中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索

　　中金指出，美(měi)国消费(fèi)整体放缓，低收入人群拖累最大；汽车制造商实行降价(jià)策略(lüè)，电动(dòng)车拖累明显；房地产新屋需求不足，建筑商盈利放缓；制造业继续回落，盈(yíng)利增速转负。此外，虽然(rán)科技股盈利放缓(huǎn)，但仍在增长，对AI预期积极。

　　整体趋势：二季度盈利并(bìng)不差(chà)；收入(rù)增加、成本减(jiǎn)少共同提高净利润率和ROE

　　标普500盈利加速，纳斯达克减速。可比口径下，标普500二季度EPS同比增长11%，较一季度的6%加(jiā)速增长，并没有像市场担忧的那样出现大幅萎缩。作为对比，成长股集中的纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)EPS同比由一季度的28%回落至13%，不算差，但增速的大幅回落解释了(le)部分投资者对低增长无法(fǎ)支撑高(gāo)估值(zhí)的担忧。超预期公司(sī)比(bǐ)例基本持平（二(èr)季(jì)度78% vs．一(yī)季度79%），而超预期幅度由7.9%降至3.5%，反映投资者此前预期或过于乐观(guān)。

　　收入加速和成本降低，净利润率改善。收入端，二季度标普500非金融收入同比增速(sù)由(yóu)一季度的4.4%升至5.8%，表明二季度经济增长并不差。成本端，1）主营业务成本持平于一季度，原油价格的传导存在1~2个月的滞后，因此二(èr)季度油价同(tóng)比上涨尚未体(tǐ)现在成本端，何况三季度再(zài)转为下跌；2）销售管理费用同比增速降至5.2%（vs．一季度5.7%），受益于公司成本控制策略和(hé)薪(xīn)资通胀放缓(huǎn)；3）付息成本(běn)和有效税率下降，利(lì)息费用/EBIT之比(bǐ)由12.6%降至12.3%，所得(dé)税(shuì)/税前利润由12.7%降至10.9%。收入和成本的一上一下带动非金(jīn)融净利润率(lǜ)改善，由(yóu)一季度(dù)的11.2%升至11.6%。

　　ROE继续(xù)走(zǒu)高，非(fēi)金融ROE由(yóu)23.3%走(zǒu)高至24.3%，主要(yào)受非金融净利润率和资产周转率（0.73 vs．一季度0.72）的提振。二季度企(qǐ)业发债规模减少影响杠(gāng)杆水平较一季度回落，受信(xìn)用利(lì)差(chà)走阔影响，企业发债规(guī)模由一季度(dù)的6250亿美元降至4346亿美元，杠杆水平由2.89回落(luò)到2.86。

　　内部结构：科技放缓，但仍(réng)是主要支撑，且贡献(xiàn)了大部分回购与资本开支；周期修复，但仍待催化(huà)剂

　　二季(jì)度美股内部呈现科技“下”、周期“上”的切换：1）科(kē)技增速放缓。半(bàn)导体及设备二季(jì)度盈利增长57%，但弱于一季度的88%；软件与服(fú)务（9% vs．一季度18%）继续走弱，媒体与娱(yú)乐已经转负(fù)（-8.1% vs．一季度38%），仅技术硬件由-2.3%回升至3.1%；相比之下，周期开始修复，能源盈利同比增速转正（7.7% vs．一季度-23.4%），金融（18% vs．一季度10%）、公(gōng)用事业（16% vs．一季度10%）和原材料（-9% vs．一季度-20%）增速改善；2）盈利(lì)增长贡献上，信息科技由一(yī)季度的80%降至33%，通讯服务贡献转负。周期贡献(xiàn)抬升，能源贡献由一季度的拖累转正至24%，金融贡(gòng)献基本(běn)持平。

　　此外(wài)，尽管增速放缓，但科技股尤(yóu)其是7只龙头股仍然(rán)是现金流、资本(běn)开(kāi)支和回购的主要支撑(chēng)。具(jù)体(tǐ)来看，

　　► 资本(běn)开支主(zhǔ)要靠科技(jì)股拉动(dòng)。二(èr)季度标普500非金融资本开支加速(sù)扩张，由一季度2336亿美元增至2433亿美元(yuán)，其中信息科技、可选消费和(hé)通(tōng)讯服务较一季度增加(jiā)，相反，必(bì)需消费、工业(yè)和原材(cái)料继续减少。7只科技龙头股(gǔ)资本开支同比增长52%，贡献了整体的24%（一季度贡献21%），如果扣掉这7家公(gōng)司后的资本开支反而下滑。

　　► 科技股也是回购的主要动(dòng)力。信息技(jì)术（18% vs．一季(jì)度12%）和通讯(xùn)服务（24% vs．一(yī)季度20%）经营性现金流(liú)加速增长，但医疗保健、必需消(xiāo)费和(hé)可选消费现金流增速的回(huí)落，拖累非金融经营性现金流增速由一(yī)季度的(de)10.8%放缓至(zhì)7%。非金融回(huí)购规模由一季度的2011亿美元增加至2146亿美元，其中信息(xī)技术(shù)、金(jīn)融和可选消费增加规模领先，医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)回落明显。龙(lóng)头科技股回购规模同(tóng)比实现翻(fān)倍增长，突(tū)破600亿(yì)美元，占整体规模由一季度的26%升(shēng)至28%。

　　板(bǎn)块(kuài)聚焦(jiāo)：AI预期积极；低(dī)端与高端商品消费承压，中端仍有韧(rèn)性；地产需(xū)求待修复；制(zhì)造业疲弱

　　科技股盈(yíng)利放缓，但对AI预期依然积极。科技龙头股贡献标普500指数(shù)EPS同比11%增速中的6.6%，但净利润(rùn)同比由(yóu)去年四季(jì)度61%的高点持续下行，二(èr)季度进一步收(shōu)窄至35%，净利润率相对稳定，二(èr)季度23.3%基本(běn)持平于一季度的23.5%。但企业仍对AI前景保(bǎo)持乐(lè)观：1）AI技术目前已经开始帮助企业实现收入的转化，Meta和谷歌表示(shì)本季度广告业务收入已经开始受益于AI技术的转化提升，英伟达同样提到(dào)来自汽车(chē)和制造业(yè)企业端的应用，是(shì)推动(dòng)本季度收入增长的主要原因之一。2）科(kē)技龙头将继续扩大投资。尽管业绩增速放缓再(zài)度引发市场对于(yú)AI产业趋(qū)势拐点的讨论，但亚马逊、苹果(guǒ)、Meta、微软(ruǎn)等均明确表示将(jiāng)继续增加资(zī)本开(kāi)支规模，亚马逊和英伟(wěi)达CEO表示“生成式AI还处于(yú)非常早期的阶段”且“生成式AI的发展势(shì)头正(zhèng)在加速”；谷歌CEO表示“投资不足的风险远远大于投资过(guò)度的风险”。

　　消费整体放缓，低收入人群拖累最大，高收入人群偏好出行体验。受经济下行影(yǐng)响，消费板(bǎn)块盈利增速均放缓，消费者服务（13.9% vs．一季度47.4%）、可选品(pǐn)零售（31.6% vs．一季度48.3%）回落较明显，必(bì)需消费中的必需品零售(shòu)（7.6% vs．一季度9.1%）、食品饮料及烟草(cǎo)（-1% vs． 3.4%）以及家庭及个人用品(pǐn)（6% vs．一季度(dù)13%）相对抗压。具(jù)体看(kàn)，

　　► 普通(tōng)消费者开始追求商品性价比。零售商在财报中普遍表示消费者(zhě)在宏观不确定增加背(bèi)景下开始追求价值最大化，对商品价格(gé)更敏感，因此商家不(bù)得不(bù)实行降价策略以(yǐ)吸引(yǐn)客源。主要零(líng)售商沃尔玛(mǎ)、塔吉(jí)特、好市多均表示二季度对(duì)商品进行降价或推出低价的自有品牌，加(jiā)强(qiáng)其价格竞争(zhēng)力(lì)，二(èr)季度盈利仍维持正(zhèng)增长。线上零售(shòu)商亚马逊也表示，“消费者更倾向于购买便宜的商品，且专注于购买日常必需品(pǐn)”。此外中高端服饰和(hé)化妆品类企业，如耐克、Lululemon以及Ulta Beauty等均表(biǎo)示二季度美国销售放缓，此前应对(duì)通胀的涨价策略抑制了消费者的支出。

　　► 外(wài)出(chū)就餐需求回落。无(wú)论是反映低(dī)端消费的麦(mài)当劳还是单(dān)价较高的星巴(bā)克，二季(jì)度盈利均收缩8%，主要由(yóu)于(yú)消费者线下就餐意愿回(huí)落。麦当劳在财报中提到(dào)“最大的打击来自于(yú)低收入消费者减少了光(guāng)顾次数，因此6月份推出了5美元套(tào)餐以增加(jiā)低收入人群的消费频率”。星巴克也提到“美国消费者支出模式发生变化，整体交易(yì)次数下降(jiàng)”。

　　► 汽(qì)车(chē)制造商实(shí)行降价策略，电动(dòng)车拖累明(míng)显。汽车商二季度盈利回落17%，电动车业务亏损是盈利的主(zhǔ)要(yào)拖累因素，传统燃(rán)油车制造商通用和福特均表示将延迟推出或取消(xiāo)新电动车型，并预计下半年相关业务亏损将进一步扩大，通用汽车将在(zài)全球范围内裁员超1000人以应对行业下(xià)行压力。特斯拉的盈利则受制于AI投资增加、汽车交(jiāo)付(fù)量减少和平均(jūn)售价降低这三重因素，公司表示削减成本仍是后续关注重点(diǎn)，二季度全球范围内或将裁员约14000人。

　　► 低端消(xiāo)费零售商面临需求下降和竞争激烈的双重压力。折扣零售店达乐二季度盈利增速反而下滑20%，公司管理层表示“二(èr)季度(dù)销售疲弱的原因之一为核(hé)心客户(hù)资金紧张(zhāng)，即低收(shōu)入人群(qún)消费能力的下降，同(tóng)时公司缺乏大型零售商应对零售盗(dào)窃损失的负担能力”。另一方面，在大型零售商同样进(jìn)行降价策略时，公司表示部分市(shì)场份额或受到竞争的影响。

　　► 高收入人群偏好体验式消费。反映出行需(xū)求的希尔顿、万豪、皇家加勒比等消费(fèi)股二季(jì)度盈利仍有支撑，希尔顿在业绩报告中提到低收入(rù)消费者的超额(é)储蓄已(yǐ)经基本耗尽，但高收入消费者的消费能力较强，万豪和皇家加勒(lēi)比提及美国消(xiāo)费者在休闲(xián)旅游的支出仍然健康，消费者财务状况较为健康。

　　房地产新屋需求不足，建筑商盈利放缓(huǎn)。去年四季度美(měi)债利率的(de)大幅下行催化今年一季度地(dì)产销售的修复，新屋销售升(shēng)至(zhì)68.中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索3万套，带动住宅建筑商一季度盈利(lì)同比增速达(dá)到23%。然而二季度(dù)降息预(yù)期的摇摆导致利率再度上行，新屋销售回落，住宅建筑商盈利增速(sù)受此影响回落到5.6%。霍顿房屋、莱纳房屋以及(jí)普尔特房屋均表示高(gāo)房价和高利率压(yā)制购房者负担能力，目前开(kāi)发商仍提供抵(dǐ)押贷款利率买断等激励措施，来(lái)帮助购房者降低(dī)月度(dù)还款额。受短期需求(qiú)不确定(dìng)的影响，建筑商交(jiāo)付量并未大幅(fú)增加，因此新屋开工数量也在二季度回落(luò)。但建筑商(shāng)表(biǎo)示人口(kǒu)增长、移民和家庭形成支撑(chēng)美国长期地产需求依然强劲，对长期的地产需求保持乐观(guān)。

　　制造(zào)业继续回落(luò)，盈利增速转负。与制(zhì)造业PMI反映的(de)趋(qū)势(shì)相同，工业板块需求继续回落，二季度营收同比增速降至2.5%（vs．一季度的3.6%），利润(rùn)增速由(yóu)一季度的5.5%转负为-2.6%。主要工业巨头在财(cái)报中均表示控(kòng)制成本以应(yīng)对当前经(jīng)济下行期的(de)需求回落，工业巨头卡(kǎ)特彼勒、3M以及霍尼韦尔等本季度销量和收入(rù)有所承压，但盈利实现正增长，主(zhǔ)要(yào)得益于有效(xiào)的成(chéng)本控制(zhì)支撑利润空间(jiān)。基建法案仍有(yǒu)一定的提振(zhèn)效果，卡特彼(bǐ)勒表示美国市场得(dé)益于(yú)政府基础设施项目和住宅销售，整体需求(qiú)依然强劲。

　　前景展望：美股长期不悲观，短期面临波动、“跌多了可以(yǐ)买回来(lái)”；降息(xī)后逐渐转向盈利受益和顺周(zhōu)期板块

　　二季度企业(yè)所反映的微观(guān)情(qíng)形(xíng)与我们在(zài)下半年展望中的判断基本一致，即“软着陆”依然是(shì)基准，不同环节中消(xiāo)费、地产(chǎn)和投资之间错位，未来消费(fèi)“下”、地产与投(tóu)资“上(shàng)”。消费(fèi)方向向下，但(dàn)悲观情形下也仅是环比0增(zēng)长，与企业财(cái)报中反映出(chū)的消费者韧性与消费偏好吻合；地产方向向上，但受制于利率下行空间和高房价而修复(fù)程度(dù)有限；投资方向向上，AI产业需求(qiú)支撑(chēng)局部规模增加，科技龙头企业的资本开支仍在继续扩张，与之对应的计算(suàn)机设备同比增(zēng)速或(huò)继续抬升(shēng)。

　　二季度(dù)盈利呈现的格(gé)局是科技/消费与周期地产“青黄不接”的时候，恰恰也是增长下行与(yǔ)货币政策宽松 “青黄不接”的时候，前者对利率不敏感（居民九成按(àn)揭均(jūn)为固定利率按揭(jiē)）且更多依赖产业趋势，而后(hòu)者对利率更为敏感，但修复仍需要时间。近(jìn)期降(jiàng)息预期带动美(měi)债(zhài)利率快(kuài)速下(xià)行，已经在局部使得融资成本低于(yú)投资回(huí)报(bào)率，如30年按揭利率6.7%低于租金(jīn)回报(bào)率的6.8%，7月地产数据也因此改善，与2月如出一辙。如果可以持(chí)续的话(huà)，有望(wàng)成为接棒增(zēng)长的下个(gè)动力。退一步讲(jiǎng)，如果(guǒ)货币政策小(xiǎo)幅宽松即可(kě)起效的话，也(yě)有助于对(duì)冲增长下行压力，至少不是深度衰退的硬着陆。

　　这一背景(jǐng)下，就事论(lùn)事的讨论(lùn)个(gè)别数据，必然(rán)会造成(chéng)不同视角下南辕北辙的结论，悲观和乐观者都可以找到理由。所以，更应该从本轮周(zhōu)期的本质特征出发来讨论“衰退”或降(jiàng)息交易，也是我们引入信用周期分析框架作为判断中美周期依据的原因。当然，现在还(hái)有些 “偏左侧”，但相比已经(jīng)充分计入(rù)的降息和“衰(shuāi)退担忧”，除非(fēi)能充分证明有深度(dù)衰退的(de)风险，否(fǒu)则线性外推这个方(fāng)向的交易意义不大(dà)（如近期(qī)的美债和黄金），反而应该考虑降息后(hòu)可能受益的资(zī)产，这也是我们建议适度“反着(zhe)想、反着做”的含义。

　　短期而言，市场8月快速修复后，又到(dào)了(le)比较纠结的位置，没那么(me)极(jí)端(duān)的悲观，但还没有看到太多(duō)转好(hǎo)的(de)迹象，所以在这个阶段出现波动也是必(bì)然的，类(lèi)似于2019年7月(yuè)降息前。而且，未来两周事件也较多，9月6日的非农，9月10日(rì)第二轮大选辩论，9月19日(rì)FOMC会议降息，或都可能成为市场波动的“由头”。但趋势如果明确，波动反(fǎn)而提供更多交(jiāo)易机会。

　　本文作者：刘刚S0080512030003、杨萱庭S0080524070028，来源(yuán)：中金点睛

责(zé)任编辑：李桐

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