当前国内资产的宏观交易主线及未来价格走势——大类资产配置研究之三

转自：粤开志恒宏观

今年以来，国内资本(běn)市场整(zhěng)体呈现(xiàn)“债牛股熊”的(de)格局，背后的交易(yì)逻辑高度一致，即微观主体信心不(bù)足，追求安全稳定的(de)确定性回报。例如，股票市场整体下行，但银行、公用事业等红利板(bǎn)块表现突出，出现高息股(gǔ)抱团行情(qíng)。这些(xiē)板块的股票具有典型的“类债”属性，稳定的分红(hóng)可类(lèi)比于债券的票息，防御特征明显。机(jī)构大举买(mǎi)入相关股票和今年债市走牛(niú)的逻辑本质是相似的(de)。

究其原因，主要有两点：一是(shì)新旧动能转换存在阵痛，经济恢复基础不牢，仍(réng)有(yǒu)一定下行压力(lì)。房地产和地方财政(zhèng)两大关键因素仍然拖累经济修(xiū)复速度。二是稳增长(zhǎng)政策的力(lì)度(dù)、节奏与预期比尚有差距。财政政策总体积极，但受制(zhì)于税收和土地出让收入不及预期、专项债发行进度偏(piān)慢等因素，支出力度弱于预期。货币政策，受制于内外部约束，名义(yì)利率降息幅度仍低于(yú)物价下行幅度，实际利率有(yǒu)所上升。国内银行净息差(chà)持(chí)续缩窄，二(èr)季(jì)度(dù)末为1.54%，位于(yú)警戒线1.8%之下；人民币贬(biǎn)值压力较大，近期压力才(cái)有所减轻(qīng)。这导致降息速度慢于预期(qī)，从2月5年期LPR调降之后，7月迎来(lái)10bp全面降息。

经济恢复基础不(bù)牢、政策力度有待加强(qiáng)，使得市(shì)场参与(yǔ)主体处于低风险偏好状(zhuàng)态，进而有了资金在场(chǎng)内(nèi)押注高息板块，在(zài)场外涌入(rù)长期国债，国内定价商品弱于(yú)国际定价商品的基本情形。2024年初至9月6日，大类资产表现为：债券>股(gǔ)票≈大(dà)宗商品，中债指数（5.0%）>沪深300（-5.8%）>南华商(shāng)品指数（-6.9%）>上证指数（-7.0%）。

进入8月(yuè)市场产生了一些边际(jì)变化。中下旬(xún)，强势了大半年的债券市场开始宽幅(fú)震荡；月末，高(gāo)歌猛进近一(yī)年的(de)高息银行股出(chū)现明显下跌。这是否意味上半年的交易(yì)逻辑已经(jīng)出(chū)现变化？背后原因是什么？未来如何(hé)配置？本文尝试回答以上问题。

一、股市：抱团高息股行情仍将持续

1、2024年以来，A股行情分化特征明显，一(yī)边是(shì)宽基指数震荡下行，一(yī)边高息红(hóng)利板(bǎn)块持续强势，且资金向波动性更低、确定性更强的银行板块(kuài)集中。

银行高息股上涨主要由资金面驱动。一(yī)是居民风险偏好下降，保费收入持(chí)续增加，并流入银行股。今年(nián)上半年保险(xiǎn)公(gōng)司保费收入累计3.5万亿(yì)元，同比(bǐ)增长10.7%。6月末，财产(chǎn)险和人身(shēn)险投向股票(piào)的余(yú)额分别为1369.5亿元和1.9万亿元，同比(bǐ)增长6.7%和4.2%。二是2023年下半年(nián)以来，出于稳定市场的目的，中央汇金等(děng)国(guó)家(jiā)队资金加大对ETF增持力度，沪深(shēn)300ETF为(wèi)重要标(biāo)的，银行业在(zài)其中(zhōng)权重较高，间接受益。

2、银行股(gǔ)之所以成为保险等低风险(xiǎn)偏好(hǎo)资金抱团的标的，除了高股息这一基本特征，还由于其价格波动水平更低，业绩、分红(hóng)更稳定。此外，银行持债规模大，债(zhài)市走牛(niú)，银行股间接受益。2024年二季(jì)度，42家上(shàng)市银行归母(mǔ)净利润较去年同期仅增(zēng)长0.4%，但投(tóu)资(zī)净收益增长27.8%。

3、8月末银行股出(chū)现回调，更多是受(shòu)情绪面以及高拥挤度下短期资金获利(lì)了结所影响。

4、展望后(hòu)市，高息(xī)股抱团行情将持续演绎，短暂的(de)抱团松动或只(zhǐ)是“昙(tán)花一现”，年内高息银行股仍具(jù)有(yǒu)配(pèi)置价值。

其一，当前低(dī)利率环境下，具有高股息、低估(gū)值的(de)银行(xíng)股(gǔ)投资逻(luó)辑(jí)没有(yǒu)根本改变。中证银行指数 股息率与10年期国债收益率差值处在历(lì)史较高水平，高息银行股仍具有性价(jià)比。

其二，从标的来看，应重点关注国有(yǒu)大(dà)行。本轮(lún)险资主导的高息股抱团行情，与2019-2021年(nián)公募基金主导的白马股抱团行情有(yǒu)所不同。2019至2021年(nián)白马(mǎ)股(gǔ)抱团，走的是“扩散”逻辑，由白酒龙头茅台，向医药龙头迈瑞医疗、新能(néng)源龙头宁德时代等不(bù)断扩散(sàn)，背后是产(chǎn)业和(hé)宏观(guān)经济的向上(shàng)共振(zhèn)。而当前的高息股抱团，走的是(shì)“收缩(suō)”逻辑，一开始范围(wéi)较广，包括(kuò)银行、高速、水电燃气、石(shí)油煤(méi)炭等，目前主要集中在银(yín)行股(gǔ)，背后是市场风险偏好不断下降，保(bǎo)险等资金存在较高的配置需求。这一(yī)过程中，安全性、确定性更高的国有大行胜率或更高。

其三，微观主体活力和信心的扭转(zhuǎn)仍需时间，市场期待的指数(shù)级别、持(chí)续(xù)反(fǎn)弹(dàn)的行情需要超预(yù)期的政策外力推动。9月美联储将迎来(lái)确定性降息，人民币贬值(zhí)压力减轻(qīng)，为货币政(zhèng)策腾挪出更多空间，需密切关注。如(rú)果没有超预(yù)期的降准、降息，市场(chǎng)将仍然延(yán)续防御策略，那么银行股经历近期下跌后，股息率(lǜ)抬升(shēng)，反(fǎn)而更(gèng)具吸(xī)引(yǐn)力(lì)；如果降准降息超预(yù)期，风(fēng)险偏好大幅回升，那么即使(shǐ)有风(fēng)格切换，普涨(zhǎng)行情下银行下跌空间也(yě)不大。

二、债市：耐心等待调整后配置(zhì)机会

1、今(jīn)年以来，债市整体走牛，债券收益率持(chí)续下行，其宏观背景是经济弱复苏和债(zhài)券供需(xū)失衡引发“资产荒”。10年期、30年期国债收益率仍从(cóng)年初的2.56%、2.84%最低下行至2.13%、2.34%。

2、8月中下旬，债市出现明显调整，收益率有所上行，主要(yào)是央行(xíng)监管、信(xìn)用债调整等因素所致。一是在央行提示风险后(hòu)，部(bù)分金融机构对央行意(yì)图(tú)存在误读，“一(yī)刀切”地暂停了(le)国债交易，暂(zàn)时离场观望，导致债市成交量下滑，市场情绪低迷(mí)；二是今(jīn)年(nián)以来信用利(lì)差已(yǐ)被压缩至历史(shǐ)低位，本轮调整5年AAA城投债的信用(yòng)利(lì)差最低为 17BP，处于(yú)2014年以来0.4%的分位数水平，这意味着信用(yòng)债(zhài)的估值相对利率债来说已较高，这种情况下(xià)信用债对利(lì)空的(de)边际敏感度更高；三是在(zài)市场面(miàn)临流动性压(yā)力的情况下(xià)，部分机构(gòu)选(xuǎn)择加点(diǎn)抛售信用债，这引(yǐn)发了信用债大幅度(dù)调整。

3、展望后市，考虑到本轮债(zhài)市(shì)下跌主要是由于资金(jīn)面和情绪面变化引起的机构(gòu)行为调整，属于对前期债市过热情绪的纠偏，预(yù)计收益率将维持低位当前国内资产的宏观交易主线及未来价格走势——大类资产配置研究之三震荡格局，建议等待调整结束后的配(pèi)置机会。

三、商品：需求较弱(ruò)，反弹空间有(yǒu)限

1、年初以来，大(dà)宗商品整体呈现出(chū)先上涨、再下跌的(de)倒“V”型走势。就与(yǔ)宏观经济密切相关的工业品种来看，国内品种(zhǒng)整体表现弱于国际(jì)，其背后是国内外经济(jì)基本面的差异所致。如螺(luó)纹钢、玻璃(lí)持续震荡下行，铜(tóng)、原油则先涨后跌。

2、8月下旬以来，螺纹钢、铜等品种在经历前期大跌后(hòu)有所反弹。展望后市(shì)，我们认为(wèi)在(zài)地产和(hé)基建等相关需求均没有超预期改善的情况下，商品整体的反弹空间有限。

一是螺纹钢，供给决定方(fāng)向，需求决定力度。由于钢价(jià)低迷，钢厂(chǎng)处于持续减产中，供给端对价格有一定支(zhī)撑；需求端，表观消(xiāo)费量虽然环比有所改善，但较往年同期仍有差距，掣(chè)肘上(shàng)涨空间。二是铜，从库存来看，国内随着建筑和家电消费旺季(jì)的到来(lái)，需求有(yǒu)所(suǒ)改善，库存去化，而国(guó)外仍处在库(kù)存累积过程中。三是原油，供给方面，欧佩克(kè)+计划在10月增产以弥(mí)补利比亚和伊拉克的减产，需求方面，美国能源信息署（EIA）8月30日数据显(xiǎn)示，6月美国石油消费放缓，低于往(wǎng)年(nián)季节性水平，对油价形成拖累。

四(sì)、汇率：单边大(dà)幅(fú)升值(zhí)可能性较低

1、近期，受到美(měi)元(yuán)指数偏弱和出口(kǒu)企业集中结汇影响，人民币(bì)汇(huì)率走强，其中企(qǐ)业结汇或为(wèi)主要影响(xiǎng)因(yīn)素。前期，出口企(qǐ)业在贬(biǎn)值预期影响和内外投资收益差驱动下选择暂缓结汇。截至(zhì)2024年7月底，企业货物贸易(yì)结汇率仅为47.6%，远低于过去五年54.2%的月均结(jié)汇率(lǜ)。8月(yuè)以来，美国(guó)降息基本已经(jīng)是(shì)明牌，人民币升值预期强烈，企业集中兑现前(qián)期(qī)积(jī)压的结汇需求，反过来又进一步推(tuī)动(dòng)人民币汇率升值(zhí)，形成了汇率升值与(yǔ)结汇行为的(de)正向循环。

2、展望后市(shì)，我们认为(wèi)人民(mín)币(bì)汇率短期仍可能保持上行，但空间有(yǒu)限。一是美国“硬着陆”风险(xiǎn)较低，美联储(chǔ)降息(xī)节奏可能偏缓，中美利差倒挂可(kě)能持(chí)续(xù)，人民币贬值压力并没有完全消(xiāo)除(chú)。二(èr)是国内经济恢复仍在(zài)进行继(jì)续(xù)中。三是央行政策工具箱(xiāng)充足(zú)。人民币汇率关(guān)系(xì)我国贸(mào)易进出口，与我国经济恢复程度相关，央行有意(yì)愿和能力保持人民币(bì)汇(huì)率在合意区间内运行。

风险提示：政(zhèng)策发力不及预(yù)期、美联储降息不及预期

一(yī)、股市：抱团高息股(gǔ)行情仍将持续演绎

二、债(zhài)市：耐心等待调整后配置机会

三、商品：需求较弱，反弹空间有限

四(sì)、汇率：单(dān)边大幅升值(zhí)可能性较低

一、股市：抱团高息股行情仍将持(chí)续演绎

1、2024年以来，A股行情分(fēn)化特(tè)征(zhēng)明显，一边是宽基指数震(zhèn)荡下行，一边高(gāo)息红利板块持(chí)续强势。交易主线相对明确，即资金抱团(tuán)高息股，且向波动性更低、确定性(xìng)更强(qiáng)的银行板块(kuài)集中(zhōng)。

2024年(nián)初至(zhì)8月30日，申万31个一级行(xíng)业中，银行涨13.3%，公用事业(yè)涨5.6%，涨幅(fú)居前二(èr)。同期，沪(hù)深300指数跌3.2%，上证指数跌4.5%。5月底，高息股(gǔ)出现回调，但进(jìn)入8月(yuè)，资(zī)金再次(cì)回流高息股，特别抱团(tuán)在银行板块。六大国有行中，除了邮储银(yín)行，工、农、中、建、交股价均在8月走出历史新高。即使月底连续三天(tiān)的回调，六大行依然保持较高的涨幅，涨幅最小的邮储银行年内涨14.5%，最多的工商银行涨(zhǎng)了31.7%。

2、银行高息股上涨主要(yào)由(yóu)资金面驱动，保险资(zī)金、ETF被动基金是重要增(zēng)量资金。

疫情之后(hòu)，银(yín)行持续让利实体经济，代表其(qí)核(hé)心(xīn)盈利能力的净息(xī)差不断缩窄，加上(shàng)化解(jiě)房地产风险、地方(fāng)政府债务风险、中小银行风(fēng)险的压力(lì)，很难从基本面的(de)角(jiǎo)度(dù)解释(shì)银行上涨，因此(cǐ)从资金面入(rù)手或能准(zhǔn)确找到银行上涨(zhǎng)的答案。

其(qí)一，广谱利率下行背景(jǐng)下，保险机构保本保息的储蓄型产品对投资(zī)者具有较(jiào)高(gāo)吸引力，加上居(jū)民(mín)风险偏好下降，促使保险资金负债端的保费收入持(chí)续增加，并(bìng)流入银行股。根据国家金融(róng)监督管理总局数据(jù)，今年(nián)上半年保险公司保费(fèi)收入累计3.5万亿元，同比增(zēng)长10.7%；保险资金运用余额达30.9万亿元，同比增长11.0%。保费规模(mó)增加，部分资(zī)金流入A股(gǔ)。6月末，财产险和人身险(xiǎn)投向股票的余额分别为1369.5亿元和1.9万亿元，同比增长6.7%和4.2%。银行股由于具(jù)有稳定的高分红(hóng)，成为险资配置的(de)重点。2023年三季度起，险资持续(xù)增(zēng)配银行股，重(zhòng)仓股中银行股市值占比(bǐ)从26.2%上升至2024年一季度的29.4%，二季度略有回落至27.2%。

其二，2023年下半年以来，出于稳定市场的目的(de)，中央汇金等国家队资金(jīn)加大对ETF增(zēng)持力度，沪(hù)深300ETF为重(zhòng)要(yào)标的，银行股(gǔ)间接受益。银行业在沪深300指数中权重最高，为(wèi)13.3%。截至2024年(nián)8月末(mò)，股票型ETF年内净流(liú)入7088.4亿元，绝大多(duō)数流入跟踪沪深300指数(shù)的相关ETF，华(huá)泰柏瑞、易方达、华(huá)夏、嘉实四大沪深300ETF净流入4881.8亿元，占比68.9%。

3、更(gèng)进一步，银行股(gǔ)之所以成为保险等低风险偏(piān)好资金抱团(tuán)的标的，主要由于其价格(gé)波动水(shuǐ)平更低，业绩、分红更稳定(dìng)。

其一，高(gāo)股息是基本逻(luó)辑，意味(wèi)银行股具有相对(duì)确定(dìng)性收(shōu)益。根据Wind数据，8月30日六大国有行股息率均值为5.21%，10年期国债收(shōu)益率为2.17%，两者利差约300个基点，国有大行具有较高溢价。特别是在当前配置长债(zhài)资金出(chū)现波动的背景下，高息银行股的性价比更加凸显。

拉(lā)长周期来(lái)看，高息策略(lüè)在熊市往往能跑出相对收益，是(shì)标准的(de)防守工(gōng)具。以中证高(gāo)息策略(lüè)指(zhǐ)数为例(lì)，2021年以来都有相对收益(yì)，特别是(shì)2023年(nián)，高股息组合(hé)收益率近(jìn)20%，且市(shì)值越大(dà)的高股息组合，收(shōu)益越好（见图表(biǎo)6）。

其(qí)二，银(yín)行股(gǔ)是高息股中价格(gé)波动更小，业绩、分红更稳定的品类。高息股必然集(jí)中在(zài)垄断性行业，像计算机电子、生物医(yī)药这类非垄(lǒng)断性行业，即便中短期(qī)拥有(yǒu)高股息也很容易证伪。因为非垄断性行业要面(miàn)对激烈(liè)的市场竞(jìng)争，高分红挤占(zhàn)了(le)资本开支和研发费(fèi)用，这也(yě)是为什么高息股(gǔ)天然(rán)集中在(zài)金融、石油电力、公(gōng)用事业等拥有牌照、特许经营权的行业。

而在(zài)垄断性行业中，银(yín)行业的业绩(jì)更稳定，股价波动水(shuǐ)平(píng)更低。我们计算了2024年以来各个行业股票的价格变异系数，银行股价格(gé)波动(dòng)更小(xiǎo)，变异系数(shù)为2.97，显(xiǎn)著低于公用事(shì)业股（5.54）、煤炭(tàn)股（6.59）等其他高股息(xī)行业（见图表7）。银行股(gǔ)的盈利能力也更稳健，根据二(èr)季报数据，国有大行的年化ROE基(jī)本能保持在10%左右（见(jiàn)图表8）。此外，银行股的分红(hóng)较其他高息股而(ér)言，也更加稳定（见图(tú)表9）。

其三，银行持债规模大，债市走牛，银行投资收益“水涨船高”。根据中债登数据，2024年7月末，银行持债规模71.8万亿元，占银行(xíng)间市场的74.1%。息差承压背景下，债券牛市为银行(xíng)利润提供(gōng)了一(yī)定的安全垫。2024年二季度，42家上市银行归母净(jìng)利润较去年(nián)同期仅增长0.4%，但投资(zī)净收益增长27.8%。19家(jiā)银行投资收(shōu)益增速超50%，既包括常(cháng)熟银(yín)行(xíng)、无锡银行等地(dì)方城商行，也包括中(zhōng)国银行等国有大行。而投资收益(yì)主要来源于(yú)债券，或者底层资产为(wèi)债券(quàn)的(de)公募(mù)基金。

4、8月末(mò)银行股出现回调，市(shì)场观点莫衷一是，我们认为更(gèng)多是受(shòu)情绪面以及高拥挤度(dù)下(xià)短(duǎn)期资金获(huò)利了结所影响。

部分观点(diǎn)认为是(shì)银行披(pī)露的业绩表现较弱所致；部(bù)分观点(diǎn)认为是监管(guǎn)对资金的限制所致。上述(shù)观点都有明显缺陷，缺乏解(jiě)释力。

针对(duì)前者，近两年银行净息差不断(duàn)缩窄，业(yè)绩承(chéng)压(yā)一(yī)直存(cún)在，估(gū)值早已反映了极度悲观预期。如果把(bǎ)下跌归因于业绩等基本面问题，那么沿着这一逻辑，上涨(zhǎng)也是因为银行业绩超(chāo)预期，这与现实明显背离。基本(běn)面逻辑已经很难(nán)解(jiě)释银行股价变(biàn)动。

针对后者，股(gǔ)市和债(zhài)市完全不同(tóng)，债市是(shì)由于过热，所以监管提示风险，而股市如此低迷的情况下(xià)，低风险偏好的长期资(zī)金买入(rù)银行股，既能稳定指数，又能保证(zhèng)一定安(ān)全收益，没(méi)有理由进行强(qiáng)干预。因此银行股短期回调(diào)更多是受情绪面以及高拥挤度下短(duǎn)期资金(jīn)获利了结所影响，如存量房贷转按揭等等(děng)。

5、展望(wàng)后市，高息股抱团行情将持续演绎，8月末银行股回调、抱团松(sōng)动或只是“昙(tán)花一现”，年内高息(xī)银(yín)行股仍具有配置价值。

其一，当前(qián)低(dī)利率环境下，具有高股息、低(dī)估值的银行股投资逻辑没有根本改变。股息(xī)率(lǜ)由净资产收益率（ROE）、分红率以及市净率决(jué)定，尽管经历了前期大(dà)幅上涨，目前银行市净率仍然较低。截至9月2日(rì)，中证银(yín)行指(zhǐ)数市净(jìng)率为0.6倍，处在近十(shí)年21.9%的分位数水平。同(tóng)时银(yín)行分红和(hé)ROE相对稳(wěn)定，对股息率形成(chéng)一定支撑。中证银行(xíng)指数股息率(lǜ)与10年期国债收益率差值处在历史(shǐ)较高水平，高息银行股仍具(jù)有性价比（见(jiàn)图表11）。

其二(èr)，从标的来看，应该(gāi)优(yōu)中选优，重点关(guān)注国有大行。本轮险资主导的高息股抱团行情(qíng)，与2019-2021年公募基(jī)金主导的(de)白(bái)马股抱团行情有所不(bù)同。2019至2021年白马股抱团，走(zǒu)的是“扩散”逻辑，由白酒龙头茅台，向医药龙头迈瑞医疗(liáo)、新(xīn)能(néng)源龙头宁德(dé)时代(dài)等不(bù)断扩散，背后是(shì)产业和宏观经济的向(xiàng)上(shàng)共振。一方(fāng)面，经历了长期(qī)的供给侧结构性(xìng)改革后，我国(guó)产业结构得到优化，叠加“消费(fèi)升级”概念带来需求的想象空间，各个产业(yè)链龙头的业绩增长(zhǎng)较快。另一方(fāng)面，2020年(nián)后中(zhōng)国率先恢复生产(chǎn)，填补世(shì)界产业(yè)链空缺，出口、工(gōng)业增加值(zhí)高(gāo)增，PPI回升，经济复苏势头(tóu)良好。两者叠加导致市场风险偏好的不断提升，反(fǎn)映(yìng)在股价上，茅台等标的经历了(le)从正常到高估，再到泡(pào)沫的过(guò)程，动态市盈率一度达到70倍水平。而当前的高(gāo)息股(gǔ)抱团，走的是“收缩”逻辑，一开(kāi)始范围较广，包括银行、高速、水电燃气、石油(yóu)煤炭等，目前主要集中在(zài)银行(xíng)股，背后是市(shì)场风险偏(piān)好不断下降，保险等(děng)资金存在配(pèi)置需求下的“无奈选择(zé)”。这一过程中，安全性、确定性(xìng)更高的国有大行胜率(lǜ)或更(gèng)高。相较中小银行，特别是一些经济增长动能不足区域(yù)的中小银行而(ér)言，国有大行(xíng)负债成本更(gèng)低，分散经营能力更强，业绩更稳定。

其三，微观主体活力和信心的(de)扭转，很难(nán)自发完(wán)成，市场期待的(de)指数级(jí)别(bié)、持续(xù)反弹(dàn)的行情更多需要(yào)超预期的政策外力推动。7月政治局(jú)会(huì)议明确(què)提出：“宏观政策要持续用力、更加给力”。8月专项债发行速度明显加快，财政支出力度加(jiā)大；9月美联储将迎来确定性降息，人民币(bì)贬值(zhí)压力减轻，为货币政策腾挪(nuó)出更多空间。下(xià)一阶段应密切关注相关政策力度和落地情况。

二(èr)、债市：耐心等待调整后配置机会

1、今年以(yǐ)来，债市(shì)整体走牛，债券收益率持续下行，其(qí)宏观背景是经(jīng)济弱复苏和债券供需失衡引发“资产(chǎn)荒(huāng)”。

虽(suī)然央行多次喊话(huà)提(tí)示长端风险，10年期、30年期国债收益率仍从年初的2.56%、2.84%最低下(xià)行至2.13%、2.34%，分别下行了43、510BP，创(chuàng)历史新低。

2、8月中下(xià)旬，债市出现明显调整，收益率有所上行，主要由于(yú)央行监管、成交(jiāo)量萎缩(suō)、信用(yòng)债调整所致。

10年期国债收益率小幅(fú)上行至2.17%，信用债(zhài)调整幅度更大，5年AAA城投债的(de)收益率(lǜ)较低点(diǎn)上行20BP。究其原因：一是部分金融机构在(zài)央行(xíng)提示风险后，对央行意图存在误(wù)读，“一刀切”地暂停了国(guó)债交易，暂时离(lí)场观望，导致债市成交量(liàng)下滑，市场情绪低迷(mí)；二是今年以来信用利差已(yǐ)被压缩至(zhì)历史低位，本轮调整5年AAA城投债的信用利差(chà)最低为17BP，处(chù)于2014年以来0.4%的分位(wèi)数水平，这意(yì)味(wèi)着信(xìn)用债的估值相对利率债来说已较高，这种情况下信用(yòng)债对利空的边际敏感(gǎn)度更高；三是近期债市(shì)成交量下滑，在市场面(miàn)临流(liú)动性压力的情况下，部分机构选择加点抛售信用债，这引发(fā)了信用债大幅度(dù)调整。

8月30日央行发布《国债买卖(mài)业务公告》第1号公告，明确了今年(nián)8月(yuè)央行开展了公开市场国(guó)债买卖操作，向部分公开市场业务(wù)一级交易商(shāng)买入短期限国债并卖出长期限国债，全(quán)月净买入债券面值为1000亿元。“买断卖长”表明(míng)了央行(xíng)引导收益(yì)率(lǜ)曲线向上倾斜的意图，在此基(jī)础上(shàng)保持净买入1000亿元体现(xiàn)了央行对债(zhài)市流(liú)动性的呵护。

3、展望后(hòu)市，考虑到本轮债市下跌主(zhǔ)要是由于资金面和情绪面变化引起的机构(gòu)行为调整，属于(yú)对前(qián)期债市过热情绪的纠偏(piān)，预计收益率将维持(chí)低位震荡格局，建(jiàn)议(yì)等(děng)待调整结束(shù)后(hòu)的配置机会。

一方(fāng)面，在经济(jì)弱复(fù)苏的背景(jǐng)下，央(yāng)行维持货币政策宽(kuān)松(sōng)的意(yì)图明确；另一方面，美联储降息，打开了我国货币政策降(jiàng)准、降息空间。但同时要注意到，地方债加(jiā)速发行将改(gǎi)善债市的供需(xū)格局，缓解“资产荒”局面，叠加央行对长端收益率(lǜ)的调控意愿仍强，10年期国债(zhài)收益率预计很难突破前期低点2.1%。

三、商品：需(xū)求较弱，反弹空间有(yǒu)限

1、年初以来，大(dà)宗商品整体(tǐ)呈现(xiàn)出先上(shàng)涨、再下跌(diē)的倒“V”型走势。就与宏观经济密切相关的工业品种来看，国内品种整体(tǐ)表现弱(ruò)于国际，其背后是国内外经济基本(běn)面的差(chà)异所致。

由于国内地(dì)产周期下行、基建力(lì)度不足，螺纹钢、玻璃等国内定价品种价格表现较弱，持续震荡下(xià)行。截(jié)至8月30日，螺纹钢(gāng)期货主力合约结(jié)算价为3243元/吨，较年初(chū)年内跌幅达19.7%；玻璃期货主力合约为1264元/吨，较年初年内跌(diē)幅达32.8%。

铜、原油等(děng)国(guó)际定价品种，今(jīn)年一季度在供应扰动叠加全球(qiú)制造业走强的影响下涨幅较大，LME铜期货价格较年初最(zuì)大涨幅为28.8%；布伦特原(yuán)油期货价格较年初最(zuì)多上涨20.1%。二季度(dù)后随着全球经济放缓，制造业逐步(bù)走弱导致的(de)需求疲软，铜、原油价格下跌(diē)。截至8月30日，铜、原油价格较年内高(gāo)点跌幅分别(bié)为13.6%和15.1%。

2、8月(yuè)下旬以来，螺纹钢、铜等品种在经历(lì)前期大跌后有所反弹。一方面，商品(pǐn)在经历价格大幅下跌(diē)后，下游(yóu)的补库需求有所修复；另一方面，国内(nèi)即将进入(rù)传(chuán)统的“金九银十”需求旺季，重大项目施工进度加快，螺纹(wén)钢、铜等品(pǐn)种的市场需求存在季节性环比改善(shàn)的空间。

3、展望后市，我们认为在地产、基建、制造业相关需求均(jūn)没有超预期改善的情况下，商品整体的反弹空间有限。具体来看：一是螺纹钢，供给决定方向(xiàng)，需求决定力(lì)度。由于(yú)钢(gāng)价低(dī)迷，钢厂处于持续减产中，供给端对价格有一定支撑；需求端，表观消费量虽然环比有所改善，但(dàn)较往年同期仍(réng)有(yǒu)差距，掣肘(zhǒu)上涨空间。二是铜，从库存来看，国内随着建筑(zhù)和(hé)家电消费旺季的到来，需求有所改善，库存去化，而国外仍处在累库(kù)过程中。三是原油(yóu)，供给方面(miàn)，欧(ōu)佩克+计(jì)划在10月增(zēng)产以弥补利比亚和伊拉克的减产，需求层面，美国能源信息署（EIA）8月30日数据显示，6月(yuè)美国(guó)石油消费(fèi)放缓，低于往年(nián)季节性水平，对油价形成拖累。

四、汇率：单边大幅升值可能(néng)性较低

1、8月以来，人民币快(kuài)速升值(zhí)，收复年内跌幅。

2024年初以来，人民币持(chí)续承压，在岸人民(mín)币汇率由年初的7.0999一度跌至7月10日的7.2762。8月以(yǐ)来，人民币开始(shǐ)走强，不断突破整数(shù)关(guān)口。其中，8月5日(rì)单日上涨267点，创年(nián)内新高。截至8月30日(rì)，在岸(àn)人民币汇率升至(zhì)7.0892，离岸人民(mín)币汇率为7.0904，均收复年内跌幅。

2、近期人民币汇率走强(qiáng)，主要受到美元(yuán)指数偏弱和出口企(qǐ)业集中结汇影响，其中企(qǐ)业结汇或为主要因素(sù)。

其一，美联储降息将至，引发(fā)非美货币强(qiáng)劲反弹。8月美元指数连续四(sì)周走弱，8月27日一度逼近100关口。

其二，企业结汇需求集中释放。企业结汇选择与中美利差、人民币汇率走势相关。2023年初以来，中(zhōng)美(měi)利差倒挂幅度逐步加(jiā)深，人民币汇率持续承压，出(chū)口企(qǐ)业在贬值预期影响和内外投资收(shōu)益差(chà)驱动下选择暂缓结汇。以当月银(yín)行代客货物贸(mào)易结(jié)汇(huì)与银行代客货物贸(mào)易涉外收入之比计算，境内企业货物贸易结汇率持续下滑，企业(yè)货物贸易产生的结汇(huì)需求大量积压(yā)。截至2024年7月底(dǐ)，企业货物贸易结汇率仅为47.58%，远低于过去五年54.24%的月均结汇率。而一旦人民(mín)币汇率走势转向，升值(zhí)预期会推动企业大量集中结汇，降(jiàng)低汇率损失。例如，2023年底受美元指数走弱驱动(dòng)，人民币汇率出(chū)现短暂的升值，期间企(qǐ)业货物贸易结汇率(lǜ)明显抬升。8月以来，美(měi)国(guó)降息基(jī)本已经是(shì)明牌，人民币升值预期(qī)强烈，企业集中兑现前期积压的(de)结汇需求，反过来(lái)又(yòu)进一步(bù)推动人民币汇率升(shēng)值，形(xíng)成了汇(huì)率升值与(yǔ)结汇(huì)行为(wèi)的正向循环。

值得注意的是(shì)，8月最(zuì)后一周，美元指数和人民币汇率出现同步(bù)上涨的现象(xiàng)，表明当前(qián)人民币汇率快速升值主要受企(qǐ)业结汇影响。截至9月2日，美元指数涨至101.6452，较一周前上涨(zhǎng)1.08%；与(yǔ)此同时人民(mín)币汇率同步上行(xíng)。

3、展望后市，我们认(rèn)为人民币汇率短期(qī)仍可能保持上行，但空间有限。

一是美国“硬着陆”风险较低(dī)，美联储降息节奏可能(néng)偏缓，中(zhōng)美利差倒挂可(kě)能持续(xù)，人民币贬值压力并没有(yǒu)完(wán)全消除(chú)。二是(shì)国(guó)内基本面仍偏(piān)弱(ruò)。8月中采制造(zào)业PMI为49.1%，环比下降0.3个百分点，不及市场预期(qī)，经济(jì)下行压力仍较大。三是央行政策工具箱(xiāng)充足。人民币汇率关系我国(guó)贸易进(jìn)出口，与我国经(jīng)济恢复程度相(xiāng)关，央行有意愿和能(néng)力(lì)保持人民(mín)币汇率(lǜ)在合意区间内运行。

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