定性；整体公开挂牌(pái)的交易流程偏长(zhǎng)，过程中可能会(huì)发生底层资产的变动从而影响资产(chǎn)价值，进而影响交易达成。

王(wáng)蓓认(rèn)为，目前基金份额转让的定价机制亟待形成，尤其在含有国资的基金(jīn)资产定价方面(miàn)，缺少配(pèi)套(tào)的指(zhǐ)引。“基金份额转让往往涉及资产折价问题，对于(yú)国资基金的资产来说，什么是优(yōu)质资(zī)产，什么是可折价资产，资产如(rú)何定性这一问题业内尚未有指引，这在一定(dìng)程度会抑制份额转让的(de)活跃性。”

“未(wèi)来(lái)，希望区域性股权交易市场能(néng)够和沪深主板、创业板、科创板等市场加(jiā)强协同效应，以增强对企业的吸引力，活跃市场(chǎng)，发挥区域性股权交易市场作为上市公(gōng)司后备力量的重要作(zuò)用。”王蓓表
示。