谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏

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　　近日，《黑悟空》游戏(xì)火(huǒ)爆出圈，重燃中(zhōng)国游戏行(xíng)业热情。随着(zhe)半(bàn)年(nián)报收官，A股的游(yóu)戏公司业绩表现又如(rú)何呢？

　　Wind数据显示，申万(wàn)二(èr)级游戏行业26家公(gōng)司中，今年上半年营收为445.69亿元，同比增长4.8%；净利润为46.02亿(yì)元，上(shàng)年同期为70.75亿(yì)元，同比大(dà)幅(fú)下滑34.95%。A股游戏公司整体呈(chéng)现出“增收不增利”特征。

　　谁是(shì)买(mǎi)量王？三七(qī)互娱（维(wéi)权）上半年耗资50亿

　　今年上半(bàn)年，在申万二级26家A股游戏企业中，三七(qī)互(hù)娱营收排(pái)名第二，净利(lì)润排名第一(yī)，但(dàn)净利(lì)率水平却仅排名第九。值得注意的(de)是，净利率排(pái)名第一的巨人网络净利率高达50.48%，而三七互娱的净利(lì)率却仅为(wèi)13.7%。为(wèi)何差距如此之大？

　　这或不得不提三七互娱(yú)的买量(liàng)模式。

　　三七互娱通过以字节、腾讯等(děng)为代表的(de)媒体渠道(dào)将互联网用(yòng)户导入游戏产品，用(yòng)户在使用游戏产品的过程中付费购(gòu)买游戏道具，从而产生充值收入(rù)。对于主要媒体渠(qú)道商(shāng)与发行人采用不同结算方式(shì)下的商务(wù)条件存(cún)在差异，通常在预付方式下给予下游(yóu)游(yóu)戏(xì)厂商的商务条件更加有利。三七互娱直接预付充值或通过代(dài)理商为发(fā)行人预付充值的终端媒体主要包括字节有限公司旗（金(jīn)麒麟分析师）下的抖音等(děng)平台以及腾讯公司旗(qí)下的广点通、腾(téng)讯QQ、微信等平(píng)台。

　　在这种模式下，三七互娱(yú)的销(xiāo)售费用居高不下。2019年(nián)至(zhì)2023年及2024年(nián)半年报，公司总营收合计(jì)为860.28亿元，而同期(qī)销售费用则高达482.59亿元，销售费用占(zhàn)营收近六成。

　　今年半年报显示，公司的销售费用高达53.6亿元，同(tóng)比增长25.26%。对此，公司称，其主要系公司持(chí)续增大《寻(xún)道大千》《霸(bà)业》《无名之辈》《灵魂序章》等游戏的流量投放(fàng)，使得报告期内互(hù)联网流量费(fèi)增加。我们发现(xiàn)，公司仅流量费用高达50亿元。

　　三(sān)七互娱如此之大的销售费用，在(zài)行业(yè)遥遥领先。24年(nián)上半年，三七互(hù)娱(yú)销售费用位居榜首。值得注意的是(shì)，第二名世纪华通（维权）与三七互娱营收相当(dāng)，但其谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏销售费用仅为29.1亿元(yuán)，三七互娱销售费用较其多出84%。

　　需要(yào)指出的(de)是，世纪华通今年上半年营收增速超50%，而三七互娱营收增速仅为(wèi)18.96%。换言之，三七互(hù)娱(yú)投入更大的销售费用并未换来更高(gāo)的增长，这种买量增(zēng)长模式可(kě)持续性是不是需要重(zhòng)估(gū)？买(mǎi)量边(biān)际效应或值得投资者需要警(jǐng)惕。

　　三七互(hù)娱的成长性与财务真实性的两大雷区？

　　第一，在海外收入增长上，三七互娱与世(shì)纪华通表现出云泥之别(bié)。

　　2024年1—6月，中国自主研发游戏海外市(shì)场实际销售收入为85.54亿美元，同比增长(zhǎng)4.24%，主(zhǔ)因(yīn)是(shì)部(bù)分新上线(xiàn)产品(pǐn)出现爆款(kuǎn)，带来(lái)明显增量。

　　Wind数据显示，世纪华通海外(wài)收入高达50.19亿元，同比增长为115.28%；而三(sān)七互娱海外收(shōu)入为28.98亿元，同比下滑4.27%。

　　需(xū)要指出的是，三七互娱海外(wài)收入持(chí)续下挫。2023年三七互娱境外营(yíng)收(shōu)自2017年以来首度出(chū)现负增(zēng)长，同比小幅下滑3.12%。对于游戏(xì)行业，游戏出海(hǎi)被视为行业第二增长曲线。三七互娱海外收(shōu)入受挫，其未来成长性(xìng)或有待进一步(bù)观察。

　　第二，立案调查(chá)风险仍未出清。

　　因涉嫌信息披露违法违规，三七(qī)互娱及其实际(jì)控制人(rén)兼董事长李卫伟和公司副董事长曾开(kāi)天曾于2023年(nián)6月27日被监管立案(àn)调查。业内人士表示，信息披露违规主要集中在财务造假、对外担保、关联交易、资(zī)金占(zhàn)用(yòng)、重大涉诉(sù)情形、重大债权债务、未按期(qī)披露定期(qī)报(bào)告等(děng)方面。而对于三七互娱究竟哪方(fāng)面(miàn)违规，目前(qián)仍然是(shì)一个谜。

　　由(yóu)于三七互娱(yú)立案调查尚未有最终结论，审计机构表(biǎo)示无法判断立案调(diào)查结果对三七互(hù)娱财务报表(biǎo)的影响程(chéng)度，无法对立(lì)案调查所涉事项披(pī)露的充分性和恰当性做(zuò)出准确判断，故(gù)对2023年年报出具了带强调(diào)事项段的(de)无保(bǎo)留意见(jiàn)类型的审计报告(gào)。上述强调事项段中涉及事(shì)项审(shěn)计机构认为对三七互娱2023年(nián)度财务状况和经营成果无重大(dà)影(yǐng)响。

　　然而(ér)，我们对三七互娱财报数据(jù)表现(xiàn)也(yě)疑惑重重。

　　其一(yī)，一年以上预付款(kuǎn)周期(qī)为何大幅超同行水平？有无异常？

　　近年公司的预付款也常年(nián)维持10亿水平(píng)的高位。截止2024年上半年，公司的预(yù)付款为10.4亿元。需要强调的是，公司预付款(kuǎn)近年增长迅猛。由2018年年末(mò)的1.94亿(yì)元飙升至2019年年末的6.61亿元(yuán)。

　　颇为疑惑的是，公司的一年以上的(de)预付款占比(bǐ)进一步大幅上升。年(nián)初一年(nián)以内(nèi)的预付款占比为82.31%，今年(nián)半年报末则(zé)占比为(wèi)72.85%。换言之，公司一年以上预(yù)付(fù)款占比大幅攀升，对应金额近3亿元，其中三年以上预付款超(chāo)6500万元。

　　对于一年以前前五大预付款，公司给出的原因主要(yào)为“游戏未上线，预付版权金(jīn)未开始摊销、分成未开始结算”。这(zhè)属(shǔ)于行(xíng)业惯例还是其他原因造成，为(wèi)何三七(qī)互娱预付(fù)款(kuǎn)账(zhàng)期如此长？我们以销售费用第二的世纪华通进行比对，其今年上半年末的一年以(yǐ)内的预付款占比(bǐ)九成左右(yòu)，且(qiě)期初(chū)期末变动不大(dà)。

　　对(duì)于(yú)异(yì)常的预付款(kuǎn)现(xiàn)象，鹰眼预警系统提示，建议关注预付对(duì)象的性质、业务模(mó)式和营业成本(běn)结转情况，分析预付账款增长的原因(yīn)及合理性，是否(fǒu)存在(zài)跨期结转(zhuǎn)成本等情况，预付账款性质、关联关系(xì)、产生原因、是(shì)否存在非经营性资金(jīn)占用的情形(xíng)。

　　值得注意的是，我们曾根据公(gōng)司披(pī)露的预付款名称发现数据(jù)口径不一致情形。

　　2019年12月31日(rì)、2020年6月30日，三七互(hù)娱的第(dì)一大(dà)预付款(kuǎn)方(fāng)为“上海(hǎi)晶炙信(xìn)息(xī)技术有限公(gōng)司”（以(yǐ)下简称“上海晶炙(zhì)”）。三七互娱2019年年末预(yù)付上海晶炙1.9亿(yì)元，占预付款总额之比28.79%；2020年半年报末预付其2.谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏12亿元，占预付款总额之比(bǐ)为32.72%。

　　上海晶炙是由省广集团于(yú)2019年3月1日设立成立的，属于省(shěng)广(guǎng)集团100%控(kòng)股的全资子公司。公开资料显示，上海晶炙2019年全年收入仅为4643.5万元，远小于其预收款。

　　一般情况下，三七互(hù)娱对上海晶炙的预付款反馈(kuì)到省广集团则在预收款上体现(xiàn)。然而(ér)，根(gēn)据省广集团预收(shōu)款科目“合同负(fù)债”发现，2020年(nián)半年报公司合同负债(zhài)合计为1.89亿元。其中一年以内预收款为1.77亿元。从数据可以看出，三七互娱的2.12亿元显然超过省广集(jí)团整体预收款。此外，省广集团2019年一年以上的(de)预收款并未见三七互娱身影。

　　此外，公司其他非流动资产23年新增(zēng)一笔预付构建长(zhǎng)期资(zī)产，对应金额超9亿元，这(zhè)使得其他非流动资产由10亿水平飙升至22亿水平。颇为蹊跷的(de)是，24年这笔预(yù)付构建长期资产的资金消(xiāo)失，但是其(qí)他非流动资产依然维持20亿以上的规模。

　　其二，公(gōng)司预付款飙升的(de)同时，净利率也呈(chéng)现出持续下滑态势，增收(shōu)不增利真的是只是因为买(mǎi)量造(zào)成(chéng)的？

　　我们发现一(yī)个现象，就是三(sān)七互娱随着预付款持续高(gāo)位下，公司的营收规模也极具(jù)膨胀。今年上半年的营收规模一举大幅超过2018年全(quán)年规模(mó)。

　　然而(ér)，三七互娱(yú)似乎空有规模，净利率却(què)持续下滑。

　　值得注意的是，公司在资产与负(fù)债端(duān)表现出两(liǎng)大异(yì)常，其(qí)一，存贷双高；其二，应付票据显著异(yì)于同行。

　　截止24年上(shàng)半年报告期期末，公(gōng)司的(de)货(huò)币资金、交易性金融资(zī)产及相关(guān)定期存款累计近(jìn)百亿元，其中定期存款(kuǎn)及大额存单(dān)超30亿元。公(gōng)司(sī)同期(qī)存在超17亿元的短期借款，其主要为质押借款。这种存贷(dài)双高背后究(jiū)竟为何？是基于境内外息差套(tào)利还是另有其(qí)他原因？

　　有投资者也发出相关疑问，有(yǒu)投资者发出(chū)疑问：贵(guì)司2020中报显示非受限货币资金(jīn)共33亿元，而利息收入只有(yǒu)2237万元远小于七天通知存款利率1.35%，而且贵(guì)司账(zhàng)面上也并不(bù)缺钱，为什么要急着贴现8个亿的银行承兑汇票呢？

　　与此同(tóng)时，公司的应付票据也显(xiǎn)著异于同行。今年上(shàng)半年，公司的应付票据款一举飙升至15.39亿元水平。

　　我们对比世纪华通，其应付票(piào)据却(què)极(jí)低，24年半年报应(yīng)付票据仅为5400万(wàn)元。

　　为何(hé)三七互娱应付票据金额(é)如(rú)此异于同行水平(píng)？对于三七互娱(yú)飙升的(de)票(piào)谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏据资金，鹰眼预警提示，需要(yào)投(tóu)资者关注是否存在票据融资情况。

　　对于票据(jù)问题，相关投资者(zhě)也在互动易发(fā)出相(xiāng)关质疑。

　　有投资者表示，贵公(gōng)司中报显示有14亿交易性(xìng)金融资产为受(shòu)限资产，原因(yīn)是(shì)票据保证金，但公司应付票据总额只有5.4亿，为什(shén)么需要这么多保(bǎo)证金(jīn)？对此，公司称公司中(zhōng)报(bào)披露使用受限的(de)14亿(yì)交易性金融资产(chǎn)主要系应付票据余额5.4亿及短期(qī)借款8.89亿(yì)银行承兑汇票贴现的保证金(jīn)。

　　基于投资者疑问及公司互动易(yì)的答复，三七互娱部分有(yǒu)息债(zhài)务或可能是部分票据贴现所致。公司账面资金宽裕(yù)，为何(hé)需要进行相关(guān)贴现？这(zhè)又是否符合相关业务逻(luó)辑？

　　对于游戏的运(yùn)营模式，大致分为自主运(yùn)营模式与第三方联合运营模(mó)式等主要模式。对(duì)于自主运营(yíng)模式下(xià)，用户直(zhí)达自营平台，无账期，且(qiě)收入属于总额法确认，公司业务(wù)规(guī)模在总额法加(jiā)持下会被放大；而联营模式下，属于净额法确认，三方分账模式可能会(huì)有账(zhàng)期。基于此，三七互娱存贷双高(gāo)背后的票据贴现，是否意味着公司出现(xiàn)联营(yíng)业(yè)务模式(shì)？需要(yào)强调的是，相比总额法，若净额法加持下，相关业务收入规模(mó)增(zēng)长不仅将会大打折扣，同时由于账期的存在也会使得公(gōng)司增长质量大打折扣(kòu)。我们疑惑的是，三七互娱的收入质量是否需要投资者重新审视(shì)？

责任编辑：公司观察

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