招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币
政策有待“正常化”的信号

来源：招
商宏观静思录(lù)

事件：当地时间2024年8月23日，美联储(chǔ)主席鲍威尔出(chū)席Jackson Hole全球央(yāng)行会议并(bìng)发表讲话。

鲍威尔讲话隐含了“经济已然(rán)正常化(huà)”，进而货币政策有待“正常化”的信号。9月降息几无(wú)悬念，后续降息或继续作为跟
随者直至美国经济
出现显著的下行压力。美元仍有贬(biǎn)值空(kōng)间(jiān)，但取决于降息节奏。

核心观点：

为何要关注Jackson Hole全(quán)球央行会议(yì)？金(jīn)融危(wēi)机以来全球央行 首脑多次在该会议上给出货币政策前瞻指引，特别是美联储，包括(kuò)宣 布或是暗示降息、新一轮QE等。比如(rú)，2012年美联储时(shí)任主席伯南克(kè)在该会议上释放采用QE政策的信号(hào)，当年9月美国就宣布启动QE3；2014年美
联储时任主席耶伦首(shǒu)次参加Jackson Hole会议时为Taper指明方向，2014年9月美联储给出(chū)Taper原则和计划，次年便启动加息周期。本次会议的主题(tí)是“重(zhòng)估货币政策的有效性和传导机制”，鲍(bào)威尔(ěr)顺理成章将美联储(chǔ)政策目标由过去两年的“抗通(tōng)胀(zhàng)”转 向“回归正常化”。

鲍威尔讲话隐含了“经济已然正 常化”，进而货币政策有待(dài)“正常化”的信号。1）供应限制已经正常化，通(tōng)胀下行的信心显著 增强(qiáng)；2）就业不(bù)再(zài)“过热”，重视就业恶化风险；3）继(jì)7月FOMC后(hòu)，再度确认双重使命
的(de)风险发生变化：通胀上行风险减弱，就(jiù)业
下(xià)行风险则增加。

1）通胀：肯定抗通(tōng)胀(zhàng)的结果，强调通胀预期稳定的重要性。过去一段时(shí)间(jiān)通胀已消除疫后供应限制(zhì)等影响大幅降(jiàng)温。美联储的紧缩性(xìng)货币政策缓解(jiě)通胀压力，确保(bǎo)通胀预期(qī)保持稳定。相信通胀能以 可(kě)持续 的方(fāng)式回到2%。在央行有力行动(dòng)的(de)推动下(xià)，锚定的通胀预期可以促进通(tōng)胀下行，而不需要 经济放缓 。

2）就业(yè)：劳动力市(shì)场已大幅降(jiàng)温(wēn)，不希望进一步降温。劳动力市场已 比此前过热状态大幅降温 ，失业率上升主(zhǔ)要反(fǎn)映供给大幅增加和此前疯狂招聘速度的(de)放缓，而非裁员增加。现(xiàn)在的(de)条(tiáo)件比疫情前宽(kuān)松(sōng)。劳动力市(shì)场似乎不太可能 在短期内成为再通(tōng)胀(zhàng)的根源 。美联储既不(bù)寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温。

3）政策(cè)路径：回归正常化。政策方向已经明确 , 降息时机和节(jié)奏将取决于(yú)后续数(shù)据(jù)、前(qián)景变化和风险平(píng)衡。通过适当减少政策限制(zhì)，我们有充分(fēn)理由相(xiāng)信通胀回归2%，同时保持强(qiáng)劲的劳动力市场(chǎng)。目前的政策利(lì)率水平为我们提供
了 充足 的空(kōng)间(jiān)来(lái)应对可能面临的任何风险(xiǎn)，包括劳(láo)动力市场(chǎng)状况 进一步(bù)恶化的风险 。通篇来(lái)看，美联储立场最核心(xīn)的(de)转变在于，过去两年限制性货
币政策是基于“非正(zhèng)常化(huà)”的通胀(zhàng)和就业表现，现在数据回归“正常化”表明货币政策也要做出相应(yīng)调整。<招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号/p>

市场反应：降息预期(qī)升(shēng)温(wēn)，美元(yuán)指数跌破101，多数资产上涨。鲍威尔讲话后CME定价(jià)降息预期小幅升(shēng)温，9月首次降息50BP概率由26.5%升至32.5%，全年降息100BP概率由43.5升至44.4%。但市场解读更为鸽
派，2Y和10Y美债盘中分别下行8.0BP和5.5BP至3.93%和3.80%；美 元指数盘中下跌0.69%至100.81；COMEX黄金、COMEX白银和WTI原油盘中分别上(shàng)涨0.92%、1.81%和2.14%；标普500、纳斯达克、道琼斯指数盘中涨幅(fú)一度扩大至1.28%、1.83%、1.08%后有所(suǒ)回落。

9月(yuè)降息几无悬念，后续降息或继续作为跟随者直至美国(guó)经济出现显著的下行(xíng)压力。1）各(gè)项数据完美支持9月降息
，本次会议鲍威尔亦表态“降(jiàng)息时机已经到来”。按(àn)照7月FOMC鲍威(wēi)尔的说法，若7-8月经济和就业数据转(zhuǎn)差或通胀进一步回落有一成立，都有可能触发(fā)9月(yuè)落地降息靴(xuē)子，而近期Markit制造业PMI创8个月新低、劳工部大幅下修新增(zēng)非农就业(yè)数(shù)据及7月(yuè)CPI温和降温完(wán)美满足上述三(sān)个条(tiáo)件，因(yīn)此9月降息(xī)或为大概(gài)率事件。2）只要(yào)经济没有显著下行压力，美(měi)联储更(gèng)有可能采取“跟随式降息”。正如我们在8月2日报告《美联储降息复盘：从引领到(dào)跟随(suí)，这次有(yǒu)何不同？》提到的，本轮美联储降息动(dòng)作明显滞后其他(tā)央(yāng)行，不排除是出于“既要保持相对优势、又要防止美元大幅升值影响”的意图，直(zhí)到美国经 济出现显著的下行压力才(cái)会采取更加主动的降息(xī)策略。3）往明年看，大选结(jié)果又(yòu)对降息节奏存在较大(dà)影响。若哈里(lǐ)斯上台，短期内或许能看到更加连续地(dì)降息；但若特朗普当选(xuǎn)，在加征关税的影(yǐng)响下，美联(lián)储或存在对(duì)通胀的观望情
绪。

维持对各类资产的判断：大选前美股波动加剧 ，看多美债，非美货币相对(duì)美元保持相对强势。大选前美股(gǔ)波动或加剧，不排除大选前再度反弹，但反(fǎn)弹或仍为获(huò)利了结窗口。美债收益率或(huò)仍在波动中下(xià)行，美债逢空增加美债多(duō)头头寸仍是相对(duì)理性的(de)选择(zé)。进而，非美货币亦将相对美(měi)元保持强势，我们(men)仍判断人民币汇(huì)率在7.0-7.3区间波动。

风险提示：

全(quán)球经济基(jī)本面超预期；全球央行货(huò)币政策超预期。

来源：招商宏观静思录

事件：当地时间2024年8月23日，美联储主席鲍威尔出席 Jackson Hole全球央行会(huì)议并发表讲话。

鲍威尔讲话(huà)隐含了“经济已然正常化(huà)”，进而货币政策有待“正常化”的信号。9月降息几无悬念，后续降息或继续(xù)作为跟随者直(zhí)至美国经济出现(xiàn)显著的下(xià)行压力。美元仍有贬(biǎn)值空间，但取决于(yú)降息节奏。

核心观点(diǎn)：

为何要关注(zhù)Jackson Hole全球央(yāng)行会议？金(jīn)融(róng)危机以来全球央行首脑多次(cì)在该会议上给(gěi)出(chū)货币政策前瞻指
引，特别是(shì)美联储，包括宣布或是(shì)暗示降息、新(xīn)一轮QE等。比如，2012年美(měi)联储时任主席(xí)伯南 克在该会议上释放采用QE政策的(de)信号，当年9月美国(guó)就宣布启动QE3；2014年(nián)美(měi)联(lián)储(chǔ)时任主席耶伦 首次(cì)参加Jackson Hole会议时为Taper指明方向，2014年9月美联储给出Taper原(yuán)则和计划，次年便启动加息周期。本次会议的主题是“重(zhòng)估货币(bì)政策的有效性和传导(dǎo)机制”，鲍威尔顺(shùn)理成章将(jiāng)美联 储政策目(mù)标由过去两(liǎng)年(nián)的“抗通胀”转向(xiàng)“回归正常化”。

鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号。1）供应限制已经正常化，通胀下行的信心显著增强；2）就业不再“过热”，重视就业恶化风险；3）继7月FOMC后，再度确认双重(zhòng)使命的 风险发
生(shēng)变化：通胀上(shàng)行风险减弱(ruò)，就(jiù)业下行风险则增加。

1）通胀：肯定抗通胀的结(jié)果，强调通胀(zhàng)预期稳定的重要性。过去一段时间通胀(zhàng)已消除疫后供应限制(zhì)等影(yǐng)响大幅降温。美联(lián)储(chǔ)的(de)紧缩(suō)性货(huò)币政策缓解通胀压(yā)力，确保通胀预期保持稳定。相(xiāng)信通胀能以 可持续 的方式回到2%。在央(yāng)行有力行动的推(tuī)动下，锚定的通胀预期可以促进通胀下行(xíng)，而不需要 经济放缓 。

2）就业：劳动(dòng)力(lì)市场已大幅降(jiàng)温，不希望进一步降(jiàng)温。劳动力市场已(yǐ) 比(bǐ)此前(qián)过(guò)热状态大幅降温(wēn) ，失(shī)业率上升(shēng)主要反映
供给大(dà)幅增加和此前疯狂招聘(pìn)速度的(de)放缓(huǎn)，而非(fēi)裁员增加。现(xiàn)在(zài)的条件比疫情前宽松。劳动力市场似乎不太可能 在短期内成为(wèi)再通(tōng)胀的根源 。美联储既不寻求也不欢迎劳动力(lì)市场状况进(jìn)一步降温(wēn)。

3）政策路径：回归正常化(huà)。政(zhèng)策方向已经明确 , 降息时机和节奏将取决于后(hòu)续数据(jù)、前景变(biàn)化和风险平(píng)衡。通过适当减(jiǎn)少政策限制，我们有充分理由相信通胀回归2%，同时保持强劲的劳
动力市场。目前的(de)政策利率水平为我们(men)提供了 充足 的空间来应(yīng)对可能面临的任何风(fēng)险，包括劳动力市场状况(kuàng) 进一步恶化(huà)的风险(xiǎn) 。通篇来看，美联(lián)储立场最核心的转变在于，过去两年限制性货币政策是基于“非正常化”的通胀和就业表现，现在数据回 归(guī)“正常化”表明货(huò)币政
策也要做出相应调整。

市(shì)场反应：降(jiàng)息预(yù)期升温，美元指数跌破(pò)101，多数资产上涨。鲍(bào)威尔讲话后CME定价(jià)降息预期小幅升温，9月首次降(jiàng)息50BP概率由26.5%升至32.5%，全(quán)年降息100BP概率由43.5升至44.4%。但市场解读更为(wèi)鸽派，2Y和10Y美债盘中分别下行 8.0BP和5.5BP至3.93%和3.80%；美元指数盘中下跌0.69%至100.81；COMEX黄金、COMEX白(bái)银和WTI原油盘中分别上涨(zhǎng)0.92%、1.81%和2.14%；标普500、纳招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号斯达克、道琼(qióng)斯(sī)指数盘中涨幅一度扩(kuò)大至1.28%、1.83%、1.08%后有(yǒu)所回落。

9月降息(xī)几无悬念，后续(xù)降息(xī)或(huò)继续
作为跟随者直至美国经济出(chū)现显著的下行(xíng)压(yā)力。1）各项数据完美支持9月降息，本次会议(yì)鲍威尔亦表(biǎo)态“降息时机已经到来”。按照7月(yuè)FOMC鲍威尔的说法，若(ruò)7-8月经济
和就业数据(jù)转(zhuǎn)差(chà)或通胀进一(yī)步回落有一成立(lì)，都有可能触发9月落地降息靴(xuē)子，而近(jìn)期Markit制造业
PMI创8个月新低、劳(láo)工部大幅(fú)下修新增(zēng)非农就业(yè)数据及7月CPI温和降温完美满足(zú)上述三(sān)个条件，因此9月降息或为大概(gài)率事件。2）只要(yào)经济没有显著下(xià)行(xíng)压 力，美联储更有可能(néng)采取“跟随式降息”。正如我们在8月2日报告《美联储降息复盘：从引领到跟随，这次有何(hé)不同(tóng)？》提到的，本轮美联储降(jiàng)息动作明显(xiǎn)滞后其(qí)他(tā)央行，不排除是出于“既要保持相对优势(shì)、又(yòu)要防(fáng)止美(měi)元大幅升值影响”的(de)意图，直(zhí)到美(měi)国经济出现显著的下行压力(lì)才会采(cǎi)取更加主动的降息策略。3）往明年看，大选结果(guǒ)又(yòu)对降息 节奏存(cún)在较大(dà)影响。若哈里斯上台，短期内或许能看(kàn)到(dào)更加连续地降息；但若特朗(lǎng)普当选(xuǎn)，在加征关(guān)税的影响下，美联储或存在(zài)对通胀的观(guān)望(wàng)情绪。

维持对各类资产的判断：大(dà)选前美股波动加剧，看多美债，非美货币相对美元保(bǎo)持相对强势。大选前美(měi)股波动或加剧，不排(pái)除大选(xuǎn)前再度反弹，但反弹
或仍(réng)为获利了结窗口。美债收益率或仍在波动中(zhōng)下行，美债逢(féng)空增加美债多头(tóu)头(tóu)寸仍是相对理性的选择。进(jìn)而，非美(měi)货币亦将相对美元招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号保持强势，我们仍判断人(rén)民币(bì)汇率在7.0-7.3区(qū)间波动。

风险(xiǎn)提示：

全球经(jīng)济基本面超预期；全球央(yāng)行货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期。

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